优塾：发布于 2020.5.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 吉利德 科学 财务 建模 ， 未来 收入 的 增长 主要 看什么？ 有 这么 一家 全球 公司 ，在近长达 5 年的时间，持续绵绵阴跌，自区间高点 107美元，一路跌至区间低点 57 美元，峰值跌幅甚至高达 46%，接近腰斩。 然而今年年初，画风突然逆转。受油价暴跌和卫生事件影响，美国市 场全线暴跌，从年初至今峰值回撤 35%，不过在这个过程中，有这 么一个赛道，却能罕见的维持逆势上涨。其赛道龙头，区间峰值涨幅达 39.4%。 图：股价图 来源： WIND 而其上涨的原因，主要是其一款名为瑞德西韦的药，被报道说可用于新冠的治疗，尽管从近期临床试验结果来看还存在一定争议，但是，其走势还是一路上涨。 它，就是美国医药巨头， 吉利德科学 ，主营抗病毒业务，在治疗艾滋病及丙肝病毒领域，在细分赛道属于公认的龙头。 说起吉利德，就不得不提起丙肝，从 2013 年 Sovaldi（吉一代）获批上市， 2014年 Sovaldi 销售收入达到 103 亿美元，随后连续推出新药， 2016 年上市的吉三代 Epclusa，将丙肝的治愈率提升至接近 100%。凭借着其在丙肝药物领域的出色表现，吉利德也进入了全球十大制药公司排行榜。 2020 年一季度，其营业收入达到 55.48 亿美元，净利润为 15.51 亿美元，经营活动现金流净额为 14.36 亿美元；毛利率为 82.53%，净利率为 27.72%。 并且，它的资本运作能力也令人叹服。其每次收入实现跨越式增长都是靠收购，目前，其在艾滋病领域的几款药物的重要组成成分，以及丙肝药物都是 靠收购来的。 这种运作模式震撼了全球医药界，也给业界留下了一串惊人的 收购记录 比如， 2011 年，其以 110 亿美元的价格收购 pharmasset，当时，吉利德的市值还不到 300 亿美元， 2017 年其又以 119 亿美元的价格收购 KITE。 类似的传奇情况，之前我们在研究复星医药时，涉及到的另一家公司 丹纳赫，也值得后续研究。 优塾：发布于 2020.5.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 好，看完以上信息，几个值得我们深入思考的问题来了： 1）这样的抗病毒药物龙头，在走势和业绩腾飞之前，到底发生了什么？ 2）从其几大产品线来看，未来收入的增长主要看什么？什么样的 业务可以提供稳定的现金流？哪个业务又可能成为爆发点？ 3）经历了前几年的暴涨暴跌之后，目前，其估值到底在什么区间？ 今天我们就以 吉利德科学 入手，来研究医药行业的特征，以及财务建模逻辑。对医药领域，之前我们还建模过 再生元制药、恒瑞医药、中国生物制药、石药集团、华东医药、华兰生物、爱尔眼科、长春高新 等可订阅专业版报告库，获取之前我们做过的部分案例估值建模报告，以及详细 EXCEL 财务模型，乃至上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 01 吉利德，历史 吉利 德一 词，源于中东的一个古地名，因当地盛产一种乳膏而得名，它被视为人类历史上首个真正意义上的药品。 优塾：发布于 2020.5.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 吉利德， 1987 年成立于美国，成立至今刚好 33 年。相较于罗氏、默克等医药巨头动辄百余年的历史，吉利德是一家十分年轻的巨头。 其创始人 Michael L Riordan，曾就读于约翰霍普金斯大学医学专业，后来进入哈佛大学获得 MBA。毕业后，进入门罗风险投资公司。 正是因为其具有风险投资的经验，其在资本方面的运作具有先天优势。比如，吉利德成立之初，就邀请过政治家、诺贝尔奖得主、知名律师和经济学家等加 入董事会 ， 甚至还曾 邀请过巴菲特，但遭到拒绝。 虽然资本运作能力突出，但研发能力稍为逊色。起初，吉利德更像一个 CRO公司，主要靠合作研究来获得收入。直到 1995 年才有自己的一个产品： Vistide，用于艾滋病患者因 CMV 病毒感染而诱发的视网膜炎。 不过，这个药并不是很赚钱，年销售额从未超过 1000 万美元，但是 Michael L Riordan凭借他的融资能力，在资本市场成功融了 2.5亿美元。 此后， 1997年，约翰 马汀接续 Michael L Riordan，执掌吉利德 CEO，延续资本运作基因。 1999年，吉利德以 5.5亿美元价格，收购了年销售额高于自己 2倍的公司 NeXstar Pharma，通过以小吃大，吉利德获得 AmBisome和 DaunoXome两大脂质体产品。次年，吉利德的营收首次超过 1亿美元，达到 1.69亿美元，而且营收的主要来源首次从合作经费变成销售额，其中 AmBisome贡献了 1.29亿美元。 2001 年，吉利德首个抗艾滋病药物 Viread 获 FDA 批准上市，该款药就是替诺福韦，吉利德未来多年在乙肝及艾滋病领域的核心药物成分，是由欧洲一所大学授权来的。 2002 年，吉利德 收购 Triangle，次年该公司的 HIV 药物 Emtricitabine，获 FDA批准上市。 优塾：发布于 2020.5.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 随后，吉利德以这两款 HIV 抗病毒药物为基础，连续推出三款效果更好而副作用更低的 HIV药物： Genvoya、 Descovy、 Odefsey。 2018年，号称强力药物的 HIV整合酶抑制剂 Biktarvy 也获批上市。至此，吉利德的多个药物横扫了艾滋病的整个市场。 在这之前， GSK是艾滋病领域的绝对霸主，但是吉利德靠着灵活的运营模式，短短10年间就推出了 8个组合疗法，而组合中的分子实体，大部分是并购和授权来的。通过利 用整合 别人的 资源，使其省去了很多时间和经费，助力吉利德成为了抗艾滋病领域的绝对霸主。 并且，由于抗 HIV 病毒要长期服药，治疗方案的便捷性非常重要。吉利德率先推出了每日一片的二联、三联和四联的鸡尾酒疗法。该疗法的应用，减少了单一用药产生的抗药性，较大限度地抑制病毒的复制，使被破坏的机体免疫功能，部分甚至全部恢复，从而延缓病程进展，延长患者生命，提高生活质量。 在吉利德的并购事件中，广泛为人称道的一次操作，还是来自其 2011 年对Pharmasset公司的收购，作价 112亿美元的天价。 与此同时，其也获得了 Sovaldi（吉一 代）、 Harvoni（吉二代）、 Epclusa（吉三代）、和 Vosevi（吉四代）等四款药物。这四款药物随后在丙肝市场大放光彩。（治愈率分别为 90%、 95%、 99%、吉四代用于吉三代治疗失败的患者） 2015 年，吉一代 Sovaldi 和吉二代 Harvoni，斩获 191亿美元的年销售额，从此将吉列德推入了全球药企 10强榜。 不过，由 于其完全治愈了丙肝，导致病人减少，再加上竞争对手不断增加 （吉一代专利将于 2024 年到期，但是默沙东、 BMS、艾伯维的丙肝药都是创新药，形成了竞争压力） ，其丙肝产品线收入下滑，也导致其股价从高点几乎腰斩。 今年年初，其股价又因为瑞德西韦在卫生事件中逆势上涨，那么，瑞德西韦这款药到底如何？ 优塾：发布于 2020.5.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 02 新的进程 今年年初，瑞德西韦这款药物火遍全球，一度被称为 “ 人民的希望 ” ，原因是有媒体报道，美国一名患者在感染新型肺炎后，注射了瑞德西韦，情况出现了好转。 其实，瑞德西韦这款药，本来是针对埃博拉病毒开发的，但是，在 2019年年底进行的一项试验中，发现其对埃博拉病毒效果一般。 不过，抗病毒药物有一个很有趣的特点，它们 大多是针对病毒生存周期中，至关重要的一些 蛋白开发出来的，比如，这款药可以通过 RdRP的蛋白质抑制病毒的复制。 很多病毒的类似重要蛋白，其实是非常相似的，一个针对某病毒设计出来的抗病毒药物，往往也能 对不少类似的病毒有疗效。所以，在发现可能对病毒有效后，瑞德西韦开始了临床试验。 于是，五一前后，先后三个临床试验结果出炉。 1）发表在医学期刊柳叶刀上的中国试验，在中国的试验结果里，重度患者注射瑞德西韦后，未能显著缩短临床改善时间、清除病毒时间或降低死亡率。 据了解，该研究计划入组 453 例，实际 入组 237 例，纳入分析 236 例（其中 1 例入组后撤回知情同意书），其中瑞德西韦组 158例，安慰剂对照组 78例。 试验结果显示，与安慰剂组相比，瑞德西韦组在临床改善时间方面，平均缩短 2天；有创机械通气时间平均缩短 4 天，但以上差异均没有统计学意义。两组患者的 28 天死亡率、氧疗时间、住院时间、核酸载量和病毒转阴率也无统计学差异。 优塾：发布于 2020.5.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2）吉利德公司也在官网公布结果和结论，结论表明更早介入治疗的患者恢复更快。 研究表明，与接受 5天疗程治疗的患者相比，接受 10天瑞德西韦治疗的 患者，显示出了相似的临床改善（第 14天的 Odds Ratio: 0.75 95% CI 0.51 1.12），两组给药方案均未发现新的安全信号。 并且，越早接受瑞德西韦治疗的患者临床改善情况越好（发病 10 天内和 10 天后接受治疗的患者第 14 天出院比例分别为 62%和 49%）。 3）美国国家卫生院（ NIH）发表的研究结论也表明，瑞德西韦组的患者康复更快。 该试验采取随机、对照、双盲、多中心模式，从 2 月 21 日开始，共有 1063 名患者参加。 数据显示，接受瑞德西韦治疗的患者康复时间，比安慰剂组 患者快 31% ，前者中位恢复时间 为 11 天，后者中位恢复时间为 15 天，在统计学上两组有十分显著的差异。 同时，瑞德西韦组患者的死亡率为 8%，安慰剂组的死亡率为 11.6，但这一结果在统计学并不显著。美国国立卫生研究院尚未披露更详细的临床试验数据，研究结果也未经过同行评审。 总结来看，中国的临床试验显示其与安慰剂相比无显著差异，而两项来自美国的临床结果表示其有一定疗效。 5 月 1日，美国 FDA 批准了瑞德西韦在紧急使用授权（ EUA）下治疗患者。 看到这里，我们已经梳理了吉利德从创立至今的发展历史，包括近期卫生事件的影响 那么，这家 公司的竞争力究竟有什么？ 优塾：发布于 2020.5.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 03 商业，模式 答案是：专注抗病毒赛道，以及优秀的投资眼光，挖掘出未来潜在的爆款。 吉利德科学， 1992 年在纳斯达克上市。股权结构比较分散，大股东为基金巨头CAPITAL GROUP，持股比例为 9.45%。 图：股东结构 来源： BLOOMBERG 2017年至 2020年一季度，其营业收入分别为 261.1亿美元、 221.3 亿美元、 224.5亿美元 、 55.48亿美元；净利润分别为 46.3亿美元、 54.6亿美元、 53.9 亿美元 、15.51亿美元；经营活动净现金流分别为 119.0 亿美元、 84.0亿美元、 91.4 亿美元 、 14.36亿美元；毛利率分别为 83.3%、 78.1%、 79.2%、 82.53%；净利率分别为17.8%、 24.7%、 23.9%、 27.72%。 近三年收入复合增速期为 -7.3%，净利润复合增速为 7.9%。注意，其收入下滑主要由于丙肝药物收入下滑幅度较大。而净利润的增长，主要由于近几年所得税调整波动较大，如果从利润总额的角度上来看，其年复合增速为 -38.24%。 优塾：发布于 2020.5.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从收入结构上看，其收入主要包括以下三类： 艾滋病类 药物 2019年，该类药物销售收入为 164.4亿美元，占收入比重达到74.32%。主要包括 Biktarvy、 Genvoya、 Truvada等产品。其中，核心药品为 Biktarvy，占艾滋病类药物收入比重 28.8%。 肝炎类药物 2019年，该类药物收入为 36.0亿美元，占收入比重达到 16.28%。主要包括治疗丙肝的药物：吉三代 Epclusa（丙通沙）、吉二代 Harvoni（哈瓦尼）、吉四代 Vosevi，以及治疗乙肝的药物： Vemlidy（ TAF）、 Viread（ TDF）。 其它 2019年，其 他药品收入 20.8亿美 元，占收入比重达到 9.40%。主要包括治疗癌症的 CAR-T 类产品 Yescarta以及其他产品。 图：收入结构 来源：并购优塾 从产业链上来看，上游是原料供应商。原料可获得性强，其对上游的话语权较强。其下游为医院、经销商等，销售模式主要采用以经销为主，直销为辅的方式，其中，美源伯根、麦克森、康美乐三大经销巨头占其 收入比重 64%。 优塾：发布于 2020.5.8 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：产业链结构 来源： BLOOMBERG 这样的特殊务，形成了本案特有的财报结构： 从资产负债表上看 2019年，其总资产为 616.3亿美元。其中，占比较大的科目为：现金及有 价证券（ 41.9%）、无形资产（ 22.4%）、其他非流动资产（ 12.1%）；负债总额为 389.8 亿美元，其中，占比较大的科目为：长期借贷（ 35.85%）、其他非流动负债（ 11.56%）、其他流动负债（ 10.16%）。 从利润表上看 2019 年，其营业 收入为 224.5 亿美元，其中 20.8%花在了成本上， 40.6%花在了研发费用上， 19.5%花在了销售、行政及一般费用上，净利率为23.9%。 接着，来看一组并购优塾整理的基本面数据： 图： ROE&ROIC 来源：并购优塾