Table_Industry 证券研究报告/行业深度报告 2020年5月5日 化工 财务角度看化工（一） 资产负债表：企业加杠杆了吗？ Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师 谢楠 执业证书编号：S0740519110001 Email：xienanr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 334 行业总市值(百万元) 29531.9 行业流通市值(百万元) 24014.2 Table_QuotePic 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 华鲁恒升 16.63 1.86 1.40 1.74 2.00 9.0 11.9 9.5 8.3 -1.57 买入 桐昆股份 11.75 1.16 1.64 2.08 2.34 10.2 7.2 5.6 5.0 1.36 买入 扬农化工 75.30 2.89 4.29 5.09 5.84 26.1 17.5 14.8 12.9 - 买入 新和成 27.29 1.43 1.78 2.05 2.46 19.0 15.4 13.3 11.1 - 买入 海利得 3.37 0.29 0.30 0.38 0.45 11.7 11.4 8.9 7.6 1.05 买入 雅克科技 41.47 0.31 0.81 1.00 1.41 144.4 51.4 41.4 29.4 - 买入 海油工程 4.95 0.02 0.19 0.30 0.38 274.3 26.3 16.4 12.9 0.01 买入 备注：股价取自2020年4月30日，数据来源wind一致预期 Table_Summary 投资要点 化工行业杠杆正在被动抬升 资产与负债变化方向一致，速度不一，化工行业正处于被动加杠杆阶段。从资产负债率变化可以发现，化工行业经历了两轮去杠杆后，2018年开始资产负债率再度提升。与 2012-2013 年行业主动举债加杠杆不同，本轮资产负债率的抬升源于资产端增速的大幅放缓，使得资产增速小于负债增速，企业被动加杠杆。行业内发生分化，资产规模较大的龙头大幅拉高行业整体杠杆水平：与 2018年相比，总资产大于 200亿元的龙头企业平均资产负债率提高 1.6pct，而资产规模处于中游的上市企业杠杆率反而出现下滑。 资产端：在手现金大幅减少，在建工程企稳回升 供改后化工企业盈利质量改善，然而宏观经济的下行已开始不断消耗企业的在手现金。2019Q1开始，由于化工行业货币资金增速持续降低，导致企业流动资产增速显著下滑。存货方面，2019年开始原材料占存货比例再度下滑，而产成品比例提升，一定程度上说明企业对未来盈利预期下降，备货意愿减弱，化工行业正处于主动去库存阶段。值得注意的是，2019年产成品与原材料增速依旧处于较高水平，新冠疫情又使存货增速“被动”抬升，本轮行业去库存压力明显较往年更大。在建工程方面，2018年大炼化项目集中上马使得化工行业资产变重，然而 2019 年在建工程高位回落，化工企业扩产意愿明显减弱。精细化学品和新材料行业正逆势扩张。 负债端：负债结构有所改善，产业链内部杠杆维持高位 2018年以来，化工行业流动负债占比不断降低，负债结构持续改善，有利于企业应对经济下行期的风险。然而结合资产端来看，由于总资产增速明显放缓，行业流动比率与速动比率正处于下行阶段，企业短期偿债压力不减。企业的议价能力可理解为向上下游占款的能力，表现为减少应收项目或增加应付项目。本轮化工行业信用收紧与 2015 年的不同点在于，上市企业在减少应收增速的同时依旧维持了较高的应付增速，企业对上游的议价能力较 2015 年明显提升，且主要体现在行业龙头企业。2018 年下半年至今，由于外部融资收紧，资产负债率被动抬升，龙头企业选择通过产业链内部加杠杆的方式缓解资金压力，因此“(应付-应收)/营收”指标反而上行。而资产规模较小的企业难以在产业链内部实现加杠杆，因此随着盈利能力下行，企业议价能力也同步减弱。 投资建议：化工龙头企业自供改后资产负债表不断修复，议价能力明显提升，同时周期下行期估值偏低，或实现穿越周期，建议关注：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成、桐昆股份、恒力石化。新材料行业于 2019年逆势扩张，产业革新与供应链重塑带来行业新机遇，未来成长可期，建议关注：雅克科技、万润股份、国瓷材料。 风险提示：原油价格大幅波动；宏观经济下行，导致大宗产品价格大幅下滑；疫情全球蔓延导致供应链风险。 05001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 ,0 0 03 ,5 0 04 ,0 0 02 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 7 2 0 2 0 - 0 1上证综合指数 创业板指数 申万行业指数 :化工行业深度研究 内容目录 化工行业资产负债率被动抬升 . - 5 - 化工行业正处于被动加杠杆阶段. - 5 - 本轮杠杆率提升由龙头企业主导. - 6 - 各子行业资产负债率变化的驱动因素 . - 7 - 长期资产负债率中枢取决于企业的运行模式 . - 9 - 资产端：在手现金大幅减少，在建工程企稳回升 . - 12 - 流动资产变化主要源于货币资金大幅减少 . - 12 - 存货结构分化，去库存仍将持续. - 13 - 在建工程高位回落，产能扩张压力犹存 . - 17 - 负债端：负债结构改善，产业链内部杠杆维持高位 . - 22 - 负债结构性改善，关注短期偿债压力 . - 22 - 产业链内部加杠杆，龙头企业议价权提升 . - 22 - 化工行业在制造业中的议价能力明显提升 . - 25 - 投资观点 . - 27 - 风险提示 . - 27 - 行业深度研究 图表目录 图表1：化工上市企业资产负债率被动抬升 . - 5 - 图表2：化工行业整体资产负债率提升 . - 6 - 图表3：资产负债率抬升由上市企业主导 . - 6 - 图表4：资产规模较大的企业杠杆率显著增加（算术平均） . - 6 - 图表5：化工各子行业资产负债率变化（算术平均） . - 7 - 图表6：2019年聚氨酯行业主动加杠杆 . - 8 - 图表7：2019年涤纶行业被动加杠杆 . - 8 - 图表8：2019年改性塑料行业主动加杠杆. - 8 - 图表9：2019年化学原料药行业主动加杠杆 . - 8 - 图表10：2019年炭黑行业主动加杠杆 . - 9 - 图表11：2019年粘胶行业被动加杠杆 . - 9 - 图表12：化工行业资产与负债变化轨迹图 . - 9 - 图表13：龙头企业资产负债率变化 . - 10 - 图表14：龙头企业资产与负债变化轨迹图 . - 11 - 图表15：流动资产同比大幅下滑拖累资产端整体增速 . - 12 - 图表16：化工行业资产结构变化 . - 12 - 图表17：2017年后应收款项/营收呈下行趋势 . - 13 - 图表18：19Q1开始化工行业货币资金增速持续降低 . - 13 - 图表19：化工上市企业原材料与产成品增速放缓 . - 14 - 图表20：存货结构再度分化 . - 14 - 图表21：化工行业库存变化轨迹图 . - 14 - 图表22：2019年化工行业存货周转放缓 . - 15 - 图表23：化工行业整体存货增速变化. - 15 - 图表24：新冠疫情致化工品价格大幅下滑 . - 16 - 图表25：4月制造业产成品与原材料库存PMI仍在荣枯线以下 . - 16 - 图表26：2019年各行业“重资产”占比（整体法）. - 17 - 图表27：2019年化工子行业“重资产”占比（整体法） . - 18 - 图表28：2018Q2开始化工上市企业“重资产”占比回升 . - 18 - 图表29：在建工程增速历经2018年快速上升后再度回落 . - 19 - 图表30：供给侧改革至今各子行业在建工程/固定资产比例变化 . - 19 - 图表31：2019年逆势扩张的上市公司 . - 20 - 图表32：化工上市企业流动负债占比下滑 . - 22 - 图表33：化工上市企业短期偿债压力较大 . - 22 - 行业深度研究 图表34：2019年应付与应收项目增速出现背离，与2015年情况类似 . - 23 - 图表35：龙头企业议价能力明显提升. - 23 - 图表36：2017年后化工行业整体回款能力减弱 . - 24 - 图表37：化工产业链内部杠杆创十年新高 . - 24 - 图表38：龙头企业占款能力不断增强. - 25 - 图表39：采掘行业上市企业占款能力变化 . - 26 - 图表40：汽车行业上市企业占款能力变化 . - 26 - 图表41：纺服行业上市企业占款能力变化 . - 26 - 图表42：家电行业上市企业占款能力变化 . - 26 - 行业深度研究 化工行业资产负债率被动抬升 前言： 财务报表是描述一家企业运营情况相对客观的工具，对于子行业众多的化工行业来说，从行业层面解读三张表，有利于我们抽离于各子行业的供需变化，以更为宏观的视角理解化工行业当下所处的位置。本篇为财务角度看化工系列报告的首篇，旨在从资产负债表出发，解读化工行业过去十年的运行变化。 化工行业正处于被动加杠杆阶段 资产与负债变化方向一致，速度不一，化工行业正处于被动加杠杆阶段。从资产负债率变化可以发现，化工行业经历了两轮去杠杆后，2018年开始资产负债率再度提升。与2012-2013年行业主动举债加杠杆不同，本轮资产负债率的抬升源于资产端增速的大幅放缓，使得资产增速小于负债增速，企业被动加杠杆。 短期来看，2019Q4 化工行业负债增速拐头向上，而资产增速依旧延续下行趋势，在宏观经济下行的压力下，未来行业负债率仍处于上行通道中。 图表1：化工上市企业资产负债率被动抬升 资料来源：wind，中泰证券研究所 备注：统计范围为 2011 年及以前上市公司。因基数原因剔除中石化，暂不包含尚未公布2019年报的ST 康得、广东榕泰。采用整体法。以下若无特殊说明，均采用该口径 48%50%52%54%56%58%60%资产负债率0%5%10%15%20%25%30%总资产同比增速 负债同比增速主动加杠杆被动加杠杆主动去杠杆被动去杠杆行业深度研究 本轮杠杆率提升由龙头企业主导 本轮资产负债率的抬升主要由上市企业贡献。从全行业来看，作为化工行业主体的化学原料及化学制品制造业2019年资产负债率变化并不大，化纤制造业和橡胶塑料制品业尽管资产负债率较 2018 年小幅提升，但提升幅度远低于上市企业均值。可以看出本轮化工行业资产负债率的抬升主要由上市企业贡献。 图表 2：化工行业整体资产负债率提升 图表 3：资产负债率抬升由上市企业主导 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 龙头企业是抬升化工行业整体杠杆率的主要力量 。本轮化工企业资产负债率的提升从2018Q2开始，我们根据2018Q2的资产规模对上市企业进行分类，其中总资产大于200亿的有36家，总资产位于50-200亿的有62家，总资产小于50亿的有103家，不考虑阳煤化工和ST盐湖（阳煤化工2012年借壳上市后资产负债率大幅降低，ST盐湖2019Q4资产负债率大幅增加，对整体均值产生影响）。可以发现资产规模较大的龙头企业大幅拉高了行业整体杠杆水平：与2018年相比，2019年总资产大于200亿元的龙头企业平均资产负债率提高了1.6个百分点，而资产规模处于中游的上市企业杠杆率反而出现下滑。 此外，资产规模较大的企业在过去十年间拥有更高的平均资产负债率，一定程度上说明龙头企业具备更强的运用外部资金的能力。 图表4：资产规模较大的企业杠杆率显著增加（算术平均） 资料来源：wind，中泰证券研究所 45505560657011-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-02化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业资产负债率 %5 5 .9 6 0 .1 5 0 .6 5 3 .9 5 5 .6 6 0 .5 5 1 .1 5 6 .3 - 0 .50 .00 .51 .01 .52 .02 .53 .044464850525456586062化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业化工上市企业2018 2019 变化 pct （右轴）资产负债率 %3035404550556065总资产大于 200 亿 总资产位于 50 - 200 亿 总资产小于 50 亿资产负债率 %行业深度研究 各子行业资产负债率变化的驱动因素 由于大多化工企业已横跨多个子行业，以下暂用申万三级分类对化工行业进行大致归类： 1） 靠近产业链上游的行业具备更高的杠杆率，如氮肥、磷化工、粘胶、纯碱等，这与上游行业资金门槛高、规模较大有关，企业扩产通常选择向社会募集资金或向银行贷款。轮胎和炭黑尽管属于偏下游行业，但资产负债率依旧高企，原因是企业受制于产业链地位很难实现上下游占款，导致有息债务负担偏重。 2） 从相对变化来看，2018-2019年粘胶短纤、无机盐、其他化学原料、涤纶、油气钻采、改性塑料、氨纶、化学原料药行业的资产负债率持续提升。其中粘胶和氨纶均经历了较为明显的扩产周期；涤纶由于行业整体向上游炼化延伸，导致负债端增速较快，类似的，改性塑料分类下的金发科技通过收购宁波海越，完善了上游原材料丙烯的布局，也使得资产负债率明显提升。此外，以新和成为代表的化学原料药行业于2019年开启扩张模式，新和成年产25万吨蛋氨酸项目、山东工业园、黑龙江生物发酵项目同步进行，从而公司资产负债率从2018年底的26.1%增加至2019年的40.7%。 图表 5：化工各子行业资产负债率变化（算术平均） 资料来源：wind，中泰证券研究所 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019氮肥 85 91 64 65 69 70 77 77 62 51磷化工 70 71 67 66 66 70 70 70 70 69轮胎 70 67 67 63 55 56 58 62 59 60炭黑 58 56 63 72 71 65 61 59 54 56粘胶 65 73 72 74 63 54 45 52 52 56纯碱 55 57 60 69 63 62 64 60 57 55其他纤维 62 61 62 62 59 55 62 61 56 57磷肥 42 48 53 56 61 59 62 59 65 63维纶 64 51 57 59 49 51 58 46 50 45氯碱 54 53 53 54 56 51 49 49 49 48无机盐 53 56 63 62 65 56 39 38 39 41其他化学原料 93 95 61 47 51 34 32 23 29 30涤纶 49 48 50 54 68 39 39 40 48 56复合肥 54 46 47 53 50 42 44 46 45 44石油加工 41 43 46 50 51 50 49 46 46 47钾肥 72 58 59 61 64 49 22 20 21 20油气钻采服务 55 53 53 47 40 38 39 36 39 40日用化学产品 42 35 39 40 45 49 41 47 50 47农药 38 37 41 43 45 42 42 45 44 48聚氨酯 40 34 40 43 44 43 40 35 34 38改性塑料 41 32 26 34 37 40 44 42 45 44其他化学制品 39 33 36 37 39 37 35 36 36 35涂料油漆油墨制造 36 31 32 39 32 32 34 38 37 44氟化工及制冷剂 29 30 28 36 33 35 36 41 40 42合成革 43 22 24 24 32 43 38 36 40 41民爆 22 26 32 35 34 32 34 38 41 41其他塑料制品 41 28 26 30 30 32 31 31 35 28石油贸易 28 25 27 33 32 32 33 33 31 23氨纶 16 23 26 26 25 28 30 28 36 46纺织化学用品 22 27 23 26 28 28 33 31 30 28其他橡胶制品 20 25 32 29 30 29 30 26 21 21化学原料药 19 18 17 19 20 24 25 22 23 31行业深度研究 3） 各子行业资产负债率变化的驱动因素不同。资产负债率变化的本质即资产端与负债端变化幅度不一，我们以整体法选取2019年资产增速与负债增速差异较大的子行业进行分析。聚氨酯、改性塑料、化学原料药行业资产与负债增速同时增加，且负债增速远高于资产增速，企业主动加杠杆，从某种程度上说明企业看好未来行业前景；涤纶、粘胶行业资产与负债增速同时回落，且资产增速回落更快，企业被动加杠杆，或行业盈利恶化侵蚀净资产；而炭黑行业尽管负债增速回升，总资产依旧在不断减少，2019年炭黑行业在成本与汽车需求的双重挤压下，可能存在“借新还旧”的现象。 图表 6：2019年聚氨酯行业主动加杠杆 图表 7：2019年涤纶行业被动加杠杆 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表 8：2019年改性塑料行业主动加杠杆 图表 9：2019年化学原料药行业主动加杠杆 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 - 5 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资产同比 负债同比聚氨酯- 2 0 %0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资产同比 负债同比涤纶- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%70%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资产同比 负债同比改性塑料0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资产同比 负债同比化学原料药行业深度研究 图表 10：2019年炭黑行业主动加杠杆 图表 11：2019年粘胶行业被动加杠杆 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 长期资产负债率中枢取决于企业的运行模式 短期资产负债率代表企业的负债水平和经营活力，而长期资产负债率中枢则需回归到企业所在的行业特征和自身运营风格。基于资产负债率分子与分母增速不同，我们设计了资产与负债变化轨迹图，横、纵坐标分别表示当年资产、负债的净增加值。以化工行业为例，通过轨迹图可以看出化工行业2015年至今运行模式的变化： 2015年：负债增加值大幅降低，企业主动去杠杆，促使资产负债表修复； 2016-2017年：油价见底回升，企业借贷意愿恢复，负债与资产增幅回升至往年水平，然而在建工程持续减少，化工行业资产负债表仍处于修复阶段； 2018年：油价一路上行，化工企业盈利修复，借贷意愿明显增强，资产与负债增加值同步上行，开启新一轮投资； 2019年：随着宏观经济疲软，资产增速下滑（主要表现为货币资金增速放缓，后文将作详细分析），负债增加值仍维持高位，而在建工程持续回落，借贷或为“被动之举”。 图表12：化工行业资产与负债变化轨迹图 资料来源：wind，中泰证券研究所 - 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资产同比 负债同比炭黑- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资产同比 负债同比粘胶050010001500200025001000 1500 2000 2500 3000 35002019 20182017201620152014201320122011资产增加值负债增加值 化工行业整体（亿元）行业深度研究 回到企业层面，我们观察万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成四家龙头企业资产负债率的变化。可以看出除华鲁恒升外，其余三家资本开支均于2019年进入高增长期，而历史发展轨迹却各不相同。 图表13：龙头企业资产负债率变化 资料来源：wind，中泰证券研究所 万华化学：公司资产负债率波动式变化。2014年伴随烟台八角项目陆续投产，公司资产与负债端同步增加；2015 年 MDI 价格跌入低谷，公司资产与负债增速放缓；2017-2018年MDI行业迎来景气周期，企业在手现金大幅增加，资产负债表得以修复，公司开启下一轮投资。2019年随着大乙烯项目和聚氨酯产业链延伸项目进入密集建设期，负债与资产增加值再度大幅提升，变化轨迹类似 2014 年。整体而言，公司发展遵循“周期高点盈利-资产端改善-周期低点投资-负债增加-景气改善促使报表修复-周期高点盈利”的路径，形成良性循环。 华鲁恒升：公司资产负债率阶段式下行。2014年随着10万吨三聚氰胺和10万吨醇酮项目投产，公司盈利大幅提升，并于2015年通过自有资金偿还长期有息债务，大幅降低资产负债率。2016-2017 年公司增加对传统产业升级及清洁生产综合利用项目和 50 万吨/年乙二醇项目的投入，资产负债率再次上行，2018年随着盈利大幅提升，公司再度进入偿债周期，持续降低资产负债率。可见公司运营策略较为保守，发展遵循“项目投产-盈利增加-归还债务-新项目投产”的路径。 扬农化工：公司资产负债率阶段式上升。公司在2014年建成优嘉一期、2017年建成优嘉二期后，分别于2015 和2018年偿债，降低杠杆率。2018-2019年公司外贸销售大增，叠加苏北安全环保事故推升产品价格，公司经营性现金流显著增加，开启优嘉三、四期的投资。作为农药龙头，公司在巩固菊酯领域传统优势的同时，不断开拓大单品业务，资产规模大幅提升。 新和成：资产负债率大幅上行，维生素龙头开启扩张模式。2017 年 VA价格暴涨大幅提升公司业绩，资产端货币资金增加，公司定增募集 49亿元，加码25万吨蛋氨酸二期项目；2018年山东基地2万吨营养品项010203040506070802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019万华化学 华鲁恒升 扬农化工 新和成资产负债率 %