Table_main 行业研究类模板 深度报告 物流行业 报告日期：2020年05月06日 快递行业热点五问五答：驱动仍在，龙头为王 快递行业2020年一季度综述 行业公司研究物流行业 ：姜楠，CFA 执业证书编号：S1230515120001 ：021-80108129 ：jiangnanstocke table_invest 行业评级 物流 看好 Table_relate 相关报告 1快递数据月月看：3月单量恢复高增，关注行业寡头的超额增长2020.04.15 2业务量增速23.3%，单价环比下降0.4元2019.04.30 table_research 报告撰写人： 姜楠 数据支持人： 姜楠 报告导读 本报告根据2019年年报及2020年一季报情况，针对部分近期市场热点问题进行针对性解答。 投资要点 快递一季度业绩如何？ 单量微增，利润下滑 业务量方面，前2月份下滑，3月恢复高增，一季度整体微增3.2%。价格竞争持续，票单价一季度整体同比微降0.46元，3月大幅回落。带动A股上市快递企业仅顺丰控股收入同比增长，“通达系”均同比下滑，利润端顺丰控股、韵达股份、圆通速递、申通快递分别同比减少28.18%、41.06%、25.74%、85.60%。 电商件价格竞争影响多大？ 以价换量仍在，利润敏感性3-4倍 近3年快递市场增速趋缓，快递票单价逼近成本价，价格主导权由新进入者逐步转移至行业龙头手中。网购包邮决定快递选择权仍在商家手中，价格敏感性仍存，服务同质化前提下降价仍为提升份额的有效手段。利润价格弹性在 3-4倍左右，其中从降幅比例角度看韵达股份相对利润敏感性较低，从降幅绝对数额角度看顺丰控股相对利润敏感性较低。 快递行业还有多大空间？ 消费结构带来空间，新兴模式维持增速 实体商品网购占比仍有提升空间，线下向线上转移仍为既有消费转移驱动。剔除汽车、石油及制品、建筑建材等不适网购及快递配送产品外，一般类商品零售占73.71%。2019年实体商品网购仅占20.71%，对比之下，存量消费向线上转移仍有空间。此外新兴消费市场及消费习惯的出现，进一步催化线下向线上的转移，双向促进预期快递增长仍有空间，增速有望继续维稳。 如何看未来的格局转变？ 龙头集中，成本及规模为王 规模效应带来的单件低成本，有助于提升单件毛利，单件毛利的提升又增加降价筹码，降价在现阶段最终将继续带来规模的提升，规模、成本、价格三者之间相互作用。但按当前市场发展水平，中小快递成本逼近价格，价格主导转移到龙头手中，因此规模效应为循环促进的先发因素，后续仍看规模为王。 未来投资策略如何？ 龙头为王，区分赛道 从规模效应、成本优势、价格主导等几个方面看，仍要关注龙头企业的长远发展。关注龙头的同时，投资方向需要区分赛道：1）建议关注专注于中高端快递脱离价格竞争同时多业务布局的顺丰控股；2）A股“通达系”方面建议关注规模领先、单件毛利相对较高的韵达股份以及成本优势规模有望望放量的圆通速递。 风险提示：电商发展不急预期带来快递需求不急预期；资本进入扰乱现有市场的发展。 证券研究报告 table_page 行业深度报告 正文目录 1. 快递一季度业绩如何看？单量微增，利润下滑 . 4 1.1. Q1整体单量有所差异，3月恢复高增 . 4 1.2. 电商件单价大幅下斩 . 5 1.3. 电商快递收入利润有所下滑 . 6 2. 电商件价格竞争影响多大？以价换量仍在,利润敏感性3-4倍 . 8 2.1. 价格主导者变更为行业龙头 . 8 2.2. 降价仍为提升份额的有效手段 . 8 2.3. 价格敏感性测算：利润敏感性在3-4倍左右 . 9 3. 快递行业空间多大？消费结构带来空间，新兴模式维持增速 . 10 3.1. 存量消费市场看线下线上转移 . 11 3.2. 新兴市场出现看需求和服务双向促进 . 12 4. 如何看未来的格局转变？龙头集中，成本及规模为王 . 14 4.1. 规模扩张有助于降低成本 . 14 4.2. 低成本带来降价筹码，有助于推动份额提升 . 15 5. 如何把握未来快递投资？龙头为王，区分赛道 . 16 图表目录 图 1：3月单月单量同比增长23%带动一季度快递单量同比维持增长3.2% . 4 图 2：2020Q1整体顺丰单量高增，申通微降 . 4 图 3：前2月份仅顺丰单量高增 . 5 图 4：3月份各龙头快递单量恢复增长 . 5 图 5：3月票单价大幅回落 . 5 图 6：电商件票单价继续下调（单位：元/票） . 6 图 7：一季度快递收入1534亿元，同比微降0.58% . 6 图 8：2020年一季度仅顺丰控股快递业务收入同比增长 . 7 图 9：2017年之后行业集中度转为提升 . 8 图 10：票单价降幅收窄 . 8 图 11：申通快递票单价及市占率情况 . 9 图 12：快递行业增速有所趋缓 . 10 图 13：淘宝月活用户复合增长34.3% . 11 图 14：京东月活用户复合增长49.5% . 11 图 15：实体网购消费复合增长26.66% . 11 图 16：社会消费品零售总额分布情况 . 12 图 17：拼多多月活用户三年复合大增220.4% . 12 图 18：快递申诉率不断下降 . 13 图 19：圆通速递快递业务成本拆分 . 14 图 20：圆通速递快递业务单件成本及业务规模变动 . 14 图 21：2019年单件毛利情况 . 15 图 22：规模、成本、价格相互作用 . 15 表 1：快递企业2020Q1收入及利润情况 . 7 表 2：快递价格竞争局势转变 . 8 表 3：敏感性测算表 . 10 表 4：重点公司估值表（2020/4/30） . 16 table_page1. 快递一季度业绩如何看？单量微增，利润下滑 1.1. Q1整体单量有所差异，3月恢复高增 一季度全国快递单量累计125.3亿件，同比增长3.2%。受新冠疫情影响，今年前两个月全国快递完成快递单量65.5亿件，同比下滑10.11%，3月份随着复工复产的进行，以及物流道路的恢复畅通，3月单月全国快递单量增长至59.8亿件，同比增速恢复至23%。整个一季度快递累计125.3亿件，同比维持增长3.2%。 图 1：3月单月单量同比增长23%带动一季度快递单量同比维持增长3.2% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 一季度整体顺丰单量高增，申通微降。从整个一季度看，顺丰控股快递单量同比增长75.15%至17.02亿件，其中前两月份单量同比增长64.98%，3月份单量增长93.45%，主要得益于新冠疫情期间的稳健经营。“通达系”快递受春节期间新冠疫情影响，Q1单量增速均有下降，其中韵达Q1同比增长7.06%至19.10亿件，圆通同比微增0.48%至16.65亿件，申通受3月价格影响，一季度同比下降12.36%至11.20亿件。 图 2：2020Q1整体顺丰单量高增，申通微降 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3 月单量均恢复高增。除顺丰整个一季度单量均维持高增外，“通达系”快递受制于复工情况，均表现为1-2月份单量大幅下滑，3月份恢复高增。其中韵达前2月份单量同-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070802015.032015.062015.092015.122016.032016.062016.092016.122017.032017.062017.092017.122018.032018.062018.092018.122019.032019.062019.092019.122020.03当月单量（亿件） 单量同比增速17.2 19.1 16.7 11 .2 9.8 17.8 16 .6 12.8 0510152025顺丰 韵达 圆通 申通20Q 1( 亿件 ) 19Q 1( 亿件 )table_page比下滑 7.19%，3 月份恢复高增 25.32%；圆通前 2 月份单量同比下滑 14.17%，3 月恢复高增20.31%；申通前2月份单量同比下滑26.54%，3月恢复高增8.51%。 图 3：前2月份仅顺丰单量高增 图 4：3月份各龙头快递单量恢复增长 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2. 电商件单价大幅下斩 一季度整体票单价同比微降 0.46 元，3 月票单价大幅回落。受春节错期及新冠疫情停工影响，今年1月份快递票单价提升至13.24亿元，同比提升0.04元；2月份快递票单价环比下滑0.06元至13.18元，同比仍提升0.49元。随着3月份物流行业的迅速恢复，3月份快递票单价落至11.18元，同比下降1.07元，最终一季度票单价12.24亿元，同比微降0.46元 图 5：3月票单价大幅回落 资料来源：国家邮政局，浙商证券研究所 电商件单价大幅下斩。从头部快递企业端看，电商件单价大幅下调。其中顺丰控股，受特惠件推广影响，一季度平均票单价同比下降 21.70%至 18.58 元/票，3 月票单价继续下降至17.91元/票。韵达股份一季度平均票单价同比下降21.15%至2.72元/票，3月单价大幅下调至 2.53 元/票。圆通速递一季度平均票单价同比下降 19.14%至 2.71 元/票，3 月10.4 9.3 8.2 5.6 6.3 10.0 9.5 7.6 024681012顺丰 韵达 圆通 申通20 年 1 - 2 月 (亿件 ) 19 年 1 - 2 月 (亿件 )6.8 9.8 8.5 5.6 3.5 7.8 7.0 5.2 024681012顺丰 韵达 圆通 申通20 年 3 月 (亿件 ) 19 年 3 月 (亿件 )-3-2-1012302468101214162015.032015.062015.092015.122016.032016.062016.092016.122017.032017.062017.092017.122018.032018.062018.092018.122019.032019.062019.092019.122020.03当月票单价 ( 元 / 单 ) 同比差价 ( 元 / 单，右轴 )table_page单价继续下降至2.53元/票。申通快递一季度平均票单价同比下降9.14%至3.16元/票，3月单价微降至3.11元/票。 图 6：电商件票单价继续下调（单位：元/票） 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 1.3. 电商快递收入利润有所下滑 行业端：一季度快递收入1534亿元，同比微降0.58%。今年前两个月全国快递收入864.90亿元，同比下滑8.67%，3月份随着快递物流行业的复工复产，在票单价同比下降情况下，单月收入受单量恢复增长的驱动，同比增长12.27%至669.10亿元，单月收入完成今年前两个月收入的 77.36%。3 月快递收入增幅与前两个月降幅相抵销，整个一季度快递收入累计1534亿元，同比微降0.58%。 图 7：一季度快递收入1534亿元，同比微降0.58% 资料来源：国家邮政局，浙商证券研究所 公司端：一季度仅顺丰控股快递业务收入同比增长。受电商件降价影响，一季度“通达系”快递单量虽有微增，但快递业务收入整体下滑，其中韵达股份一季度快递业务收入51.91亿元，同比下降15.58%；圆通速递一季度快递业务收入45.11亿元，同比下降18.75%；申通快递一季度快递业务收入 35.38 亿元，同比下降 20.37%。顺丰控股受单量大幅增长带动，一季度快递业务收入319.53亿元，同比大幅增长37.15%。 151719212325272.02.42.83.23.64.0韵达 (左轴 ) 圆通 (左轴 ) 申通 (左轴 ) 顺丰 (右轴 )-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008009002015.032015.062015.092015.122016.032016.062016.092016.122017.032017.062017.092017.122018.032018.062018.092018.122019.032019.062019.092019.122020.03当月收入 ( 亿元 ) 同比增速table_page图 8：2020年一季度仅顺丰控股快递业务收入同比增长 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 利润：利润均有下滑。各快递企业一季度营业总收入受快递业务收入带动，基本与快递业务收入表现一致，仅顺丰控股营收增长，“通达系”营收均表现出不同幅度下滑。从利润角度看，四家快递企业利润均有下滑。其中顺丰控股一季度归母净利润同比减少28.18%至9.07亿元，韵达股份同比减少41.06%至3.34亿元，圆通速递同比减少25.74%至2.71亿元，申通快递同比减少85.60%至0.58亿元。 表 1：快递企业2020Q1收入及利润情况 顺丰控股 韵达股份 圆通速递 申通快递 20Q1快递业务收入(亿元) 319.53 51.91 45.11 35.38 YOY 37.15% -15.58% -18.75% -20.37% 20Q1营收(亿元) 335.41 56.25 55.34 35.73 YOY 39.59% -15.86% -14.12% -20.72% 20Q1归母净利润(亿元) 9.07 3.34 2.71 0.58 YOY -28.18% -41.06% -25.74% -85.60% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：快递业务收入为月度收入披露口径 319.5351.91 45.1135.3823 2.9861.49 55.5244.43050100150200250300350顺丰 韵达 圆通 申通20Q 1( 亿元 ) 19Q 1( 亿元 )table_page2. 电商件价格竞争影响多大？以价换量仍在,利润敏感性3-4倍 价格竞争的本质目的在于市场份额的提升，因此对于价格竞争需要配合市场份额来看。 2.1. 价格主导者变更为行业龙头 价格竞争分为2017年之前及2017年之后两个阶段看： 1）2017年之前：市场继续高速扩张，快递票单价仍在相对高水平，新进入者为谋取一席之位以低价杀入市场，市场集中度处于下降趋势，价格主导为新进入者。 2）2017年之后：市场增速趋缓，快递票单价逼近成本价，在没有规模效应支撑的情况下，新进入者难以继续通过降价进入市场，市场集中度逐步提升，价格主导权逐步转移到龙头企业手中。 表 2：快递价格竞争局势转变 2017年之前 2017年之后 快递市场 快速扩张 增速趋缓 集中度 下降 提升 价格主导者 新进入者 龙头企业 降价目的 新入者谋取一席之地 龙头份额扩张 价格因素 开网成本 规模效应成本 降价幅度 相对较大 降幅收窄 资料来源：浙商证券研究所 图 9：2017年之后行业集中度转为提升 图 10：票单价降幅收窄 资料来源：国家邮政局，浙商证券研究所 资料来源：国家邮政局，浙商证券研究所 2.2. 降价仍为提升份额的有效手段 从逻辑上看：电商件选择权在商家，仍有价格敏感性。快递市场仍为电商件为主，在多平台加持下，电商快递仍为包邮为主，包邮之下电商快递选择权在商家。电商快递从时效等方面趋于同质化，从利润驱动角度看，商家选择快递首要考虑因仍为票单价。 70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%2013.052013.09 2014.01 2014.05 2014.09 2015.01 2015.05 2015.09 2016.01 2016.05 2016.09 2017.01 2017.05 2017.09 2018.01 2018.05 2018.09 2019.01 2019.05 2019.09 2020.01CR 805101520252011.01 2011.06 2011.11 2012.04 2012.09 2013.02 2013.07 2013.12 2014.05 2014.102015.03 2015.08 2016.01 2016.06 2016.11 2017.04 2017.09 2018.02 2018.07 2018.12 2019.05 2019.102020.03行业票单价 (元 / 票 )table_page从数据上看：我们以申通快递为例来看单价对单量影响。1）2018年二季度公司开启降价，带来2018年申通快递单量增速由2017年的28%提升至34%；2）2019年三季度进一步降价至平均2.79元/票，单季增速提升至52.74%；3）2019四季度票单价提升至3.11元/票，单季增速回落至34.05%；4）2020年3月份在“通达系”快递整体大幅降价的情况下，申通维持3.11元/单，单量增速低于行业14.52个百分点。 整体来看，在现阶段的情况下，降价仍是提升市场份额的有效手段。但在票单价接近成本线的情况下，对于以价取量的做法要综合考量利润结果。 图 11：申通快递票单价及市占率情况 资料来源：国家邮政局，公司公告，浙商证券研究所 2.3. 价格敏感性测算：利润敏感性在3-4倍左右 顺丰单票毛利3元左右，通达系快递单票毛利在0.3-0.4元。我们从2019年价格看： 1） 顺丰平均票单价21.94元，单件毛利2.97元，仍不在同质竞争范围之内。 2） “通达系”快递看，圆通、申通、韵达单票收入分别2.96元、3.11元、3.19元，单票成本分别2.64元、2.79元、2.83元。 3） 收入及成本口径略有不同，我们看单件毛利，圆通、申通、韵达单件毛利分别0.32元、0.32元、0.36元。 我们从票单价降幅绝对数额及票单价降幅比例两个角度测算利润弹性： 1） 假设票单价减少0.1元则：对应顺丰控股归母净利润减少6.25%，圆通、申通、韵达归母净利润分别减少40.99%、39.25%、28.46%。 2） 假设票单价降低10%，则：对应顺丰控股归母净利润减少45.71%，圆通、申通、韵达归母净利润分别减少40.51%、40.73%、30.23%。 2.52.72.93.13.33.53.75%7%9%11%13%15%申通份额 申通票单价 (元 / 票 ,右轴 )table_page综合上述两个角度测算，价格敏感性在 3-4 倍左右，其中从降幅比例角度看韵达股份相对利润敏感性较低，从降幅绝对数额角度看顺丰控股相对利润敏感性较低。 表 3：敏感性测算表 顺丰 圆通 申通 韵达 2019年快递单量(亿件) 48.31 91.15 73.71 100.30 2019年总营收(亿元) 1122 312 231 344 2019年营业成本(亿元) 926 274 207 299 2019快递业务收入(亿元) 1060 270 229 320 2019年快递业务成本(亿元) 916 241 206 283 2019年归母净利润(亿元) 57.97 16.68 14.08 26.43 2019年单票收入(元) 21.94 2.96 3.11 3.19 2019年单票成本(元) 18.96 2.64 2.79 2.83 2019年单票毛利(元) 2.97 0.32 0.32 0.36 1：票单价减少0.1元对应归母净利润(亿元) 54.34 9.84 8.55 18.91 利润降幅 -6.25% -40.99% -39.25% -28.46% 2：票单价下降10%对应归母净利润(亿元) 31.47 9.92 8.35 18.44 利润降幅 -45.71% -40.51% -40.73% -30.23% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3. 快递行业空间多大？消费结构带来空间，新兴模式维持增速 随着行业的成熟发展，以及基数的提升，快递行业增速有所趋缓，2019年全国快递单量635.23亿件，同比增长25.27%，增速较2018年降低1.33个百分点。 对于未来快递行业的空间以及发展，我们尝试从存量消费市场的静态结构调整以及新兴消费形式的拉动两个角度阐述。 图 12：快递行业增速有所趋缓 资料来源：国家邮政局，浙商证券研究所 -20 %0%20%40%60%80%020406080月度单量 (亿件 ) 累计增速