未来美元流动性冲击（下篇） 扫描下载兴业研究APP 获取更多研究成果 美国金融动荡下一导火索为何？ 外汇商品团队 专题报告 郭嘉沂 汇率首席分析师 电话：021-22852634 邮箱：guojiayicib 张峻滔 高级分析师 电话：021-22852642 邮箱：zhangjtcib 摘要 4月9日美联储将购债范围扩大以拯救Fallen Angel，大幅降低了企业债评级下调诱发美元流动性二次冲击的风险。 然而，次贷危机后的长期低利率环境下，企业低息发债，利用募集的资金大量持续回购股票，保证了美股长期资金净流入的基本盘。高市值大企业普遍热衷于回购催生了被动追踪策略的盛行。最终形成了低息发债股票回购被动追踪盛行（ETF快速增长）的闭环。 3月美股和原油价格同时暴跌引发了美国企业债市场的恐慌，一定程度上破坏了这一闭环。未来美股面临企业利润下滑和回购坍塌的双重挑战，我们定量测算了对于标普 500 EPS 的冲击。EPS 超预期下滑将会引发第二轮美元流动性紧张。 若美股出现二次探底，地方政府养老金和私人养老金最有可能逆市越跌越买，此外共同基金在多年减持权益资产后可能重新增配。但仅此仍旧难以完全填补回购坍塌的资金缺口。股票ETF流动性问题很可能再次浮现，倒逼美联储像日央行一样购买股票 ETF，进一步埋下美元中长期走熊的种子。 关键词：美元指数，美元流动性，美股回购 外汇商品团队 专题报告 2020年4月27日 专题报告外汇商品团队 目录 发债-股票回购-ETF被动追踪的循环 . 4 疫情冲击下被破坏的闭环 . 8 回购以外的潜在买家 . 14 再论对于美元指数的影响 . 19 专题报告外汇商品团队 在美国金融动荡下一导火索为何？未来美元流动性冲击上篇中，我们分析了美国企业债评级下调风险及其对美元流动性与美元指数的影响。根据测算，约 2620 亿美国企业债券存在下调至垃圾级风险。但实际情况可能会超出此数值，因为 2020 年已有超千亿美元的美国企业债券被下调至垃圾级，而经济衰退才刚刚开始。 为应对企业债评级下调对于风险情绪和美元流动性的二次冲击，美联储于4月9日宣布扩大企业债及ETF购买范围，拯救受疫情影响被下调评级的Fallen Angel可购买3月22日之前评级不低于BBB-/Baa3，且下调评级后不低于BB-/Ba3的美国本土企业债。PMCCF与SMCCF总规模达7500亿美元，从总量上可以覆盖我们测算的潜在下调评级的债券规模，因而从债券下调评级冲击垃圾债市场层面避免了对于美元流动性的二次冲击。我们可以看到4月风险情绪平稳回升，美元流动性得到缓解，但LIBOR-OIS利差仍未回到正常水平，使得美元指数依然高位盘整，制约了人民币的升值空间。 然而，大面积的美国企业债评级下调，还将通过发债股票回购ETF 被动追踪的链条冲击美国金融市场，进而再度波及美元流动性和美元指数，本文将对此展开分析。 图表 1 风险偏好指数RAI 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 图表 2 LIBOR-OIS利差 专题报告外汇商品团队 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 图表 3 美元指数与USDCNY 资料来源：Wind, 兴业研究 低息发债-股票回购-ETF被动追踪的循环 根据美国金融账户的资金流量表，美股投资者大致可以分为以下大类：家庭及非盈利组织、保险、养老金、基金、其他金融机构、上市企业和海外投资者。从各类投资者净买入美国权益资产占比而言，互联网泡沫后企业回购在资金净流入中的占比越来越高，已经超过了基金、养老金和海外投资者等主要机构投资者。次贷危机后这一现象更加凸显，在 2016 年后个别季度甚至只有回购资金净流入。再加上新股发行量远不及净购买量，股票长期处于“供不应求”的局面，奠定了美股长期牛市的基础。 专题报告外汇商品团队 图表 4 美股资金流向构成 注：百分比分母为总流量，而非净流量。 资料来源：CEIC, 兴业研究 图表 5 美股净购买与净发行 资料来源：CEIC, 兴业研究 专题报告外汇商品团队 在次贷危机后的长期低利率环境下，企业低息发债，利用募集的资金大量、持续的回购股票，保证了美股长期资金净流入的基本盘。企业之所以热衷于回购，主要有以下动机： 股票回购比现金分红更加灵活，因为股票回购随时可以终止。评级机构通常也认为更多应用回购而非现金分红的企业在面临压力时财务会更加稳健。 长期的低利率环境降低了预期的现金分红率，企业没有必要维持较高的现金分红率。 回购时常被认为是企业相信股票被低估的信号。 对于股票投资者而言，回购比现金分红享有更低的税率优惠。 在估值不显著提高的情况下，通过回购推升EPS便可以推升股价。而当高市值的大企业纷纷加量回购后，大盘整体的EPS便会存在高估，使得大盘一定程度上存在泡沫。 标普500指数是全球最重要的权益市场基准回报指标之一，其采用市值加权平均的计算方式，高市值的大企业对指数表现有决定性作用。这些大企业通常热衷于回购，对比2016年以来的标普500所有企业总利润和EPS的同比增速，EPS高出10%以上，主要原因便是回购的“注水”。 图表 6 标普500总利润同比、EPS同比 资料来源：S&P Dow Jones Indices, 兴业研究 此外，市值加权法使得只需要持有部分头部企业股票便可以获得大盘的基准回报，甚至可以跑赢大盘表现。例如以过去5年回购量最大的20家企业（占专题报告外汇商品团队 总回购量1/3以上）构建市值加权指数，该指数走势与标普500一致，甚至阶段性跑赢大盘。上述现象导致近年被动追踪策略大行其道，ETF规模快速增长。虽然共同基金（Mutual Fund，MF）的存量规模仍远超 ETF，但市场份额已经明显下降。最终形成了低息发债股票回购被动追踪盛行（ETF快速增长）的闭环。 图表 7 近5年回购量最大的20家企业（单位：亿美元） 资料来源：S&P Dow Jones Indices, 兴业研究 图表 8 标普500与20家企业市值加权指数 资料来源：Wind, 兴业研究 公司 行业 2 0 1 9 Q 4 2019 全年 2018 全年 近 5 年 近 10 年A p p l e IT 221 817 742 2 , 6 4 3 3 , 4 2 0Ba n k o f A m e ri c a 金融 77 281 201 685 734W e l l s F a rg o 金融 74 248 210 734 946Bri s t o l -M y e rs S q u i b b 医疗 70 73 3 103 150J P M o rg a n 金融 68 240 200 741 972A l p h a b e t 通讯服务 61 184 91 378 387M i c ro s o ft IT 52 195 163 775 1 , 1 7 7Ci t i g ro u p 金融 51 180 103 587 630O ra c l e IT 50 269 293 774 1 , 0 9 9In t e l IT 35 136 107 344 692P ro c t e r & G a m b l e 必须消费品 35 95 48 257 561H o m e D e p o t 可选消费品 31 70 100 388 644V i s a IT 25 87 79 349 487Ch a rt e r Co m m u n i c a t i o n s 通讯服务 23 69 44 246 254U . S . Ba n c o rp 金融 23 45 28 147 216G o l d m a n S a c h s G ro u p 金融 22 61 44 308 573Bi o g e n 医疗 21 59 44 176 224Be rk s h i re H a t h a w a y 金融 20 49 13 62 63A T & T 通讯服务 20 24 6 43 317F a c e b o o k 通讯服务 19 65 161 279 317999 3 , 2 4 7 2 , 6 8 0 1 0 , 0 2 1 1 3 , 8 6 21 , 8 1 6 7 , 2 8 7 8 , 0 6 4 3 1 , 6 3 1 5 2 , 9 4 85 5 . 0 0 % 4 4 . 5 5 % 3 3 . 2 3 % 3 1 . 6 8 % 2 6 . 1 8 %20 家回购合计标普 500 回购合计在标普 500 回购占比专题报告外汇商品团队 图表 9 美国各类基金AUM（单位：亿美元） 资料来源：CEIC, 兴业研究 疫情冲击下被破坏的闭环 次贷危机后在美联储QE的加持下，美国BBB和AAA企业债的利差长期维持在极低水平，使得美国存量企业债评级集中在BBB到A+之间，其中BBB评级的非金融企业债券数量最多，达到 2.2 万亿美元，占所有非金融企业债券比重的 40.87%，占非金融企业投资级债券55.2%。目前美国 BBB 级债券占所有投资级债券（包含金融和非金融债券）的比例达到了上世纪八十年代以来新高，超过了2002年和2003年时的45.7%的占比，达到49.2%。BBB级债券中基础材料业（66.09%）、能源业（50.95%）、消费者非必需品（48.31%）的占比最高。 尽管 2019 年新债发行量明显增加，但在2020年可能出现类似 2011年欧债危机时的情况，企业对于经济前景不确定性的担忧使得当年回购量下降。另外，3 月美股和原油价格同时暴跌引发了美国企业债市场的恐慌，使得 BBB-AAA利差迅速扩大，这意味着今年新债发行规模很可能出现萎缩。由于新债发行规模同比与标普500回购同比具有较高的正相关性，且领先约3个季度，今年新发债的萎缩还会抑制2021年的股票回购量。 专题报告外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 图表 10 美国企业债BBB-AAA利差与新债发行规模 资料来源：CEIC，兴业研究 图表 11 美国非金融企业存量债券情况 资料来源：Bloomberg，兴业研究 2 6 .0 6 %5 .3 0 %1 .8 1 %4 0 .8 7 %1 2 . 3 2 %6 .7 2 %3 .0 0 %0 .1 4 % 3 .7 8 %A 级 AA 级 AAA 级BBB 级 BB 级 B 级C 级 D 级 未评级（ NR 级）专题报告外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 图表 12 历史上BBB级债券占投资级债券比例 资料来源：HSBC，All USD IG index constituents，兴业研究 图表 13 美国企业债新发行与标普500回购 资料来源：S&P Dow Jones Indices, CEIC, 兴业研究 从历史数据看，回购可以放大或缩小非金融企业利润（标普500企业总利润时间序列过短，因而使用该替代性指标）波动对标普500 EPS的影响。当企0%10%20%30%40%50%60%1988/01 1993/01 1998/01 2003/01 2008/01 2013/01 2018/01BBB 等级债券在美国投资级债券占比