证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 交通运输行业深度研究报告 推荐（维持） 假如顺丰航空“独立”核算？（上）：从参与者角色看我国航空货运市场顺丰控股专项研究（三） 我国航空货运市场：国际航空货运能力存短板。1）“客强货弱”特征明显。运输量角度，2011-19年客运量复合增速 11%，货运仅 5.4%；机队规模角度，全国全货机171 架，占比不到 5%；货运方式角度，客机腹舱运输占 70%，国内占82%，国际占 49%。2）我国国际货运存短板，“自主可运”亟需破题。其一我国全货机数量占全球不到10%，与我国货运规模（世界第二）严重不匹配；其二我国国际航空货运市场，测算外航份额占比超过国内承运人，疫情下客机腹舱资源大幅下降，以及世界贸易复杂多变的环境，全货机能力较弱的矛盾凸显，帮助中国企业更好走出去与运进来，亟需有力的航空货运保障。 我国航空货运参与者结构分析：大航求变，货代平稳，顺丰崛起。1）承运人角度：三大航合计占据运力优势，顺丰成功崛起。运输量看，三大航占国内承运人运输量的约 7成，考虑顺丰租入运力后，CR5 占比高达95%，分区域看，三大航凭强腹舱资源，占国际货运量的 90%。而顺丰航空 09年开航，19年运量占整体的 18%，国内的 25%，机队占比 4 成，载运能力占比约 3 成，成功崛起。2）16年构筑运价底部，国际线收益更高。观察国际线单位收益水平好于国内（19年国际线三大航平均货邮吨公里收入为 1.3元，高于国内约 2成），全货机则高于客机腹舱（18 年东航物流全货机单位收益 1.47 元，高于同期三大航水平）。关于历史运价表现，16 年构筑运价底部，18年相较 16年提升 2成，19年受中美贸易及宏观经济影响，单价有所回落，但 2016年以来国货航、中货航均保持了盈利。3）大航求变，东航物流独立后，盈利水平上台阶。17-18年，东航、国航分别剥离货运业务，独立运营。东航物流成为货运航空“国资+民企+员工持股”混合所有制改革范本，18 年收入 107 亿，净利 9.9 亿，净利率超过 9%，而收入构成上，航空速运占比 62%，地面综合服务及综合物流解决方案分别占比 21%及 17%。观察独立后单位收益水平明显提升，17 年相较于16年大幅提升 23%，超过行业平均涨幅的 12%，18年高于南航11%。4）货代：头部公司毛利率水平约 10-12%。观察华贸物流 2011-19 年空运业务量复合增速 10%，收入增速 7%，毛利率稳定在12%，其货运价格具备成本转嫁能力，但难以超额提价。同时观察外运发展 17年国际航空货代毛利率 10%。 假如顺丰航空“独立”核算？1）顺丰是国内最大自有航空运力持有者，亦是最大空运货主，贡献 19年行业货运增量的约8成，航空运力作为顺丰“天网”核心资源（全货机+散航+无人机），亦是公司护城河要素之一。2）我们系列研究希望能对顺丰各项业务做单独评估，本报告中先以东航物流为基准，做一个简单对比假设。因货品结构不同，顺丰单票重量仅1.56公斤，全货机载运能力是东航物流的2倍；但19年运量仅较东航物流 18年多9%，我们不妨先以载运能力作为参数，东航物流全货机运输收入 41.3亿元，假设顺丰航空同样对外经营，以同比例折算，则纯货机收入则可达约 90 亿（假设全货机 3.7亿票，24元/票）。考虑顺丰组织货源以及效率或相对更高，假设净利率 10%（东航物流18年 9.2%），则对应至少 9亿元利润。在此前研究报告中提出，鄂州机场投产后达到理想状态下，不仅将降低航空货运成本，还或将提供更多时效产品选择，以提升航空货运经济性。（注：上述测算以假设顺丰航空独立对外经营业务为条件，并非当前运营模式，仅为从一种角度探讨货运航空价值）。3）当前国际货运市场出现明显的供需失衡，货运价格上行，而油价处于低位，利于顺丰控股航空业务盈利能力提升。 风险提示：经济大幅下滑，疫情冲击超出预期，行业竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 顺丰控股 45.91 1.39 1.69 2.02 33.03 27.17 22.73 4.87 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年05月 08日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifanhcyjs 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyanghcyjs 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkaihcyjs 执业编号：S0360519090002 占比% 股票家数(只) 118 3.08 总市值(亿元) 23,714.29 3.57 流通市值(亿元) 16,526.13 3.39 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.4 -10.24 -11.2 相对表现 -4.11 -10.01 -21.31 交通运输行业数据点评：清明小长假出行数据看因私/旅游出行意愿：处于相对修复阶段 2020-04-08 交通运输行业周报（20200420-20200426）：VLCC 运价高位运行，油轮标的料将显业绩强弹性；继续推荐疫情下模式胜出公司 2020-04-26 交通运输行业2019年报及2020年一季报综述：模式加成，龙头胜出 2020-05-04 -20%-8%3%15%19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/032019-05-132020-05-08沪深300 交通运输相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 交通运输 2020年 05月 10日 交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1）本篇报告从参与者角色角度分析了我国货运市场格局及发展。通过对航空承运人、货代、货主兼承运人，等不同角色参与者，发现行业在发生变化：大航求变、货代稳定、顺丰崛起。同时探讨了我国国际航空货运市场的短板。 2）本篇报告以对比假设法，以东航物流为参照，试图将顺丰航空从公司的组成部分，在假设对外经营的情形下，对其进行单独评估。 投资逻辑 假如顺丰航空“独立”核算？ 1）顺丰是国内最大自有航空运力持有者，亦是最大空运货主，贡献 19年行业货运增量的约8成，航空运力作为顺丰“天网”核心资源（全货机+散航+无人机），亦是公司护城河要素之一。 2）我们系列研究希望能对顺丰各项业务做单独评估，本报告中先以东航物流为基准，做一个简单对比假设。因货品结构不同，顺丰单票重量仅1.56公斤，全货机载运能力是东航物流的 2 倍；但 19 年运量仅较东航物流 18 年多 9%，我们不妨先以载运能力作为参数，东航物流全货机运输收入 41.3 亿元，假设顺丰航空同样对外经营，以同比例折算，则纯货机收入则可达约 90 亿（假设全货机 3.7 亿票，24 元/票）。考虑顺丰组织货源以及效率或相对更高，假设净利率 10%（东航物流 18年 9.2%），则对应至少 9亿元利润。在此前研究报告中提出，鄂州机场投产后达到理想状态下，不仅将降低航空货运成本，还或将提供更多时效产品选择，以提升航空货运经济性。 （注：上述测算以假设顺丰航空独立对外经营业务为条件，并非当前运营模式，仅为从一种角度验证货运航空价值）。 3）当前国际货运市场出现明显的供需失衡，货运价格上行，而油价处于低位，利于顺丰控股航空业务盈利能力提升。 oYpVxXwWmPpOrRqOpNnMnOqQaQaObRpNpPnPoOfQrRqNeRmNpObRrQoPwMsPsRMYoNnM交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、我国航空货运市场：国际航空货运能力存短板 . 6 （一）我国航空市场：“客强货弱”特征明显. 6 （二）我国国际货运存短板，“自主可运”亟需破题. 8 二、我国航空货运参与者结构分析：大航求变，货代平稳，顺丰崛起 . 11 （一）承运人角度：三大航合计占据运力优势，顺丰成功崛起 . 11 （二）大航求变，16年构筑运价底部，东航物流“独立”后盈利水平上台阶 . 13 1、收益水平：国际线单位收益水平好于国内，全货机高于客机腹舱，16年构筑运价底部 . 13 2、大航求变，东航物流独立后，盈利水平上台阶 . 15 （三）货代：头部公司毛利率水平约10-12% . 17 （四）区域不平衡、服务同质化、混合定价或导致我国航空货运参与者盈利能力普遍较弱 . 18 三、假如顺丰航空“独立”核算？ . 20 （一）顺丰是国内最大自有航空运力持有者，亦是最大空运货主 . 20 （二）假如顺丰航空“独立”核算（上）以东航物流为参照 . 22 （三）风险提示 . 24 交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 我国民航货邮运输量（万吨） . 6 图表 2 货运量与客运量增速比较 . 6 图表 3 分航线我国民航货邮运输量（万吨） . 6 图表 4 国际货运量占比 . 6 图表 5 我国货运机队占比 . 7 图表 6 按照载重能力分布 . 7 图表 7 国内公司自有全货机表（截止2020年一季度末） . 8 图表 8 运力结构分布（万吨） . 8 图表 9 顺丰全货机机队 . 8 图表 10 全球货机航司分布 . 9 图表 11 航空货邮周转量前十大国家 . 9 图表 12 中国航空货邮全球占比 . 10 图表 13 美国航司货邮周转量占全球30%左右 . 10 图表 14 2018年全球货邮周转量前15大航司 . 10 图表 15 2011-16年我国国内公司承运进出口运量及占比（万吨） . 11 图表 16 2019年各承运人货运运输量占比 . 12 图表 17 三大航占全国货运量比重 . 13 图表 18 南方航空货运量占比 . 13 图表 19 三大航货邮吨公里收入 . 13 图表 20 三大航分航线货邮吨公里收入 . 13 图表 21 各航司货邮吨公里收入（元/吨公里） . 14 图表 22 五大航司货邮载运率 . 14 图表 23 国货航净利水平 . 15 图表 24 中货航收入净利水平 . 15 图表 25 东航物流股权结构 . 16 图表 26 东航物流收入及利润 . 17 图表 27 东航物流收入构成 . 17 图表 28 东航物流经营数据 . 17 图表 29 华贸物流国际空运业务单位收入及成本同比 . 18 图表 30 华贸物流国际空运业务毛利率 . 18 图表 31 货邮吞吐量前20大机场 . 19 图表 32 顺丰自营全货机 . 20 交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 33 顺丰航空运力能力 . 21 图表 34 顺丰运力占比 . 21 图表 35 顺丰航空货运量占比逐年提高 . 21 图表 36 2019年顺丰增量占全国增量近8成 . 21 图表 37 顺丰货运量数据结构 . 22 图表 38 顺丰航空与东航物流的比较 . 23 交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、我国航空货运市场：国际航空货运能力存短板 （一）我国航空市场：“客强货弱”特征明显 1、运输量角度看，客强货弱 十年维度看，2011-2019 年，我国航空旅客运输量复合增速为 11.1%，而货邮运输量复合增速仅为 5.4%，明显低于旅客增速，“客强货弱”明显。 2019 年，全国民航业共完成货邮运输量 753.2 万吨，根据民航局发展计划司数据，该运输规模已为全球第二，约为美国同期水平的60%。 分区域看，2019年国内货邮运输量511.2万吨，占比68%，国际242万吨，占比32%。近十年国内货邮复合增速为4.8%，国际货邮增速为6.7%，国际运输量增速快于国内，体现国际市场需求更快，但国际货邮波动较大。 注：民航局发展统计公报中注释，数据仅为国内航空公司承运的数据。 图表 1 我国民航货邮运输量（万吨） 图表 2 货运量与客运量增速比较 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表 3 分航线我国民航货邮运输量（万吨） 图表 4 国际货运量占比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 - 5 %0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800货邮运输量（万吨） 整体同比- 2 0 . 0 %- 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019整体货运量同比 国内货运量同比 国际货运量同比 客运量同比- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国内货邮运输量（万吨） 国际货邮运输量（万吨）国内货运量同比 国际货运量同比2 0 . 0 %2 2 . 0 %2 4 . 0 %2 6 . 0 %2 8 . 0 %3 0 . 0 %3 2 . 0 %3 4 . 0 %3 6 . 0 %2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 2、机队规模看，客强货弱 截至2020年3月，国内全货机仅有171架（19年底为174架），分散于14家航司，而客机19年底则达到3644架，货机仅占全部运输机队的4.6%。 同时我国航空货运大部分依赖于客机腹舱，来自民航局计划发展司数据显示，客机腹舱运输约占航空货运总量的70%，其中，在国内航线中客机腹舱运量占比高达82%，在国际航线中客机腹舱运量占比49%。 我们以东航物流 2018 年数据看，货机 52.85 万吨，客机腹舱 91.55 万吨，货机占比 36.6%，意味着客机腹舱运输量约 63%；我们测算 18 年国货航货机机队运输量 44.7 万吨，占比约 24%；假设南航占比介于两者之间，取 30%，则其货机运量 51.9 万吨。比重与上述数据相符。顺丰 2017-19 年货机运输量分别为 48.8、50.7、57.9 万吨，占自身比重分别为44%、41%、43%。 3、货机运力分布看：顺丰居首位，三大航（关联公司）居前。 从机队数量看：顺丰截止19 年底 58 架自有全货机+13 架租赁飞机，合计 71架，占 19年底货机机队规模的 41%。（当前顺丰59架自有全货机） 从载重能力角度看，全国所有货机机队载运能力测算约 8000 万吨。因顺丰窄体机货机相对更多，测算 59 架飞机载重能力约 2000 吨，考虑 13 架租赁飞机，预计载重能力约 2200-2300 吨，顺丰自有全货机占比 25%，考虑租赁飞机后占比约28%。 南航、国航、东航物流全货机机队载重能力分别占比19%、17%及13%；邮政与圆通分别占比7%及4%。 图表 5 我国货运机队占比 图表 6 按照载重能力分布 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 1481601744 . 3 %4 . 4 %4 . 4 %4 . 5 %4 . 5 %4 . 6 %4 . 6 %1351401451501551601651701751802017 2018 2019货运飞机 占比顺丰25%南航19%国货航17%东航物流13%邮政航空7%金鹏航空6%圆通4%其他9%交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表 7 国内公司自有全货机表（截止2020年一季度末） 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表 8 运力结构分布（万吨） 图表 9 顺丰全货机机队 资料来源：公司公告，民航局，华创证券 资料来源：公司公告，民航局，华创证券 （二）我国国际货运存短板，“自主可运”亟需破题 1、我国全货机数量占全球不到10%，与我国货运规模严重不匹配。 运输飞机总体占比角度，不完全统计全球主要航司全货机数量，总数 2044 架，预计全球货机总数约 2200 架，我国171 架仅占约 7.8%。其中：全球三大巨头联邦快递（681 架，其中 42 架租赁），UPS（572 架，其中 311 为短期租赁或特许经营），DHL（282架），CR3合计占比超过70%，第四大阿特拉斯航空（122架，美国）占比6%。 顺丰拥有国内最大的全货机队，全球排名第五，但占全球比重不足3%。 货机占比角度：全球目前在役飞机总数约为22000架，2200架全货机占比约10%，而我国货机占机队比仅4.6%，远低于国际总体水平。 参考该水平，我国全货机数量“缺口”约为200架左右。 合计 占比 B 7 3 7 系列 B 7 5 7 - 2 0 0 F B 7 6 7 - 3 0 0 F B 7 4 7 - 4 0 0 F B 7 7 7 F A 3 0 0 - 6 0 0 F A 3 3 0 - 2 0 0 F顺丰 59 35% 17 32 8 2邮政航空 27 16% 20 7国货航（国航） 15 9% 0 4 3 8南航 14 8% 0 2 12金鹏航空 12 7% 9 3圆通 12 7% 7 5东航物流（原中货航） 9 5% 0 3 6友和道通 6 4% 0 6龙浩 6 4% 6天津货航 3 2% 3川航 3 2% 0 3长龙 3 2% 3中航货运 1 1% 0 1中州航空 1 1% 1合计 171 100% 63 49 8 13 26 6 3全货机 客机腹舱44%41%43%39%40%40%41%41%42%42%43%43%44%44%45%4446485052545658602017 2018 2019全货机运输量 占比交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表 10 全球货机航司分布 资料来源：IATA、公司官网、华创证券 2、货邮周转量角度，我国占全球10.6%，全球约30%货邮周转量由美国航司完成。 2017年全球货邮周转量为2304亿吨公里，我国为243.6亿吨公里，占比10.6%，近年呈逐步上升趋势，其中国际货邮周转量占70%；美国货邮周转量415.92亿吨公里，占全球18.1%，国际货邮占比59.5%。 以航司计算，2018年美国航司共承运704亿吨公里，占全球的29.5%。近年来始终保持在30%附近。 图表 11 航空货邮周转量前十大国家 资料来源：IATA，Wind，华创证券 6815722821225928 27 27 23 23 20 18 18 18 15 14 12 1211 11 10 10 9 7 5 5 50%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800机队数量 占比0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400450美国 中国 阿联酋 韩国 卡塔尔 日本 德国 卢森堡 新加坡 俄罗斯国际货邮周转量 国内货邮周转量 国际货邮占比交通运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表 12 中国航空货邮全球占比 图表 13 美国航司货邮周转量占全球30%左右 资料来源：IATA，Wind，华创证券 资料来源：IATA，Wind，华创证券 图表 14 2018年全球货邮周转量前15大航司 资料来源：IATA，华创证券 3、我国国际航空货运市场：外航份额占比超过国内承运人，“自主可运”需破题 根据国际民航组织（ICAO）统计数据，全球航空货运总量大约只占全球贸易总量的1%左右，货值占比达到1/3。该数据体现了航空货运高价值