2020 年 4 月 10 日 固定收益 基本面复苏的起点、支撑与政策选择 从基本面看利率债系列之二 固定收益 深度 后续债市走势仍将决定于基本面及其复苏的路径 从历年数据表现来看，我国 10 年期国债收益率与名义经济增长率绝对水平虽相差较大 ， 但走势大体一致。后续主导国内债市走势的主线仍将是基本面，或者说将由基本面复苏所需的支撑项以及推动基本面复苏的宏观政策决定。 疫情前基本面的运行状态 疫情前，量价方面，基本面在 2019 年第 4 季度稍有企稳，结构性通胀明显，核心 CPI 持续下降；供需方面则呈现需求修复、供给尚未明显改善状态；居民收入增速持续下降，企业利润情况恶化，扩张能力均较弱。 基本面复苏的支撑选项 疫情使得基本面需求端弱复苏的状态被强行中断，基本面进入总需求严重不足状态。支撑基本面复苏的必要选项包括：继续维持一定规模的公共卫生领域支出；向中小微企业纾困，包括流动性救助以及减税降费；居民消费支持计划；中央向湖北区域提供定向扶助政策以支持疫后经济社会修复。 我们认为，此轮经济复苏中，房地产的作用将弱化，但仍需保持一定热度，非商品房性质住房以及城镇老旧小区改造是房地产发力的重点。 政府通过专项债扩容加码基建是基本面复苏的最重要支撑。但新基建容量不大，传统基建仍是加码的重点，今年广义基建增速预计将在 10%以上 。 推动基本面复苏的宏观政策 政府对全年经济增长目标的定位决定了政策的力度。财政政策一方面通过减税减费对企业减压，另一方面则会围绕加大支出做文章，预计今年一般公共预算赤字率可能提升至 3.2-3.5%，主要用于弥补一般公共预算收支缺口；特别国债发行规模预计在 5000-10000 亿，主要用于对湖北等地区的转移支付；地方政府专项债规模在 3.5 万亿左右，主要投向基础设施建设，并将在前三季度密集发行；货币政策预计仍将在保证市场充裕的流动性等方面发力，为经济复苏提供流动性支持，同时也为财政扩张创造条件 。 基本面复苏 的可能路径及债市观点 二季度是基本面修复阶段，经济反弹确定但幅度存疑， CPI 将持续回落但仍处高点，债市在境外疫情仍存不确定性以及政策宽松环境下可能低位震荡，但债券收益率持续向下突破有一定的阻力。下半年是经济复苏的关键，随着经济的快速复苏以及国外疫情逐步控制，债券收益率预计会有明显提升。 风险提示 境外疫情防控不达预期，政策实施的效果具有一定不确定性。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuanebscn 相关报告 财政战“疫”，三箭齐发 从财政政策视角看 3 月 27 日中央政治局会议 ······································· 2020-3-28 疫情致利润明显下降，工业生产正在修复 对 2020年 1-2月工业利润点评兼债市观点 ······································· 2020-3-27 基本面受冲击明显，后续修复可期 对2020 年 1-2 月经济数据点评兼债市观点······································· 2020-3-10 CPI 仍处高位， PPI 后续有望修复 对2020 年 2 月 CPI 和 PPI 数据点评兼债市观点 ······································· 2020-3-10 如何看基建资金补缺口的四个选项 从政策看利率债系列之五 ······································· 2020-2-27 当前环境下看地方债 从政策看利率债系列之四 ········································· 2020-2-9 20个重要问题看清专项债 从政策看利率债系列之三 ······································· 2020-1-14 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、后续债市走势仍将决定于基本面及复苏的路径 3 1.1、无限量 QE 后美国市场流动性风险得到舒缓 . 3 1.2、后续债市走势将决定于基本面走向以及基本面复苏的路径 . 5 2、复苏的起点：疫情前基本面的运行状态 . 7 2.1、观察基本面状态的切入点 . 7 2.2、疫情前的基本面：需求修复、供给尚未明显改善下的弱复苏 . 9 3、基本面复苏的支撑选项 15 3.1、支撑基本面复苏的必要选项 . 15 3.2、房地产还是基建？ . 17 4、基本面复苏的宏观政策 18 4.1、 3 月 下旬 前政策相对独立 . 18 4.2、 3 月底政治局会议和国常会确立了 今年 宏观政策的主要内容 . 19 5、基本面复苏的可能路径及债市观点 21 6、 风险提示 21 2020-04-10 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 当前，疫情仍在海外快速蔓延，但美国资本市场在美联储连续出台超常规政策后，流动性的问题已经大幅缓解，资本市场剧烈波动的情况预计不会如 3月份那样密集出现。国内方面， 3 月 27 日中央政治局会议召开， 在肯定国内取得 疫情 防控阶段性成果的同时，也对后续经济能否及时快速修复有一定担忧 。开年至今，根据疫情演变的情况，债市大致走出了三个不同的阶段，我们 认为， 后续 主导国内债市走势的主线仍将是基本面 以及推动基本面复苏的相关安排。这也就涉及以下几方面的问题： 1）疫情前基本面处于什么状态？这是基本面复苏的起点。 2）基本面复苏的支撑项如何选择？ 3）基本面复苏的宏观政策如何？ 4）基本面后续的演变又将如何影响利率债？本报告试图对上述问题进行回答。 1、 后续债市走势 仍将 决定于 基本面及复苏的路径 1.1、 无限量 QE 后 美国 市场流动性风险得到舒缓 3 月以来，随着疫情在海外的 迅速传播，各国纷纷采取 管控 隔离政策， 不少国家的 公共生活陷入停顿， 美国也难以逃脱。 美股 在极短的时间内 从创纪录的高点坠入 技术性 熊市 ，股市一个月内出现 4 次熔断，下跌速度 超过了大萧条时期 。与此同时，一些相对风险较低的资产也同样出现大幅下跌的情况。这些迹象都表明，美国市场流动性出现了较大问题。 3 月 3 日 美联储 紧急降息 50 个基点 。 15 日，美联储 又 宣布将联邦基金利率目标区间下调 1 个百分点到 0%至 0.25%之间，同时启动 7000 亿美元量化宽松计划，为金融市场注入流动性。此举意味着重启“零利率量化宽松”这一非常规货币政策工具组合，是美联储自 2008 年金融危机后再次回到零利率时代 。 3 月 23 日，美联储 又 宣布 通过 广泛新措施（ extensive new measures）来为美国家庭和企业的信贷流动提供支持。根据美联储官网的介绍，广泛新措施的主要内容包括： 开放式 资产购买，美联储将 每天购买 750 亿国债和 500亿 MBS； 购买投资级信用债和相关 ETF； 购买 ABS，同样以财政部 ESF 注资 100 亿美元成立 SPV 的形式，购买以学生贷款、汽车贷款、信 用卡贷款及小企业管理局（ SBA）贷款为资产抵押的证券化产品；扩大 MMLF（货币市场基金流动性便利）的购买范围；注资 100 亿美元到 CPFF（商业票据融资便利）并扩大购买范围 。 关于量化宽松政策 ， 目前一个共识是， 美联储在 2008 年 11 月至 2010 年 3月执行的第一轮量化宽松政策，为应对金融危机、挽救金融体系和 推动 经济走出衰退发挥了至关重要的作用。 但时任美联储主席 伯南克在 其 回忆录 行动的勇气 中 仍 表示后悔当初没有 采取 更加坚定的行动，而是担心通货膨胀按下降息的“暂停键”。本次危机之后，他与耶伦一直建议鲍威尔扩大资产购买和抵押品范围。这 一方面是其 对 大萧条研究的心得， 另一方面也是其2008 年应对金融危机的难得经验。 危机模式一旦启动，救助行动引发的“道德风险”就不应成为行动的阻力。 3 月份以来，美联储的操作非常迅速，而从操作的意图来看，其 当前的行动更多针对流动性问题， 意在解决更为广泛的流动性危机，而非仅仅是股市崩溃。 这是因为，一方面危机时期，银行惜贷本就是其正常之举，另一方面，2008 年 金融 危机之后的 一些 强监管政策 ，如 巴塞尔 协 议 III 和沃尔克规则等2020-04-10 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 也限制了银行的业务范围。在 2008 年金融危机时期，商业票据融资工具（ CPFF）的设立和货币市场基金的纾困行动 均 是雷曼兄弟 公司 破产之后才实施的，这些基金购买了大量的商业票据， 因此 一旦商业票据 出现了 流动性问题，货币市场基金也 将 面临赎回和挤兑风险 。 第一次量化宽松 政策 则 是到了 2009 年 11 月 25 日 才实施，但此时时机已晚，美国经济面临了 两年多的衰退。 流动性危机是 影响 金价短期走势的 重要 因素。 2008 年的金融危机 期间， 金价 走出了两个不同的发展 阶段：第一阶段 是市场受 流动 性危机影响， 股价、金价均出现下跌 ；第二阶段，在美联储迅速扩表 给予 市场补充流动性后，金价 出现 反弹，并随着 QE 的推出 不断创 出 历史新高。 从这个经验来看，美国市场可能已经渡过了流动性最困难的阶段，后续美国资本市场的走向将走出流动性影响这个层面 ， 回归到政策面和基本面。 图表 1： 3 月 23 日无底线 QE 后，金价开始回升 资料来源： wind，光大证券研究所纵轴：美元 /盎司 在美国经济结构中，消费占据了很大比重 ， 而消费 很难通过货币政策刺激。3 月 26 日，美联储主席鲍威尔在接受采访时称，美国可能陷入衰退。 此后，美国参众两院又先后通过了 2 万亿美元的财政计划，并且 总统 也已经 签署成为法律 。从这点来看，美国在舒缓了流动性风险后，也 已经在着手应对经济可能的衰退 。因此，前期美国资本市场上由于流动性危机造成的全球资本连锁共振式波动将减缓，影响国内资本市场的也将更多是国内相关因素。 图表 2：美国 2 万亿美元财政刺激计划相关内容 投向 主要内容 居民 向年收入不足 7.5 万美元的每个单身成人一次性最多发放 1200 美元 ； 为年收入低于 15 万美元的每对夫妻最多支付 2400 美元 ； 为每个孩子增加500 美元 ； 将失业救济金每周增加 600 美元，最多持续 4 个月 企业 建立一个 5000 亿美元资金池，用于向受疫情影响的企业、州和城市发放贷款、提供贷款担保或投资； 向小企业提供 3500 亿美元贷款，用于支付工资和福利 ； 因疫情陷入困境的美国航空企业将获得 250 亿美元直接经济援助 政府 1500 亿美元地方政府补助计划 特定领域 向医疗机构提供 1117 亿美元； 为国家战略药品和医疗用品储备提供 160 亿美元 资料来源：新华网，光大证券研究所整理 6 0 08 0 01 ,0 0 01 ,2 0 01 ,4 0 01 ,6 0 01 ,8 0 02019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-012019-09-012019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-03-012020-04-01C O M EX 黄金 - 期货收盘价2020-04-10 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1.2、 后续债市走势将决定于基本面走向以及基本面复苏的路径 新年以来，债券二级市场 走势 大致 经历 了 三 个 阶段 ，每个阶段大约持续一个月左右。 第一阶段发生在 1 月份。这一时期市场基本没有受到疫情影响。 1 月 1 日，央行宣布全面降准，以此支持实体经济发展，降低社会融资实际成本 ，此次全面降准体现逆周期调节，释放长期资金 8000 多亿元人民币。 这一时期，市场流动性相对充裕，股市和债市都出现了较好的走势， 10 年国债收益率从年初的 3.15%下降至 3.0%，下降幅度在 15bp。 第 二 阶段 出现在 春节后开市后一月（ 2 月 3 日至 3 月 3 日），此时对疫情的关注聚焦在国内。春节后开市第一周疫情在国内 仍呈 快速蔓延 态势 ，从而引发市场避险情绪，债券市场收益率出现快速下行， 10 年期国债收益率触及2.79%左右。而从 2 月 11 日至 3 月 3 日，国内疫情逐步得到控制的消息不断确认，市场避险情绪也逐步释放，债市整体进入观望震荡阶段。这一时期10 年期国债收益率高点、低点分别是 2.89%和 2.74%，相差 15bp。 第 三 阶段则是从 3 月 4 日至今，这一时期疫情在海外快速蔓延，叠加原油价格的暴跌以及 3 月 3 日美联储的降息，市场恐慌情绪快速上升， 10 年期国债收益率在 3 月 4 日后一周内持续下降至 2.52%的低点（ 3 月 9 日）。 3 月23 日美联储推出无限量 QE 后，债市则继续呈现窄幅震荡走势。在央行公开市场降低操作利率以及定向降准的背景下， 10 年期国债收益率 在 4 月进一步下探， 4 月 7 日已经降至 2.51%的低点。 单看一季度， 10 年期国债表现 相对抢眼 ， 收益率从 1 月初的最高点 3.15%下降至 3 月底的 2.6%，下降了 55bp。同期 1 年期国债收益率则从 2.43%下降至 1.73%，下降了 70bp； Shibor 3M 则从 2.99%下降至 1.95%，下降了104bp。 与此同时，一季度一级市场利率债发行规模明显走高 （比去年同期高出 4000亿元） ，加权发行利率出现明显下降，而 3 月份 国内 信用债发行规模也创历史单月最高。 图表 3： 一季度 10 年期国债表现 相对抢眼 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注：数据截至时间为 2020 年 3 月 30 日 1 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 02019-01-072019-02-042019-03-042019-04-012019-04-292019-05-272019-06-242019-07-222019-08-192019-09-162019-10-142019-11-112019-12-092020-01-062020-02-032020-03-022020-03-301Y 国债收益率 10Y 国债收益率 S H I B O R 3 M2020-04-10 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表 4： 今年 一季度利率债发行规模 较去年同期高出 4000 亿元 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴：亿元 图表 5：今年以来利率债加权发行利率均出现不同程度下降 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 图表 6：一级市场 3 月信用债发行规模创单月历史新高 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴：亿元 对于后续债市走势研判还要回到利率的本质上来。 利率是投资的回报，回报包括两部分，一部分是实际投资回报率，另一部分则是通膨补偿。实际投资02 ,0 0 04 ,0 0 06 ,0 0 08 ,0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 01 6 , 0 0 01 8 , 0 0 02019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月总发行量 净融资额1 .52 .02 .53 .03 .54 .0国债 地方政府债 证金债02 ,0 0 04 ,0 0 06 ,0 0 08 ,0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 01 6 , 0 0 01 8 , 0 0 0总发行量 净融资额2020-04-10 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 回报率与通膨补偿相加，在宏观层面与一国经济 名义 增速相对应。通常情况下，一个高速增长的经济体，投资回报率会比一个低速增长经济体还低，因此利率的合理中枢本质可由经济增速决定，可以名义 GDP 增速进行表征。而从历年数据看，我国 10 年期国债收益率与名义经济增长率绝对水平虽然相差较大，但是走势大体一致。 我们认为，后续主导国内债市走势的主 线仍将是基本面 ，或者说将由基本面复苏所需的支撑项以及推动基本面复苏的宏观政策决定。 图表 7： 10 年期国债收益率与名义 GDP 走势 大体一致 资料来源： wind，光大证券研究所纵轴： % 2、 复苏的起点： 疫情前 基本面的运行状态 如前文所述， 此次疫情与 2003 年 SARS 疫情时 基本面面对的大环境有所不同 。 2003 年时基本面虽受短期冲击，但加入 WTO 和人口红利这两个因素均能同时从供给和需求两端支撑经济快速复苏 ： 加入 WTO 使得我国面对的外部环境较好，外需旺盛，而境外输入的技术、管理经验等也能促使我国企业生产能力、创新能力、管理技能等 因素 快速提升；人口红利一方面提供便宜的生产力，另一方面也创造了大量消费需求。而目前， 上述 两个因素从供需两侧推动基本面复苏的能力均大大减弱。因此，对疫情出现前的基本面状态进行细致梳理，研判基本面在疫情出现前所处的状态，是对下一阶段基本面复苏 的 可能路径进行更细致分析的起点。 2.1、 观察基本面状态的切入点 观察 基本面 所处 的 状态，需从量价、供需以及经济主体收入负债情况入手。 1） 量价方面。 度量 数量的 指标主要是实际 GDP 增速 ，还可以分产业，对产业中重点行业进行观察。 对于价格的度量，一般均采用 CPI 和 PPI 来观察。需要注意的是， CPI 在 2019 年后半年呈现明显的攀升， 主要 原因 是受到 猪肉 价格上涨的推动 。另外，目前食品消费在我国居民消费支出比重仍然较高，因此使用剔除了食品和能源价格的核心 CPI 同样有明显不足， 很难反映经济运行的真实情况， 但是核心 CPI 可以作为参照指标。我们没有使用 GDP 平减指数来观察价格，主要考虑是：量的数据由国家统计 局提供， CPI、 PPI以及核心 CPI 数据也是由国家统计局提供，但国家统计局并不提供 GDP 平2 .53 .03 .54 .04 .55 .05 .538131823282002-12-012003-12-012004-12-012005-12-012006-12-012007-12-012008-12-012009-12-012010-12-012011-12-012012-12-012013-12-012014-12-012015-12-012016-12-012017-12-012018-12-012019-12-01名义 G D P 同比 国债收益率 10Y （右）2020-04-10 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 减指数数据， 我们 获得的 GDP 平减数据 多 由 数据供应商 提供（如 wind 等），无法保证 不同来源 数据之间逻辑的一致性。 可以将实 际 GDP 增速（代表量）和 CPI（ 或 PPI， 代表价）组成双坐标。由于每个指标都有上行下行两种走向，因此形成 4 种情况，分别对应经济运行中出现的 4 种形态：衰退（量在下行，价也在下行）、复苏（量在上行，价在下行）、过热（量在上行，价也在上行）、滞涨（量在下行，价在上行）。各种经济形态在量、价的驱动下，轮动演进 。但需要指出的是，这四种形态是 经济自身演变形成周期演化的结果 而非原因 。 图表 8： 从量价看 基本面运行的 4 个形态 资料来源：光大证券研究所整理 另外，我们还将 CPI 看做是需求端价格的变化情况， PPI 看做是供给端 价格的变化情况。 2016 年推行供给侧结构性改革后， 可以看到 PPI 出现 快速攀升， 其 受供给的影响更为直接。 图表 9： 2016 年供给改革对 PPI 影响明显 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 2）供需方面。由于 GDP 本身并无法区分是 由 需求还是供给引起的，支出法和生产法在测算 GDP 时结果应该是一致的。因此，要想观察一段时间内 是需求还是供给因素在起作用，需要对一些指标进行更细致的观察，这主要通过观察月度指标来分析。工业增加值、制造业投资等可以在一定程度上看成是供给类指标，房地产投资、居民消费、出口、基建投资等看做是需求指标。( 8 . 0 )( 6 . 0 )( 4 . 0 )( 2 . 0 )0 .02 .04 .06 .08 .01 0 . 02014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12PPI 当月同比2020-04-10 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 这其中，前几项指标可以用作观察经济内生动力的情况，而基建投资则可以看作外部（政策）支撑的结果。同时，可以观察一些先行指标来验证，如 PMI等。 3）经济主体的收入负债方面。经济主体包括居民、企业和政府部门。这里我们主要看居民和企业部门，企业方面又主要观察非金融企业。观察指标包括居民收入情况、规模以上工业企业利润、 居民负债率、企业负债率等。这些指标，一方面是经济运行的结果，另一方面又是下一阶段经济运行的起点 2.2、 疫情前的基本面：需求修复、供给尚未明显改善下的弱复苏 我们通过上述方法对疫情前 基本面进行梳理。 1） 量价 方面，疫情前基本面在 2019 年第 4 季度稍有企稳，结构性通胀明显，核心 CPI 持续下降 。 回看疫情前经济总量方面的情况， 2018 年二季度是一个高点。在此之前的高点是 2017 年第一、第二季度，此后实际 GDP 增速在很窄的范围波动，至2018 年第一季度、第二季度达到 6.9%之后，持续下降，直至 2019 年第四季度稍有企稳（当季增速与第三季度持平）。 在我国 GDP 构成中，二级行业中，制造业、建筑业、批发和零售业、金融业、房地产业占据比重较高，这些行业的变化基本能反应基本面的变化，而其中由于制造业占比最重。 从下图可以看到： 1）各行业走势呈现波动，没有出现增速持续走高或走低的情况；各行业走势与 GDP 走势并不一致，这也说明影响这些行业的因素有所差别。 2）主要行业中，制造业从 2018 年 Q2 出现短期高点后， 2018年 Q3、 Q4 都在下降， 2019 年 Q1 回升， Q2、 Q3 再次下降， Q4 稍有回升；房地产业在 2018 年整体向 下， 2019 年前三季度增速连续攀升， 2019Q4 增速稍有回落；批发和零售业增速整体均处于下降态势；建筑业 2019 年增速整体比 2018 年高。 图表 10：疫情前实际 GDP 的高点是 2018 年二季度 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 7 . 5 7 . 6 7 . 2 7 . 3 7 . 1 7 . 1 7 . 0 6 . 9 6 . 9 6 . 8 6 . 8 6 . 9 7 . 0 7 . 0 6 . 9 6 . 8 6 . 9 6 . 9 6 . 7 6 . 5 6 . 4 6 . 2 6 . 0 6 . 0 5 . 56 . 06 . 57 . 07 . 58 . 02014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4实际 G D P 同比2020-04-10 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图表 11： GDP 构成中主要二级行业占比情况 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 图表 12： 2018-2019 年构成 GDP 主要行业增长情况 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % CPI 方面， 则 从 2018 年 4 月开始，走出了 3 个不同的发展阶段。第一阶段是从 2018 年 4 月至 2018 年 10 月， CPI 上升，但是幅度不大；第二阶段则是从 2018 年 11 月至 2019 年 2 月， CPI 从 2.5%下降至 1.5%；第三阶段从2019 年 3 月至当年年底， CPI 持续上升，直至 2020 年 1 月创近年来新高。而从 2018 年二季度开始，核心 CPI 则一直处于下降态势， 2020 年 2 月核心CPI 已经下降至 1%的低点，且创下 2013 年 1 月 发布 核心 CPI 统计数据以来的最低，此前最低点为 2015 年 1 月的 1.2%。从核心 CPI 来看，已经有通缩隐忧。 PPI 方面， 2018 年 6 月， PPI 攀上 4.7%的高点后，一直下滑至 2019 年 1月和 2 月的 0.1%，在经历了 2 个月的回升后，从 2019 年 5 月开始又进入下滑通道，且降至 2019 年 10 月 -1.6%的低点， 2019 年 11、 12 月 PPI 稍有回升，但仍处于 0 以下。 综合 CPI、 PPI 来看， 2018 年二季度至 2019 年年底，基本面中价格变化可以大致分为两个阶段，第一阶段是 2018 年二季度至 2019 年 2 月，这一段时间， CPI 和 PPI 整体都处于下降趋势；第二阶段则是从 2019 年 3 月至年底，这个阶段中， CPI 和 PPI 走势出现分化， CPI 向上而 PPI 整体向下，被2 7 . 8 7 . 1 9 . 7 7 . 7 7 . 0 2 7 . 2 7 . 2 9 . 7 7 . 8 7 . 0 051015202530制造业 建筑业 批发和零售业 金融业 房地产业2018 年 2019 年34567891357911131517192018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4制造业 建筑业房地产业 批发和零售业（右）金融业（右）