Table_Main Table_Title 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email：xuchir.qlzq 研究助理：张文宇 Email：zhangwyr.qlzq Table_Report 相关报告 Table_Summary 投资要点 1、1999年日本消费券的启示“效果”与“初衷”的反差 1999 年 3 月日本政府为了刺激消费，向特定的人群（主要为 15 岁以下儿童、65岁以上老人）发放了名为“地域振兴券”的消费券。消费券在有效使用期内，仅对半耐用品消费有明显正向刺激作用。从刺激结果上看，消费券的刺激下家庭半耐用品消费支出增加 30%（所谓的半耐用品包括：服装，体育用品，电子游戏，电脑硬件软件，书籍），而对服务消费及耐用品消费没有明显提振效果。 我们认为，这背后的原因在于社会居民消费会根据其需求变化“自主选择”愿意消费的行业。所以消费券刺激下最终弹性更大的，往往是由最具消费活力的新晋世代所领军的行业。这些行业内生动能最为旺盛，最代表未来消费趋势。 2、消费券“乘数效应”的背后：世代人口与消费的“迁徙” 从世代人群内生的消费趋势角度，试图寻找日本99年消费券刺激结果与预期不同的原因。1990年代后期的“年轻世代”是引领日本“经济低迷期”的消费趋势的主力。童年期经济高增长所激发的高期望，与工作后经济下行，阶层固化等构成的残酷现实，形成心理上的剧烈反差。这种心理反差进而塑造了更加注重简约化、高性价比的“低欲望”消费习惯。这种消费习惯的变化是孕育出了以优衣库、大创及无印良品等为代表的新一代消费品龙头企业。 此外，日本社会阶层固化及家庭结构的变迁催生的“宅经济”，也是带动力便利化消费兴起的重要原因。这或也是，电子游戏、电脑软硬件、书籍等半耐用品成为1999年日本消费券刺激下“乘数效应”最为明显的背后驱动。但值得注意的是，从数据上看，1999-00 年左右，消费相关行业及企业均出现了重要的加速拐点。我们认为，这背后的原因，即是日本以家庭为单位的全国消费券发放，对上述消费趋势的催化。反过来说，消费券发放对于不同行业、公司的影响强弱的“乘数效应”，是由背后“世代变迁”及消费习惯变化的趋势所决定。 3、寻找中国消费的“乘数效应”：中日镜鉴下的“世代人口迁移” 对于中国目前而言，从中日在高度相似的人口结构，及贫富分化加大的社会背景下，传承“世代财富”的95后00后或决定了其所领军的“新消费”将日趋成为中国未来的主流消费模式。我国 95 后00 后出生于1990年代通讯信息技术高速发展时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观。在消费文化观念上，在中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。 我们认为，年轻世代享受其父母 65-75 后“富裕世代”的财富传承效应具有强大消费潜力，成长于互联网红利下更加依赖线上便捷式的多元消Table_Industry 证券研究报告/专题策略 2020年04月03日 世代新消费系列之三：布局消费券下新消费的投资机会 专题策略 费。这种变化驱动了抖音、快手及 B 站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起。此外，围绕年轻世代不断大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济”“宅经济”。 而本次疫情对全民消费习惯的改变，加速了这一趋势。在这一基础上，无论消费券等政策具体实施方式如何，“线上消费”及“宅经济”等都将成为实际弹性最大的投资方向。即便疫情结束之后，消费者在隔离期内，已经形成习惯的“新消费”模式，也会延续下去。也就是说，疫情使得9500后所领军的“新消费”成为消费主导的时间大大缩短。 4、日本消费券的启示：“新消费”或“四两拨千斤” 一方面，对于投资者而言，以直播带货、社交零售等为代表的“新消费”，及供应链整合、渠道营销创新能力强的消费品公司，中长期的投资机遇或不容忽视。 另一方面，消费券等政策在制定过程中，能够更多的向渐成大势的“新消费”方面倾斜，则或使得消费券短期能够发挥更大的“乘数效应”，并能够在中长期促进更多优质“新消费”公司崛起，起到“四两拨千斤”的作用。 风险提示：消费券等刺激消费政策出台及落地不及预期，国内经济超预期下行。 专题策略 内容目录 内容目录 . - 3 - 图表目录 . - 4 - 一、1999年日本消费券的启示“效果”与“初衷”的反差 . - 7 - 1.1 1999年日本消费券提振效果最大的是半耐用品 . - 7 - 1.2 1999年是日本新消费品类公司崛起的“拐点” . - 9 - 二、消费券“乘数效应”的背后：世代人口与消费的“迁徙” . - 11 - 2.1 世代人口视角：日本消费社会的“迁徙” . - 12 - 2.2 “理想与现实”的剧烈反差下，“年轻世代”引领消费趋势变化. - 14 - 2.3 新消费品类“乘数效应”的背后：“年轻世代”的消费变革 . - 17 - 三、寻找中国消费的“乘数效应”：中日镜鉴下的“世代人口迁移” . - 19 - 3.1 中日镜鉴之一：人口结构“错位匹配”的高度相似 . - 19 - 3.2 中日镜鉴之二：阶层间分化加大且呈现新的特点 . - 20 - 3.3 世代人口视角：中国消费社会下的年轻世代“新消费”的兴起. - 22 - 3.4 疫情防控对“习惯”的培育，加速新消费“崛起” . - 24 - 四、日本消费券的启示：“新消费”或“四两拨千斤” . - 26 - 风险提示： . - 27 - 专题策略 图表目录 图表1：自疫情以来，中央关于扩大消费和发展新消费的定调 . - 6 - 图表2：1999年日本消费券发放与使用间隔期 . - 7 - 图表3：日本消费券对家庭消费行业的刺激系数 . - 7 - 图表4：1999年日本GDP家庭消费同比增速从98年的-0.8%扭转至1% . - 8 - 图表5：1999年日本家庭服务消费支出规模同比下降6.91% . - 9 - 图表6：1999-00年日本外出就餐产业规模萎缩 . - 9 - 图表7：1991年-2019年日本涨幅表现较好的前20只个股中消费行业有9只- 10 - 图表8：1999-00年优衣库母公司迅销单店收入增速的拐点 . - 11 - 图表9：1998-03年大创营收规模快速增长（十亿日元） . - 11 - 图表10：日本GDP增长与对应的不同世代人群 . - 12 - 图表11：日本不同世代人群的消费特征 . - 13 - 图表12：1975年日本家庭洗衣机、冰箱普及率高. - 14 - 图表13：1999年日本居民可支配收入开始减少 . - 14 - 图表14：2000年以来日本年轻世代的失业率高于平均水平 . - 15 - 图表15：2005年日本年轻世代人群的非正式雇佣比例高于其他世代 . - 15 - 图表16：2000S日本居民收入基尼系数为0.48左右 . - 16 - 图表17：收入再分配下对年轻人贫困率的改善仅在4%左右 . - 16 - 图表18：日本单身率提升导致单身寄生者增多 . - 16 - 图表19：46%年轻世代的消费者偏向于宅在家里 . - 16 - 图表20：日本奢侈品购买规模全球市场占比下降 . - 17 - 图表21：1990年代日本全国百货公司营业额下降. - 17 - 图表22：1999年以来外出就餐的餐饮行业及泡面销售的“剪刀差”不断扩大 . - 18 - 图表23：2000年以来网络商店、百元商店及便利商店的消费频率增加 . - 18 - 图表24：中日人口的“两波婴儿潮”在间隔18年的“错位匹配”下高度相似 . - 19 - 图表25：日本2002年与中国2020年人口结构的年龄分布十分相似 . - 20 - 图表26：2014年31个省份的“人均GDP/可支配收入增速”对比. - 21 - 图表27：2018年31个省份的“人均GDP/可支配收入增速”对比. - 21 - 图表28：中国不同世代人群的消费特征 . - 22 - 图表29：2019年在线短视频用户增加至6.27亿 . - 23 - 图表30：2018年我国单身人口数量规模2.4亿 . - 23 - 图表31：B站用户年龄分布集中在95后、00后 . - 24 - 图表32： 2019年B站活跃用户量增长40% . - 24 - 图表33：后疫情时代的“报复性消费”或难现. - 24 - 专题策略 图表34：2020年2月社会消费品零售规模累计同比增速断崖式下跌 . - 25 - 图表35：2020年春节期间在线视频用户使用时长提升显著 . - 26 - 专题策略 卷首语：今年以来，新冠疫情全球不断扩散，海外资本市场波动明显加大背景下，政策将采取何种手段进行对冲？一直是市场关注的话题。我们梳理了2月3日至今，五次政治局常委会会议和两次政治局会议中关于“宏观政策调节”的内容，其中，“促进消费回补和潜力释放”一直是重点强调的内容，而“培育新型消费”又是扩大消费中最重要的“着力点”之一。 图表1：自疫情以来，中央关于扩大消费和发展新消费的定调 来源：新华社, 中泰证券研究所 近期杭州、南京、宁波等城市率先试点发放消费券或是扩大消费最具代表性的政策。但消费券的提振作用和“乘数效应”几何？特别是消费券发放下，哪些行业和公司短期受益弹性最大，且中长期也会乘势崛起？是投资者最为关心的问题。 作为文化上高度同源，发展模式和路径上较为相似，且同一历史时期下，有着高度相似的“人口变迁结构”的日本，一直是中国消费周期变化研究中最具借鉴意义的“范本”。特别是，1999 年日本刺激消费发放的消费券，是作为过去 20 年里，唯一全国范围内发放消费券以刺激消费的案例（2009 年我国杭州对 67 万人发放消费券，而成都主要针对 34 万低保或重点优抚对象发放的消费券，样本量太小使得对相关行业和公司的影响难以量化）。从刺激效果来看，1999 年日本消费券政策对不同行业的“乘数效应”具有明显差异。这背后决定这种“乘数效应”背后的驱动因素是什么，尤其值得深入研究。 时间 扩大消费/回补内需 发展新消费2.3政治局常委会会议 要着力稳定居民消费 加快释放新兴消费潜力。2.12政治局常委会会议要推动服务消费提质扩容，扩大实物商品消费。加快释放新兴消费潜力。2.21政治局会议要积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放。3.4政治局常委会会议要把复工复产与扩大内需结合起来，把被抑制、被冻结的消费释放出来。把在疫情防控中催生的新型消费、升级消费培育壮大起来，使实物消费和服务消费得到回补。3.27政治局会议要扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费。保持线上新型消费热度不减。专题策略 一、1999年日本消费券的启示“效果”与“初衷”的反差 1.1 1999年日本消费券提振效果最大的是半耐用品 20 世纪 90 年代初期，日本房地产泡沫的破裂沉重打击日本经济，并引发了严重的财政危机。叠加 1997 年东南亚金融危机冲击下，日本三洋证券、山一证券及德阳城市银行等金融机构倒闭。至 1998 年，日本经济增速连续六年滑坡，房地产及金融市场的财富效应逐渐消失。特别是，1980 年代日本的“制造业立国”的高光时刻不再。1997 年亚洲金融危机的冲击加速了日本经济与国民消费的进一步走弱。由于消费在经济增长中的贡献越来越大（1995-98 年国民消费对日本 GDP 增长的平均贡献率为51%），使得刺激消费的呼声在国内越来越大。 1999年3月日本政府为了刺激消费，向特定的人群（主要为15岁以下儿童、65岁以上老人）发放了名为“地域振兴券”的消费券：每人发放2万日元（约合200美元，使用期限6个月）。消费券面值1000元，总计发放额6124亿日元。从消费券发放的结果来看，约有3107万人（总人口占比25%）领取“地域振兴券”。 2010年，芝加哥大学经济学教授Chang-Tai Hsieh等人发表在国际一流经济学期刊Journal of Public Economics中的一篇关于1999年日本消费券的学术文章Did Japan's shopping coupon program increase spending？中，用 1999 年与 1990-98年的家庭消费支出数据作对比研究，结果表明：消费券增加边际消费倾向 20%-30%，且仅对半耐用品消费短期提振效果明显，服务消费及必需消费影响较小1。 1 Hsieh, Chang-Tai, Satoshi Shimizutani, and Masahiro Hori. “Did Japan's shopping couponprogram increase spending?.“ Journal of Public Economics 94.7-8 (2010): 523-529. 图表2：1999年日本消费券发放与使用间隔期 图表3：日本消费券对家庭消费行业的刺激系数 来源：Chang-Tai Hsieh Did Japan's shopping coupon program increase 来源： Chang-Tai Hsieh Did Japan's shopping coupon program increase spending：该系数代表消费券对孩子较多的家庭在不同行业消费支出的0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %1 w e e k 2 w e e k s 3 w e e k s 4 w e e k s 5 w e e k s- 1 . 0 0- 0 . 5 00 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 01 9 9 9 年 3 月 1 9 9 9 年 4 月 1 9 9 9 年 5 月 1 9 9 9 年 6 月 1 9 9 9 年 7 月S e m i - d u r a b l e s N o n - d u r a b l e s S e r v i c e s专题策略 从消费券的刺激效果上看，我们认为，有以下几点“预期差”： 1）首先，消费券在发放的过程中，对整体居民家庭消费有明显的提振作用，阶段性的扭转了居民消费持续下行的趋势。1999年日本GDP家庭消费同比增速从 98 年的-0.8%扭转至 1%。一般家庭获得的优惠券价值为家庭月收入的 7-8%，消费券对于居民消费支出额外提高 10%。尽管 2000 年，伴随消费券发放结束，居民消费增速亦有所回落，但始终没有跌破消费券发放前增速的低点。这说明消费券没有提前透支消费需求，反而在一定程度上有效刺激需求的回暖。 图表4：1999年日本GDP家庭消费同比增速从98年的-0.8%扭转至1% 来源：Wind，中泰证券研究所 2）更重要的是，消费券对不同细分行业的消费品影响差异十分明显，这种差异与政策“初衷”并不一致： 从政策初衷看，日本 1999 年全国发放消费券的目的主要有两个：从宏观上看，日本政府发放消费券的目的在于扭转消费持续低迷的趋势，并以此提振经济。如果从这个目的出发，消费品中与经济增速关联度最大的，诸如：汽车和家电等耐用品消费，理应是政策希望提振的重点； 从发放方式和社会治理看，日本政府发放消费券的对象主要是 15岁以下儿童、65岁以上老人，希望减轻上述家庭的负担，并改善老幼人群的处境。如果从这个目的出发，消费品中与老人和儿童消费关联度最大的，诸如：药品，母婴等必需消费品，以及涉及上述人群生活的服务消费，直观上应是政策希望刺激的重要着力点。 - 2 . 0 0- 1 . 0 00 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 019811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019日本 : G D P : 家庭消费 : 同比（ % ）spending，中泰证券研究所 影响，中泰证券研究所 专题策略 从实际效果看，消费券有效期内，对诸如：汽车、家电等耐用品消费消费品提振作用并不明显。同时，服务消费反而因为“额外的收入”出现了明显下降：1999 年日本家庭服务消费支出规模同比下降6.91%，外出就餐服务市场也出现了2%的萎缩。 3）消费券在有效使用期内，仅对半耐用品消费有明显的正向刺激作用。Chang-Tai Hsieh 在研究中所划分所谓的半耐用品包括：服装，体育用品，电子游戏，电脑硬件软件，书籍。从直观上看，上述消费品既与宏观经济直接提振作用挂钩不甚紧密，又不是65岁老人或15岁以下儿童消费的重点，似乎是消费券辐射不到的“黑色地带”。然而，关于消费券刺激效果的研究表明：消费券的提振使得家庭半耐用品消费支出增加30%。 1.2 1999年是日本新消费品类公司崛起的“拐点” 更重要地，这种消费券对不同消费品行业截然不同的影响程度，从细分行业和公司等中微观角度看更加明显。消费券的影响不仅体现在相关细分行业在政策刺激下的短期提振，更体现在对中长期行业形态的加速重塑。我们认为， 90 年代中后期，一批“穿越周期”的消费公司亦或是顺应了这一大趋势变化的产物。 图表5：1999年日本家庭服务消费支出规模同比下降6.91% 图表6：1999-00年日本外出就餐产业规模萎缩 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：日本食品服务协会，中泰证券研究所 -1 5 %-1 0 %-5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 01997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018日本 : 家庭 服务 消 费支 出 服务 消费 规 模增 速（ % ， 右轴）- 1 0 . 0 0 %- 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 5 . 0 02 6 . 0 02 7 . 0 02 8 . 0 02 9 . 0 03 0 . 0 03 1 . 0 03 2 . 0 03 3 . 0 03 4 . 0 0外出就餐市 场规模 同比（ % ，右轴）专题策略 图表7：1991年-2019年日本涨幅表现较好的前20只个股中消费行业有9只 来源：Wind,中泰证券研究所 在过去 30年的经济低增长中，日本股市涨幅表现前20名的个股涵盖 9只“穿越周期”的消费股。而其中诸多公司崛起的“质变拐点”发生在99年消费券发放前后。 比如：优衣库（母公司为迅销）在1999-00年期单店收入增速迎来爆发式增长的拐点，增速达到67%；同时，这种单店收入的增长态势，在消费券发放结束之后的5年内（01-04年），仍然继续维持。最终奠定了优衣库在日本休闲时尚服饰中第一品牌的霸主地位。 证券代码 证券简称区 间 涨 跌 幅 %（ 1 9 9 1 - 2 0 1 9 ）一级行业 二级行业 上市日期1 8111.T GOLDWIN 2317.67 可选消费 耐用消费品与服装 1991/12/182 9605.T 东映 2012.15 可选消费 媒体 1952/11/283 1852.T 浅沼组 1907.98 工业 资本货物 1969/5/74 9632.T SUBARU ENTERPRISE 1845.27 工业 资本货物 1949/5/165 9983.T 迅销 1653.57 可选消费 零售业 1997/4/26 5922.T 那须电机铁工 1569.68 材料 材料 1962/2/207 2281.T PRIMA MEAT PACKERS 1568.71 日常消费 食品、饮料与烟草 1961/10/28 9070.T TONAMI HOLDINGS 1527.52 工业 运输 1961/11/69 2003.T 日东富士制粉 1501.11 日常消费 食品、饮料与烟草 1949/5/1610 8043.T STARZEN 1452.45 日常消费 食品、饮料与烟草 1962/11/711 2201.T 森永制果 1418.90 日常消费 食品、饮料与烟草 1949/5/1612 1813.T FUDO TETRA 1357.95 工业 资本货物 1962/5/113 9041.T KINTETSU GROUP HOLDINGS 1316.43 工业 运输 1949/5/1614 1805.T 飞鸟建设 1312.68 工业 资本货物 1961/9/115 1882.T 东亚道路工业 1288.89 工业 资本货物 1961/10/216 3107.T DAIWABO HOLDINGS 1284.00 信息技术 技术硬件与设备 1949/5/1617 8074.T YUASA TRADING 1274.04 工业 资本货物 1961/10/218 9601.T 松竹 1234.80 可选消费 媒体 1949/5/1619 2217.T MOROZOFF 1227.37 日常消费 食品、饮料与烟草 1983/8/820 1867.T 植木组 1175.00 工业 资本货物 1982/7/15