食品饮料行业 报告原因： 专题报告 白酒 行业年报 &一季报综述 维持评级 行业增速放缓， 高端白酒抗压能力较强 看好 2020 年 5 月 11 日 行业 研究 /专题报告 食品饮料 板块 近一年市场表现 投资要点 行业盈利能力：高端白酒抗压能力较强，次高端和区域龙头分化严重。2019 年申万白酒上市公司实现营业总收入 2451.16 亿元，同比增长16.24 %；归母净利润 822.07 亿元，同比增长 17.80 %，收入、利润增速同比放缓。另外， 2020Q1实现营业总收入为 775.22 亿元，同比增长 1.25 %，归母净利润 301.91 亿元，同比增长 9.26 %，受疫情影响，白酒板块整体增速继续放缓。 在 19 家酒企中， 从 2020 Q1 收入增速来看 ， 今年一季度营业收入实现增长的企业仅有 5 家，其中贵州茅台和五粮液收入保持两位数的增长，这突显出“头部”企业较强的抗压能力；洋河 股份 、泸州老窖、古井贡酒、今世缘、酒鬼酒这 5家企业下滑幅度在 9%-15%之间；同时，营业收入下滑幅度超过 30%的占比三分之一。这说明高端白酒抗压能力更强，且有渠道掌控力和品牌的名酒更抗压。另外从 2020 Q1 利润增速来看，归母净利润 实现增长的企业也仅有 5 家，高端白酒 贵州 茅台、五粮液、泸州老窖抗压能力较强，利润保持两位数的增长；而山西汾酒、酒鬼酒利润增速亮眼；金种子 酒 下滑幅度最大，为 391.83%，洋河 股份 下滑幅度最小，为 0.46%。 行业收益 质量：疫情影响下，经营活动产生的现金流量净额下滑，预收账款降低 。 申万白酒板块 19Q4和 2020Q1 经营活动产生的现金流量净额为 359/-3 亿元，同比 +45/-139 亿元。从上市酒企个股来看，整体来说， 19年大部分公司的销售商品收到的现金增速要强于收入增速， 19 年 经营活动产生的现金流量净额 稳健增长 。但是 2020Q1大部分公司的销售商品收到的现金增速要弱于收入增速，主要于今年春节时间提前，由于疫情增加了渠道库存压力，酒企纷纷出台政策与下游渠道共度难关， 降低了二季度打款要求 。另外，白酒企业基本采用先款后货的发货方式， 2020Q1白酒板块的整体预收款为合同负债 +其他流动负债。白酒行业 2019Q4在较高的基数水平上继续创新高，但是 2020Q1受新冠肺炎疫情影响，预收款项出现明显回落。 行业发展： 2020 上市酒企降速求稳 。 受外部经济环境影响， 2018 年下半年以来，白酒行业复苏红利褪去，增速放缓，各大酒企纷纷 将 2020 年的首要任务定为“稳增长”。 2019年， 从行业内来看，“强者恒强、弱者恒弱”的态势仍在持续，行业集中度不断提升，头部企业优势越发明显，挤压式增长格局仍旧未变。虽然，行业整体增速下降，但是高端白酒稳健增分析师： 和芳芳 执业证书编号 : S0760519110004 邮箱： hefangfangsxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%食品饮料 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 长，次高端及部分区域龙头仍旧保持两位数增长。 突如其来的新冠肺炎疫情使得社交场景处于暂停状态，来往聚会活动受限，消费需求急剧收缩，对 行业 造成 一定 抑制 作用 ， 因此 ， 2020上市酒企降速求稳 。可以看出，在对 2020 年提出量化经营目标的 10 家酒企中，有 6 家提出了增长，但增幅下 降；有 3家 维持 持平；还有 1家的营收目标数据甚至低于 2019年。 重点公司推荐 ： 贵州茅台、 五粮液 、 泸州老窖 、 顺鑫农业 风险提示： 宏观经济风险、食品安全风险、市场风格转变风险 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1 .行业盈利能力：高端白酒抗压能力较强，次高 端和区域龙头分化严重 . 4 1.1 19 年食品饮料行业利润增速放缓， 2020Q1 子板块分化严重 . 4 1.2 疫情影响上市酒企业绩，高端白酒抗压能力更强 . 5 1.3白酒疫情期间费用率降低，盈利能力不断提高 . 7 2. 行业收益质量：疫情影响下， 经营活动产生的现金流量净额下滑 ，预收账款降低 . 9 2.1 2020Q1大部分公司的销售收现增速弱于收入增速 . 9 2.2 2020Q1预收账款同比降低 . 11 3. 行业发展： 2020上市酒企降速求稳 . 12 4. 重点公司推荐 . 13 5 .投资风险 . 15 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 1.行业盈利能力： 高端白酒抗压能力较强， 次 高端和区域龙头分化严重 1.1 19年食品饮料行业利润 增速放缓， 2020Q1子板块分化严重 2019年 申万 食品饮料行业 营业总收入 同比增长 14.58%；归母净利润 同比增长 14.28%， 利润增速放缓 。2020Q1 受新冠疫情影响，食品饮料板块收入、 净利润 增速均放缓，且子板块分化严重。 2020Q1 食品饮料行业营业总收入为 1917.94亿元，同比 增长 0.21%，归母净利润为 390.70亿元 ， 同比减少 0.66%。 2020Q1，收入增速相对较快的子板块包括 肉制品、 食品综合 、 调味发酵品 和 白酒 ，收入增速分别为 42.07%、 2.85%、1.76%和 1.25%；（ 2） 2020Q1净利润增速较快的子板块包括 肉制品、 调味发酵品、 白酒和食品综合 ，归母 净利润增速分别为 13.63%、 10.26%、 9.26%和 2.95%。 图 1： 食品饮料板块 2013-2020Q1 收入增速 图 2： 食品饮料板块 2013-2020Q1 归母净利润增速 资料来源 :wind，山西证券研究所 资料来源 ： wind，山西证券研究所 表 1：食品饮料子行业盈利能力变化 （亿元） 板块名称 2020Q1 营收 同比增长（ %） 2020Q1 归母净润 同比增长（ %） SW 肉制品 338.51 42.07 19.33 13.63 SW 食品综合 244.14 2.85 25.62 2.95 SW 调味发酵品 94.28 1.76 21.51 10.26 SW 白酒 775.22 1.25 301.91 9.26 SW 乳品 306.23 -10.61 10.23 -60.63 SW 其他酒类 6.41 -24.50 0.31 -57.69 SW 啤酒 96.23 -27.64 2.96 -69.80 SW 黄酒 7.67 -35.75 0.79 -55.53 SW 软饮料 37.66 -37.42 6.35 -48.68 SW 葡萄酒 11.58 -51.49 1.68 -65.84 资料来源： wind， 山西证券研究所 0.005.0010.0015.0020.000.002000.004000.006000.008000.0020132014201520162017201820192020Q1营业总收入 (亿元 ) 同比（ %） -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.00500.001,000.001,500.0020132014201520162017201820192020Q1归属母公司股东的净利润 (亿元 ) 同比（ %） 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 1.2 疫情影响上市酒企业绩， 高端白酒抗 压能力更强 2019 白酒行业增速放缓 ， 2020Q1 业绩仍保持增长态势 。 2019 年 申万 白酒上市公司实现营业总收入2451.16 亿元，同比增 长 16.24 %； 归母净利润 822.07 亿元，同比增 长 17.80 %， 收入、利润增速同比放缓 。但是仍然保持两位数增长，主要在于 ： 一是 ， 2019 年改革步伐不停，改革向纵深发展使得市场更加充满活力，二线名酒以及区域 地方龙头在其推动下，同样向高质量发展迈进； 二是，产品结构升级带动毛利率提高。 同时 ， 2020Q1实现营业总收入为 775.22 亿元，同 比 增长 1.25 %，归母净利润 301.91 亿元，同 比 增长9.26 %， 受疫情影响，白酒板块整体增速 继续 放缓 ， 但是 白酒 板块 一季度 营业收入和归母 净利润依旧保持着同比增长态势，整体体现出良好的抗风险能力 。 另外，目前不管是营业收入还是利 润的增速，白酒上市公司高于行业整体，说明白酒行业向品牌酒企集中， 强者恒强、弱者越弱的趋势更加明显 。 图 3： 白酒上市公司收入表现 图 4： 白酒上市公 司盈利表现 资料来源： wind， 山西证券研究所 资料来源： wind， 山西证券研究所 图 5：白酒板块单季度营业总收入及同比增长 图 6：白酒板块单季度归母净利润及同比增长 资料来源： wind， 山西证券研究所 资料来源： wind， 山西证券研究所 -3.86 -10.19 6.02 13.90 28.13 25.47 16.24 1.25 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.0020132014201520162017201820192020Q1营业总收入 (亿元 ) 同比 (%) -12.11 -17.66 10.97 10.79 44.44 33.10 17.80 9.26 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.00200.00400.00600.00800.001,000.0020132014201520162017201820192020Q1归属母公司股东的净利润 (亿元 ) 同比 ( %) 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.00200.00400.00600.00800.001,000.00营业收入 (亿元 ) 同比 (%) 0.0020.0040.0060.0080.00100.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00归母净利润（亿元） 同比（ %） 证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 图 7： 规模以上白酒行业收入及增速 图 8：规模以上白酒行业利润总额及增速 资料来源：中国酒业协会，山西证券研究所（注：白酒行业增速为调整后数据，根据规模以上白酒企业同 比统计口径） 图 9：上市酒企占规模以上白酒行业收入比例以及行业 CR3 资料来源：中国酒业协会， 山西证券研究所 从上市酒企来看 ， 2019年 高端白酒 增速平稳，百亿俱乐部扩容。 贵州茅台和五粮液等高端白酒业绩增速 平稳， 2018年，白酒上市企业的百亿俱乐部只有包括贵州茅台、五粮液、洋河 股份和泸州老窖在内的四家公司， 2019年白酒上市公司百亿俱乐部迎来三家新公司： 山西 汾酒、牛栏山和古井贡酒。 2020Q1高端白酒抗压能力较强， 其他档次酒业 利润分化加剧。 19家酒企中 ， 从 2020 Q1收入增速来看， 今年一季度 营业收入实现增长的 企业仅有 5家，其中贵州茅台和五粮液收入保持两位数的 增长，这突显出“头部”企业较强的抗压能力；洋河、泸州老窖、古井贡酒 、今世缘、酒鬼酒这 5家企业下滑幅度在 9%-15%之间；同时，营业收入 下滑幅度超过 30%的占比三分之一。这说明高端白酒抗压能力更强，且有渠道掌控力和品牌的名酒更抗压。另外从 2020 Q1利润增速来看， 归母净利润 实现增长的企业 也 仅有 5家 ， 高 端白酒 贵州 茅台、五粮液、泸州老窖抗 压能力较强，利润保持两位数的增长； 而 山西汾酒、酒鬼酒利润增速亮12.40 4.80 5.22 10.07 14.42 12.88 8.24 0.005.0010.0015.0020.000.002000.004000.006000.008000.002013201420152016201720182019规模以上白酒营业总收入（亿元） 同比（ %） (1.70) (13.20) 3.29 9.24 35.79 29.98 14.54 (20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.000.00500.001000.001500.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019规模以上白酒利润总额（亿元） 同比（ %） 10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019上市公司占比 CR3证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 眼 ； 金种子下滑幅度最大，为 391.83%， 洋河下滑幅度最小，为 0.46%。 表 2： 2019 及 2020Q1 白酒 上市公司经营情况表 （亿元） 类别 证券简称 2019 年营业 总收入 2019 收入同比增长 （ %） 2019 归母净利润 2019 年母净利润同比增长 （ %） 2020Q1 收入同比增长（ %） 2020Q2 归母净利润同比增长 (%) 高端 贵州茅台 888.54 15.10 412.06 17.05 12.54 16.69 五粮液 501.18 25.20 174.02 30.02 15.05 18.98 泸州老窖 158.17 21.15 46.42 33.17 -14.79 12.72 次高端 山西汾酒 118.80 25.79 19.39 28.63 1.71 39.36 水井坊 35.39 25.53 8.26 42.60 -21.63 -12.64 舍得酒业 26.50 19.79 5.08 48.61 -42.02 -73.46 酒鬼酒 15.12 27.38 2.99 34.50 -9.68 32.24 区域龙头 洋 河股份 231.26 -4.28 73.83 -9.02 -14.89 -0.46 古井贡酒 104.17 19.93 20.98 23.73 -10.55 -18.71 口子窖 46.72 9.44 17.20 12.24 -42.92 -55.36 今世缘 48.74 30.28 14.58 26.71 -9.42 -9.52 老白干酒 40.30 12.47 4.04 15.38 -34.19 -44.05 伊力特 23.02 8.36 4.47 4.43 -70.45 -94.42 金徽酒 16.34 11.76 2.71 4.64 -33.37 -47.00 金种子酒 9.14 -30.46 -2.04 -300.71 -32.94 -391.83 迎驾贡酒 37.77 8.26 9.30 19.49 -33.55 -34.07 低端酒 顺鑫农业 149.00 23.40 8.09 8.73 15.93 -17.64 资料来源： wind， 山西证券研究所 1.3白酒疫情期间费用率降低 ， 盈利能力不断提高 2020Q1疫情期间费用支出 减少，白酒行业盈利能力不断提高。 2019年 和 2020Q1申万白酒 板块的整体销售净利率分别为 .35.59%和 40.91%，盈利能力逐步提高 。 具体来看， 1） 2019 年 和 2020Q1 白酒板块 销售毛利 率分别为 77.45%和 77.48%，白酒板块毛利率稳步提升 ； 2）销售期间费用率方面， 2019 和年 2020Q1白酒板块 销售费用率 分别为 11.35%和 8.89%，管理费用率分别为 6.53%和 5.11%， 白酒板块 2020Q1 销售证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 费用率同比 /环比分别 -0.9/-2.8pct，管理费用率同比 /环比分别 -0/-3.6pct。 可以看出 ， 2020Q1疫情期间费用支出 减 少 ，期间费用率降低，白酒板块 盈利能力不断提高 。 图 10： 白酒板块 净利率 表现 图 11： 白酒 板块毛 利率 表现 资料来源： wind， 山西证券研究所 资料来源： wind， 山西证券研究所 图 12： 白酒 板块销售费用率 表现 图 13： 白酒 板块管理费用率 表现 资料来源： wind， 山西证券研究所 资料来源： wind， 山西证券研究所 表 3:2020Q1 白酒上市公司 期间费用率情况 类别 证券简称 2020Q1 销售费用率 同比增长pct 2020Q1 管理费用率 同比增长pct 2020Q1 财务费用率 同比增长pct 高端 贵州茅台 2.61 -1.26 6.21 -0.31 -0.02 -0.02 五粮液 8.54 1.30 3.61 -0.93 -1.98 0.02 泸州老窖 13.67 -3.26 4.87 0.97 -1.40 -0.19 次高端 山西汾酒 21.39 0.65 5.54 1.58 -0.30 -1.88 水井坊 23.69 -6.12 8.74 2.83 -1.01 -0.47 30.02 29.23 33.29 35.33 35.59 40.91 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0069.86 71.34 74.29 77.24 77.45 77.48 66.0068.0070.0072.0074.0076.0078.0080.0012.86 13.19 11.74 10.74 11.35 8.89 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00 9.49 8.96 7.60 6.60 6.53 5.11 0.002.004.006.008.0010.00证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 舍得酒业 25.24 -0.85 17.04 5.11 0.47 -0.21 酒鬼酒 23.86 -2.30 7.29 0.39 -1.45 -1.11 区域龙头 洋河股份 6.74 0.34 5.70 0.68 -0.08 0.08 古井贡酒 30.15 -1.67 6.15 1.86 -0.38 -0.33 口子窖 16.53 7.52 6.01 2.52 -0.53 -0.19 今世缘 12.48 -3.39 2.63 0.32 -0.29 -0.19 老白干酒 32.30 7.48 11.08 1.64 0.47 0.79 伊力特 8.07 3.80 5.82 3.37 -2.97 -2.39 金徽酒 12.41 1.92 11.82 4.81 -0.33 -0.18 金种子酒 28.48 7.33 19.04 6.71 -5.32 -2.71 迎驾贡酒 12.98 3.77 5.74 1.69 -0.42 -0.07 低端酒 顺鑫农业 6.57 -2.87 3.74 -1.18 1.38 0.67 资料来源： wind， 山西证券研究所 2.行业收益质量 ： 疫情影响下， 经营活动产生的现金流量净额 下滑 ，预收账款降低 2.1 2020Q1大部分公司的 销售收现增速 弱于收入增速 收益质量是指会计收益所表达的与企业经济价值有关信息的可靠程度。 常见的盈利能力评价指标基本上都是以权责发生制为基础通过计算得来的。如：净利润、每股收益、净资产收益率等，可以评价企业盈利能力的数量，不能反应上市公司盈利能力的“质量” 。 而 现金流量的计算，不涉及权责发生制 。 若 营业 收入增速高于“销售商品、提供劳务收到的现金”的增速， 更多依靠应收账款、应 收票据等应收款项， 则说明 收益质量难以保证 。 经营活动产生的现金流量净额 是指 经营 现金流入量和流出量的差额， 现金流是企业赖以生存的基础，也是企业持续发展的力量源泉。 申万白酒板块 19Q4 和2020Q1 经营活动产生的现金流量净额 为 359/-3亿元，同比 +45亿元 /-139亿元 。 从上市酒企个股来看，整体来说， 19 年 大部分公司的销售商品收到的现金增速要 强 于收入增速 ，19年 经营活动产生的现金流量净额 稳健增长 。 其中 19 年 古井贡酒和洋河 股份 ，其 经营性净现金流 分别下滑了 24.94%和 86.64%，主要在于 2019年古井贡酒的销售费用 增加了 18.73%，研发费用增加了 76.80%，长 期来看，这对古井贡酒的发展利好，也是古井贡酒持续增长的动力之一； 洋河 股份 的 经营性净现金证券研究报告：行业研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 流 减少主要也是因为研发费用的增加 ， 洋河的研发费用增加了 480.32%。另外， 山西 汾酒 经营 性 净 现金流的大幅增加， 主要是 营业收入 增加。 但是 2020Q1大部分公司的销售商品收到的现金增速要弱于收入增速， 主要 在 于今年春节时间提前，由于疫情增加了渠道库存压力，酒企纷纷出台政策与下游渠道共度难关，降低了二季度打款要求。 且2020Q1，除了 贵州 茅台和古井 贡酒 经营性净现金流 呈正增长之外，其余 17家企业均 出现不同程度的下滑 。 2020Q1贵州茅台经营活动产生的现金流量净额为 23.03亿元，同比增长 93.67%，主要是 营业 收入增加 以及 支付的各项税费减少 所致；古井贡酒经营活动产生的现金流量净额为 16.33 亿元，同比增长61.54%， 主要原因为销售回款增加所致 。 图 14： 上市酒企经营现金流净额情况 资料来源： wind， 山西证券研究所 表 4： 白酒上市公司主要指标增速情况 类别 证券简称 19 收入增速 19 销售收现增速 19 经营 性净现金流增速 2020Q1 收入增速 2020Q1 销售收现增速 2020Q1 经营 性 净现金流 增速 高端 贵州茅台 15.10 12.7 9.24 12.54 -3.92% 93.67 五粮液 25.20 37.11 87.64 15.05 -28.31% -115.16 泸州老窖 21.15 24.6 12.65 -14.79 -34.83% -156.38 次高端 山西汾酒 25.79 54.85 221.92 1.71 -33.18% -94.93 水井坊 25.53 27.91% 101.29 -21.63 -23.61% -67.03 舍得酒业 19.79 7.58 50.64 -42.02 -39.77% -578.93 酒鬼酒 27.38 31.77 79.93 -9.68 -17.65% -712.29 区域龙 洋河股份 -4.28 0.19 -24.94 -14.89 -27.21% -367.45 75 38 137 93 126 114 314 113 108 29 263 112 112 119 230 315 136 232 183 359 (3) -50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1