通信 PCB： 深南电路 增长逻辑和风险点在哪里？ 今天要研究的案例，业务相当硬核 其主营业务为通信 PCB，属于“ 5G 新基建”的核心零配件之一。无论是基站、天线，还是路由器、交换机，整个通信网络的建设，都离不开本案的产品。 本案的客户名单，也相当豪华，包括华为、中兴、诺基亚、霍尼韦尔、博世、比亚迪、日月光等，清一色行业龙头。 2019 年以来，本案的近三年营业收入年复合增速为 36%，净利润年复合增速为66%，利润增长强劲。与此同时，股价从低点的 59 元上升至高点 272 元，股价上涨 4.61 倍， PB 估值也从低点的 7 倍上升至高点的 18 倍，上涨了近 2 倍。 不过，今年以来，其开始回调，从区间高点的 272 元，跌至区间低点 183 元，区间最大跌幅达到 32%。 优塾：发布于 2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 那么，看到这里，有几个问题值得我们思考： 1）相较于消费电子 PCB 的鹏鼎控股，本案通信领域 PCB 的短期、长期的增长逻辑是什么？ 2）都说 5G 利好通信领域的 PCB，这背后的原理是什么 ? 3）自本案上市至今，且对比同行来看，整个通讯 PCB 行业的估值一直在被抬升，此时，它的估值已经达到 765 亿， PB 在 7 倍左右。如今的这个数据，到底是贵了还是便宜了？ 优塾：发布于 2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 今天，我们就从本案入手，来研究一下 PCB 行业的基本面 逻辑。对消费电子相关产业链，我们之前研究过 立讯精密、鹏鼎控股、沪电股份、宁德时代 等，订阅专业版报告库，查询相关案例，以及部分重点案例 Excel 财务模型表。 01 龙头，模式 图：深南电路发展历程 来源：平安证券 深南电路成立于 1984 年，上市时间为 2017 年，第一大股东为中航国际。 前十大股东有中国香港中央结算有限公司、华夏中证 5G 通信主题基金、 GIC Private limited、全国社保基金四零六组合等。 优塾：发布于 2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 图：股权结构 来源： Wind、民生证券 2017 年至 2019 年、 2020 年 1 季报，其营业收入分别为 56.87 亿元、 76.02 亿元、 105.24 亿元 、 24.98 亿元；净利润分别为 4.49 亿元、 6.98 亿元、 12.34 亿元 、 2.77 亿元；经营活动现金流净额分别为 8.96 亿元、 8.79 亿元、 12.63 亿元 、3.6 亿元；毛利率分别为 22.4%、 23.13%、 26.53%、 25.59%；净利率分别为7.89%、 9.19%、 11.72%、 11.07%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 36%，净利润年复合增速为 66%。注意，净利润增速远高于收入增速，主要由于 2019 年 PCB 均价提升，导致毛利率上升所致。 2020 年 1 季度，营业收入同比增速为 15%，净利润同比增速为 48%。 从收入结构来看，深南电路的主要收入来自于 PCB（印制电路板）业务，收入占比为 73%。另外， 11.51%的收入来自于电子装联业务， 11.06%来自于封装基板优塾：发布于 2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 业务。从毛利结构看， 77%毛利来源于 PCB 业务， 11%来源于封装基板业务， 8%来自于电子装联业务。 图：收入结构（单位： %） 来源：并购优塾 图：毛利结构（单位： %） 来源：并购优塾 优塾：发布于 2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 PCB、封装基板、电子装联这 3 大业务我们分别来看： PCB 业务 以 通信设备用板 为主（包括通信基站、路由器、交换机、 OTN 光传送网络等），其他应用领域包括计算、航空航天、工业控制和医疗。 封装基板 封装基板是芯片产业链中，封装测试环节的关键载体，其作用是为芯片提供 支撑、散热、保护 ，同时将芯片和主体 PCB 进行连接。本案的封装基板分为五大类，包括存储芯片、微机电系统、射频模块、处理器芯片和高速通信。 电子装联 属于 PCB 产业下游的 代工业务 ，是指依据设计方案，将各类电子元器件通过插装、表面贴装、微组装等方式装焊在 PCB 上，实现电子与电气的互联，并通过功能及可靠性测试，形成模块、整机或系统。 本案，位于 PCB 产业链的中游，其上游主要为覆铜板（成本占比 30%-50%）。 覆铜板领域集中度较高，全球 CR5 为 73.5%，因此议价能力较强，代表企业有罗杰斯（毛利率 35%）、中国台湾的 联茂（毛利率 15%），中国大陆的建滔积层板（毛利率 27%）、生益科技（毛利率 22%）、南亚新材（毛利率 14%）。 本案的下游应用领域为通信设备（占比较高， 60%左右）、计算机、航天工控医疗、芯片封装等。代表企业包括通信设备厂商华为（毛利率约为 40%）、中兴通优塾：发布于 2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 讯（毛利率 31%），工控医疗厂商霍尼韦尔（毛利率 33%）、迈瑞医疗（毛利率6%），芯片封装测试产商日月光（毛利率 18%）、长电科技（毛利率 11%）等。 图： PCB 产业链 来源：招股书 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构： 从资产结构来看 2019 年，其资产总规模为 122.19 亿元，其中占比较高的是固定资产（ 35%）、其次是应收账款（ 17%）、存货（ 12%）、货币资金（ 12%）。负债总额为 72.16 亿元，占比由高到低为应付款项（ 19%）、其他经营性流动负债（ 13%）、应付债券（ 11%）。 从利润结构来看 2019 年，其营业收入 105.24 亿元，其中营业成本为 77.32亿元，占比 73%、其次为研发费用 5%、销售费用 2%、管理费用 5%、财务费用为 0.7%，于是，剩下 11.72%的净利润。 优塾：发布于 2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 2019 年，其前五大客户的销售 收入占营业收入比例分别为 51%，占比较高，其中华为占比达到 31%；前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为 36%。 接着，来看一组并购优塾整理的基本面数据： 图： ROE VS ROIC（单位： %） 来源：并购优塾 图：同行 ROE 对比（单位： %） 来源：并购优塾 优塾：发布于 2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 图：营业收入 VS 营收增速（单位：亿元、 %） 来源：并购优塾 图：营业收入增速及净利润增速（单位： %） 来源：并购优塾 图：毛利率 VS 净利率（单位： %） 来源：并购优塾 优塾：发布于 2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 图：扣非归母净利润及经营活动现金流（单位：亿元） 来源：并购优塾 图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元、 %） 来源：并购优塾 图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿元、倍） 来源：并购优塾