1 清科研究中心 pedata 2019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 China's Non-performing Assets Investment Report 20192019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 22019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 2019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 1 清科研究中心 pedata 目 · 录 88888888 引言··························································································································· 1 第 1 章 不良资产简介 ···································································································· 3 1.1 不良资产定义及成因 ···································································································3 1.2 不良资产投资的特点 ···································································································4 1.3 配置不良资产的必要性 ································································································5 第 2 章 海外不良资产投资的发展历程 ··············································································· 6 2.1 海外不良资产投资发展历史及特点 ·················································································6 2.2 海外机构发展情况介绍 ································································································8 第 3 章 我国不良资产投资的发展历程 ·············································································· 11 3.1 我国不良资产发展历史 ······························································································ 11 3.2 我国不良资产发展现状 ······························································································12 3.2.1 供给端：大违约时代到来 不良资产规模扩大 ···························································12 3.2.2 处置端：“4+2+N”行业格局 参与主体多元化 ·······················································16 3.2.3 投资端：不良投资者更加多元 渗透率提升 ······························································18 3.2.4 服务机构：参与机构种类丰富 向信息化和专业化转型 ···············································18 3.2.5 政策环境：配套法律和税务政策完善中仍有不足 ······················································19 第 4 章 不良资产投资逻辑和运营模式 ··············································································22 4.1 债权处置模式 ··········································································································22 4.1.1 原装处置模式 ···································································································23 4.1.2 精细化处置：债务重组 ······················································································24 4.1.3 债权处置经典案例 ·····························································································27 4.2 实物资产处置模式 ····································································································29 4.2.1 原装处置模式 ···································································································30 4.2.2 精细化处置：实物资产重组 ·················································································30 4.3 股权处置方式 ··········································································································33 4.3.1 债转股模式 ······································································································342019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 2 4.3.2 机会型并购 ······································································································37 4.3.3 资产证券化 ······································································································38 4.4 组合处置方式 ·····································································································40 第 5 章 不良资产投资基金的运作模式与典型机构分析 ·························································43 5.1 良资产投资基金收益特征与 LP 类型 ·············································································43 5.1.1 不良资产投资基金风险收益特征 ···········································································43 5.1.2 不良资产投资基金运作模式与 LP 类型 ···································································44 5.2 不良资产投资基金的投资策略 ·····················································································45 5.2.1 不良资产投资基金的项目筛选与尽调 ·····································································45 5.2.2 不良资产投资基金的投资策略 ··············································································47 5.3 不良资产投资基金投后管理与退出策略 ·········································································49 5.3.1 不良资产投资基金投后管理与运营 ········································································49 5.3.2 不良资产投资基金处置与退出策略 ········································································51 5.4 不良资产投资基金管理机构类型与运作模式 ···································································52 5.4.1 国内不良资产投资的专业机构 ··············································································52 5.4.1.1 投资策略 ······························································································53 5.4.1.2 处置策略 ·······························································································54 5.4.2 境外不良资产投资专业机构投资中国不良资产 ·························································55 5.4.2.1 境外不良资产投资机构竞逐中国 ·································································55 5.4.2.2 境外机构投资国内不良资产依赖本土资产管理公司 ·········································56 第 6 章不良资产投资发展趋势及展望 ···············································································572019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 2019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 3 清科研究中心 pedata 图 · 目 · 录 888888888888 图 2.1.1 2008-2018H1 全球不良债权基金管理资本量 ·········································································8 图 3.2.1.1 2009-2018 年中国国内生产总值（GDP）及增速 ·······························································13 图 3.2.1.2 2009-2018 年中国主要部门杠杆率（%） ·········································································14 图 3.2.1.3 2013-2019 年上半年违约债券及评级调低债券数量 ·····························································15 图 3.2.1.4 2010-2019 年沪深两市实施 ST 公司数量及其占比 ·····························································16 图 3.2.3.1 不良资产投资行业主要参与主体 ·····················································································18 图 4.1 不良资产处置主要方式 ·····································································································22 图 4.1.2.1 典型债务重组方案 ·······································································································25 图 4.1.3.1 佳兆业集团债务重组方案 ······························································································27 图 4.2.2.1 实物资产重组主要方类型 ······························································································31 图 4.3.1.3 云锡集团债转股方案 ····································································································37 图 4.3.3.2 资产证券化产品结构图 ·································································································40 图 4.4.1 “ST 超日”资产重组方案 ·······························································································412019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 4 表· 目 · 录 88888888 8888 表 2.2.1 国外主要不良资产投资机构比较 ·························································································9 表 3.2.2.1 我国不良资产投资主要参与主体及特点 ············································································17 表 3.2.5.1 不良资产处置相关法律制度 ···························································································20 表 4.3.1 2018 年四大国有产权交易所挂牌项目情况 ··········································································33 表 4.3.1.1 我国两轮债转股实施特点 ······························································································35 表 4.3.1.2 债转股主要运作方式 ····································································································36 表 4.3.3.1 首批不良资产证券产品特点 ···························································································391 清科研究中心 pedata 2019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 2019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 随着全球经济进入调整期 ，投资者对另类资产的关注与日俱增 ，其中 不良资产投资已进入大众视野 ，市场发展逐渐成熟 。不良资产投资的实质是 通过低价获取资产追偿权利或所有权 ，通过修复法律瑕疵 、财务困境等 ，获 取增值收益。 PREFACE 引言2 2019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 20193 清科研究中心 pedata 2019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 2019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 2019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 第 1 章 不良资产简介 1.1 不良资产定义及成因 不良资产亦称困境资产 、问 题资产 、特殊资产 ，国外定义中 有 Distressed Assets、Troubled Assets、Non-performing Loans （NPLs）等相关概念 ，广义上是指 由于宏观环境剧烈变化， 或经营失败， 企业或个人陷入困境的资产 ，资产形 态包括债权资产、 实物资产以及股权、 知识产权等无形资产。 中国银监会、 财政部发布的 不 良金融资产处置尽职指引 （银监发 2005 72 号）中对不良金融资产 的定义为 ： “不良金融资产指银行业 金融机构和金融资产管理公司经营中 形成 、通过购买或其他方式取得的不 良信贷资产和非信贷资产 ，如不良债 权、股权和实物类资产等。” 从不良资产的来源来看 ，不良 资产分为银行不良资产和非银行不良 资产。 银行不良资产主要指不良贷款， 根据中国人民银行贷款监管的分类标 准 （ 贷款风险分类指引 （银监发 2007 54 号 ） ） ，银行业贷款分 为正常类、 关注类、 次级类、 可疑类、 损失类 ，其中次级 、可疑和损失类贷 款为不良资产类贷款 。非银不良资产 主要包括委托贷款 、信托不良资产及 其他非金融机构由于生产经营活动或 投资借贷关系产生的价值大幅损失的 资产。 整体来看 ，不良资产主要源于 企业现金流的承压 ，企业债务兑付困 难 、产生信用风险 ，进而影响企业的 正常经营， 企业资产转变为不良资产。 不良资产通常大幅贬值 ，为投资者带 来了折价收益 ，投资人凭借对宏观环 境和经济结构的评估能力和专业高效 的资本运作能力往往能够获得超额收 益。4 2019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 1.2 不良资产投资的特点 不良资产作为特殊环境下产生的 特殊投资对象 ，在特征上与一般投资 项目差异较大，主要存在以下特征： 逆周期性 ： 与其他资产不同， 不 良资产具有显著的逆周期性 。在经济 存在下行压力 ，宏观经济较弱的情况 下 ，不良资产加速暴露 ，市场上不良 资产的供给数量增加 。此时进行不良 资产投资 ，将有可能获得高于同期其 他投资策略的投资收益 。不良资产投 资的逆周期调解和金融救助功能 ，还 有利于化解实体经济经营风险 ，推动 经济结构调整 ，加快资产周转 ，释放 沉淀资源。 资产多样性 ： 与一般的股权投资 相比 ，不良资产类型更加多样 ，包含 信贷资产 、实物资产和股权类资产 。 而与一般的债权投资相比 ，不良资产 投资涉及股权收益的测算和转化 ，投 资更加灵活和多变 ，收益率更高 。从 类型上看， 信贷类资产包括 ： 企业债、 公司债 、应收账款债权包等 ；实物资 产包括土地资源 、房地产 、厂房 、机 器设备 、存货 、知识产权等 ；股权类 资产包括 ： 项目所有权、 公司股权等。 非标准性 ：应收账款等债权 、 信托类不良资产 、商业地产等不动产 都属于非标准化资产 ，资产的流动性 较弱 。不良资产一般无法在银行间和 证券交易所直接交易 ，非标准化的资 产属性限制了不良资产的交易流通范 围 ，加大了不良资产的估值难度 ，但 同时也给市场上专业的不良资产处置 机构带来了机会。 高折价性 ： 不良资产投资的显著 特点是可折价购入 ，资产出售价格往 往远低于资产实际价值 。折价的核心 原因有两个方面 ，一方面是资产附带 的债务 、法务等相关瑕疵问题导致资 产在流通性 、使用性等方面低于正常 资产 ，出现贬值 。另一方面 ，从供给 需求方来看 ，企业迫于现金流压力急 于出售资产 ，以低价吸引投资人 ；不 良资产投资对资金规模和期限都有较 高要求 ，参与主体有限 。在市场需求 小于供给的环境下 ，需求方占有议价 优势 ，能够获取较高的折价比例 。在 我国， 不良资产主要来自于银行体系， 折价幅度相对有限。 高收益风险比 ：与传统理解不 同 ，不良资产的投资风险并不高 ，不 良资产是已进入破产或者濒临破产境 地的资产， 此时其风险已经充分暴露， 专业的不良资产投资机构往往能够识 别主要风险 ，给出合理的资产估值 ， 并在购买不良资产后运用专业的处置5 清科研究中心 pedata 2019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 2019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 手段改善资产不良状态 ，实现较高的 收益风险比 。根据华融 、信达资产管 理有限公司的年报信息 ，其不良资产 处置业务内部收益率长期稳定在 15- 20%。 长周期性 ：不良资产投资具有 长周期性 。典型的不良资产投资发生 在经济下行周期 ，经过专业处置和运 营后 ，在经济上行周期退出 ，获得投 资收益 。普通债权类项目在解决司法 问题后 ，一般在 2-3 年内完成退出 ； 而股权和债权的项目则需要更长的处 置周期， 一般要经过 5 年以上的时间。 随着不良资产投资的多样化 ，处置方 式和处置周期也发生了变化 。整体而 言， 不良资产投资仍以中长周期为主。 1.3 配置不良资产的必要性 配置逆周期类资产 ，可分散投 资组合风险 。对于投资者而言 ，配备 不良资产有利于对冲市场风险 。不良 资产具有逆周期性 ，在整体行业下行 期 ，不良资产供给增多投资活跃 ，在 此期间不良资产的投资收益显著高于 其他投资策略 。此特点使得不良资产 投资能够补充其他品类的投资产品 ， 有利于优化投资者的组合风险。 多元化产品组合 ，丰富产品类 型 。不良资产有其资产的特殊性 ，本 身就是对投资组合的补充 。而不良资 产背后又有丰富的标的资产 ，涵盖债 权 、实物资产和股权 ，尤其是实物资 产类投资 ，为金融资产类投资提供了 补充。 增强投资收益的稳定性 。部分 投资者如保险投资机构 、捐赠基金 、 养老基金对基金收益的稳定性要求较 高 ，从产品特性和历史收益来看 ，相 比一般私募股权类投资项目 ，不良资 产投资的收益更加稳定 ，另外部分基 金和产品会有周期性回款 ，能够为投 资者提供稳定的现金回流 ，为机构投 资者提供流动性 ，优化投资组合的久 期。 低价获取产业资源 。 对于具有产 业背景的投资人， 通过投资不良资产， 可以低价获取厂房 、机械设备等产业 资源 。不良资产的高折价性降低了投 资人获取资源的成本 ，同时在经过处 置之后 ，不良资产具备了正常经营的 能力，也能够加快产业资源的整合。6 2019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 第 2 章 海外不良资产投资的发展历程 2.1 海外不良资产投资发展历史及特点 全球特殊资产投资起源于美国 ， 随着国际经济的周期性动荡 ，不良 资产投资在每一次经济危机中都为 投资机构带来了获取超额回报的机 会。1997 年亚洲金融危机、2001 年 互联网泡沫、2007 年美国次贷危机、 2010 年欧洲债务危机均为特殊资产 投资基金带来了大量投资机会。 美国市场 20 世纪 80 年代 ，杠杆收购业 务带来了巨大的融资需求 ，推动高 收益债券迅猛发展。1977-1986 年， 美国高收益债券募集了约 700 亿美 金的资金 ，占整个公司债市场规模 的 15%。随着利率的市场化 ，美国 储贷协会出现存贷利率倒挂 、期限 错配等问题 ，不良资产增多 。1989 年 ，为了防范和化解风险 ，美国颁 布 金融机构改革 、复兴与实施法 案 ， 并设立了重组信托公司 （RTC ） 进行不良资产重组 ，开创了不良资 产的先河 。RTC 从属于联邦存款保 险公司 ，后独立运作 ，于 1995 年完 成使命并关闭 ，为全球金融机构不 良资产处置提供了可借鉴的经验 。 1990 年 ，不良债务和违约债务票面 价值高达 3000 亿 1 美金 ，市场价值 约为 2000 亿美金 ，高收益债券违 约危机爆发 。与此同时 ，一类全新 的、 专注投资于困境和违约企业债券 的投资机构 特殊资产投资基金 （Distressed Private Equity Fund） 兴起， 俗称 “秃鹫资本” 。 知名机构 包括橡树资本、 阿波罗等管理公司。 欧洲市场 2008 年， “次贷危机” 爆发后， 欧洲地区的大部分国家经济增长放 缓 ，金融环境日益恶化 。Basel III 、 IFRS 9 等更加严格的国际监管要求 迫使欧洲银行清理不良资产 ，出售 困境信贷资产组合， 降低存贷比例。 为了银行业稳定发展 ，抑制危机的 传播 ，欧洲政府对银行业不良资产 主要采用了以下几种方式进行处置。 延缓还款期限 ：为了缓解债 务人的压力 ，商业银行为债务人提 供了延缓半年到一年的还款期限 ， 刺激债务人还款； 1 Altman, E.I. (1992): “The Market for Distressed Securities and Bank Loans,” October, Foothill Corporation, LA.7 清科研究中心 pedata 2019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 2019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 政府注资担保 ：政府为部分 银行提供担保， 甚至直接金融救助， 入股大银行体系， 提高资本充足率。 资产重组出售 ： 将不同银行资 产进行重组， 出售给国外金融机构。 专有机构处置 ：专门成立坏 账处置银行或基金 ，帮助银行系进 行资产处置。 以德国为例 ，德国银行业的坏 账规模在 2008 年金融危机之后 ，达 到了 3000 亿欧元 ，占欧洲银行业问 题贷款的 60%。2008 年 10 月， 德 国立法成立了规模达 5000 亿欧元的 金融稳定基金， 其主要目的是为金融 业的贷款提供国家担保 、强化银行 自有资本和帮助银行处理不良资产 等 。以此为基础 ，2009 年德国出台 了 2000 亿欧元的 “坏账银行” 计划， 允许德国的银行把不良资产从资产 负债表中剥离出去， 转移至单独的坏 账银行 。另外 ，政府还通过直接注 资和重组出售的方式， 为银行解困。 2009 年 ，政府获得了德国商业银行 25% 股份。 亚洲市场 1997 年 ，亚洲金融危机触发了 全球特殊资产投资基金对亚洲市场 的探索 。日本的房价和股价泡沫破 裂， 金融机构出现大量坏账， 不良资 产急剧上升 ，日本提出 “一揽子投 资银行方案” ， 成立四家资产管理公 司， 并借鉴美国经验成立了日本的债 务重组机构RCC（Resolution and Collection Corporation, RCC）。 韩国与国际货币基金组织签订了 570 亿美元的一揽子贷款计划 ， 并成立韩国资产管理公司 （Korea Asset Management Corporation, KAMACO）对债务进行剥离 ，通过 国有企业改革， 释放经济活力。 此后， 亚洲市场不良资产处置成为常态 ， 大部分资产管理公司均实现了市场 化运转。 值得注意的是 ，在不同的市场 上 ，国际化全球化运营的资产管理 机构始终活跃 。根据 Preqin 数 据， 自 2008 年以来 ，全球不良资产债权 基金规模稳步提升 ，对不良资产领 域的关注不断提升。2019 年上半年， 在 Preqin 对投资机构的调研中 ，特 殊机会投资 、不良资产投资超越了 夹层投资 ，成为受投资者关注的投 资机会之一。8 2019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 图2.1.1 2008-2018H1 全球不良债权基金管理资本量 35.9 34.7 42.1 43.5 51.5 47.5 46.3 75.1 73.1 69.4 86.6 59.1 85.8 99.5 107.7 114 117.6 124.1 126.3 135.4 135.8 139.6 0 50 100 150 200 250 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Jun-18 可投资本 量Dry Powder ($bn) 账面价值Unrealized Value ($bn) 2008-2018H1全 球不良 债权基 金管理资 本量 来源：Preqin 2019.04 pedata 国际不良资产投资机构多以基 金形式开展业务 ，广泛吸收社会资 本 ，并以管理资产规模作为衡量自 身发展实力的重要指标 ，因此充足 的资金对于不良资产处置至关重要 。 基金的投资人主要包括 ：养老金 、 主权财富基金、 捐赠基金、 保险资金、 企业年金等。 国际不良资产投资机构具有专 业化、 规模化等先发优势， 在不良资 产处置中 ，注重判断公司的长期价 值， 并在公司运营困难的急售期或破 产清算的过程中， 以一个较低的价格 买入资产 ，后期通过核心运营管理 能力帮助企业走出困境， 实现退出。 通常情况下 ，不良资产投资中绝大 多数为债权类资产 ，但在整合和处 置过程中 ，债权可能会变成优先股 或者所有权 。目前 ，海外市场已具 备较为完备的不良资产投资产业链 ， 机构专业化处置能力强、 产品证券化 程度高 ，涌现了如橡树资本 、阿波 罗资产、 黑石集团、 艾威资本 （Avenue Capital ）等一系列知名机构。 2.2 海外机构发展情况介绍9 清科研究中心 pedata 2019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 2019 年另类资产配置之不良资产专题研究报告 Alternative Assets: Non-performing Assets Report 2019 表2.2.1 国外主要不良资产投资机构比较 机构名称 成立时间 管理资产规 模(2019H1) 特点 业务范围 橡树资本 1995 $120B 债务重组专家 困境债券、高收益债、可转换债、房地产 阿波罗 1990 控股并购重组 私募股权、信贷、房地产 黑石集团 1985 $545.5B 房地产运营高手 私募股权、房地产、对冲基金、非投资级信贷 凯雷集团 1987 $220B 能源行业重组 私募股权、房地产、能源与自然投资、组合基金 KKR 1976 $133.8B LBO+MBO模式 私募股权、成长基金、实物资产、信贷、对冲基金 橡树资本 债券为主的信