证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 水泥行业深度研究报告（二） 推荐（维持） 西北水泥：供给格局持续优化，新疆甘肃基建加码保障需求 历史端：西部大开发为西北水泥发展提供了重大契机。我国水泥行业在21世纪后进入高速发展期，高增长阶段大约持续了 10 年左右，西北地区水泥行业起步时间较全国略有滞后。2006年末，国务院审议并通过了西部大开发“十一五”规划，西部发展战略高度提升叠加落后产能淘汰，西北水泥行业迎来重要发展契机，市场规模迅速壮大，水泥产量占全国比例在 2014 年达到峰值9.06%，8年产量 CAGR高达17.84%，远高于全国的 9.43%。然而，在这快速发展的 8 年中，约有一半时间都是过度扩张的，2011 年后，西北地区水泥价格持续下滑，究其原因，既有全国产能过剩的普遍性问题，也与其自身新增产能过多有关。错峰生产是行业供求关系改善的关键举措。2014 年冬季，新疆率先施行了水泥企业错峰限产；2015-2016 年，错峰生产施行范围由新疆逐步扩大至北方采暖区域的 15 省，之后又扩大至南方的夏季和雨季。全国范围内的限产使行业供需格局逐渐改善，水泥价格在 16年初开始持续上行。 地理条件造成的需求差异：陆运为主，对基建投资依赖性更强。西北水泥运输方式以陆运为主，由于存在运输半径（公路 200300公里，铁路 500公里），跨省运输相对较少，外省产能主要对接壤地区产生一定影响。从下游行业来看，西北地区中，仅甘肃省 2019年房地产开发投资占固投比例超过 20%，其余均在 16%以下，青海甚至不足 10%，均明显低于全国的 24%，这导致了西北地区水泥行业对基建投资以及相关政策的敏感度更高。 资源条件造成的供给差异：电石渣企业是供给侧改革重要一环。PVC 企业最大的优势在于低成本，与传统水泥企业相比，PVC 企业的吨熟料成本可降低7080 元，出厂价可以低至 130160 元/吨，电石渣企业的存在将会进一步地恶化当地的供需格局。根据卓创资讯，2018 年全国 PVC 产能 2327 万吨，西北及距离较近的内蒙共涵盖了全国 42%以上的 PVC 产能。我们估计新疆、青海的电石渣企业会对当地水泥熟料产生 678.4 万、243.2 万吨的供给冲击，各占两地总熟料产能的 8.1%、16.5%，另外内蒙还存在约 650万吨的电石渣水泥熟料产能，对接壤的甘肃、宁夏、陕西可能均有影响。 区域集中度较低，行业仍有待整合。截至 2019 年末，西北地区共拥有水泥熟料产能 22196万吨，其中80%以上都集中在新疆、陕西、甘肃，新疆产能过剩最为严重，我们认为一方面是由于 PVC 企业带来的产能压力，另一方面可能与新疆区域辽阔，小企业较多（CR5 仅 63.7%）有关。分企业来看，天山股份是西北地区最大的区域龙头，熟料产能 2734.2 万吨，市场份额为 12.3%，其次是祁连山集团、尧柏水泥，市占率各为 8.9%、8.0%。西北地区水泥行业 CR5仅 43%，区域格局仍有整合空间。 2020年展望：供给格局持续优化，新疆、甘肃发力基建。上周（0504-0510）西北水泥均价 449.17元/吨，库容比 48.89%，出货率79.44%，环比变化各为 0、0、-3.88pp，当前价格已超过 2019 年的西北最高均价 421 元，出货率和库容比也达近两年最好水平。供给端方面，2019-2020冬季，仅新疆的和田、喀什、克州地区停窑时间较上年减少一个月，西北其他地区限产力度均与上年一致。三地合计熟料产能占西北总产能 7.4%，预计少停产一个月带来的产量增量约120150万吨左右，影响极小。另外，4月 17 日内蒙古工信厅发布关于对电石渣与传统水泥熟料企业错峰生产产能置换方案的公告，此次参与产能置换的电石渣熟料企业均位于蒙西，靠近西北，甘宁陕水泥市场有望受益。需求端来看，我们对比了 2019 -2020年五省的基建审批和专项债数据，并结合各省年度计划投资以及 1-3月固投增速，发现新疆、甘肃基建加码信号明显，陕西需求有待观察，青海、宁夏体量较小，估计对西北总需求带动不明显。 建议关注：新疆水泥龙头天山股份、甘肃水泥龙头祁连山集团、宁夏水泥龙头宁夏建材。 风险提示：基建投资增速不达预期，错峰生产执行力度不达预期，疫情扩散超预期。 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpenghcyjs 执业编号：S0360519060002 占比% 股票家数(只) 18 0.47 总市值(亿元) 5,896.73 0.89 流通市值(亿元) 4,633.43 0.95 % 1M 6M 12M 绝对表现 10.73 39.54 43.17 相对表现 5.66 38.07 37.01 水泥行业深度研究报告（一）：下游需求恢复，延后的“春季躁动” 2020-04-14 -4%13%29%46%19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/032019-05-132020-05-12沪深300 水泥制造相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 水泥制造 2020年 05月 13日 水泥行业深度研究报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 我们梳理了西北地区水泥行业发展的历史，发现西部大开发为区域水泥发展提供了重大契机，但在高速发展的8年中，约有一半时间都是过度扩张的，2014年起始于新疆的错峰限产地行业供需格局改善的重要举措。 我们总结了西北地区水泥行业与其他区域的重要差异点，需求端来看，由于地处偏远，故对基建投资和相关政策更敏感，房地产的贡献相对较小；供给端来看，西北及距离较近的内蒙共涵盖了全国 42%以上的 PVC产能，PVC企业最大的优势在于低成本，与传统水泥企业相比，PVC 企业的吨熟料成本可降低7080元，出厂价可以低至130160元/吨，电石渣企业的存在将会进一步地恶化当地的供需格局，故其能否严格执行产能置换对当地水泥价格至关重要；季节性方面，4-10月为西北水泥旺季，价格和产量波动较小。 我们对比了西北水泥 2020 年的需求和供给变化，供给方面，西北本地错峰限产力度仍在持续，且暂时无新增产能计划，内蒙古工信厅发布关于对电石渣与传统水泥熟料企业错峰生产产能置换方案的公告，此次参与产能置换的电石渣熟料企业均位于蒙西，靠近西北地区，甘肃、宁夏、陕西的水泥市场有望受益，供给格局持续优化；需求端来看，西北基建投资主要集中在新疆、甘肃、陕西，从目前的专项债、审批投资、近期固投增速以及省内投资计划来看，新疆、甘肃基建加码信号最为明显。 投资逻辑 西北水泥存在几个与其他区域明显不同的特征：1、区域集中度低，行业格局仍有待整合；2、地处偏远，房地产市场发达程度较低，需求端更依赖基建；3、新疆、内蒙、青海是国内 PVC产能的集中地，供给端受电石渣企业冲击较大。展望 2020 年，我们认为，西北的供给格局仍在持续改善，内蒙电石渣企业正式参与错峰生产产能置换有望改善甘肃、宁夏等接壤地区的供求关系，水泥价格中枢有望上移，新疆、甘肃等地较大的基建投资力度也为区域内的行业需求提供了一定保障，建议关注新疆水泥龙头天山股份、甘肃水泥龙头祁连山集团、宁夏水泥龙头宁夏建材。 oPtOsRmPmOrOzQmRsMpMoM6MdN7NsQmMmOpPkPrRmRlOmNmPaQqQzQvPoPtOxNmRpN水泥行业深度研究报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、疆域辽阔的西北地区，水泥行业格局几何？ . 6 （一）西北地区水泥行业历史简述 . 6 （二）区域性差异：需求端更依赖基建，供给侧电石渣企业影响较大 . 7 1、地理条件造成的需求差异：陆运为主，对基建投资依赖性更强 . 7 2、资源条件造成的供给差异：电石渣企业是供给侧改革重要一环 . 8 3、区域集中度较低，行业仍有待整合 . 9 （三）季节性差异：4-10月为当地水泥旺季，价格波动较小 . 11 二、错峰限产+产能置换，行业格局持续优化 . 12 （一）新疆：国内错峰限产的先行者 . 12 （二）西北：错峰生产常态化，内蒙新政推动行业格局再优化 . 13 三、近期市场情况：价格持稳，库存持续改善 . 15 四、2020年展望：新疆、甘肃基建发力，需求端有望增长 . 16 五、重点公司 . 18 （一）天山股份 . 18 （二）祁连山 . 18 （三）宁夏建材 . 19 六、风险提示 . 20 水泥行业深度研究报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2001-2019年全国水泥产量及同比增速 . 6 图表 2 2001-2019年西北地区水泥产量及占全国比例 . 6 图表 3 2011-2018全国及西北地区供需关系测算 . 7 图表 4 2012-2018年全国及西北熟料产能同比增速 . 7 图表 5 2008-2019年全国及西北地区水泥价格变化 . 7 图表 6 西北五省地理位置分布 . 8 图表 7 2019年全国及西北房地产开发投资占固投比例 . 8 图表 8 2018年我国PVC企业产能分布 . 8 图表 9 全国各区域水泥市场集中度（CR5） . 9 图表 10 西北地区前五大企业市场份额 . 9 图表 11 西北五省2019年水泥熟料产能及top5企业 . 9 图表 12 2018新疆水泥熟料产能分布（单位：万吨） . 10 图表 13 2019陕西水泥熟料产能分布（单位：万吨） . 10 图表 14 2019甘肃水泥熟料产能分布（单位：万吨） . 10 图表 15 2017宁夏水泥熟料产能分布（单位：万吨） . 10 图表 16 2018青海水泥熟料产能分布（单位：万吨） . 11 图表 17 2019年全国及各区域的水泥淡旺季（根据各月水泥产量占全年总产量比例） . 11 图表 18 2019年全国各地水泥价格走势 . 12 图表 19 2015-2019年西北水泥价格走势（分年份） . 12 图表 20 2014-2018年新疆水泥供给改善关键事件梳理 . 13 图表 21 15Q1-17Q4各地水泥价格同比增速 . 13 图表 22 2008-2019年天山股份、青松化建归母净利润 . 13 图表 23 2019年各地区水泥行业最长停窑时间 . 14 图表 24 2015-2019年西北五省水泥行业最长停窑时间 . 14 图表 25 西北五省近两年冬季错峰生产方案及停窑时间对比 . 14 图表 26 2019年西北五省、内蒙古省会水泥价格及全国水泥均价 . 15 图表 27 电石渣企业拟置换的传统水泥熟料企业情况 . 15 图表 28 2020年全国各地高标水泥价格走势 . 16 图表 29 2020年全国各地水泥库存情况 . 16 图表 30 全国各地当前库存与全年同期库存对比 . 16 图表 31 西北五省当前库存与全年同期库存对比 . 16 图表 32 2015年至今全国及西北五省固定资产投资完成额累计增速（%） . 17 图表 33 2020年西北五省专项债发行及使用情况统计 . 17 水泥行业深度研究报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 西北五省2020年审批投资情况（截止2020年5月10日） . 17 图表 35 天山股份水泥熟料产能区域分布 . 18 图表 36 2016-2019年天山股份水泥及熟料销量情况 . 18 图表 37 天山股份水泥及熟料的单吨收入、成本及毛利（元/吨） . 18 图表 38 祁连山水泥熟料产能区域分布 . 19 图表 39 2016-2019年祁连山水泥及熟料销量情况 . 19 图表 40 祁连山水泥及熟料的单吨收入、成本及毛利（元/吨） . 19 图表 41 宁夏建材水泥熟料产能区域分布 . 19 图表 42 2016-2019年宁夏建材水泥及熟料销量情况 . 19 图表 43 宁夏建材水泥及熟料的单吨收入、成本及毛利（元/吨） . 19 水泥行业深度研究报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、疆域辽阔的西北地区，水泥行业格局几何？ （一）西北地区水泥行业历史简述 西部大开发为西北水泥发展提供了重大契机。我国水泥行业在 21 世纪后进入高速发展期，高增长阶段大约持续了10年左右，西北地区水泥行业起步时间较全国略有滞后。2001-2006年，西北水泥产量占全国比例从5.4%降至5.0%。2006年末，国务院审议并通过了西部大开发“十一五”规划，西部发展战略高度提升叠加落后产能淘汰，西北水泥行业迎来重要发展契机，市场规模迅速壮大。2007 年后，西北水泥产量占全国比例稳步提升，至 2014 年达到峰值 9.06%，8年水泥产量 CAGR 高达 17.84%，远高于全国平均复合增速 9.43%。由于行业整体产能过剩以及环保限产，西北、华北、东北等采暖区域在2014年冬季后陆续施行了错峰生产，西北产量占全国比例逐渐下滑，近两年持稳，约为7.7%。 图表 1 2001-2019年全国水泥产量及同比增速 图表 2 2001-2019年西北地区水泥产量及占全国比例 资料来源：数字水泥网、华创证券 资料来源：数字水泥网、华创证券 2011年后供需格局恶化，价格持续走低。水泥行业由于产品差异性小、不易保存、存在运输半径等特点，故其价格受区域供求关系影响较大。实际上，在西北水泥快速发展的8年中，约有一半时间都是过度扩张的，2011年后，西北地区水泥价格持续下滑，究其原因，既有全国产能过剩的普遍性问题，也与其自身新增产能过多有关。我们对比了西北与全国平均水平的三组数据，分别是水泥产量/熟料产量、熟料产能利用率及熟料产能同比增速，发现西北供需格局恶化问题较全国更为严重，这也导致了其在2011、2013年两次价格下行中降幅明显大于全国： 1） 需求侧区域景气度较弱：我们用水泥产量与熟料产量比值以及熟料产能利用率来衡量行业的景气度（应与以上两个指标正相关），全国来看，两个指标在 2011-2014 年的平均值各为 1.71、81.6%，而西北地区的平均值各为1.5、70.3%，景气度明显弱于全国平均水平； 2） 供给侧新增产能过多：2011-2014年，全国共计新增熟料产能3.32亿吨，三年复合增速约7.09%；其中西北地区新增产能7167万吨，占全国新增产能22%（产量占比不足10%），三年复合增速高达14.7%；产能利用率也由77%降至67%； 错峰生产是行业供求关系改善的关键举措。2014年冬季，新疆率先施行了水泥企业错峰限产，乌鲁木齐的水泥价格得以有效控制，并未随行业环境恶化而下滑；2015-2016 年，错峰生产施行范围由新疆逐步扩大至北方采暖区域的15 省，之后又扩大至南方的夏季和雨季。全国范围内的限产使行业供需格局逐渐改善，水泥价格在 16 年初开始持续上行（2015年需求下滑严重固限产效果并不明显）。关于西北地区的具体限产方案，我们将在第二部分进行详细介绍。 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019全国水泥产量（万吨） 同比增速3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%05,00010,00015,00020,00025,0002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019西北水泥产量（万吨） 占全国比例水泥行业深度研究报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表 3 2011-2018全国及西北地区供需关系测算 图表 4 2012-2018年全国及西北熟料产能同比增速 资料来源：数字水泥网、华创证券 资料来源：数字水泥网、华创证券 图表 5 2008-2019年全国及西北地区水泥价格变化 资料来源：数字水泥网、华创证券 （二）区域性差异：需求端更依赖基建，供给侧电石渣企业影响较大 1、地理条件造成的需求差异：陆运为主，对基建投资依赖性更强 西北地区土地辽阔，不利于水泥跨省运输。水泥行业存在明显的运输半径，一般来说，公路运输约在200300公里，铁路在 500 公里左右，水运距离较长，大约 600 公里，由于地理环境限制，西北水泥运输方式以陆运为主，且跨省运输相对较少，外省产能主要对接壤地区产生一定影响。 地处偏远，房地产市场发达程度较低，水泥需求更受基建影响。2019 年全国固定资产投资完成额 55.15 万亿，其中房地产开发投资 13.22 万亿，占比约 24%，而西北地区中，仅甘肃省房地产开发投资占比超过 20%，其余均在 16%以下，青海甚至不足10%，这导致了西北地区水泥行业对基建投资以及相关政策的敏感度更高。 0.000.501.001.502.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018水泥产量/熟料产量-全国 水泥产量/熟料产量-西北熟料产能利用率-全国 熟料产能利用率-西北-5%0%5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018熟料产能增速-全国 孰料产能增速-西北200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00550.00600.00650.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全国 西北 乌鲁木齐水泥行业深度研究报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表 6 西北五省地理位置分布 图表 7 2019年全国及西北房地产开发投资占固投比例 资料来源：百度地图、华创证券 资料来源：wind、华创证券 2、资源条件造成的供给差异：电石渣企业是供给侧改革重要一环 电石渣企业吨成本明显低于传统水泥公司，对当地供给造成一定冲击。聚氯乙烯（PVC）是一种热塑性合成树脂，其生产工艺主要分为电石法和乙烯法两种，前者占比高达 83%。电石法的主要原材料为石灰石和煤炭，其副产物电石渣绝大多数都用于生产水泥。PVC 企业最大的优势在于低成本，根据中国水泥网，与传统水泥企业相比，PVC企业的吨熟料成本可降低7080元，出厂价可以低至130160元/吨，其销售半径较传统水泥企业更远。目前我国水泥行业本身就存在产能过剩问题，电石渣企业的存在将会进一步地恶化当地的供需格局。 煤炭资源较为丰富的新疆、内蒙、山东是国内 PVC 企业的主要集中地，西北供需格局仍有改善空间。根据卓创资讯，2018年全国PVC产能2327万吨，其中新疆、内蒙、山东各拥有产能424万、406万、268万吨，占比各为18%、17%、12%，另外青海也有近7%的产能，也就是说，西北及距离较近的内蒙共涵盖了全国42%以上的PVC产能，这对于本身需求景气度相对较弱的西北水泥行业产生了较大冲击。我们按生产一吨PVC 会同时生产2吨电石渣，1吨电石渣可产 0.8 吨水泥熟料计算，则估计新疆、青海的电石渣企业会对当地水泥熟料产生 678.4 万、243.2 万吨的供给冲击，各占两地总熟料产能的 8.1%、16.5%，另外内蒙还存在约 650 万吨的电石渣水泥熟料产能，对接壤的甘肃、宁夏、陕西可能均有影响。 图表 8 2018年我国PVC企业产能分布 资料来源：卓创资讯、华创证券 23.97% 14.70% 21.56% 9.44% 15.09% 11.88%0.000.200.400.600.801.001.20全国 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆固投（除房地产外） 房地产新疆18%内蒙17%山东12%青海7%陕西6%天津5%山西5%河南4%四川4%其他22% 新疆内蒙山东青海陕西天津山西河南四川其他水泥行业深度研究报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业