Table_Industry 证券研究报告/专题研究报告 2020年04月28日 非银金融 专题丨创业板注册制梳理及影响分析：注重中长期发展 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：蒋峤 执业证书编号：S0740517090005 Email：jiangqiaor.qlzq 分析师：陆韵婷 执业证书编号：S0740518090001 Email：luytr.qlzq 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizfr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) Table_QuotePic 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 中信证券 23.29 0.77 1.01 1.26 1.59 30.2 23.1 18.5 14.6 - 买入 国泰君安 16.62 0.70 0.90 1.25 1.43 23.7 18.5 13.3 11.6 - 买入 华泰证券 17.63 0.66 1.04 1.14 1.31 26.7 17.0 15.5 13.5 - 买入 东方财富 17.23 0.19 0.28 0.41 0.54 92.7 62.1 41.7 32.2 - 未评级 备注：未评级盈利预测取自wind一致预期 Table_Summary 投资要点 前言：创业板改革并试点注册制，在发行审核上总体借鉴科创板经验，上市、承销和交易等配套制度，针对板块定位差异化调整。对证券行业，会增厚投行收入、带来业务协同，继续向头部集中；对资本市场，更好发挥“投融资”功能，优胜劣汰，吸引长期投资者。本轮改革的深层因素，经济结构需要调整，对应是融资结构调整，对应是发展直接融资；底层思路差异，更强调中长期制度建设。我们持续强调：今年的货币政策和金融监管政策，中长期是利于资本市场和券商板块。 创业板注册制要点梳理： 1、板块定位：创业板服务“成长型双创”，科创板更强调“硬科技”属性，互相补充、适度竞争。2、审核与上市规则：审核注册程序与科创板一致；多元包容上市条件，符合净利润、预计市值+营收+净利润、预计市值+营收三套标准之一可申请上市（科创板为五套标准）；允许符合条件的红筹企业、特殊股权结构企业上市；同时为未盈利企业上市预留一年过渡期。3、发行承销制度：机构投资者为主的市场化询价定价；跟投制度方面，根据上海证券报报道，拟要求券商对4类企业（未盈利、特殊股权结构、红筹、高价发行）强制跟投，对其他发行人不强制跟投（科创板要求券商强制跟投比例2-5%，锁定24个月）。4、交易规则：涨跌幅限制5个交易日不设涨跌停，之后涨跌幅20%，与科创板相同；优化融券机制，市场化水平和交易效率更高；投资者门槛，新增个人投资者增设准入条件，为10万元、24 个月交易经验（科创板为50万元、24个月），存量投资者适当性要求不变。5、信息披露：原则要求与科创板一致，细化市场主体的信息披露法定责任，强化信息披露监管；加大对违法违规行为的处罚力度。6、退市制度：借鉴科创板，对退市程序、标准及风险警示机制等方面进行了优化安排。7、再融资和并购重组同步实施注册制：调整原则与目的，是与注册制相匹配。8、新老划断与过渡期安排：确保创业板试点注册制前后在审企业平稳有序过渡。 对证券行业影响：1、增厚券商投行收入。2019年科创板IPO76家，募资总额 876 亿元，为券商投行贡献承销保荐收入 51 亿元，占证券行业投行收入的 10.6%。2、业务协同效应。上市公司标的扩容、上市效率的提升，拓展了投行业务客群的同时，更是带来了直投、机构、资管及财富管理等协同效应和相关业务收入。3、向头部集中的趋势。科创板请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 已过会 126 家企业中，前 5 家券商合计 54 家，占比 42.8%，前 10 家券商合计81.5家，占比64.7%，头部券商在注册制发行下的投研、定价、以及客户把控能力强，综合优势显现。 对资本市场影响：1、进一步拓宽科技创新企业融资渠道，资本市场对优质成长企业的吸引力增强。科创板开板至今，IPO企业家数达104家，募资总额约 1200 亿元，平均每家首发募资金额 11.5 亿元；注册制下更为简化的审核流程，更高的发行效率，拓宽成长创新企业融资渠道，同时上市的多元包容性，国内资本市场对优质“独角兽”企业吸引力增强。2、鼓励优胜劣汰，净化市场生态，培育长期投资者。畅通入口的同时，严格信息披露和退市制度，提高违法成本，“宽进严出”，激发市场自我造血能力，优胜劣汰。市场化定价承销制度，制衡各方利益，合理定价；交易制度变化，让市场充分博弈，减少此前“炒新”、“炒壳”现象。市场生态的净化，推动机构投资者入市。3、多层次资本市场“金字塔”体系逐渐形成并完善，最终服务于实体经济发展。场内市场（上证主板及科创板、深证中小板及创业板）和场外市场（新三板、区域性股权市场），各个板块协同打造多层次资本市场，板块定位各有侧重，形成互相补充、适度竞争的格局，最终服务于实体经济。 金融政策角度看，本轮资本市场改革的不同。1、改革的深层次因素。政策发展资本市场的决心很大，也表明了政策调整经济结构的决心。因为经济结构需要调整，对应的是融资结构的调整，对应的是发展直接融资。创业板改革落地时间快于预期。2、底层思路的差异。本轮资本市场改革的总体思路和之前有些差异：更强调是中长期的制度建设，方向是市场化和法制化；更强调引入中长期投资者；短期涨跌考虑相对较少。 投资建议：继续推荐券商板块。1、未来政策持续友好。我们持续强调：今年的货币政策和金融监管政策，中长期是利于资本市场和券商板块的，详见报告前瞻丨疫情会对金融政策有什么影响？政策传导投资。2、看好资本实力雄厚，具备各自禀赋及先发优势的国内头部券商，建议关注中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、招商证券、东方财富。 风险提示：二级市场大幅波动；监管环境变化。 fWaXpWvXkVjYlX9YNAnNtR9P9R6MoMrRmOnNiNrRnReRoMyRbRoPrRuOnOnNvPnQtQ请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 创业板注册制要点梳理及影响分析 . - 5 - 创业板注册制要点梳理 . - 5 - 国内注册制探索历程回顾与总结. - 7 - 对证券行业及资本市场的影响 . - 9 - 如何影响证券行业 . - 9 - 如何影响资本市场 . - 10 - 投资建议 . - 12 - 风险提示 . - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 图表目录 图表1：与科创板注册制的梳理与对比 . - 7 - 图表3：注册制探索历程 . - 8 - 图表4：注册制vs核准制 . - 8 - 图表5：各板块IPO数量、募资总额以及承销保荐费用；家，亿元 . - 9 - 图表6：各板块的IPO平均募资额，以及承销保荐费率；亿元，% . - 10 - 图表7：科创板已过会家数排名情况； . - 10 - 图表8：2019年科创板IPO数量和承销保荐费用多余其他板块；家，亿元 . - 11 - 图表9：科创板开市至今，高换手率、涨跌幅偏离值的占比总体下降；% . - 11 - 图表10：我国多层次资本市场 . - 12 - 图表11：鼓励支持头部券商的相关政策 . - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 创业板注册制要点梳理及影响分析 2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了创业板改革并试点注册制总体实施方案。证监会就创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）等制度规则公开征求意见，深交所同步就创业板股票发行上市审核规则等8项业务规则公开征求意见。 创业板注册制要点梳理 板块定位：创业板服务“成长型双创”，科创板更强调“硬科技”属性。创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合；而科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，即更强调“硬科技”属性。板块之间联系：是多层次资本市场的组成部分，最终服务于实体经济，各版块定位各有侧重、互相补充、适度竞争。 审核与上市规则：1、试点注册制的安排：审核注册程序与科创板一致，审核主体下沉到交易所，注册程序分为交易所审核和证监会注册两个环节，通过问答的方式来督促企业提高信披质量。2、多元包容上市条件：取消“最近一年不存在未弥补亏损”的要求，符合净利润、预计市值+营收+净利润、预计市值+营收三套标准之一可申请上市（科创板为五套标准）；允许符合条件的红筹企业、特殊股权结构企业上市。3、为未盈利企业上市预留空间：预留一年的改革过渡期，未盈利企业在改革实施一年以后可申请上市。 发行承销制度：1、市场化询价定价：与科创板的发行承销原则相同，对新股发行定价不设行政性限制，采用以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制。2、保荐人跟投：根据上海证券报报道，创业板拟要求保荐人相关子公司对 4 类企业（未盈利、特殊股权结构、红筹、高价发行）强制跟投，其他发行人不强制跟投，这一点区别于科创板（保荐机构强制跟投，投比例2-5%，锁定24个月）的要求。3、网上网下初始配售比例、回拨机制、战略配售、绿鞋机制等的具体要求，有待深交所的规定进一步明确。 交易规则：1、涨跌幅限制：首次公开发行前5个交易日不设涨跌停限制，之后涨跌幅20%，与科创板相同。2、优化融券机制：一是将“期限固定、费率固定”的转融券模式调整为借贷双方自主协商确定期限、费率，并提供更加灵活的展期和提前了结方式；二是将盘中申报、盘后集中撮合成交，调整为盘中实时撮合成交，证券公司可以实时借入创业板股票，供其客户进行融券交易。优化后，市场化水平和交易效率更高。3、投资者门槛：新增个人投资者增设准入条件，为 10 万元、24 个月交易经验（科创板为50万元、24个月），存量投资者适当性要求不变。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告 信息披露：原则要求与科创板一致，细化市场主体的信息披露法定责任，进一步强化信息披露监管。同时在惩处力度方面，强化市场主体责任、加大对违法违规行为的处罚力度； 退市制度：借鉴科创板，对退市程序、标准及风险警示机制等方面进行了优化安排。1、退市类型：主动退市和被动退市，被动退市分为交易类强制退市、规范类强制退市、财务类强制退市、重大违法强制退市；2、退市标准：取消单一连续亏损退市指标，引入“扣非净利润为负且营业收入低于一个亿”的组合类财务退市指标，新增市值退市指标；设置了退市风险警示暨*ST制度，强化风险揭示；3、退市程序：取消暂停上市和恢复上市程序。 再融资和并购重组，涉及公开发行的同步实施注册制：调整原则与目的，是与注册制相匹配。1、再融资。精简优化创业板再融资发行条件，落实以信息披露为核心的注册制要求，优化审核注册程序、压缩审核注册期限，提升财务造假等违法违规成本。2、并购重组，强调并购重组要符合创业板定位，价格形成机制上给予更多弹性，实施注册制支持上市公司发展。 新老划断与过渡期安排：确保创业板试点注册制前后在审企业平稳有序过渡。1、创业板试点注册制新规正式实施之日前，停止接收新增创业板IPO申请，继续接收新增再融资和并购重组申请。存量创业板IPO企业中，已过发审会且获得批文的，发行承销按原规定执行，已过发审会未取得批文的，可在新制度正式发布前按原规定执行，也可选择停止推进，在新规定发布之后按新规定执行。2、创业板试点注册制新规正式实施之日后，证监会将未过会的创业板 IPO、再融资和并购重组的审核顺序和审核资料转深交所。3、创业板试点注册制新规正式实施之日起 10 个工作日后，深交所开始受理其他企业的IPO、再融资、并购重组申请。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告 图表1：与科创板注册制的梳理与对比 来源：证监会，上交所，深交所，中泰证券研究所 国内注册制探索历程回顾与总结 国内股票发行注册制的探索最早于 2013 年。早在 2013 年十八届三中全会中，就已提出推进股票发行注册制改革，2015年积极筹备，并获得全国人大常委会授权，但受市场波动以及相关配套措施不完善，2016年搁浅暂缓，注册制授权期限延长到2020年。直至2018年11月，习总书记在进博会中表示将在上交所设立科创板、试点注册制，注册制试点再次被明确为国家重大任务。科创板并试点注册制，历时 8 个月筹备，首批25家上市公司于2019年7月22日正式上市，仅历时260天。 以信息披露为核心的注册制，是资本市场改革的首要任务和重中之重。注册制能够解决A股核准制审批下的诸多弊端，因此在科创板注册制经验向存量板块复制推广时，注册制是核心，优先级最高。在美国及香港制度 科创板注册制 创业板注册制3 、标 准多 元化 ：五 套标 准放 宽未 盈利 企业 上市 限制 ；允 许红筹企业、同股不同权企业上市；3 、标 准多 元化 ： 取消了现有规则中“最近一期未存在未弥补亏损”的要求，设定一年的过渡期；符合净利润、预计市值+营收+净利润、预计市值+营收三套标准之一可申请上市； 允许符合条件的红筹企业、特殊股权结构企业上市；1 、市 场化 询价 ：取 消2 3 倍市 盈率 发行 限制 ；2 、询 价对 象： 仅为 公募 、保 险等 七类 专业 机构 投资 者；3 、提 高网 下配 售和 机构 投资 者比 例： 发行 比例 与回 拨机 制上均向网下投资者倾斜，提高机构比重；4 、允 许战 略配 售和 高管 和员 工跟 投： 战略 配售 锁定 期不 少于1 2 个月 ，允 许高 管核 心员 工参 与战 略配 售；5 、强 制券 商跟 投： 跟投 比例 2 -5 % ，锁 定2 4 个月 ；6 、引 入绿 鞋机 制防 止破 发： 超额 配售 选择 权不 超1 5 % ；2 、融 券机 制： 首日 即允 许融 资融 券， 但融 券仍 为T+1 ；2 、 优 化 融 券 机 制 ： 一是将“期限固定、费率固定”的转融券模式调整为借贷双方自主协商确定期限、费率，并提供更加灵活的展期和提前了结方式；二是将盘中申报、盘后集中撮合成交，调整为盘中实时撮合成交，证券公司可以实时借入创业板股票，供其客户进行融券交易。优化后，市场化水平和交易效率更高。4 、投 资者 门槛 ：个 人投 资者 门槛 5 0 万元 、2 4 个月 交易 经验；4 、投 资者 门槛 ： 新增个人投资者增设准入条件，存量投资者适当性要求不变； 个人投资者 门 槛 1 0 万 元 、 2 4 个 月 交 易 经 验 ；1 、信 息披 露制 度： 强化 行业 信息 披露 ，重 点关 注尚 未盈 利信息披露，强化股权质押、关联交易等重大信息临时披露要求；1 、信 息披 露制 度： 细化 市场 主体 的信 息披 露法 定责 任， 进一 步强 化信息披露监管；2 、惩 处力 度： 加大 违法 惩处 力度 ，强 化相 关责 任人 信息 披露责任；2 、惩 处力 度： 强化 市场 主体 责任 、加 大对 违法 违规 行为 的处 罚力度；1 、退 市类 型： 主动 退市 和被 动退 市， 被动 退市 分为 强制 退市、财务类退市、交易类退市、规范类退市等；1 、退 市类 型： 主动 退市 和被 动退 市， 被动 退市 分为 交易 类强 制退 市、规范类强制退市、财务类强制退市、重大违法强制退市；2 、退 市标 准： 空心 化公 司、 主业 长期 不报 会被 退市 ；采 取“扣非净利润”标准，防止财务调节；新增市值指标“连续2 0 个交 易日 市值 低于 3 亿元 ”；2 、退 市标 准： 取消 单一 连续 亏损 退市 指标 ，引 入“ 扣非 净利 润为 负且营业收入低于一个亿”的组合类财务退市指标，新增市值退市指标；设置了退市风险警示暨*ST 制度，强化风险揭示；3 、退 市程 序： 取消 暂停 上市 和恢 复上 市程 序， 不再 设置 专门的重新上市环节；3 、退 市程 序： 取消 暂停 上市 和恢 复上 市程 序；1 、试 点注 册制 的安 排： 审核 主体 下沉 到交 易所 ，注 册程 序分 为交 易所 审核 和证 监会 注册 两个 环节 ，通 过问 答的 方式 来督 促企 业提 高信 披质 量；2 、审 核规 则公 开、 审核 过程 透明 ：以 官方 口径 且成 文形 式公 开I P O 审核 规则 ，将 监管 问询 与公 司回 复均 公开 ；1 、市 场化 询价 定价 ：与 科创 板的 发行 承销 原则 相同 ，对 新股 发行 定价不设行政性限制，采用以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等 机制 ； 2 、 保 荐人跟投：创业板拟要求对4 类企业（未盈利、特殊股权结构、红筹、高价发行）强制跟投，其他发行人不强制跟投；3 、网 上网 下初 始配 售比 例、 回拨 机制 、战 略配 售、 绿鞋 机制 等的 具体要求，有待深交所的规定进一步明确；1 、涨 跌幅 限制 ：首 次公 开发 行前 5 个交 易日 不设 涨跌 停限 制， 之后 涨跌 幅2 0 % ；3 、价 格稳 定机 制： 临时 停牌 、限 价申 报上 下限 、市 价申 报保 护价 、盘 后固 定价 格交 易等 机制 ；审核与上市规则发行承销交易规则持续监管退市制度请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告 地区等资本市场，IPO新股的发行上市实行“注册制”。在注册制的审核过程中，信息披露是核心，审核人员不对发行人进行价值判断，任何财务状态的合法公司均有机会上市，现实中，部分IPO时亏损或微利的公司通过了发行上市审核并在日后成为资本巨擘，注册制为美国及香港地区资本市场的蓬勃发展奠定了良好的制度基础。 图表2：注册制探索历程 来源：国务院，中国政府网，证监会，上交所，深交所，中泰证券研究所 图表3：注册制vs核准制 来源：证监会，上交所，深交所，中泰证券研究所 时间 相关事件2013年1 0月十八届三中全会审议通过的中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定，提出推进股票发行注册制改革。注册制改革首次被写入党的文件。2015年1 2月国常会通过“关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用证券法有关规定的决定”草案；2015年1 2月国务院实施股票发行注册制改革的举措获得全国人大常委授权， 并计划于2 0 1 6 年 3 月 起 施 行 股 票 发 行 注 册 制 ；2016年3 月证监会主席在十二届人大四次会议记者会上表示，注册制不可单兵突进，研究论证需要相当长的过程。 该发言意味着注册制暂缓，且需要配合其他政策实施，为“科创板+注册制试点”埋下伏笔。2018年2 月证监会主席向全国人大常委会汇报注册制改革的情况，并指出目前资本市场发展注册制仍存在不少挑战，需要进一步探索完善。 注册制授权期限延长到 2 0 2 0 年 2 月 。2018年1 1月习总书记在进博会中表示将在上交所设立科创板、试点注册制。科创板及注册制试点再次被明确为国家重大任务。2019年1 月证监会发布关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见。同日，上交所就设立科创板并试点注册制相关配套业务规则公开征求意见2019年3 月证监会发布科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）和科创板上市公司持续监督办法（试行）2019年7 月 科 创 板 首 批 2 5 家 上 市 公 司 于 7 月 2 2 日 正 式 上 市2020年3 月 新证券法明确全面推行注册制2020年4 月中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了创业板改革并试点注册制总体实施方案。证监会就创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）等制度规则公开征求意见，深交所同步就创业板股票发行上市审核规则等8 项业务规则公开征求意见。注册制 核准制审核原则 事前形式审核，强化信批的事中事后监管 事前实质审核审核重点 信息披露质量、更关注未来成长性 历史业绩、合规运作等财务指标要求 一般无明确盈利水平要求，对市值或营收有要求 盈利水平要求较高审核效率 较高 流程较为严格，审核周期较长发行定价 更加市场化、无定价限制或比较宽松 有较严格的定价限制退市标准 更关注流动性指标、市值模糊 更注重业绩指标请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告 对证券行业及资本市场的影响 如何影响证券行业 1、增厚券商投行收入。2019年（实际是7月科创板开市后），仅半年左右时间内，科创板IPO76家，募资总额876亿元，为券商投行贡献承销保荐收入51亿元，占证券行业投行收入的10.6%，若考虑科创板再融资和并购重组带来的相关收入，对券商投行收入拉动将更显著。 2、业务协同效应。根据 wind 以及券商年报数据，2019年科创板为券商带来跟投浮盈约 25亿元。对券商而言，科创板不仅实现了上市公司标的扩容以及上市效率的提升，拓展了投行业务的客户范围，更是带来了直投、机构、资管及财富管理等其他业务条线的综合业务机会。因此，注册制在创业板的实施和推广，将给券商带来更广泛的协同效应和相关业务收入。 3、向头部集中的趋势，头部券商综合优势显现。截至目前，科创板已过会126家企业中，前5家券商合计54家，占比42.8%，前 10家券商合计81.5家（0.5家为两家券商联合保荐的情况），占比64.7%，头部券商在注册制发行下的投研、定价、以及客户把控能力强，综合优势显现。 图表4：各板块IPO数量、募资总额以及承销保荐费用；家，亿元 来源：wind，中泰证券研究所 501328292632112522942076876510%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%IPO 数量（家） 募资总额（亿元） 承销保荐费用（亿元）主板 中小板 创业板 科创板请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告 图表5：各板块的IPO平均募资额，以及承销保荐费率；亿元，% 来源：wind，中泰证券研究所 图表6：科创板已过会家数排名情况； 来源：wind，中泰证券研究所 如何影响资本市场 进一步拓宽科技创新企业融资渠道，资本市场对优质成长企业的吸引力增强。创业板改革并试点注册制，标志着增量改革在存量板块上的实质推进，资本市场改革深化、资本市场基础制度的完善，将进一步拓宽企业融资渠道。从科创板经验看，2019年科创板开板至今（截至2020年4月28日），IPO企业家数达104家，募资总额约1200亿元，平均每家首发募资金额11.5亿元；注册制下更为简化的审核流程，更高的发行效率，进一步拓宽成长创新企业融资渠道，同时多套上市标准，放宽盈利要求，以及对符合条件的红筹企业、特殊股权企业的多元包容性，预计国内资本市场对优质“独角兽”企业吸引力增强。 2 6 . 5 51 2 . 3 55 . 6 51 1 . 5 22 . 2 0 %3 . 8 3 %6 . 9 5 %5 . 7 9 %0 . 0 0 %1 . 0 0 %2 . 0 0 %3 . 0 0 %4 . 0 0 %5 . 0 0 %6 . 0 0 %7 . 0 0 %8 . 0 0 %051015202530主板 中小板 创业板 科创板平均募资额（亿元） 承销保荐费率中金 , 16 中信建投 , 1 3 . 5中信 , 9华泰联合 , 8 . 5国信 , 7海通 , 6广发 , 6国泰君安 , 5 . 5招商 , 5民生 , 5其他合计 , 44 . 5中金 中信建投 中信 华泰联合 国信 海通广发 国泰君安 招商 民生 其他合计