请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 Table_Title 【华西固收 研究 】 REITs 投资手册（ 五 ） ： 新基建 REITs 篇 20200512 Table_Title2 报告摘要： Table_Summary 什么是新基建？ 根据 4 月 20 日国家发改委新闻发布会，当前我国的新型基础设施主要包括 3 个方面内容： 一是信息基础设施，可分为通信网络基础设施和算力基础设施，包括 5G、物联网、工业互联网、 IDC 等；二是融合基础设施，包括智能交通基础设施、智慧能源基础设施等；三是创新基础设施，包括重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等。 哪些新基建被鼓励发行公募 REITs？ 根据近期证监会和发改委联合发布的关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点相关工作的通知 ， 新基建被列为鼓励发展公募 REITs 的领域，其中信息网络基础设施作为新基建的重点被明确提出 ， 具体包括 5G、物联网、工业互联网、卫星互联网、数据中心（ IDC）、智能计算机中心等 。 IDC 算力基础设施重点方向 互联网数据中心业务是为互联网内容提供商、企业、媒体和各类网站提供大规模、高质量、安全可靠的专业化服务器托管、空间租用、网络批发带宽等业务，可以分为零售型和批发型。 行业格局方面， 国内目前主要 IDC 国内外上市公司、新三板公司共有 12 家， 其中万国数据、世纪互联、鹏博士、光环新网按照资产规模位居前四，行业龙头资产负债率相对较高 。 市场规模方面， 国内 IDC 行业 2019 年规模达到 1563 亿元，增速高达 27%，仍处于快速扩张阶段。 IDC 具有 哪些 发行公募 REITs 的 优势条件？ 第一， IDC 行业具有重资产、高杠杆特征 ，国内龙头资产负债率均在 60%以上，海外龙头 EQUINIX 和 CoreSite 负债率分别高达 63%和 90%。 第二，下游普遍为企业客户， 其中零售型 IDC 下游分散，现金流更加稳定，具有发行证券化产品和 REITs 的良好条件。 第三，从国外实践来看， 美国 IDC 龙头普遍采用 REITs 方式实现轻资产运营，目前美国顶级 IDC 企业全部已发行 REITs;当前全球已上市 IDC REITs 项目占全球 IDC 份额超过三成。 第四，发行 REITs 还将为企业带来诸多利好： （ 1）改善资产负债结构，降低杠杆率，同时降低企业综合融资成本；（ 2）重资产出表，在资产端实现商誉剥离，在收入端可以通过代运营收入保持收入稳定，在利润端随着折旧出表或可改善净利润 ； （ 3）盘活存量资产，加速企业扩张步伐，提高市场占有率；（ 4）丰富项目并购方式。 国内 IDC 企业发行公募 REITs 仍面临哪些短板？ 评级及分析师信息 Table_Author 首席 分析师： 樊信江 邮箱： fanxjhx168 SAC NO： S1120519100006 联系电话： 010-59775359 Table_Report 分析师 ： 颜子琦 邮箱： yanzqhx168 SAC NO： S1120520010001 联系电话： 021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱 ： sunjlhx168 联系电话： 010-59775371 研究助理：张伟 邮箱： zhangwei1hx168 联系电话： 010-59775334 相关研究 1. REITs 投资手册 （ 一 ） 海外 REITs 篇 20200507 2. REITs 投资手册 （ 二 ） 房地产“类 REITs”篇20200507 3. REITs 投资手册 （ 三 ） 基础设施公募 REITs 篇20200509 4. REITs 投资手册 （ 四 ） REITs 风险启示录20200511 2 . 42 . 52 . 62 . 72 . 82 . 93 . 01 . 01 . 21 . 41 . 61 . 82 . 02 . 20 2 /1 1 0 2 /2 5 0 3 /1 0 0 3 /2 4 0 4 /0 7 0 4 /2 1 0 5 /0 51 年期国债到期收益率 10 年期国债到期收益率Table_Date 2020 年 5 月 12 日 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 第一， 产权完整性： 主要难点在于土地和设备，土地方面，租赁土地、租赁厂房等模式或阻碍发行；设备方面，贷款抵质押、融资租赁或影响设备产权完整性。 第二， 项目成熟性： 本次公募 REITs 试点要求项目运营时间在3 年以上，而 2016-2017 年国内 IDC 市场规模仅 715 亿元和 946亿元，市场规模约为 2019 年五成；此外通知要求项目每年均实现分红，对项目质量有较高的要求。 第三， 风险分散性： 国内大量成熟 IDC 项目为批发型 IDC，下游相对较为集中，或面临底层资产分散性、下游客户分散性不足的问题 。 新基建 IDC REITs 案例分析：美国杜邦、新加坡吉宝 美国 DuPont Fabros REITs（公司型） ： 美国 DuPont Fabros Technology（ DFT）是一家 拥有 12 个数据中心 的 IDC 托管商。 DFT 交易结构属于公司型 REITs 中 UP REITs，是美国新 发 的REITs 的 主流结构，其特点是 REITs 不再直接持有物业，而是设立一家经营性有限合伙企业，通过该合伙企业间接持有和管理物业。 新加坡吉宝数据中心 REITs（契约型） ： 吉宝数据中心房地产投资信托基金 是首家在亚洲市场上市的数据中心，也是亚洲唯一纯正的 IDC REITs，于 2014 年 12 月 12 日在新加坡证券交易所上市。 根据 2019 年年报，吉宝 DC REIT 包括 17 个数据中心，总可租赁面积约 14.11 万平方米，总估值 26 亿新币，物业遍布亚洲和欧洲的 8 个国家 。 吉宝 DC REIT 在上市后杠杆水平相对较低，杠杆率维持在 30%左右，但收益却远超同业水平， 2019 年年化综合回报率达 59.8%，超过新加坡 REITs 行业水平的两倍。 国内试点 IDC REITs 交易结构展望 : 根据试点指引文件，国内IDC REITs 的交易结构以契约型为主，相比美国 IDC REITs 均采用公司型 REITs 结构，新加坡吉宝 DC REIT 的指导意义相对更大 。 吉宝 DC REIT 中，超额收益来自于其作为基金管理人优秀的资产管理和运营能力。 考虑到国内的第三方计划管理人还不具备成熟的 IDC 运营能力， IDC 企业或将在出售 资产后设立运营公司以代运营的方式重新参与到项目中来，并收取代运营费用，以获得稳定且持续的收入。 风险提示 疫情扩散影响 REITs 现金流、部分 REITs 底层资产过于集中。 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 信息网络基础设施有望成为新基建公募 REITs“试验田 ” . 5 什么是新基建？ . 5 本次公募 REITs 主要面向哪些新基建领域？ . 5 2. IDC（互 联网数据中心）或为新基建公募 REITs 领头羊 . 6 IDC 高杠杆 /重资产 /现金流稳定的新基建 . 6 IDC 行业具有哪些发行公募 REITs 的优势条件？ . 7 当前国内 IDC 企业发行公募 REITs 有何难点？ . 8 3. 新基建 IDC REITs 案例分析：美国杜邦、新加坡吉宝 . 8 美国 DuPont Fabros REITs（公司型） . 8 新加坡吉宝数据中心 REITs（契约型） . 9 国内试点 IDC REITs 交易结构展望 . 10 4. 风险提示 . 11 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图表目录 图 1：国家发改委关于新基建的表述 . 5 图 2： IDC 行业简化产业链 . 6 图 3：中国和全球 IDC 市场规模及增速（单 位：亿元、亿美元、 %） . 7 图 4： DuPont Fabros（ DFT）交易结构 . 9 图 5：吉宝 DC REIT 交易结构 . 10 图 6：吉宝 DC REIT 物业资产组合出租率波动上升 . 10 图 7：国内试点 IDC REITs 交易结构 . 11 表 1： IDC 行业上市公司和新三板公司（单位：亿元、 %） . 6 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 1.信息网络基础设施有望成为新基建公募 REITs“试验田” 什么是新基建？ 根据 4 月 20 日国家发改委新闻发布会，当前我国的 新型基础设施主要包括 3 个方面内容： 一是信息基础设施。 主要是指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，比如，以 5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等。 二是融合基础设施。 主要是指深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级，进而形成的融合基础设施，比如，智能交通基础设施、智慧能源 基础设施等。 三是创新基础设施。 主要是指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施，比如，重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等 。 图 1： 国家发改委关于新基建的表述 资料来源： 国家发改委 ， 华西证券研究所 本次公募 REITs 主要面向哪些新基建领域？ 近期证监会和发改委联合发布的关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点相关工作的通知 （下称“通知”） 明确了公募 REITs 的试点范围： 优先支持基础设施补短板行业 ，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。 鼓励信息网络等新型基础设施 ，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。 本次通知 将新基建列为鼓励发展 公募 REITs 的领域，其中信息网络基础设施作为新基建的重点被明确提出。 信息网络基础设施对应于发改委 4月 30日关于新基建证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 的表述中的通信网络基础设施和算力基础设施，具体包括 5G、物联网、工业互联网、卫星互联网 、 数据中心 （ IDC） 、智能计算机中心等。 2.IDC（互联网数据中心） 或为 新基建公募 REITs 领头羊 IDC 高杠杆 /重资产 /现金流稳定的新基建 互联网数据中心业务是为互联网内容提供商、企业、媒体和各类网站提供大规模、高质量、安全可靠的专业化服务器托管、空间租用、网络批发带宽等业务 ，可以分为零售型和批发型： 零售型数据中心服务商 的机房空间是基于单个机柜或是机笼出售的，其典型 的客户包括 ： 拥有大量 IT 技术需求的大型企业、寻求数据中心服务的中小企业、互联网应用提供商、互联网内容、娱乐和社交网络服务提供商和内容分发网络提 供商。国际知名的零售型数据中心供应商主 要代表为 Equinix 及 CenturyLink 旗 下子公司 Savvis。国内典型的零售数据中心服务商包括世纪互联、光环新网等。 批发型数据中心服务商 主要通过自建大型数据中心，并与基础电信运营商建 立合作关系的方式向最终用户提供数据中心服务，提供的数据中心通常按机房模块单元出租，比如单个机房模块 ， 多个机房模块，乃至整个数据中心。批发型数据中心服务商既是大型企业的供应商，也是零售型数据中心服务商的供应商。国际知名的批发型数据中心代表为 Digital Realty Trust、 Dupont Fabros Technology 以及 Coresite Realty。国内典型的批发型数据中心服务提供商包括发行人、宝信软件等。 图 2： IDC 行业简化产业链 资料来源： Wind，光环新网招股说明书， 华西证券研究所 国内目前主要 IDC国内外 上市公司、新三板公司共有 12家 ，其中万国数据、世纪互联、鹏博士、光环新网按照资产规模位居前四 ，行业龙头资产负债率相对较高 。 表 1： IDC 行业上市公司和新三板公司（单位：亿元、 %） 证券代码 证券简称 注册地 总资产 （ 亿元 ） 总负债 （ 亿元 ） 资产负债率 （ %） ROE （ %） GDS.O 万国数据 上海 314.9 201.4 63.9 -5.2 VNET.O 世纪互联 北京 142.7 90.4 63.3 -3.6 600804.SH 鹏博士 四川省 159.4 151.2 94.8 11.1 300383.SZ 光环新网 北京 129.2 43.5 33.7 2.6 603881.SH 数据港 上海 39.2 27.9 71.1 2.6 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 000971.SZ *ST 高升 湖北省 23.4 12.4 53.1 -2.4 300738.SZ 奥飞数据 广东省 17.1 9.5 55.9 8.9 834122.OC 云端网络 江苏省 6.4 2.3 36.3 11.1 832757.OC 景安网络 河南省 4.3 2.7 63.1 3.4 836366.OC 尚航科技 广东省 3.8 0.3 - 9.5 831405.OC 赞普科技 天津 3.5 2.4 69.1 -20.9 831315.OC 安畅网络 上海 1.2 0.8 62.9 -38.3 资料来源： 证监会， 华西证券研究所 注释：数据日期为“最新一期”，以 2019 年年报数据为主。 国内 IDC 行业 仍处于高速扩张阶段。 2019 年国内 IDC 市场规模达到 1593 亿元，增速高达 27%，仍处于高速发展阶段；全球 IDC 行业自 2013 年 -2017 年处于中高速发展阶段，年增速在 11%-18%之间。 图 3： 中国和全球 IDC 市场规模及增速（单位：亿元、亿美元、 %） 资料来源： Wind， 华西证券研究所 IDC 行业具有哪些发行公募 REITs 的优势条件？ IDC 行业具有重资产、 高杠杆 、 现金流稳定的特点，是优质的资产证券化标的，也是公募 REITs 的潜在受益领域。 首先，从 IDC 行业属性来看， 重资产、高投入 特点 不可避免。 数据中心是为计算机系统 (包括服务器、存储和网络设备等 )安全稳定持续运行提供的一个特殊基础设施，该空间一般包含以下基础设施 ： 建筑物、电力电气系统、制冷系统、监控管理系统、安防系统和装修装饰工程等 。 IDC 企业发展 主要依靠 自建或 杠杆 收购数据中心 ，融资能力 成为核心竞争力之一 。 其次，从 国内 IDC 企业的杠杆水平来看， IDC 业务占比较高的企业资产负债率普遍在 60%以上， 而国外 IDC 龙头 EQUINIX 和 CoreSite 资产负债率分别高达 63%和90%， 行业普遍面临降杠杆和盘活资产的压力 。 35 49 73 102 171 211 263 372 519 715 946 1 , 2 2 8 1 , 5 6 3 90 119 148 183 223 255 284 328 385 452 535 57 41 50 40 67 23 25 42 39 38 32 30 27 39 32 25 24 22 15 11 15 17 18 18 0102030405060708002 0 04 0 06 0 08 0 01 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 01 , 6 0 01 , 8 0 02 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9中国 IDC 市场规模（亿元） 全球 IDC 市场规模（亿美元） 中国 IDC 市场规模同比增速（ % ） 全球 IDC 市场规模同比增速（ % ）证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 第三， IDC 下游 普遍 为企业客户， 其中零售型 IDC 客户较分散， 收入和现金流的稳定性较 高， 具备发行 REITs 的有利条件 。 第四，从国外的发展实践来看， 美国 IDC 龙头普遍采用 REITs 方式实现轻资产运营 ，目前美国 顶级 IDC 企业全部 已 发行 REITs;当前全球已上市 IDC REITs 项目占全球IDC 份额 超过三成。 第五， IDC 企业发行 REITs 将获得多重利好，（ 1）改善资产负债结构，降低杠杆率 ，同时降低企业综合融资成本 ；（ 2）重资产出表， 在资产端 实现商誉剥离，在收入端可以通过代运营收入保持收入稳定，在利润端随着折旧出表或可改善净利润 ；（ 3）盘活存量资产， 加速企业扩张 步伐，提高市场占有率 ；（ 4） 丰富项目并购方式 。 当前 国内 IDC 企业发行公募 REITs 有何难点？ 1） 产权完整性 ： 主要难点在于土地和设备，土地方面，租赁土地、租赁厂房等模式或阻碍发行；设备方面，贷款抵质押、融资租赁 或影响设备产权完整性。 2） 项目成熟性： 本次公募 REITs 试点要求项目 运营 时间在 3 年以上 ， 而 2016-2017 年 国内 IDC 市场规模仅 715 亿元和 946 亿元，市场规模约为 2019 年五成 ；此外通知要求项目每年均实现分红，对项目质量有较高的要求。 3） 风险分散性： 国内大量成熟 IDC 项目为批发型 IDC，下游相对较为集中，或面临 底层资产分散性、下游客户分散性 不足的问题。 3.新基建 IDC REITs 案例分析：美国杜邦、新加坡吉宝 美国 DuPont Fabros REITs（公司型） 美国 DuPont Fabros Technology（ DFT）是一家总部设在华盛顿特区的数据中心托管商，在美国北弗吉尼亚州，芝加哥和硅谷三个主要市场拥有 12个数据中心，是全球十家最大的数据中心托管商之一，于 2017 年被全球最大的数据中心运营商之一的Digital Reality 公司收购。 DFT 交易结构 属于 公司型 REITs 中的 伞形合伙房地产投资信托（ UP REITs），是目前美国新上市的 REITs 产品中的主流结构，其特点是 REITs 不再直接持有物业，而是设立一家经营性有限合伙企业（ Operating Partnership），通过该合伙企业间接持有和管理物业。 REITs 公司作为普通合伙人（ GP）持有合伙企业 的普通权益份额，而原物业持有人作为 有限合伙人（ LP）持有有限合伙企业份额。 本 交易 中 设置了 风险投资公司（ Safari Ventures LLC） 来 持有 部分 物业所产生的利息 ，以作为美国 Keybank 授信的抵押 。 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 图 4： DuPont Fabros（ DFT）交易结构 资料来源： 彭博， 华西证券研究所 新加坡 吉宝数据中心 REITs（契约型） 吉宝数据中心房地产投资信托基金 （下称“吉宝 DC REIT”或“ Keppel DC REIT”）是首家在亚洲市场上市的数据中心 ，也是亚洲唯一纯正的 IDC REITs，于2014 年 12 月 12 日在新加坡证券交易所上市。 吉宝 DC REIT 直接或间接投资用于数据中心用途的多元化房地产组合。根据 2019 年年报，吉宝 DC REIT 包括 17 个数据中心，总可租赁面积约 14.11 万平方米， 总估值 26 亿新币， 物业遍布亚洲和欧洲的 8 个国家（新加坡、澳大利亚、马来西亚、英国、荷兰、爱尔兰、意大利和德国） 。 吉宝 DC REIT 的发起人为 吉宝通讯 （ Keppel T&T），吉宝通讯享有信托基金的优先购买权；吉宝 DC REIT 的基金管理人为吉宝 DC REIT 管理有限公司，吉宝通讯和吉宝资本（ Keppel Capital）各持有该公司 50%的股份；吉宝 DC REIT 物业的设备设施管理方由不同的设施管理协议任命。 分红方面，物业形成的 租金收入在 REITs 层面扣除各类费用、成本和税费后形成可分配净利润，再按照 90%的比例向包括发起人在内的投资者分红。 吉宝 DC REIT 在 2014 年上市后，物业资产组合出租率一直处于较高水平且保持波动上升趋势，加权平均租赁期虽有所波动，但仍水平较高。此外，吉宝 DC REIT 在上市后杠杆水平相对较低，杠杆率维持在 30%左右，但收益却远超同业水平， 2019 年年化综合回报率达 59.8%，超过新加坡 REITs 行业水平的两倍。 证券研究报告 |固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 图 5： 吉宝 DC REIT 交易结构 资料来源： 彭博 ， 戴德梁行， 华西证券研究所 图 6： 吉宝 DC REIT 物业资产组合出租 率波动上升 资料来源： 彭博 ， 华西证券研究所 国内 试点 IDC REITs 交易结构展望 中国市场目前尚无 IDC 类 REITs 产品。 根据试点指引文件，国内 IDC REITs 的交易结构以契约型为主， 相比美国 IDC REITs 均采用公司型 REITs 结构， 新加坡吉宝DC REIT 的指导意义相对更大 。 吉宝 DC REIT 中，超额收益来自于其作为基金管理人优秀的资产管理和运营能力。考虑到 国内的 第三方 计划管理人还不具备 成熟的 IDC 运营能力， IDC 企业 或将 在出售资产后 设立运营公司以代运营的方式重新参与到项目中来，并收取代运营费用，以获得稳定且持续的收入。 0.2%