证券研究报告 固定收益 研究/ 深度研究 2020 年05 月10 日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 张健 010-56793949 联系人 zhangjian014971htsc 1 固 定收益 研究: 纯债 业绩佳， 转债老 牌强 2020.05 2 固 定收 益研究: 财政 政策 ： 政 策舞台的 “新 主 角” 2020.04 3 固定 收益研 究: 从 假想走 向实 践的 MMT 2020.04 美 国 “ 负利 率 ” 预期是 如 何出 现 的 ？ 美债跟踪系列之一 核 心观点 近 期美元 衍生品 市场开 始 price in 美 国“ 负利率 ” ，我们认 为或主 要源于 技 术性因素。 但 债市 供 求 失 衡倒 逼 美联储 大 概率 维 持 宽松 状态， 而 债 务 货币 化 、 “日 本化” 等 长期主 题也 不可忽 视 。 后市 来看， 美债 有收益 率上行、 曲 线 变 陡 的 可 能 性， 但 宽 松 货币 政 策 没 有 逆 转， 调 整 空 间可 能 有 限 。 美 股与 美 债 间 反 映 的 预期 出 现 分 化， 美 股 在 经 历 快速 反 弹 后 ，波 动 可 能 加 大 ，需 密 切 关 注 欧 美 经济 重 启 情 况。 国 内 市 场 需 谨防 海 外 情 绪传 导 ， 黄 金 中 长期 仍 有战略 配置价 值。 Price in 美 国 “ 负 利 率 ”有技 术 性 原因 ， 不宜 夸 大但 也不 可 忽 视 5 月 7-8 日 ，部 分期限 联邦基 金期货 价格升 破 100 美 元， 隐含对 应月份 联 邦 基金利 率打开 “零下 限” ， 引发市 场关注 。 我们 认为或 主要源 于技术 性因 素：4 月以来 有 效 联邦 基 金利 率 离 目标 区 间下 限 较近 ，部 分 市 场参 与 者预 期 其可能 随美联 储上 调 IOER 小 幅 回升， 看起来 既“正当 ”又有 不错的 赔 率。 但美联 储 4 月 30 日并未 上调 IOER ， 传递 出坚定宽 松的政 策立场， 引 发 这 一 部 分 空 头回 补 ， 造 成联 邦 基 金 期 货 价格 跳 升 。 但若 将 视 角 拉 长 ，空 头回补的 背 后 ，也 正 是 美 联储 可能较 长 期 保持 宽 松 政 策 ， 美 国 短 端 利 率乃 至 美债收 益率会 否转负 仍然值 得密切 关注。 美 债 供 需失 衡 迫使 美 联储 保持 宽 松 政策 美 债收益 率影响 因素繁 杂 ， 我 们将本 文重点 放在二 季度供 需上 。 需求 方面 ， 境 外 投 资 者 持 有美 债 量 明 显下 降 ， 或 与 逆 全球 化 等 长 期主 题 有 关 ， 养 老金 配置量下降，多元 化 资 金 运用 和 资 产 负 债 管理 都 是 可 能的 原 因 。 当 然 ，美 债 估 值上 略显 尴 尬 的 问题 也确 实 存在 。弱需求+ 高 估值 ， “ 无 业绩 考核 ”的 美 联储在 当前美 债市场 定价中 的作用 就显得 更为重 要，但 QE 的 规 模也在 逐渐缩减， 可 能带 来 新 的 扰动 。 供 给 方 面 ，美 国 财 政 对冲 政 策 需 要 大 量 长 久期融资，而 低利 率 刺 激 公司 债 发 行需求，美 元 债 券 供给 高 峰 正 在 到 来 。 供 需失衡 的状态 或迫使 美联储 继续保 持宽松 的货币 政策。 美 债 还 在反 映 “lower for longer ” ， 美 股 正 在“ 越 过衰 退 向 前看 ” 从 近 期 屡 创 纪 录的 数 据 上 看， 美 国 进 入 事 实上 的 技 术 性衰 退 没 有 疑 问 ，后 续 基 本 面 的 反 弹速 度 与 幅 度成 为 核 心 问 题 。 但在 美 元 短端 利 率 衍 生 品 、 美 债 仍在 price in “lower for longer ” 时， 美 股表现 反映投资 者认为 本轮衰 退 持 续时间 可能较 短， 似 乎正在 “越过 衰退向 前看 ” 。 二者 展现出 的分化 怎样 收 敛 ， 仍 与 疫 情、 重 启 经 济以 及 地 缘 政 治 等的 新 变 化 密切 相 关 ， 但 从 历史 上 美股快 速反弹 的经验 来看， 股、债 市场 波 动加大 的可能 性不小 。 市 场 展 望： 股 债强 弱 切换 过渡 期 或 充满 波 折 ， 警 惕“ 日本 化 ” 由 前 述 讨 论 不 难发 现 ， 虽 然不 一 定 直 接 投 资美 债 ， 但 挖掘 资 产 价 格 间 的相 互 印 证 关 系 ， 有助 于 我 们 了解 市 场 全 貌 并 展望 后市 。 美股 快 速 反 弹 后 ，预 期 已偏乐观， 经济 重启进 程值 得 关 注 ， 可 能出 现 的 预 期差 或加大修 复 过程 中的波动。美债 在 供 需 失 衡下 ， 存 在 收 益 率上 行 、 曲 线变 陡 的 可 能 性 ，但 货 币政策 仍未逆 转，调 整的 潜 在空间 相对有 限。 “price in 负 利 率” 虽 可能 有 技 术 性 原 因 ，但 债务货 币化 带 来 的 “ 日 本化 ” 隐 忧 仍然 值得关注。 国内 市 场 方 面 ， 我 们认 为 股 债 强弱 切 换 过 程 可 能伴 随 波 动 上升 ， 需 提 防 海 外市 场 情绪传 导， 黄 金短期 暂缺少 催化剂 ， 但 仍 有中长 期战略 配置价 值。 风 险提示 ： 全球 疫情出 现反复 、中美 摩擦担 忧再起 。 相关研究