本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 品牌力及渠道力较强的酒企拥有穿越周期的力量 证券研究报告 所属部门 行业公司部 报告类别 行业深度 所属行业 食品饮料 报告时间 2020/5/12 分析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 021-68595127 ouyangyujiancczq 联系人 张潇倩 证书编号：S1100118060009 021-68595150 zhangxiaoqiancczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中 海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦 11楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦32层，518000 成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B座 17楼， 610041 白酒行业深度复盘之2013-2015年 （20200512） 核心观点 经历黄金十年后，行业进入深度调整期。外部政策的出台及安全事件的曝光为 13 年行业进入调整期的导火索， 内部失衡使得消费、 价格、 渠道泡沫破裂为必然结果。 15 年春节开始白酒行业逐步复苏，五粮液、泸州老窖等头部企业进行恢复性提价。 相较于 09年调整期，本轮调整期持续时间更长，且影响更深远。 贵州茅台脱颖而出，次高端酒崩塌。在本轮行业深度调整中，终端需求的迅速下降 使得各大酒企主要靠补贴经销商维持价格和渠道利润， 倒逼行业实现变革，其中较 大的转变是产品定位从“名酒”转换至“民酒” ，消费群体从政务消费转换至大众 消费为主，消费属性实现回归。具体企业来看，贵州茅台受益于坚定的量价策略， 在本阶段脱颖而出；洋河股份受益于其强大的渠道掌控力，业绩波动较小；古井贡 酒及时采取措施积极应对，拥有穿越超期的能力；水井坊、酒鬼酒等次高端酒企业 由于存在失去主要消费群体、价格带受高端酒挤压、渠道库存较高等问题影响，品 牌力无法支撑价格体系，业绩断崖式下滑，同时晚于贵州茅台、 洋河股份、 老白干、 顺鑫农业等优质企业实现复苏。 品牌力及渠道力较强的酒企率先走出调整。 黄金十年期间， 大多酒企均实现量价齐 升，而在调整期最能看出酒企的综合实力。行业调整期间，行业呈现以下特点：1） 酒企分化加大，品牌力及渠道力强的酒企能穿越周期；2）国企改革贯穿调整期； 3）酒企引入资本或运用资本进行整合；4）布局线上，在渠道深耕的同时开始渠道 多元化布局；5）表现较好的个股也难有可观超额收益，仅有较高相对收益。 行业驱动力从“量”逐步转为“价” 。我们发现过去15年中，05-15 年量为主要发 展主要驱动力，16 年至今价为主要发展驱动力。站在当下时点，疫情将加速行业 集中度提升，在消费升级的大背景下，优势品牌将尽享消费升级带来的结构性红 利，预计 2020年白酒行业驱动力仍以价为主。 对于高端酒批价及渠道库存情况思考。批价是酒企品牌力、渠道力、产能等多因素 的综合体现，贵州茅台凭借较强的渠道力、品牌力、管理能力保证批价稳定、库存 处于合理水平。区别于09年的短暂调整期及 13-15年的深度调整期，目前虽然消 费场景暂时被疫情压制，但高端酒需求结构较为稳定、实际需求真实且旺盛、供给 仍存在一定瓶颈、酒企普遍加强对库存管理、白酒周期性减弱、渠道库存均处于健 康水平，白酒行业将随着消费复苏、新基建密集落地逐步得到恢复。短期看，高端 酒批价将受发货节奏、市场需求、渠道预期等因素影响；长期看，由于供需仍处于 紧平衡状态，批价易涨难跌，总体呈向好态势。 投资建议：本轮疫情检验了各家酒企的综合能力，一季度酒企业绩分化已逐步加 大，落后产能的加速淘汰也将提升行业集中度，建议关注确定性较强的高端酒、弹 性较大的次高端及区域酒优质标的布局机会，相关标的：贵州茅台、五粮液、泸州 老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘等。 风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、渠道动销情况不及预期。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/ 48 正文目录 一、经历黄金十年后，行业进入深度调整期 . 6 1.1 行业背景：政策叠加内部因素导致行业进入调整期 . 6 1.2 业绩及估值表现：14 年报表压力大，估值随着行业复苏而修复 . 8 二、 贵州茅台脱颖而出，次高端酒表现欠佳 . 10 2.1 高端酒：茅台控量保价成就领军地位，五粮液及老窖降价放量 . 11 2.1.1 贵州茅台：再次放开经销商权，坚守出厂价及零售价不动摇 . 12 2.1.2 五粮液：控量保价态度坚决，多方面进行改革 . 15 2.1.3 泸州老窖：销售压力大，内部调整取得明显成效 . 19 2.2 次高端酒：业绩普遍出现断崖式下跌 . 21 2.2.1 酒鬼酒：负面事件频发拖累公司业绩 . 22 2.2.2 沱牌：未对市场变化及时作出调整，但在这期间股权改制完成 . 22 2.2.3 山西汾酒：开始推进混改，在进行改革、去库存后 15 年业绩逐步回升 . 23 2.2.4 水井坊：坚持高价策略，业绩陷入困境 . 24 2.3 区域酒：14 年下半年优质区域酒企业绩回暖，分化加剧 . 25 2.3.1 洋河股份：定位大众消费的海之蓝表现优异，渠道升级助力全国化 . 26 2.3.2 古井贡酒：深度改革赋予公司拥有超越周期的能力 . 28 2.4 三四线酒：主打大众消费的顺鑫农业异军突起 . 30 三、总结与启示 . 32 3.1 总结 1：品牌力及渠道力较强的酒企率先走出调整 . 32 3.2 总结 2：行业驱动力从“量”转为“价” . 36 3.3 启示：对于高端酒批价、渠道库存情况思考 . 39 3.3.1 批价是酒企品牌力、渠道力、产能等多因素的综合体现 . 39 3.3.2 从供需角度分析当前高端酒批价情况 . 40 3.3.3 酒企普遍加强对库存管理，渠道库存周期性减弱使得库存风险较小 . 45 四、风险提示 . 47 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/ 48 图表目录 图 1： 13-15 . 6 图 2： 13-15 . 6 图 3： 13-15 . 7 图 4： 13-15 . 7 图 5： . 8 图 6： . 8 图 7： 12 . 8 图 8： 13Q2-14Q3 . 9 图 9： 13Q2-14Q3 . 9 图 10： . 9 图 11： . 9 图 12： 12-15 . 10 图 13： . 13 图 14： 贵州茅台收入增速较为平稳 . 14 图 15： 贵州茅台净利润增速较为平稳 . 14 图 16： 13-15 . 14 图 17： 13-14 . 15 图 18： 13Q3-14Q3、15Q2 五粮液收入增速为负 . 16 图 19： 13Q3-15Q2 五粮液净利润增速为负（仅 14Q4 为正） . 16 图 20： 13-15 年五粮液渠道价格处于倒挂状态 . 16 图 21： 13-15 年贵州茅台批价较为稳定 . 16 图 22： . 17 图 23： 13 . 18 图 24： 泸州老窖 13Q1、13Q4-14Q4、15Q2 收入增速均为负 . 19 图 25： 泸州老窖 13Q1-14Q4 净利润增速均为负 . 19 图 26： 13、14 年公司高端酒收入大幅下降 . 19 图 27： 14 年 1573、特曲收入下降幅度大. 19 图 28： 13-15 年酒鬼酒、沱牌、舍得、汾酒收入增速. 22 图 29： 13-15 年酒鬼酒、沱牌、舍得、汾酒净利润增速 . 22 图 30： 13-15 年酒鬼酒、沱牌、舍得、汾酒销售费用率情况 . 22 图 31： 13-15 年酒鬼酒、沱牌、舍得、汾酒毛利率情况 . 22 图 32： 水井坊采取主动降价策略，产品性价比优势凸显 . 24 图 33： 13 年公司中高端酒收入占比下降 . 25 图 34： 13 年公司中高端酒收入增速大幅下降 . 25 图 35： 洋河股份 13Q2-14Q2 收入增速为负 . 26 图 36： 洋河股份 13Q2-14Q3 净利润增速为负 . 26 图 37： 天之蓝在行业调整期略受影响 . 26 图 38： 海之蓝在行业调整期也保持正增长 . 26 图 39： . 27 图 40： . 27 图 41： . 28 图 42： 2012 . 28 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/ 48 图 43： 13Q2 14Q1 14Q4 . 28 图 44： 13Q2-14Q4 14Q2 . 28 图 45： 13-15 CAGR . 29 图 46： . 29 图 47： . 30 图 48： . 30 图 49： 12-15 . 31 图 50： . 31 图 51： 2015 . 31 图 52： . 31 图 53： . 33 图 54： . 33 图 55： 98-04 . 36 图 56： 13-15 . 36 图 57： 05-12 . 37 图 58： 13-15 . 37 图 59： 16-19 . 37 图 60： 05-19 . 37 图 61： . 38 图 62： 茅台始终保持正渠道利润 . 39 图 63： 茅台基酒产能情况一览 . 40 图 64： . 40 图 65： 200 . 40 图 66： . 41 图 67： 2002-2019 10.8% . 41 图 68： 2019-2024 . 42 图 69： 五粮液批价较为稳定. 44 图 70： 贵州茅台批价逐步回暖 . 44 表格 1. 12、13、14年政策主基调分别为反腐、严控质量、扶持发展 . 7 表格 2. 12-15 年酒企涨跌幅排名一览 . 9 表格 3. 12-15 年酒企收入增速排名一览 . 11 表格 4. 13-15 年高端酒企量价政策一览 . 12 表格 5. 14-15 年公司积极布局电商渠道 . 17 表格 6. 公司布局全价格带 . 18 表格 7. 14 年五粮液、泸州老窖均下调了出厂价 . 20 表格 8. 15 年管理层换届，老窖产品线开启改革之路 . 21 表格 9. 沱牌在深度调整期未对市场变化及时作出调整，但在这期间股权改制完成 . 23 表格 10. 山西汾酒混改路径一览 . 24 表格 11. 13-15 年古井贡酒逆势提升费用投放 . 30 表格 12. 酒企在调整期间业绩分化明显 . 33 表格 13. 高端酒及部分优质企业均拥有超级大单品 . 34 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/ 48 表格 14. 贵州茅台、古井贡酒、顺鑫农业在深度调整期间实现市占率的提升 . 34 表格 15. 13-15 年酒企出现多起并购或引进资本事件 . 35 表格 16. 13-18 年高端酒需求收入弹性为 1.1 . 42 表格 17. 16-18 年高端酒的需求收入弹性为 1.2，高端酒需求真实、旺盛 . 43 表格 18. 4 月线上白酒企业销售额、销量增速一览 . 44 表格 19. 近年来茅台不断加大价格管控力度 . 46 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/ 48 一、经历黄金十年后，行业进入深度调整期 1.1 行业背景：政策叠加内部因素导致行业进入调整期 外部政策的出台及安全事件的曝光为 13 年白酒行业进入调整期的导火索，内 部失衡使得消费、价格、渠道泡沫破裂为必然结果： 1）内部失衡为根本原因：行业在经过黄金十年的迅速增长后，批价不断提升 导致价格泡沫产生， 同时行业存在盲目乐观、 品牌过度开发、 库存高企等问题， 泡沫破灭为必然结果。具体来看，在商政务消费占比不断增长的背景下，贵州 茅台在 10 年下半年开始价格开始飙升；酒鬼酒、舍得受益于高端酒价格带上 移、 资本进入等因素， 定价及渠道向高端酒靠拢， 价格体系逐步成为空中楼阁， 进入深度调整期间后陨落。 2）政策及安全事件为导火索：12 年国家出台反腐政策叠加白酒安全事件频发 使得行业增速在 12 年下半年开始下行； 13 年初习近平总书记倡导全民节俭使 得白酒行业错失当年开门红旺季，而后国家多次颁布严管质量政策，几乎所有 酒企业绩均受较大负面影响；14 年国家出台多项政策以扶持白酒行业发展， 白酒行业于 15 年开始实现复苏。 本轮调整周期与 97-04年调整期相似，均适逢宏观经济增速换挡、相关政策 出台、内部问题积累较为严重时期，而 08 年白酒行业进入调整期则主要因为 宏观经济指标向下、经济活跃度降低导致供需结构短暂失衡，在 09年财政及 货币政策刺激下，白酒行业实现迅速复苏，因此 13-15年、97-04年的两轮 调整期较 08 年时间更长，且影响更深远。 图 1： 13-15 图 2： 13-15 wind wind 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/ 48 图 3： 13-15 图 4： 13-15 wind wind 表格 1. 12、13、14 年政策主基调分别为反腐、严控质量、扶持发展 资料来源：wind 川财证券研究所 日期 相关政策内容 关键词 2012年3月 国务院召开常务会议严控“三公”消费，禁止公款购买高档白酒 2012年5月 媒体报道洋河购买散装基酒”、“古井酒精勾兑事件”，重挫消费者信心 2012年11月 多家媒体报道了标题为酒鬼酒塑化剂事件 2012年12月 中央军委下发通知，印发中央军委加强自身作风建设十项规定，要求不 安排宴请，不喝酒等，随