谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2020年04月27日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 021-28972035 zhangliang014597htsc 1固定收益研究: 疫情新阶段的信用债风险与排雷2020.04 2固定收益研究: 提防疫情扩散的“第四站”2020.04 3固定收益研究: 各国限制粮食出口会推高中国通胀？2020.04 详解外资买债 投资者行为系列之一 核心观点 伴随着中国债市对外开放的推进，外资在中国债市的占比快速提升，已经成为中国债市的重要参与主体，外资行为对中国债市的影响越来越大。外资投资中国债市是大势所趋，先后经历了代理行模式、债券通、中国债券纳入国际债券指数等三个阶段。持仓上，外资以利率债为主，国债占比接近六成，同业存单占比也较高。外资买债主要受到中国债市对外开放、人民币国际化进程，全球资本流动，以及中美利差、汇率等因素影响，预计未来外资买债仍有较大增长空间。 外资正在成为中国债市的重要参与主体 近年来外资在中国债市的占比快速提升。截至2020年3月末，境外机构持有的人民币债券规模为 2.26 万亿元，占全市场总量的 2.41%，在国债中占比更高，达到8.68%。投资中国债券市场的外资机构主要包括境外央行类机构、海外对冲基金、债券指数基金等。在外资加大对中国债市投资力度的同时，外资行为也对中国债券市场走势，尤其是局部时段产生了重要影响。 外资投资中国债市是大势所趋 外资投资中国债市与中国债市对外开放进程息息相关，我们可将其划分为三个重要阶段：早期的代理行模式阶段、债券通阶段、中国债券纳入国际债券指数阶段。QFII与RQFII是外资进入中国债券市场最开始的两大渠道，2013年3月央行允许 QFII投资银行间债券市场，2016年2月各类境外机构可通过代理行模式进入银行间债市。2017年债券通开启，外资投资中国债市进入高峰期，债券通的优势在于便利性更强，更加契合海外对冲基金的交易型需求。2019年，中国债券纳入国际债券指数，有助于实现海外机构对中国债市的被动投资，同时吸引大量境外资金进入中国债市。 外资买债偏好利率债 从券种上看，境外机构持仓整体上始终以低风险的利率品种为主。其中利率债是境外机构主要配置品种，国债占比接近 60%，政金债占比 18 年底以来小幅上升，接近 24%，信用债持仓占比在 2016 年后趋于下降，此外2017 年外资对同业存单的配置比例大幅增加。从期限上看，2019 年之前境外机构二级净买卖主要以中短端债券为主，2018年上半年，境外机构 3年和5年债券净买入量增长明显。2019年以来，外资买债久期有所拉长，对超长期利率债的配置有所增加。 外资买债有主动也有被动原因 首先，债市对外开放、人民币国际化是外资买债的最重要驱动力，开放银行间债券市场、债券通开启、纳入国际债券指数等对外开放政策是外资投资中国债市的关键节点，此外人民币国际化过程中，境外央行加大对人民币资产的配置。其次，对中国债券市场的投资也与国际资本流动的大环境有关。最后，利差、汇率等是重要的交易性因素，中美利差走势反应中国债券的性价比，对外资购债行为具有一定预判意义，汇率也是重要的影响因素，构建汇率对冲后的利差指标，可以较好地捕捉外资流入的趋势变化。 外资买债的空间仍大 中国作为全球第三大债券市场，境外投资者持仓占比仍偏低，同时中国债券市场对外开放持续，中国债券对于境外投资者而言具有较强的配置价值，因此外资买债仍有较大增长空间。不过外资买债也面临一些其他因素影响，例如三年免税期政策到期之后，未来的税收政策还未明朗；新冠疫情、原油价格战可能会影响主权财富基金海外债券配置规模。 风险提示：海外流动性冲击再现；产油国主权财富基金抛售债券。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2020年 04月27日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 外资正在成为中国债市的重要参与主体 . 4 外资在中国债市的占比快速提升 . 4 哪些外资机构在投资中国债市？ . 5 境外央行类机构 . 5 海外对冲基金等机构 . 6 中资金融机构境外子公司 . 6 债券指数基金 . 7 外资行为对中国债市的影响越来越大 . 7 外资投资中国债市是大势所趋 . 9 债市对外开放进程营造环境 . 9 早期的QFII、代理行模式阶段 . 9 2017年开始的“债券通”阶段 . 10 2017年债券通开启，外资投资中国债市进入高峰期 . 10 债券通与代理行模式的比较 . 12 债券通推出后的发展 . 12 2019年中国债券纳入国际债券指数 . 13 外资买债偏好利率债 . 14 外资买债的券种分布 . 14 利率债是境外机构主要配置品种，政金债持仓阶段性增长 . 14 信用债持仓占比在 2016年后趋于下降 . 15 交易和短端套利需求下，同业存单配置比例大幅增加 . 15 外资买债的期限逐步拉长 . 16 外资买债有主动也有被动原因 . 18 中国债市对外开放、人民币国际化是外资买债的最重要驱动力 . 18 外资对中国债市的投资也与国际资本流动的大环境有关 . 19 利差、汇率等是交易性因素 . 20 外资买债的空间仍大 . 22 风险提示 . 23 8YuZtOnMqPbRcM7NtRnNsQrRlOqQsOjMsQxP6MqRrRvPoPuMMYnRyQ固定收益研究/专题研究 | 2020年 04月27日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表1： 外资在中国债市的规模和占比变化 . 4 图表2： 外资在国债和政金债中的占比 . 4 图表3： 人民币资产在俄罗斯央行外汇与黄金储备中的占比 . 5 图表4： 俄罗斯2018年3月大幅减持美债 800亿美元 . 6 图表5： 境外机构投资者分布 . 6 图表6： 境外机构同业存单持仓环比变化 . 7 图表7： 2018年上半年，境外机构是国债的主要增持机构 . 7 图表8： 2018年二季度国债收益率曲线出现异动 . 7 图表9： 流动性危机与境外机构减持中国债券 . 8 图表10： 外资买入国债关键期限变化 . 8 图表11： 境外机构债券托管余额变化与中国债市对外开放进程 . 9 图表12： QFII、RQFII投资额度. 10 图表13： 债券通账户数量 . 11 图表14： 债券通交易情况 . 11 图表15： 外资投资中国债券的渠道 . 13 图表16： 境外机构债券托管存量结构变化. 14 图表17： 境外机构债券托管量环比变化 . 15 图表18： 2017年6月之后境外机构持有同业存单快速增长 . 15 图表19： 2017年同业存单收益率较高 . 15 图表20： 境外机构配债（月度现券二级净买入）的期限变化. 16 图表21： 2018年上半年3年和5年中美利差更大. 16 图表22： 2020年3月底债券通交易期限分布 . 17 图表23： 2019年初以来长端美债利率快速下行 . 17 图表24： 人民币资产在全球央行外汇储备中的占比 . 18 图表25： 全球人民币资产外汇储备与境外机构持有的中国国债 . 19 图表26： 亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动周期 . 19 图表27： 90年代以来亚洲新兴经济体债券市场资本流入 . 20 图表28： 新兴市场债券基金大幅流出（单位：百万美元） . 20 图表29： 中美利差走势略领先外资增持变动 . 21 图表30： 美元指数越高，境外机构增持幅度越小 . 21 图表31： 汇率对冲利差与外资流入 . 21 图表32： 中国金融深化程度不及其他新兴金融市场 . 22 固定收益研究/专题研究 | 2020年 04月27日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 外资正在成为中国债市的重要参与主体 外资在中国债市的占比快速提升 截至 2020 年 3月末，境外机构持有的人民币债券规模高达 2.26 万亿元，其中 1.96 万亿元托管在中债登，0.3 万亿元托管在上清所。与 2016 年末相比，境外机构持有的中国债券规模增长近 3倍。从占比来看，今年 3月末境外机构持有的人民币债券占全市场总量的2.41%，相较2016年初的1.27%提升了1.1个百分点。 图表1： 外资在中国债市的规模和占比变化 资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所 从具体券种来看，外资在国债、政金债中的占比提升更加明显。从国债持仓来看，3 月末境外机构持有的国债规模达 1.43 万亿元，在国债中占比高达 8.68%，相较 2016 年初的2.68%大幅提升 6 个百分点。政金债持仓规模也高达 0.54 万亿，占比则由 1.82%提升至3.39%，其中国开债由 1.31%提升至 3.80%。 图表2： 外资在国债和政金债中的占比 注：图中政金债包含国开债 资料来源：Wind，华泰证券研究所 由此可见，境外机构已经成为中国债券市场的重要参与主体之一，尤其是在利率债品种中占比较高，外资行为的变化会对国内利率走势产生较大的影响，那么外资机构有哪些类型？行为特征又是如何？本文对这些问题加以探讨。 0.00.51.01.52.02.53.005,00010,00015,00020,00025,00016-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03（%）（亿元） 境外机构 境外机构占比(右)01234567891014-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12(%) 国债占比 国开债占比 政金债占比固定收益研究/专题研究 | 2020年 04月27日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 哪些外资机构在投资中国债市？ 境外央行类机构 截至 2020 年 3 月末，共有 67 家境外央行类机构进入银行间债券市场，这些境外央行类机构主要包括境外央行或货币当局，例如香港金管局、韩国央行、俄罗斯央行等，国际金融组织如亚洲开发银行、国际金融公司等，主权财富基金如新加坡政府投资有限公司，以及其他官方储备管理机构等。 在境外央行类机构中，最受瞩目的是俄罗斯央行。从俄罗斯央行公布的外汇储备数据来看，俄罗斯央行持有的人民币资产约占境外央行人民币外汇储备的三分之一。2017 年 6 月，俄罗斯央行持有的人民币资产规模仅为 4.18 亿美元，占其外汇储备总量的 0.1%。2018年，俄罗斯央行推行“去美元化”政策，开始抛美债、囤黄金，并积极增持人民币资产，同年第二季度增持人民币资产约 443.31 亿美元。截至 2018 年 6 月，俄罗斯央行持有的人民币资产规模已达到 673.41亿美元，占其外汇储备总量的 14.7%。俄罗斯央行实行“去美元化”，并在较短的时间内转向投资中国市场。2019年，俄罗斯央行小幅增持人民币资产，截至 2019 年 6 月，俄罗斯央行持有的人民币资产规模为 682.18 亿美元，同比增长1.29%，“去美元化”后增速趋于平稳。 图表3： 人民币资产在俄罗斯央行外汇与黄金储备中的占比 资料来源：俄罗斯央行官网，华泰证券研究所 俄罗斯央行是 2018年增持中国国债最重要的境外机构。2017年下半年以来，俄罗斯央行持有的人民币资产开始明显增长。2018 年在“去美元化”政策下，俄罗斯央行进一步大幅增持人民币资产。2018年俄罗斯央行减持美债 893亿美元，外国政府债券减持336亿美元，持有的人民币资产增加了 550 亿美元。与之相对应的，2018 年，境外机构持有的中国国债规模增加了 4700 亿人民币，约合 700 亿美元。因此，可以推断，2018 年境外机构增持中国国债中的大部分由俄罗斯央行贡献。 0246810121416010020030040050060070080017-06 17-12 18-06 18-12 19-06（亿美元) 人民币资产的持有规模人民币资产在俄国外汇与黄金储备中的占比固定收益研究/专题研究 | 2020年 04月27日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表4： 俄罗斯 2018年 3月大幅减持美债800亿美元 资料来源：俄罗斯央行，Wind，华泰证券研究所 海外对冲基金等机构 海外对冲基金也是投资中国债市的最重要机构之一，与海外央行类机构的配置型行为不同，对冲基金的交易需求更强，而对冲基金进入中国债券市场与债券通的开启密不可分。根据外汇交易中心的数据，截至 2020 年 3 月底，以法人为统计口径，443 家境外机构投资者通过结算代理模式入市，3 月新增 2 家；520 家境外机构投资者通过债券通模式入市，3月新增 9家。而从境外机构投资者的进入渠道分布来看，海外对冲基金更多通过债券通模式进入债券市场，而海外央行更多通过代理行模式进入。 图表5： 境外机构投资者分布 注：图片摘录自外汇交易中心3月境外业务月报 资料来源：Cfets online，华泰证券研究所 中资金融机构境外子公司 除了境外央行、对冲基金之外，投资中国债市的外资中也有不少是中资金融机构的境外子公司，如各大商业银行的香港分行。2018 年初，存单息差机会明显，中资金融机构境外子公司加杠杆大量买入同业存单。 02004006008001,0001,20005001,0001,5002,0002,50017-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06（亿美元）（亿美元） 外国政府债券 美债(右)固定收益研究/专题研究 | 2020年 04月27日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表6： 境外机构同业存单持仓环比变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 债券指数基金 除了境外央行类机构、海外对冲基金、中资金融机构境外子公司之外，债券指数基金也是中国债市的重要参与者，中国债券纳入国际债券指数具有重要意义，标志着外资投资中国债券市场进入到了新阶段。2019年1月31日，彭博公司正式确认，人民币计价的中国国债和政策性银行债券将从 2019 年 4 月起被纳入彭博巴克莱全球综合指数，并将在 20 个月分步完成。2020 年 2 月中国债券正式纳入摩根大通债券指数。目前，三大国际债券指数仅有富时罗素债券指数尚未纳入中国债券。 外资行为对中国债市的影响越来越大 在外资加大对中国债市投资力度的同时，外资行为也对中国债券市场走势，尤其是局部时段的走势产生了重要影响，举例来看： 首先，2018年上半年，外资大幅买债导致利率曲线出现“非常规”变化。2018年上半年境外机构累计增持了人民币债券 3984亿元，其中国债3088亿元，占 2018年上半年国债增量的 81%。如前所述，当时中国债市的短端收益率很高，即便考虑汇兑成本之后，也存在套利机会，导致不少海外资金（甚至驻港中资机构）积极投资中国中短端债券。尤其是2018 年上半年，俄罗斯央行大幅减持美债，增加人民币资产配置，其中增持中国国债较多。而从收益率曲线上看，2018 年二季度 3 年期和 5 年期国债利率下行幅度更大，利率曲线出现较为明显的“非常规”变化。同时，3年和5年国债交易不连续，也表明可能是外资集中增持特定期限品种有关。 图表7： 2018年上半年，境外机构是国债的主要增持机构 图表8： 2018年二季度国债收益率曲线出现异动 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 (300)(200)(100)010020030040050060070017-01 17-11 18-09 19-07（亿元） 境外机构同业存单持仓环比变化(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,00014-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-12 19-09(亿元) 国债持仓环比：境外机构国债持仓环比：非境外机构(10)01020304050607016-06 17-01 17-08 18-03 18-10（BP） 10Y-5Y 10Y-3Y固定收益研究/专题研究 | 2020年 04月27日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 其次，纳入债券指数基金导致外资更加活跃。2019 年 4 月中国债券纳入彭博巴克莱债券指数，2020年2月28日中国债券纳入摩根大通债券指数前几个交易日，外资买债力度都会加大，提前为纳入指数做准备。 再次，2020年 3月外资流出导致中国债券被抛售。我们 3月15日在债券策略周报：高波动阶段的操作建议中 就提醒投资者，疫情的蝴蝶效应正在出现，海外流动性危机之下，外资盘在减持中国债券，尤其是国债品种。由于外资在债市中的占比已经不低，且本轮利率下行过程中外资的贡献较大，因此外资的突然撤退对国内投资者的信心打击较大，3 月中旬长端利率快速上行的一大触发因素就是外资盘的减持。 图表9： 流动性危机与境外机构减持中国债券 资料来源：Bloomberg，外汇交易中心，华泰证券研究所 而 2020 年 4 月下旬外资对中长端利率债全面增持，成为利率下行和曲线压平的触发剂。近期收益率曲线维持陡峭，市场普遍有政策强对冲的预期，因此对长端利率始终比较谨慎。直到外资的出现打破了这一平静局面。4 月 21 日，外资率先增持曲线上凸度最高的三到五年期国债品种，随后沿着曲线买入五年、七年甚至十年期国债。外资的突然发力激发了交易盘做多的热情，十年国债利率创下疫情以来新低。 图表10： 外资买入国债关键期限变化 资料来源：外汇交易中心，华泰证券研究所 (300)(250)(200)(150)(100)(50)0501001502000.00.20.40.60.81.01.21.41.620-01 20-02 20-03 20-04(亿元)(%)二级市场净买入(右) LIBOR-OIS利差(60)(40)(20)02040608010004-01 04-03 04-08 04-10 04-14 04-16 04-20 04-22 04-24（亿元） 1-3年 3-5年 7-10年固定收益研究/专题研究 | 2020年 04月27日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 外资投资中国债市是大势所趋 债市对外开放进程营造环境 中国债券市场从 2005年开始逐渐建立对外开放通道。作为全球第三大的债券市场，中国债券市场一直以来在寻找对外开放的突破口。2005 年中央政府批准打开境外机构进入银行间债券市场的大门：央行分别批准泛亚基金和亚债中国基金进入银行间债券市场。2006年 8 月，合格境外机构投资者境内证券投资管理办法颁布，QFII（合格境外机构投资者计划）正式启动，投资范围包括证券交易所挂牌交易的债券。 不过当时进入中国债市的投资者很少，直到 2010 年8月央行公布中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知，允许部分境外机构（外国中央银行或货币当局、我国港澳地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行）通过代理人模式进入中国银行间债券市场投资，我国债券市场才正式对外开放。 外资对中国债市的投资也与中国债市对外开放进程息息相关，我们可将其划分为三个重要阶段：早期的QFII和代理行模式阶段、债券通阶段、中国债券纳入国际债券指数阶段。 图表11： 境外机构债券托管余额变化与中国债市对外开放进程 资料来源：Wind，华泰证券研究所 早期的QFII、代理行模式阶段 QFII 与 RQFII 是外资进入中国债券市场最初的两大渠道。2006 年 8 月，合格境外机构投资者境内证券投资管理办法颁布，QFII（合格境外机构投资者计划）正式启动，投资范围包括证券交易所挂牌交易的债券。2011 年 12 月，央行推进 RQFII 制度试点。2013年3月，央行允许QFII投资银行间债券市场。2011年以来，QFII和RQFII投资额度增长较为明显，是外资进入中国债券市场最初的两大渠道。 央行允许部分境外机构（境外央行类）进入银行间市场QFII获准进入银行间市场关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告，银行间债市全面开放债券通正式开启纳入彭博巴克莱全球综合指数纳入摩根大通新兴市场债券指数05,00010,00015,00020,00025,0002010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01(亿元） 境外机构债券托管余额固定收益研究/专题研究 | 2020年 04月27日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表12： QFII、RQFII投资额度 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2015 年起，银行间债券市场逐步对外开放，代理行模式成为外资进入中国债市的主流渠道。2015 年 7 月，人民银行推动银行间债券市场开放，允许境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金（央行类机构）自由进入中国银行间债券市场并自由选择代理，且没有投资额度和产品限制，满足了其对冲人民币利率风险的要求。同年 9月，人民银行又向上述三类机构开放了银行间外汇市场，允许其自由进入中国银行间外汇市场，开展包括即期、远期、掉期和期权在内的各品种外汇交易，同时自由选择代理人以及进行汇率风险对冲，外汇兑换不受额度限制。2015 年 11 月 25 日，首批境外央行类机构在中国外汇交易中心完成备案，正式进入中国银行间外汇市场。 2016年2月24日，人民银行发布关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告，允许各类境外金融机构及其向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等投资银行间债市，同时取消了投资额度限制。至此符合条件的境外机构投资者通过银行间市场结算代理人完成备案、开户等手续后，即可成为银行间债券市场的参与者。 2017年开始的“债券通”阶段 2017年债券通开启，外资投资中国债市进入高峰期 2017年4月11 日，李克强总理在会见新晋香港特区长官林郑月娥时表示，中央政府要开始研究制定粤港澳大湾区发展规划，并将推出内地和香港之间的债券通，其目的是进一步密切内地与香港的交流合作，为香港和大陆的发展注入新的活力。2017 年 5 月 16 日，央行再次就开展“债券通”有关事宜做出公布，允许境外资金在境外市场购买内地债券，外资进入债市的步伐进一步加快。2017 年 6 月 21 日，中国人民银行发布内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法。7月2日，债券通正式上线，7月3日“北向通”上线试运行。上线运行首日，债券通交易活跃，根据鹏元，共有19家报价机构、70家境外机构达成142笔、70.48亿元交易，其中买入交易128笔，金额达49.04亿元。债券交易品种丰富，涵盖国债、政策性金融债、同业存单、中期票据和企业债等。债券通的启动标志着中国债券市场的发展基本成型，服务实体经济的能力和对外开放水平均达到了一个比较乐观的状态。 债券通于 2017年 7月开通以后，为鼓励境外机构投资者作为中长期投资者投资银行间债券市场，央行在11月发布了境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程，规定境外机构在银行间债券市场投资国债和地方政府债券，所获利息收入和转让价差在营改增试点期间均免征增值税；对其取得的利息收入免征所得税，对转让价差收入暂不征收所得税。除国债和地方政府债以外的债券，利息收入应缴纳 10%的企业所得税和 6%的增值税，转让价差所得，暂不征收 10%的企业所得税，营改增试点期间免征增值税。2018年 11 月，财政部公布关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知中明确了，自 2018年 11 月 7日起至 2021年 11 月 6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00002004006008001,0001,2002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019(亿元)(亿美元) QFII:投资额度 RQFII:投资额度