DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 出版 产 业： 互联网催生新业态，新业态带来新活力 传媒系列报告之 5 2020年 05 月 07 日 看好 /维持 传媒 行业 报告 分析师 石伟晶 电话： 010-66554067 邮箱： shi_wjdxzq 执业证书编号： S1480518080001 研究助理 辛迪 电话： 010-66554067 邮箱： xindidxzq 投资摘要 ： 出版体制改革和技术发展是产业发展核心动力 。 1978年之前，我国出版业是单一的国有体制，出版、印刷、发行均是全民所有制单位，目前传统出版产业链中发行与印刷环节基本均对民营资本和外资开放，尽管出版编辑环节仍有较高准入门槛，民营资本参与出版环节需与国有出版社合作，外资 禁止 进入出版编辑领域，但出版产业市场化已经形成。 而 技术变革主要是通过 互联网从出版物形态、发行渠道、经营理念和业务模式 等方面 对传统出版产业进行改造。 内容服务商是数字出版核心环节 。 在数字出版产业链中，互联网内容服务商聚合作者或版权代理机构旗下图书版权，并整合分发给读者。传统出版机构加速数字化转型，大部 分出版社由于不具备自建线上内容整合分发平台的技术和资本，倾向于选择投入产出比更高的平台合作方式。在此趋势下，互联网内容服务商的平台价值将日趋凸显。 付费和广告驱动数字出版市场增长 。 目前数字阅读用户付费率偏低， 阅文集团与掌阅科技财报显示，旗下活跃用户付费率均不足 10%，数字阅读付费市场空间广阔。 2018年免费阅读崛起，但头部免费阅读应用与头部 付费阅读应用用户重合 度较低 。 未来 ，免费模式或与付费模式长期共存，用户充值与广告变现将成为数字阅读主要盈利模式。 有声书丰富数字出版业态 。 据荔枝招股书， 2018年，中国互联网音频市场规模为 16亿美元，渗透率（按收入计）为 6%，而美国互联网音频市场规模为 69亿美元，渗透率达到 20%。国内互联网音频市场 将 持续增长 。 根据易观千帆数据，掌阅、 QQ阅读 2020 年 1月的月活数量分别为 5533万和 4920万，喜马拉雅、懒人听书、蜻蜓 FM的月活数量为 8684万、 3457万和 2022万，掌阅、 QQ 阅读等数字阅读平台进入有声读书市场具有用户规模优势。 IP 开发增厚出版产业价值 。 以哈利·波特畅销书为例，基于其 IP 的出版、电影、 DVD 及有线电视播放权、网络游戏、主题公园等商业总价值达 70亿美元；国内网络文学作品鬼吹灯及授权的电影、动漫、游戏合计产生的商业价值超过 4亿美元。文学作品作为 IP 的重要源头，其全产业链开发价值在海内外均以得到商业证明。 投资建议 ： 国内传统出版产业积极拥抱互联网， 电子书、有声书、视频书等创新 内容 业态不断涌现，数字阅读平台、音频平台迎来内容红利 ，平台价值 日趋凸显 。 数字出版 相关标的： 掌阅科技、阅文集团。 风险提示： 短视频等新业态产品对用户阅读时长侵占、数字阅读用户付费率提升不及预期、数字出版监管政策趋严等 。 P2 东兴证券深度报告 出版 产 业： 互联网催生新业态，新业态带来新活力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 出版体制改革和技术创新驱动产业发展 . 4 1.1 出版产业处于融合创新阶段 . 4 1.2 出版体制改革和技术发展是产业 发展核心动力 . 4 2. 数字出版成我国出版产业增长主要动力 . 5 2.1 美国数字出版市场增长稳健 . 5 2.2 出版产业数字化是发展趋势 . 6 2.3 内容服务商是数字出版核心环节 . 8 3. 付费和广告驱动数字出版市场 增长 . 9 3.1 版权产业快速增长 . 9 3.2 免费阅读模式兴起 .10 4. 有声书丰富数字出版业态 .12 4.1 互联网音频市场发展迅速 .12 4.2 数字阅读平台切入有声书具有用户规模优势 .13 4.3 喜马拉雅先发优势显著，掌阅科技发力有声阅读 .14 5. IP 开发增厚出版产业价值 .15 5.1 图书 IP 具有全产业链开发价值 .15 5.2 IP 开发处于起步阶段 .16 6. 投资建议 .18 7. 风险提示 .18 相关报告汇总 .19 插图目录 图 1： 改革开放以来我国出版业发展历程 . 4 图 2： 技术重塑出版业 . 5 图 3： 美国出版业总收入（亿美元） . 6 图 4： 美国数字出版业总收入（亿 美元） . 6 图 5： 国内图书零售市场规模（亿元） . 7 图 6： 国内数字阅读市场总规模（亿元） . 7 图 7： 国内数字阅读市场总规模（亿元） . 8 图 8： 图书全版权运营 . 8 图 9： 数字出版产业链 . 9 图 10： 数字出版前两大巨头市占率 . 9 图 11： 国内网络版权产业市场规模（亿元） .10 图 12： 网络文学免费阅读用户人数（亿人） . 11 图 13： 免费阅读市场广 告营收规模（亿元） . 11 图 14： 付费头部阅读应用月活用户数（万人） . 11 图 15： 免费阅读头部应用月活用户数（万人） . 11 东兴证券深度报告 出版 产业： 互联网催生新业态，新业态带来新活力 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 16： 米读小说用户交叉人数（百万人） .12 图 17： 七猫免费小说用 户交叉人数（百万人） .12 图 18： 美国音频娱乐市场规模（亿美元） .13 图 19： 中国音频娱乐市场规模（亿美元） .13 图 20： 有声书市场 5类玩家 .13 图 21： 2019 年应用（畅销）排名 .14 图 22： 2019 年喜马拉雅 APP 在苹果应用商店中排名趋势（应用类和图书类） .14 图 23： 掌阅科技有声书业务发展历程 .15 图 24： 掌阅科技年付费用户和单用户年付费 .15 图 25： 掌阅科技拥有版权作品数量（万册） .15 图 26： IP 改编移动游 戏收入（亿元） .16 图 27： 阅文集团收入结构（亿元） .17 图 28： 阅文集团旗下产品 .17 表格目录 表 1： 出版体制改革历程 . 4 表 2： 中美图书 IP改编案例对比 .16 表 3： 阅文集团 IP储备情况 .18 表 4： 数字阅读相关标的 .18 P4 东兴证券深度报告 出版 产 业： 互联网催生新业态，新业态带来新活力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 出版体制改革和技术创新驱动产业发展 1.1 出版产业处于融合创新阶段 出版产业处于融合创新阶段。 1978 年至今，我国出版产业经历四个发展阶段，分别为市场化改革下的快速发展期、依法管理下的繁荣发展期、出版体制改革下的进一步开放期、数字出版与传统出版并存的融合创新期。目前国内传统出版数字化转型模式多元化，电子书领域出现阅文集团、掌阅科技 等数字阅读平台；有声书成为数字出版新兴业态，涌现喜马拉雅 FM、懒人听书等听书平台；传统图书 IP 全版权运营，授权改编成影视剧及网络游戏等产品。 图 1： 改革开放以来我国出版业发展历程 资料来源： 出版发行研究 2019 年 11 月刊，东兴证券研究所 1.2 出版体制改革和技术发展是产业发展核心 动力 出版体制改革起到决定性作用 。 1978 年之前 ，我国出版业是单一的国有体制，出版、印刷、发行 均 是全民所有制单位 ，目前传统出版产业链中发行与印刷环节基本均对民营资本和外资开放，尽管出版编辑环节仍有较高准入门槛，民营资本参与出版环节需与国有出版社合作 ，外资 禁止 进入出版编辑领域，但 出版产业市场化已经形成。 表 1： 出版体制改革历程 年份 政策 发行 1988 年 民营发行企业 拥有 二级图书批发权 2001 年 外资可以通过各种方式逐步进入书报刊的零售、批发等发行领域 2003 年 对从事出版物零售和批发、总发行、全国连锁等不再实行所有制限制 2012 年 支持民间资本投资设立出版物总发、批发、零售、连锁经营企业，从事东兴证券深度报告 出版 产业： 互联网催生新业态，新业态带来新活力 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图书、报纸、期刊、音像制品、电子出版物等出版产品发行经营业务 印刷 1980 年 -1990 年 放开非国有制印刷企业的限制 2005 年 非公有资本可以投资参股出版物印刷、发行等领域，但该领域国有资本必须控股 51%以上 2011 年 首次提出被认定为示范企业的中外合资、中外合作出版物印刷企业，外方可以控股或占主导地位 出版 2009 年 积极探索非公有出版工作室参与出版的通道问题，逐步做到在特定的出版资源配置平台上，为非公有出版工作室在图书策划、组稿、编辑等方面提供服务 2012 年 支持民间资本投资设立网络出版包括网络游戏出版、手机出版、电子书出版和内容软件开发等数字出版企业，从事数字出版活动 资料来源：网络公开资料整理、东兴证券研究所 技术重塑出版业。 互联网从出版物形态、发行渠道、经营理念和业务模式上对传统出版产业进行改造。传统出版物形态数字化，如电子书、网络文学、有声书；发行渠道线上化，例如网上书店以及 KOL 带货；经营模式持续创新，如将大数据应用于分析客群与选品。 图 2： 技术重塑出版业 资料来源： 东兴证券研究所 2. 数字出版成我国出版产业增长主要动力 2.1 美国数字出版市场增长稳健 美国图书出版市场保持稳定。 根据美国出版商协会披露数据， 2018 年美国图书出版销售金额 258 亿美元，较 2014 年的 280 亿美元略有下降，总体规模保持稳定。 P6 东兴证券深度报告 出版 产 业： 互联网催生新业态，新业态带来新活力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 3： 美国出版业总收入（亿美元） 资料来源： 美国出版商协会，东兴证券研究所（注： 2016 年数据根据披露的增速进行计算） 美国数字出版市场增长稳健。 2018 年，美国数字出版总收入 79 亿美元，其中电子书收入 53 亿美元，电子杂志和电子报纸订阅分别为 9 亿美元和 17 亿美元，数字出版市场增长主要来自电子杂志和电子报纸订阅。 图 4： 美国数字出版业总收入（亿美元） 资料来源： Statista，东兴证券研究所 2.2 出版产业数字化是发展趋势 纸质图书零售市场稳健。 据开卷信息统计， 2019 年国内纸质图书零售市场总规模为 1022 亿元，同比增速14.4%，其中网店渠道销售码洋 715 亿元，实体书店渠道销售码洋 308 亿元，行业近 6 年增长较为稳定。 0501001502002503002014 2015 2016 2017 2018美国出版商总收入 01020304050607080902015 2016 2017 2018 2019E电子书 电子杂志 电子报纸 数字出版总收入 东兴证券深度报告 出版 产业： 互联网催生新业态，新业态带来新活力 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 5： 国内图书零售市场规模（亿元） 资料来源： 开卷 ，东兴证券研究所 数字阅读市场增长迅速。 根据艾瑞咨询统计， 2019 年国内数字阅读市场规模达 181 亿元，预计 2020 年将达到 206 亿元。 图 6： 国内数字阅读市场总规模（亿元） 资料来源： 艾瑞咨询 ，东兴证券研究所 国内数字出版渗透率有进一步提升空间。 2018 年，美国电子书、电子杂志、电子报纸等数字出版市场占传统图书市场的比例为 23.41%，国内相应为 12.94%，可见国内数字出版渗透率还有较大提升空间。 （美国数字出版渗透率 =数字出版收入 /出版业总收入，中国数字出版渗透率 =数字出版市场规模 /（图书 +期刊+数字出版总规模） ） 01002003004005006007008002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019网店渠道销售额 实体书店销售额 0501001502002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E数字阅读市场规模 P8 东兴证券深度报告 出版 产 业： 互联网催生新业态，新业态带来新活力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 7： 国内数字阅读市场总规模（亿元） 资料来源： 新闻出版署，美国出版商协会， 东兴证券研究所 2.3 内容服务商是数字出版核心环节 传统出版产业积极向互联网转型。 传统图书出版产业链是以纸质书为产品形态的生产、印刷、发行、零售的过程。面对数字化转型，传统出版产业具有内容资源优势，一方面是覆盖纸质书、电子书、有声书等阅读业态，另一方面是拓宽影视、游戏、衍生品等泛娱乐领域的运营渠道，实现基于图书 IP 的全市场开发与全版权运营。 图 8： 图书全版权运营 资料来源：东兴证券研究所 互联网内容服务商的平台效应愈加凸显。 在数字出版产业链中，互联网内容服务商聚合作者或版权代理机构旗下图书版权，并整合分发给读者。传统出版机构加速数字化转型，大部分出版社由于不具备自建线上内容整合分发平台的技术和资本，倾向于选择投入产出比更高的平台合作方式。在此趋势下，互联网内容服务商的平台价值将日趋凸显。 0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018美国数字出版渗透率 中国数字出版渗透率 东兴证券深度报告 出版 产业： 互联网催生新业态，新业态带来新活力 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 9： 数字出版产业链 资料来源： 掌阅科技招股书， 东兴证券研究所 数字出版集中度有望持续提升。 传 统出版行业以国有出版为主，市场份额比较分散 ，但在数字阅读领域，目前阅文集团和掌阅科技市占率合计已超过 30%。展望未来，市场份额将进一步向头部公司集中，或将出现平台型公司。 （ 掌阅、阅文市占率 =公司当年 数字阅读收入 /当年数字阅读市场规模 ） 图 10： 数字出版前两大巨头市占率 资料来源： 艾瑞，掌阅科技、阅文集团年报， 东兴证券研究所 3. 付费和广告 驱动 数字出版市场增长 3.1 版权产业快速增长 互联网用户付费市场空间广阔 。 2018 年国内网络版权产业规模 7423 亿元，其中用户付费市场规模 3686 亿0%10%20%30%40%2014 2015 2016 2017 2018掌阅科技市占率 阅文集团市占率 P10 东兴证券深度报告 出版 产 业： 互联网催生新业态，新业态带来新活力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES元，占比近半。用户付费消费内容成为不可逆趋势，同时付费内容逐步多元化，由网络游戏为主向网络视频、网文、有声读物等业态扩散，显示出互联网用户付费市场空间广阔。 图 11： 国内 网络版权产业市场规模（亿元） 资料来源： 国家版权局网络版权产业研究基地 ，东兴证券研究所 网络文学 用户付费率有较 大 提升空间 。 根据中国互联网络信息中心报告， 2018 年网络文学用户达到 4.32 亿，国内网络文学用户群体规模庞大， 对比 2018 年数字阅读 市场规模 为 154 亿元，主要源于国内网络文学用户付费率偏低。根据阅文集团与掌阅科技财报 显示，旗下活跃用户付费率均不足 10%。 图 12： 阅文集团月活及付费用户数（百万人） 图 13： 掌阅科技月活及年付费用户数（万人） 资料来源： 阅文集团年报，东兴证券研究所 资料来源 ：掌阅科技招股书 ，东兴证券研究所 3.2 免费阅读 模式兴起 0100020003000400050006000700080002013 2014 2015 2016 2017 2018中国网络版权产业市场规模 用户付费规模 0501001502002502015 2016 2017 2018 2019 H1平均月活用户 平均月付费用户 02000400060008000100002014 2015 2016月活跃用户 年付费用户