非银金融 行业业绩综述报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 19 Table_MainInfo 自营带动业绩 ， 把握 政策红利下板块投资机会 证券行业 2019年报 &2020年一季报 业绩 综述 分析师： 张继袖 SAC NO： S1150514040002 2020 年 5 月 10 日 Table_Summary 投资要点： 证券行业属性 凸显，头部券商抗周期能力更强 （ 1） 2019 年市场回暖 ， 自营 业务 收入大增 97.52%带动行业营收及净利润双高 增，行业杠杆率 提升， ROE6.19%， 为 近四年 来 首次回升； （ 2） 2020Q1归母 净利润 较去年同期下 降 19.21%， 主要与 疫情影响下 市场波动加大导致自营业务表现欠佳有关 ， 其他业务表现依旧亮眼 ； （ 3） 行业属性主要来自于自营业务，头部 券商 自营注重控制风险敞口，偏好非方向性投资， 风格稳健，抗周期能力更强。 中介类业务谋求发展和转型，资本类业务打开成长空间 （ 1） 经纪业务： 交易活跃 度提升 带动收 入增长， 2019、 2020Q1 经纪收入同比 增长 19%、 37%，佣金率仍呈下行趋势（ 2020Q1 行业佣金率降至万 2.78），亟需向 财富管理 转型；（ 2） 投行业务： 2019 科创板开板带动 IPO 规模大幅提升 ， 2019、 2020Q1 投行收入同比 增长 22%、 16%， 创业板注册制试点、再融资松绑 等政策红利有望推动股权承销实现快速 增长 ；（ 3） 资管业务： 资管新规 推动券商资管规模有序压缩， 集合资管规模筑底回升 ，收入质量逐渐提高 ；（ 4） 信用业务： 两融规模 稳步 提升，股质规模 持续收缩， 建立科创板市场化转融券制度以来 ，融券业务成 券商信用业务重要发展方向 ；（ 5）自营业务 ：股市波动 带动 2019 年投资收入同比 增长 93%、 2020Q1 投资收入同比 降低 42%，市场波动加大考验 券商的 主动管理能力和资产配置能力 。 资本市场深化 改革 ， 政策红利持续 2019 年以来，资本市场改革 持续 推进， 金融 监管进入新一轮放松周期 ， 有助于 券商拓宽业务边界 ， 推动行业长期阿尔法提升：（ 1）投行：科创板运行平稳，再融资和并购重组松绑，创业板注册制启动，利好股权业务发展；（ 2）两融：随着 取消最低维持担保比例、扩大融资融券标的股票数量 以及 允许公募基金将科创板认配股票用于转融通出借 ，预计两融规模中枢还将上移，融券业务规模有望提升；（ 3）衍生品：随着期权扩容， 权益衍生品有助于券商完善产品线，有效提高杠杆水平。 投资建议 短期来看， 疫情在全球的蔓延仍未得到有效控制， 经济下行压力加大推升市场避险情绪，市场行情波动加 大了券商基本面与估值的不确定性。 长期来看， 证券行业 在资本市场中的地位提升明显， 享有优于其他金融子行业的政策面利好，有助于推动 ROE 中枢提升，对板块形成长期估值支撑。 在流动性支持+政策呵护下我们维持对行业的长期看好，龙头券商凭借丰富的项目经验和雄厚的资本实力，在资本市场深化改革“扶优限劣”的政策倾斜下将最直接受行业研究 证券研究报告 业绩综述 Table_Author 证券分析师 张继袖 zhjxnk126 Table_Contactor 助理分析师 王磊 SAC No： S1150119010017 wanglei3271bhzq Table_IndInvest 子行业评级 证券 看好 多元金融 看好 保险 看好 Table_StkSuggest 重点品种推荐 华泰证券 增持 中信证券 增持 非银金融 行业业绩综述报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 19 益。建议关注优质龙头券商的投资价值，推荐中信证券（ 600030.SH）、华泰证券（ 601688.SH）。 风险提示： 政策 推进进展不及预期； 疫情对经济以及市场行情的负面影响超预期 非银金融 行业业绩综述报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 19 目 录 1.券商 19 年业绩实现高增， 20 年 Q1 略有下降 . 5 1.1 市场行情回顾 . 5 1.2 业绩概览 . 6 2.分业务看，自营业务贡献业绩弹性 . 8 2.1 经纪业务：佣金率持续下滑， “以价换量 ”模式亟需转变 . 8 2.2 投行业务：股、债承销额双增，市场份额向头部集中 . 10 2.3 信用业务：两融余额重上万亿，股质规模持续收缩 . 12 2.4 自营业务：与市场行情强相关，放大券商业绩弹性 . 13 2.5 资管业务：规模下降，头 部券商主动管理规模占比高 . 15 3.投资建议 . 16 4.风险提示 . 16 非银金融 行业业绩综述报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 19 图 目 录 图 1： 2019.1.1-2020.3.31各板块走势 . 5 图 2： 2018-2020Q1月度日均股基成交额 . 6 图 3： 2015-2020Q1上市券商营收、归母净利润（亿）及增速 . 6 图 4： 2015-2020Q1上市券商营收结构 . 6 图 5：上市券商平均杠杆倍数（剔除客户资金） . 7 图 6：上市券商年化 ROE . 7 图 7：沪深两市日均股基成交额及同比增速 . 9 图 8：证券行业净佣金率（ %） . 9 图 9：上市券商经纪业务收入（亿元）及增速 . 9 图 10： IPO、增发募集资金规模及同比增速 . 10 图 11：券商债券承销金额及同比增速 . 10 图 12：证券承销业务净收入及增速 . 11 图 13：股权融资规模 CR5 . 11 图 14：债券承销规模 CR5 . 11 图 15：截至 5月 8日 IPO排队企业数量前十券商 . 12 图 16：截至 5月 8日科创板服务家数前十券商 . 12 图 17： 2018-2020Q1月末两融余额 . 12 图 18：上市券商买入返售金融资产 . 12 图 19：上市券商利息净收入（亿） . 13 图 20： 2020Q1利息净收入前十券商（亿） . 13 图 21：沪深 300指数月度涨跌幅（ %） . 13 图 22：月度中债总全价指数 . 13 图 23：券商资管规模（亿元）及结构 . 15 图 24：上市券商资管业务净收入及增速 . 15 图 25：截至 2019年 12月末主动型资产管理规模前十券商（亿元） . 16 表 目 录 表 1：直接上市券商 2019、 2020Q1营收增速、杠杆倍数及 ROE . 7 表 2：上市券商自营投资规模（亿）、收益（亿）及收益 率 . 14 非银金融 行业业绩综述报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 19 1.券商 19 年 业绩 实现 高增 ， 20 年 Q1 略有下降 1.1 市场行情 回顾 2019 年 各 指数 全线上涨， 疫情影响下 2020Q1 震荡下行。 2019 年 沪深 300 指数全年累计上涨 37.95%，创业板指数累计上涨 46.33%， 非银金融（申万）累计上涨 47.06%， 券商 III（申万）累计上涨 46.63%，跑赢大盘 。 受中美贸易摩擦影响2019 年 二季度 市场出现回调，全年市场 行情整体维持上涨 态势 ， 。 2020Q1， 全球蔓延的 新冠疫情 给各国 经济造成重大冲击， 投资者避险情绪升温，各大指数除创业板指 小幅上涨 外 沪深 300、非银金融、证券板块均震荡下跌 。 图 1： 2019.1.1-2020.3.31各 板块走势 资料来源： wind，渤海 证券 2019&2020Q1 市场 保持较高交投活跃度。 在 市场环境 和监管政策显著 改善 ，股质风险得到有效控制的情况下， 2019 年市场风险偏好迅速提升，叠加 社融数据强化 经济向好预期 ， 2019 年沪深两市日均股基成交额 达 5599.31 亿元，同比增长35.30%。 2020Q1 疫情影响下各大股指震荡下行，但 在监管层持续释放流动性 ， 逆周期调控政策不断出台的背景下 市场依然保持了较高的活跃度， 2020Q1 日均股基成交额同比增长 63.32%达 到 9144.90 亿元。 非银金融 行业业绩综述报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 19 图 2： 2018-2020Q1月度日均股基成交额 资料来源： wind，渤海 证券 1.2 业绩概览 自营业务已成为券商业绩的首要驱动 因素。 2019 年 37 家 直接 上市券商合计实现营业收入 3812.03 亿元，同比增长 41.78%，实现 归母净利润 1016.56 亿元，同比增长 70.96%。 分业务看，经纪、投行、资管、信用、自营收入分别同比增长19.45%、 21.49%、 3.00%、 15.36%、 97.52%。 2020 年一季度上市券商 实现营业收入 849.8亿元，同比下跌 -5.52%， 归母净利润 309.28亿元，同比下降 19.21%，其中自营业务收入下降了 40.44%，占营收比重也由 2019Q1 的 43.95%下降至32.95%。 自营业务是 2019 年业绩高增长 的主要驱动因素，也是拖累 2020Q1 业绩的主要原因 。 自营业务已成为券商业绩的主要驱动因素， 自 2017 年 起 已 超过经纪业务成为券商第一大收入来源 。 图 3： 2015-2020Q1上市券商营收、归母净利润 （亿） 及增速 图 4： 2015-2020Q1上市券商营收结构 资料来源： wind， 渤海 证券 资料来源： wind， 渤海 证券 杠杆率 稳步提升 ， ROE 触底反弹 。 2019 年上市 券商 平均杠杆率为 3.13 倍，较非银金融 行业业绩综述报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 19 2018 年末 提高 0.07 倍， 2020Q1 上市券商杠杆率继续上升至 3.54 倍 。 2019 年上市券商 ROE 经过四年连续下降后 实现 触底反弹，由 2018 年的 3.23%上 升至6.19%， 2020Q1 券商盈利能力 继续呈上升趋势，年化 ROE 达到 7.52%。 图 5： 上市券商平均杠杆倍数（剔除客户资金） 图 6： 上市券商年化 ROE 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 大型券商业绩更加稳健，杠杆倍数 、 ROE 普遍高于中小券商。 分 规模来 看， 2019年 大型券商 （ 以 2019 年年报披露的净资产为标准，定义排名前十的券商为大型券商，包括中信、国君、海通、华泰、招商、广发、申万、国信、中投、银河）平均 营收增速 为 46.03%，其他 上市 中小型券商的营收增速均值为 53.81%，而2020Q1 大型券商的营收增速为 12.09%，中小型券商的营收增速为 -3.32%，也就是说 在 市场向好、行业普涨时，大型券商的 业绩增速要小于中小型券商， 而 市场变差、行业盈利承压时，大型券商经营 则 更显稳健，降幅要小于中小券商。 从杠杆倍数、 ROE 来看，大型券商要普遍高于中小券商。 10 家大型券商 2019、2020Q1 的 ROE（摊薄）均值分别为 7.83%、 9.00%，较中小型券商平均值高出2.63、 3.4 个百分点；大型券商 2019、 2020Q1 的杠杆倍数平均值为 3.62 倍、 3.73倍，较中小型券商平均水平高出 0.67 倍、 0.51 倍。 表 1： 直接上市券商 2019、 2020Q1营收增速、杠杆倍数及 ROE 证券代码 证券简称 2019 营收增速 2020Q1 营收增速 2019 杠杆倍数 2020Q1 杠杆倍数 2019ROE（摊薄 ,%） 2020Q1ROE（摊薄 ,%） 600030.SH 中信证券 15.90% 22.14% 4.04 4.08 7.57 2.30 601211.SH 国泰君安 31.83% -8.22% 3.26 3.37 6.28 1.31 600837.SH 海通证券 44.87% -29.81% 3.89 4.09 7.55 1.79 601688.SH 华泰证券 54.35% 9.87% 3.76 3.84 7.35 2.31 600999.SH 招商证券 65.24% 5.17% 3.76 3.73 8.56 2.06 000776.SZ 广发证券 49.37% -21.23% 3.34 3.57 8.26 2.22 非银金融 行业业绩综述报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 19 2.分业务看，自营业务贡献业绩弹性 2.1 经纪业务： 佣金率 持续 下滑，“ 以价换量 ”模式亟需转变 2019 年以来 市场保持较高 活跃度 ，经纪业务收入回暖。 2019 年 A 股市场景气度改善，两市 成交量迎 来 向上拐点 ，日均成交额同比上涨 35.30%至 5599.31 亿元 ，000166.SZ 申万宏源 60.98% 41.05% 3.67 3.78 6.89 2.34 002736.SZ 国信证券 40.49% 9.97% 3.17 3.32 8.74 2.48 601066.SH 中信建投 25.54% 41.00% 4.06 3.81 9.72 3.33 601881.SH 中国银河 71.69% 50.98% 3.27 3.75 7.37 2.41 600958.SH 东方证券 84.91% -5.91% 4.12 4.22 4.51 1.48 600109.SH 国金证券 15.49% 29.10% 1.76 2.14 6.27 2.25 601198.SH 东兴证券 19.88% -30.56% 3.29 3.57 6.02 1.50 002926.SZ 华西证券 54.70% -12.27% 2.58 3.13 7.29 1.87 601108.SH 财通证券 56.32% -25.45% 2.41 2.55 8.78 0.90 601878.SH 浙商证券 53.17% 51.19% 3.66 3.83 6.51 2.10 601696.SH 中银证券 5.54% 6.12% 2.68 2.60 6.27 2.25 000728.SZ 国元证券 26.04% -7.59% 2.68 2.56 3.68 1.12 601901.SH 方正证券 15.24% 4.92% 2.82 2.62 2.61 0.98 002939.SZ 长城证券 41.62% 41.84% 2.56 2.91 5.86 2.14 600909.SH 华安证券 83.48% -16.62% 2.85 3.13 8.35 2.27 601236.SH 红塔证券 71.94% 152.45% 3.12 3.33 6.26 3.49 601555.SH 东吴证券 23.27% -16.65% 3.60 2.94 4.95 1.38 002945.SZ 华林证券 0.98% 46.01% 2.06 1.92 8.27 3.01 601162.SH 天风证券 17.35% -18.62% 2.99 2.89 2.54 0.46 000686.SZ 东北证券 17.53% -20.64% 3.39 3.50 6.46 2.10 000783.SZ 长江证券 60.96% -43.53% 2.92 3.17 5.96 1.50 601990.SH 南京证券 78.44% 13.89% 2.38 2.61 6.40 2.02 600369.SH 西南证券 27.14% -49.99% 2.79 2.93 5.32 1.02 002500.SZ 山西证券 -25.53% -40.49% 3.45 3.80 4.03 1.70 002673.SZ 西部证券 64.51% -30.95% 2.06 2.12 3.46 1.42 601377.SH 兴业证券 119.24% -5.86% 3.67 3.55 5.12 0.78 002797.SZ 第一创业 45.96% -11.51% 3.00 3.09 5.67 2.53 601788.SH 光大证券 30.41% -17.62% 3.24 3.29 1.20 2.28 000750.SZ 国海证券 67.73% 6.38% 3.77 3.18 3.48 1.64 601375.SH 中原证券 43.82% -33.66% 3.30 3.54 0.60 -0.70 601099.SH 太平洋 352.71% -53.69% 2.48 2.52 4.47 0.94 非银金融 行业业绩综述报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 19 成交额上涨直接利好券商的经纪业务收入， 37 家 上市券商经纪业务收入同比 增长19.4%至 684.05 亿元。 因为依靠线上运行的经纪业务受疫情 影响较小，叠加流动性宽松影响， 虽然 2020Q1 市场波动较大但市场 依然保持较高 活跃度， 日均股基成交额同比增长 63.32%达到 9144.90 亿元，带动上市券商经纪 业务 收入同比 增长 37%至 252.58 亿元。 经测算， 行业 净 佣金率呈 持续 下滑趋势。 2019 年起已跌破万 3， 2020Q1 继续下滑 至 2.78 万， 佣金率下降也导致 经纪 业务 贡献 的业绩弹性减 小。 图 7： 沪深两市日均股基成交额及同比增速 图 8： 证券行业净佣金率（ %） 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 分券商看， 中信证券、国泰君安、中国银河经纪业务收入稳居前三 ， 2020Q1 分别实现经纪业务收入 26.80、 20.51、 16.82 亿元。从 同比增速来看， 兴业证券（ +59.40%）、 中信建投（ +48.96%） 、招商证券 （ +48.78%）涨幅居前。 图 9： 上市券商经纪业务收入（亿元）及增速 资料来源： wind，渤海 证券 长期来看，随着行业净佣金率下降空间的收窄， 经纪业务用“以价换量” 夺取市场份额的方式已不 再 适用。围绕客户财富管理需求提供更多增值服务成为券商发非银金融 行业业绩综述报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 19 展经纪业务的共识，通过收取管理费的方式来提升现有客户的变现能力。 目前，部分券商已获得 基金投顾业务试点 资格 ， 将能代客户做出基金品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基 金产品申购、赎回、转换等交易申请，意味着券商 实现 了由之前代销产品的“卖方投顾”转变为对客户进行账户管理式的“买方投顾”，盈利模式也由收取代销手续费转变为 以客户资产管理规模（ AUM）为基准 收费 ， 实现了 券商与客户长期利益 的 绑定。 2.2 投行业务： 股、债承销 额 双增， 市场份额向头部集中 2019 年 IPO 募集资金 2532.48 亿元， 同比大幅增长 83.76%，创下 2012 年 以来新高 ； 2019 年增发规模 6887.70 亿元，同比下滑 8.45%； 债券承销方面， 2019年券商债券承销规模同比 增长 34.10%至 76195.88 亿元 。 2020Q1， IPO 募集资金达到 786.22 亿元，同比增长 208.70%； 增发规模 1539.67 亿元，同比下降30.78%； 债券承销规模 21392.71 亿元，同比增长 35.33%。 总体来看， 2019 年科创板开市为 IPO 市场带来了增量贡献，随着 创业板 注册制改革 落地 以及向其他板块的推广 ， A 股市场有望实现 IPO 常态化。另外，随着再融资新规超预期松绑，预计 2020 年再融资规模 也 将触底反弹。 图 10： IPO、 增发募集资金规模及同比增速 图 11： 券商债券承销金额及同比增速 资料来源： wind，渤海 证券 资料来源： wind，渤海 证券 在股、债承销额均实现增长的情况下， 37 家上市券商 2019、 2020Q1 分别实现证券承销业务净收入 360.33、 78.56 亿元，同比增长 21.49%、 15.94%。