A股策略专题 2020年5月5日 从 2019年报和 2020一季报挖掘科技和成长行业机会 核心要点： 在中国股市，除非估值极低或极高，否则估值偏低或偏高不会构成上涨或下跌的主要因素。 有品质的高成长比单纯估值低能实现更高的投资回报率。 有的行业仅仅十几年，就实现了突飞猛进的进步，实现了巨大品牌效应、网络效应和规模效应，比如贵州茅台、互联网零售的亚马逊、阿里巴巴；有些行业难以做大。 未来，物业服务、信息服务业、资产管理、精密仪器、信息技术产业中的软件和服务、半导体和数据存储、创新药、生命科学、生物技术、基因芯片等行业的成长潜力很大。 2019 年，净资产收益率排名靠前且成长性较好的行业是食品饮料（白酒）、建材、农林牧渔、休闲服务、医药生物和电子。盈利能力的惯性比成长的惯性更强，行业逆袭是困难的。 建筑材料是容易被忽视的盈利能力较高的行业，水泥、五金、防水等细分行业是不错的。 呈现增速下降趋势的行业。汽车、机场、白色家电、汽车零部件等行业出现了不少高成长公司，未来，相关的公司面临越来越大的增长压力。2020 年一季度遭受新冠疫情冲击的航空运输、贸易、酒店、旅游等行业，在2019年就出现了增长压力。 配置：1、受疫情冲击较小和外围经济衰退影响小的行业，包括疫苗、创新药和医疗器械、刚需较强的有定价权的调味品、食品饮料等,安全边际较大的部分核心资产公司。 2、半导体、云计算、5G等相关的成长空间大的科技品种。 风险：中美关系波折、热门行业无法兑现基本面。 分析师 曾 万 平 ：zengwanping_yjchinastock ：135 2048 9973 执业证书编号：S0130519110001 付 延 平 ：fuyanpingchinastock ：135 5016 4159 执业证书编号：S0130519060001 中国银河证券策略团队 （曾万平、付延平、蔡芳媛、李 卓睿、洪亮、丁文） 近期报告 2020/4/30 “两会”日期落定，抓住阶段性做多机会 2020/4/21 中美股市的行业比较，兼谈具备成长潜力的行业 2020/3/16 股市大跌是“正常”的补跌，大型金融危机之说证据不足 2020/2/27 美国股市大跌对中国股市的影响几何？ A股策略专题 目 录 一、单纯的低估值策略难以实现超额收益 . 4 二、中国股市财报分析：一级行业 . 5 三、中国股市财报分析：二级细分行业 . 8 四、中美股市行业比较：成长潜力大的细分行业 . 14 五、中国企业的未来：多数行业靠做强、少数具备做大潜力 . 44 图 表 目 录 . 46 A股策略专题 一、单纯的低估值策略难以实现超额收益 在讨论2019年报和2020一季报Q1之前，我们先解释一下，为什么本文的标题不是挖掘“低估值”的机会，因为我们研究发现：单纯的低市盈率、市净率等指标无法带来超额收益！ 市场有一种看法是：上证指数或沪深 300 的市盈率低、中国 GDP 增速全球领先等数据可以支撑牛市。但是，过去十年，上证指数主要是2200-3700点震荡，过去五年上证指数主要是在2500-3500点附近震荡。数据显示，中国股市估值低从而会长期大涨的看法没有成为现实。 单纯的低估值、高股息率策略在大陆股市的回报率不是很高。按照认为中国股市“市盈率低”的一些人的看法，就应买入市盈率或市净率低的行业，比如银行煤炭地产。银行、煤炭、地产等一些公司的估值比较低，但是按照市盈率低的策略，至少最近两三年，并不能带来很高的回报率。以工商银行、中国神华、万科等代表性公司为例，市盈率不高、股息率不低，中国神华的股息率高达 7%以上，风险显著低于相关的较高收益公司债券。最近三年，简单持有这些公司的回报率是很一般的，显著低于持有市盈率更高的优质公司组合。（如果是针对一些无排名要求的绝对收益产品，高股息率策略还是匹配需求的，可以配置。） 涨幅大的公司层出不穷，给买对了高市盈率公司的投资者带来丰厚的回报。尽管指数在过去十年或过去五年的上涨并不突出，但是不少公司的回报率很突出，抛开贵州茅台、恒瑞医药、立讯精密、海天味业、爱尔眼科、泰格医药等高市盈率P/E公司在过去几年的高回报率。即使是市场竞争力一般的公司，如果你站在 2 年或 3 年的中期时间维度看，1-3 年涨幅上涨超过两三倍的公司很多。 因此，简单地根据上证指数估值低（市盈率或市净率低），从而买入所谓估值低的行业或公司的策略，并不会给投资者带来很好的投资回报率，某种程度上是有误导性的。 A股策略专题 二、中国股市财报分析：一级行业 尽管净资产收益率 ROE 有一定的缺陷，比如不能反映杠杆的风险，但是总体来说，净资产收益率是相对较好的指标，在市场低迷时，对于估值类似的公司，ROE较高的公司相对跌幅会更小。 2019年报 2019 年，净资产收益率排名靠前的行业是食品饮料、家用电器、建筑材料、农林牧渔、房地产、非银金融、银行、建筑装饰、休闲服务、交通运输、医药生物和电子。 盈利能力是有“粘性”的，优秀是一种习惯。除了农林牧渔，排名靠前的其他行业都是过去几年盈利能力较高的行业。 食品饮料是中国过去十几年收益率最高、最稳定的行业，诞生了贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等一批牛股，最强行业的名气是靠硬实力的。 建筑材料是容易被忽视的盈利能力较高的行业，水泥、五金、防水等细分行业的盈利能力还是不错的。 农林牧渔是 2019 年咸鱼翻身的行业，历史上是相对惨淡的行业，主要是非洲猪瘟带来的养猪龙头公司的繁荣。 地产、银行的盈利能力较高，但是由于成长性不如医药生物和电子，最近两三年的股价表现，整体还是有显著差距的。 图 1：年报净资产收益率排名靠前的行业 A股策略专题 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 净资产收益率排名靠后的行业是通信、传媒、有色金属、国防军工、综合、计算机、纺织服装、机械设备、电气设备、汽车。 汽车曾经是盈利能力较高的行业，2018年后逐步饱和，行业的整体大机会已经远去，未来需要挖掘新能源汽车和零部件等细分领域。 通信和计算机是热门领域，主要是看好其成长性，但是就盈利能力而言，整体不如人意，尤其是计算机行业，和美国公司的差距较大。 传媒、有色金属、纺织服装等行业的盈利能力也较差，有的是存在商业模式的一些问题，有的是行业结束了高增长、成了强周期，和信息化时代的需求逐步脱节。 机械、军工等行业，核心技术突破有待加强。我们对比过美国的相关行业，国防军工、机械设备等行业是可以做的很大的、也可以做到较高的盈利能力。我国企业任重道远。 图 2：年报净资产收益率排名靠后的行业 0.00005.000010.000015.000020.000025.00002017年报 % 2018年报 % 2019年报 % A股策略专题 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 2020年一季报 2020年一季度，受到新冠疫情的冲击，不少行业受到较大的负面冲击，但是尽管如此，盈利能力依然体现了很高的粘性。2020年一季度，净资产收益率排名靠前的行业是食品饮料、农林牧渔、银行、非银金融、医药生物、家用电器、建筑材料、建筑装饰、房地产、公共事业、电子等行业，对比 2019 年，休闲服务、交通运输受到的打击较大，排名出现断崖式下跌。 图 3：一季报净资产收益率排名靠前的行业 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 -10.0000-5.00000.00005.000010.000015.00002017年报 % 2018年报 % 2019年报 % 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.0000食品饮料 农林牧渔 银行 非银金融 医药生物 家用电器 建筑材料 建筑装饰 房地产 公用事业 电子 2017一季 % 2018一季 % 2019一季 % 2020一季 % A股策略专题 2020年一季报排名靠后的行业，除了交通运输和休闲服务是新增的，其他行业大致不变。国防军工有显著改善，电气设备没有下滑，石油化工是跌幅最大的，这和一季度原油价格创纪录暴跌有直接的关系。 图 4：一季报净资产收益率排名靠后的行业 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 为了更清楚地探究新冠疫情对相关细分行业的冲击，我们看一下细分行业的现金流指标。排名以2020年一季报数据为准。旅游景点、园林工程、林业、酒店、餐饮、汽车服务、航空运输等细分行业的现金流压力显著上升。 图 5：经营活动产生的现金流量净额/营业收入排名靠后的行业 三、中国股市财报分析：二级细分行业 -3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00004.00002017一季 % 2018一季 % 2019一季 % 2020一季 % -140-120-100-80-60-40-200202019一季 2020一季 A股策略专题 为了更好地挖掘投资机会，大颗粒度的整体a股和一级行业分析依然是不够的，难以看清楚具体的细分行业从而指导投资。 净资产收益率 2020年一季度净资产收益率排名靠前的细分行业是饮料制造（白酒）、禽畜养殖、饲料、食品加工、保险、医疗器械等。 白酒的盈利能力下降很少，依然高居榜首， 禽畜养殖、饲料的盈利能力提升很快， 动物保健、航运、半导体、船舶制造和黄金盈利能力改善， 互联网传媒持续改善， 白色家电、保险的盈利能力依然不错，但是下降幅度较大， 电子制造、元件、生物制药等科技细分领域的盈利能力保持较好。 图 6：2020年 Q1净资产收益率排名靠前的细分行业 -1.00000.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00002017一季 2018一季 2019一季 2020一季 A股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 收入增速 2019年收入增速排名靠前的细分行业中，综合考虑盈利能力和收入增速的稳定性，下列细分行业有更好的投资研究价值：其他休闲服务、畜禽养殖、医药商业、互联网传媒、水泥制造、专用设备、生物制品、元件、医疗器械、饮料制造（白酒）、其他建材、半导体、电子制造、医疗服务等。 下列行业收入增速周期性较强：电源设备、环保工程、黄金、航运（2017年变动大）、种植业、保险、仪器仪表、物流、商业物业经营、农产品加工等。 图 7：2019年收入增速排名靠前的细分行业 -1.00000.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00002017一季 2018一季 2019一季 2020一季 -20.00000.000020.000040.000060.000080.00002018年 2019年