ß3 =Ò¬¿ ÔâÅÒ%K¿ Ô1 â Ñ ¥óß3 =Ò¬/a»01上市公司的信息透明度对于资本市场而言至关重要，是维护资本市场公平、公正的核心，是保护广大投资者的重要途径。为了评估中国上市公司的信息透明度水平，光华 - 罗特曼信息和资本市场研究中心，在新财富杂志的大力协助下，研制并通过本白皮书发布中国上市公司信息透明度指数。该指数的构建结合了主观指标 (市场参与者的观点) 和客观指标（上市公司会计盈余质量、监管机构的调查和处罚记录以及基于机器学习的媒体评价），旨在全面综合地反映上市公司的信息质量和透明度。同时，我们考察了中国资本市场的信息披露现状，对部分上市公司进行了通讯调查和实地调研，直接捕捉公司高管在信息处理和披露工作上的观点和经验。我们希望总结并分享信息透明度建设中可以相互借鉴的经验，促进中国资本市场信息质量的整体提升，提高国际资本对中国上市公司投资的信任度。我们通讯调查的结果显示 ： 诚信是企业的立身之本和根基，但由于违法成本过低、法制不健全和监管不力等因素，加之来自于投资者、公司内部业绩考核以及融资需求的压力，促使部分企业通过虚增收入、高估资产和少计成本费用等方式进行财务粉饰； 信息披露具有缓解信息不对称、提升公司形象的作用，但目前中国上市公司的信息披露仍然存在不完整、不及时、虚假信息等问题； 建设更加诚信和具有商业信誉的资本市场，需要监管机构、上市公司自身以及投资者的共同努力。进一步通过实地调研，我们发现 ： 公司股价波动时面临着来自投资者、大股东和其他利益相关者的压力。对于中国机构投资者更关注短期业绩的现状，公司需要进行有效沟通而非简单迎合； 管理层风格与企业文化是上市公司信息透明度建设的根基，投资者沟通、公司制度与培训也发挥着关键的作用； 上市公司的信息披露存在对信息泄露的担心、披露的持续性和可比性的问题。通过对 2018 透明度指数比较高的上市公司统计分析表明 ： 高透明度公司总资产和市值都较高，国企和民企的数量相当； 高透明度公司其总资产收益率和净资产收益率都较高； 投资者对高透明度给予回报，高透明度公司牛市时明显跑赢大盘，熊市时抗跌能力强。本白皮书第一部分阐述了我们对中国资本市场诚信和信息披露现状进行的调查，包括调查的动因、通讯调查的结果分析以及实地调研的发现；第二部分详细解释了中国上市公司信息透明度指数的构建方法和排名靠前的300家公司的名单和描述统计。引言03第一部分中国资本市场诚信和信息披露现状04 一、调查的动因公司信息透明度可以概括为上市公司以外的市场参与者能够获取公司信息的程度，包括公司信息披露的质量（例如信息披露的数量和内容、信息披露的时效性、会计方法、审计质量）以及信息中介对信息的获取和传播程度（例如分析师跟踪、媒体报道、互联网传播）。从信息披露质量的角度，A 股上市公司整体较为规范。图1综合展示了上交所2016-2017上市公司信息披露工作评价结果及深交所2017信息披露考评结果。所有A股公司中，A（优秀）等级公司共663家，占比20%；B（良好）等级公司共2070家，占比64%；C（及格）等级公司共435家，占比13%；D（不及格）等级公司共82家，占比3%。可见，大部分A 股公司在信息披露方面做到了合法合规，只有16%的公司在信息披露方面存在瑕疵或者违规的情况。从信息披露的及时性方面，A股公司在定期报告的披露上表现良好。根据国泰安（CSMAR）数据库2017年A股上市公司定期报告发布时间数据，一季报及三季报平均在季度结束后26天发布（证监会规定为1个月内），半年报平均在季度结束后52天发布（证监会规定为2个月内），年报平均在财年结束后96天发布（证监会规定为4个月内）。图2展示了2017年年报披露延迟天数的分布。就年报而言，有3%的公司在财年结束后2个月内发布，有32%的公司在财年结束后3个月内发布，有65%的公司在财年结束后4个月内发布。超过4个月发布年报的公司仅有9家。由此可见，有不少企业能够超过合规性的标准，更早地向市场披露年报信息。从信息中介对信息的获取和传播程度来看，分析师作为中国资本市场重要的信息中介，对企业进行调研和分析并发布研究报告。这些研究报告有助于促进投资者对信息的收集、整理和解读，有助于提升企业信息透明度并推动整个资本市场信息的传播。根据国泰安分析师预测数据库数据（如图3），2017年有39%的上市公司有1-10份分析师研究报告，13%的公司有11-20份研究报告，23%的公司有超过20份研究报告。从券商跟踪的角度来看，2017年有29%的上市公司被1-3家券商跟踪，26%的上市公司被4-10家券商跟踪，20%的上市公司被超过10家券商跟踪。整体而言，分析师对上市公司的覆盖较为全面，但也有25%的公司并没有被任何劵商跟踪。从信息披露违规受处罚来看，国泰安数据库的数据显示，2013年至2017年的5年间，A股市场信息披露违规受罚的案例共有1877例，占所有违规受罚案例的62%。如图四，其中，信息披露造假（包含虚构利润或资产、虚假记载、披露不实和欺诈上市，违规类型之间有重叠，所以总和超过100%）案例共814例占所有违规受罚图1: 上交所、深交所2017年信息披露评价结果图2: 2017年年报披露及时性 %/ %/ %/05案例的27%，披露不合规案例共1498例占所有违规受罚案例的50%（其中，重大遗漏756例，推迟披露930例）。从财务重述事件来看，2013-2016年定期报告共有3326次重述（使用迪博（DIB）数据库，该库的财务重述数据目前更新至2016年）。如图4，重述包括因普通会计问题、重大差错等会计相关问题导致的财务重述，共764例（占所有财务重述23%）以及其他披露不规范导致的财务重述。并且信息披露违规及财务重述案例数量在最近几年间未见减少（图5）。从涉及信息披露违规及财务重述的公司来看（如图6所示），2013-2017年间违规受罚的上市公司共计944个，占2017年底A股公司总数的27%，占2017年A股公司总流通市值的20%，占2017年A股公司总交易金额的26%。从涉及财务重述的公司来看，2013-2016年有过财务重述的上市公司共计1620个，占2016年末A股公司总数的53%，占2016年A股公司总流通市值的35%，占2016年A股公司总交易金额的51%。可见，这些有过信息披露违规行为或有过财务重述的企业无论是从数量、市值，还是从股票交易的角度，都占据了资本市场不可忽略的一部分，对中国资本市场整体信息质量和信息透明度造成了很大的影响。这些涉及违规、财务重述的公司中，有大约一半存在多次信息披露违规、多次财务重述的情况。有46%的信息披露违规公司存在多次违规受罚记录，其中34%的公司有2-3次违规受罚法记录，12%的公司有3次及以上的违规受罚记录。而财务重述的公司中，有39%的公司有2-3次财务重述，有13%的公司有超过3次财务重述。这也说明，这些多次违规或重述的企业没能在违规受罚和财务重述中得到良好的纠正，目前中国资本市场的信息披露问题依然严峻。虽然中国资本市场信息披露整体而言较为规范，但不同企业的信息透明度差异较大。市场中图3: 2017年分析师研究报告数量及券商跟踪情况Äl bÎ w K wK w K wÄør ørør ør图4: 信息披露违规类型及财务重述类型2000· Ì5Ü ÀL; %5 ; X鴯 %5Ø300025002000150010005000150010005000图5: 信息披露违规案例及财务重述案例数量0501001502002500150300450600750· Ì5Ü ÀL; X鴯 %5Ø2013 2014 2015 2016 2017 2013 2014 2015 2016图6: 信息披露违规公司及财务重述公司占比情况 ;C %5CÚ70ÊÙ ÜÛ©Ú70ÊÙ ÜÛ© ¬ØC %5C0% 20% 40% 60% 80% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 06 既有声誉高、透明度高的领航企业，也有信息披露多次违规的企业。投资者如何去寻找这些值得信任的高声誉的企业？这些高声誉企业如何得到更多的认可？如何约束并激励在信息披露方面还不够好的企业提高信息透明度水平？这些问题是促进上市公司不断提升信息质量，从而构建一个透明的资本市场的核心。目前市场对于上市公司信息透明度的认识仍然较为模糊。首先，上交所及深交所的信息披露评价较为宽泛，仅仅分为A、B、C、D四个等级。其次，企业信息透明度不仅仅包含公司合规性信息披露的数量和内容、时效性等问题，还包括大量的自愿性信息披露。另外，分析师跟踪、媒体报道等信息中介的传播作用也会影响企业信息透明度。现有的信息披露得分也难以反映市场参与者对于企业信息透明度更为复杂、更加综合的看法。投资者不能很好地辨认信息透明度高的企业，信息透明度高的企业也难以获得投资者的识别和反馈，因此才使得信息透明度较低的企业没有动力提升自身的信息透明度，出现反复违规、反复因披露不合规而财务重述的情况。为了更加全面、综合地评估上市公司的信息透明度及声誉，我们根据董秘、分析师及机构投资者的评价、学术研究中的财务报表分析指标、监管调查记录以及来自机器学习的媒体评价构建了中国上市公司信息透明度指数，旨在反映出市场参与者真实感知到的企业透明度及声誉状况，帮助声誉好、信息透明度高的企业获得投资者的认可。并且，我们进一步对上市公司进行了通讯调查和实地调研，直接收集来自上市公司管理层的观点，希望总结并分享信息透明度建设中可以相互借鉴的经验，促进中国资本市场信息质量的整体提升。上市公司信息透明度指数具体构建方法见本白皮书的第二部分。二、通讯调查分析我们研究中心和新财富通过电子邮件和电话联系信息透明度指数排名前300的上市公司董事会办公室，邀请这些上市公司参与通讯调查，了解上市公司高管对诚信合法合规经营，信息披露以及诚信资本市场建设的想法。我们共收到98家公司详细回复，回复率占受邀公司的33%。1. 诚信合法合规经营诚信经营的重要性：48%的受访公司认为诚信经营是做大、做强、做稳一个企业最不可或缺的因素。企业的战略目标、文化以及核心竞争力往往被认为是企业经营成功与否最为重要的决定因素。而调查结果显示，诚信经营对企业成功与否的重要程度甚至超过了企业战略与目标（37%）、企业文化（28%）、核心竞争力（27%）以及人才（24%）等因素，成为上市公司经营过程中最为重视的经营理念与原则。50%的企业认为，企业诚信和声誉在企业中扮演着根本和基石的角色。企业诚信不仅仅发挥着促进公司发展（30%）、提升公司形象（20%）的作用，更是作为企业的根本和基石存在，在经营过程中起着至为关键的作用。通过通讯调查，我们进一步发掘了违法失信行为产生的原因和财务粉饰的现状、方式、动机与压力。资本市场违法失信行为的原因（图7）：有55%的企业认为违法成本与违法所获得的经济图7: 中国资本市场上的违法失信行为有何深层原因？ G 5pÀä#®ÀoMÊ » 0®1O¥ì· C õ1G Àù55%32%17%28%18%10%07利益相比过低是这类行为产生的重要原因。中国资本市场的法制不健全通常被认为给上市公司违法失信行为提供了漏洞与操作空间。但调查结果显示，相比法制不健全和监管不到位，违法成本过低对于失信行为的产生有更大的作用。如果监管层能够有效增加违法行为的成本，中国资本市场的违法行为将会大大减少，而且这相比于直接完善法制环境可能更容易达到。图七中的调查结果显示了企业违法失信行为的其他原因。企业对于短期利益的追求（28%），管理层缺乏诚信意识（18%）以及公司治理结构的不完善（10%）也为违法失信行为提供了动机与机会。财务粉饰情况：对于中国上市公司财务粉饰的现状，受访公司出现了较大的分歧（图8）。有16%的企业认为上市公司财务报表粉饰的情况比较严重，特别是当下存在不少被曝出财务问题以及业绩变脸的公司。52%的受访企业则认为上市公司财务报表粉饰仅仅是个别情况，随着近年来监管力度的不断加强，相关现象已经得到了一定程度的改善。同时仅有6%的企业表示中性态度，26%的企业没有回答或表示不清楚。财务粉饰的主要方式：图9显示，如果上市对公司财务报表进行粉饰，其可能采用的方式有哪些？调查显示，最普遍的是通过提前确认收入、突击业务等方式虚增收入和利润（30%）。15%左右的受访企业表示，高估资产、少计成本费用和关联交易也是比较常用的财务报表粉饰方式。不少企业还存在不当变更会计图8: 您认为中国上市公司财务粉饰严重吗？ÑØ ·Ê ÀÑØ À 52%16%26%6%图10: 企业为什么会进行财务报表粉饰？+è § Êæ © ¸+J »22%16%7%图11: 企业进行财务粉饰后面临怎样的内外部压力？#® ; Ý 1ºw º #VÁ¡ 46%24%14%8%图9: 您认为粉饰的主要方式是什么？? 4e+6 G 5 y“ Ü+ X e+Ø8peØ30%15%14%14%8%5%8%08 政策与会计估计、资产重组和低估负债等情况。总之，粉饰财务报表的方式比较多元，形式也相对复杂。财务粉饰的事前动机：图10显示，22%的调查对象表示，部分企业进行财务粉饰可能是出于投资者的压力，包括二级市场股价、大股东的预期以及退市风险等因素均造成了上市公司对良好经营业绩的需求，他们不惜通过财务粉饰的方式来隐藏公司的真实财务状况。其次，公司内部的业绩考核也为管理层带来了业绩粉饰的动机，包括对于公司业绩增长的需求，业绩承诺以及管理层的薪酬与业绩挂钩等。对未来的股权或债权融资的需求也催生了上市公司的财务粉饰行为。财务粉饰的事后压力：图11显示，对于进行财务粉饰后所面临的压力，46%的调查对象表示，外部监管机构的检查与惩处是企业面临的主要压力，表明外部监管机构的存在有一定的威慑力。其次，外部舆论也带来了一定的压力。企业出于对自身品牌形象的考虑，担心外部的投资者，分析师和媒体等会对其财务报表发出质疑，进而影响其企业声誉。同时，若粉饰行为被曝光，外部舆论也会起到传播和放大的效果。公司内部员工的监督与质疑也起到了一定的监督作用。只有8%的企业表示外部审计对财务粉饰带来了事后的外部压力。2. 信息披露现状信息披露是上市公司对外沟通的重要渠道并且影响市场参与者对上市公司透明度的评估。我们就上市公司对信息披露重要性的认识以及信息披露工作可能存在的问题询问了受访企业的意见。信息披露的作用：图12显示，52%的调查对象认为，作为上市公司对外沟通的渠道，可靠的信息披露能够缓解上市公司与投资者之间的信息不对称，有助于投资者和公众充分了解公司的经营发展状况，对上市公司形成更加全面和准确的认识，做出合理的投资决策。可靠的信息披露还有助于企业树立起良好的品牌和形象，提高企业的声誉和公众认可度。良好的信息披露还能够在公司治理、经营管理、融资等方面发挥重要作用。图十二显示了具体调查结果。信息披露质量：图13显示，完整性成为中国上市公司信息披露中存在的主要问题。有52%的受访企业认为，上市公司在信息披露过程中存在不充分不完整的问题，具体表现在法律法规要求披露的信息存在遗漏或故意隐藏，包括关联交易信息、对外担保事项等，还存在企业借保护商业机密为由，故意隐瞒重要信息的情况。其次，及时性也是上市公司披露中普遍存在的问题（37%）。信息获取的速度对投资者的决策而言非常重要。若披露不够及时，少数的内情人极有可能通过内幕交易谋取不正当图13: 您认为中国上市公司信息披露存在哪些问题？ù ­ # Ñ ­ > ­ N¸ ­ ߯ ­ ñ ­52%29%21%37%10%7%图12: 可靠的信息披露能为公司带来怎样的好处？ p· ÌÀ+C¹â· Ì VÑC õ160%21%15%图17: 您认为建设更加诚信和具有商业信誉的资本市场，企业家需要做哪些工作？图15: 公司是否会自愿发布哪方面的信息？C¹3¯C M'I1“¸+ëX JMÊ Nö51%19%14%13%12%7%10 内部的治理与控制来制约企业的违法失信行为。此外，做好信息披露和优化公司治理对于建设诚信资本市场也很重要。对投资者的建议：图18显示，59%的调查对象认为，投资者应该理性投资、价值投资，避免投机心态。为此，投资者应该独立分析，要有风险意识，形成自己的投资意见，不盲从。其次，投资者应该发挥自身的监督作用，充分利用股东大会等方式加强与管理层的沟通。同时，建议投资者避免投资不诚信的企业。最后，从建设透明的信息披露环境和诚信资本市场的长期目标来看，62%的调查对象都提及了完善法制建设的问题，包括健全法制、严格执法、加强法律监管等。受访企业对此达成了相当高的共识，表明了上市公司对于法制建设的需求。其次，也有20%的受访公司提到加强诚信教育和诚信文化建设，即进一步加强社会诚信道德的宣传教育工作，使得诚信成为社会经济生活中的基本公德，由内而外地建设诚信资本市场。同时，资本市场诚信体系建设（信用平台、征信体系等），完善资本市场制度（退市制度等）和投资者教育等举措也被调查对象提及。图十九展示了各类建议及其比例。总结来说，通讯调查的结果显示：图19显示，诚信经营的重要性得到了上市公司的认可，但是由于违法成本过低、法制不健全和监管不力等因素，中国的违法失信行为仍然存在。同时，来自于投资者、公司内部业绩考核以及融资需求的压力，促使部分企业通过虚增收入、高估资产和少计成本费用等方式进行财务粉饰。其次，对于上市公司的信息披露工作，上市企业都能意识到信息披露具有缓解信息不对称、提升公司形象的作用，大多数企业也会发布包括经营活动、战略目标在内的公司特定信息。最后，建设一个诚信和具有商业信誉的资本市场需要监管机构、上市公司自身以及投资者的共同努力。三、实地调研分析在通讯调查的基础上，我们对十家信息透明度较高的上市公司进行了实地调研，并与公司高管进行了深入访谈。被调研的企业均为其所在行业的龙头企业。通过本次调研，我们直接捕捉到了上市公司高管在公司管理工作上的观点和诉求，揭示了上市公司信息披露工作中的核心问题，并总结了信息透明度较高的上市公司在相关问题上的管理经验。希望他们的观点有助于更多上市公司提高透明度，成为价值投资者青睐的标的。1. 上市公司股价波动时面临的压力股价的波动可能来源于资本市场情绪、货币政策松紧等公司外部因素，也会取决于上市公司的业绩以及其他经营相关的信息。公司在披露信息时，难免需要考虑对股价的影响。尤图18: 您认为建设更加诚信和具有商业信誉的资本市场，投资者需要做哪些工作？1 ­ + #Vy À +À·MÊ59%20%10%图19: 您对未来15年中国建设一个透明的信息披露环境和诚信的资本市场有什么看法和建议？ù %z· 2Á· ¡Ñ %z+ 5ʤ·t %zù+ 5ʤ +è 262%20%16%12%11%