地产行业深度报告 复盘2008，楼市何去何从 行业深度报告 行业报告 地产 2020年04月01日 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 行业周报*地产*楼市持续复苏，多家房企销售目标仍增长 2020-03-29 行业周报*地产*短期调整加剧，把握中长期介入良机 2020-03-22 行业动态跟踪报告*地产*投资开工全面回落，最坏时刻或已过去 2020-03-16 行业周报*地产*楼市逐步回归正常化，流动性延续宽松 2020-03-15 行业点评*地产*农转建审批权下放，资源优化助力经济发展 2020-03-13 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 0755-22621493 YANGKAN034PINGAN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 复盘 2008 年：强刺激与宽货币带来深 V 反弹。受金融危机影响，2008年地产投资、开工增速较 2007年分别下降6.8个和17.1个百分点，销售面积同比下降 19.7%，70 城房价连续 7 个月环比下跌，申万地产指数2007-2008年最大跌幅达 75.8%。随着降首付、宽货币等刺激政策出台，2009年房地产投资、销售、开工同比分别增长 16.1%、43.6%和12.5%，申万地产指数最大涨幅超 215%。 2008 年启示：需求并未消失，外部冲击仅影响释放时间。尽管金融危机导致GDP及收入增速放缓，但随着调控政策的放松，2009年楼市大幅反弹，经济及收入增速放缓并未对楼市需求产生明显冲击。我们认为一方面在于当时快速城镇化提供了大量购房需求；另一方面流动性大幅宽松加速保值需求入市；同时首付比例下行为居民大幅加杠杆提供了条件。整体来看，金融危机并未导致需求的消失，仅仅是延缓需求的释放。 2020 VS 2008：花相似而境不同。相比2008年，尽管均面临国际经济金融环境恶化，各国流动性持续宽松，但当前经济、政策环境及行业规模均不同于 2008 年，目前内需对经济增长的拉动更为显著，国内经济受到的冲击程度可能更小；政策定力更强，调控松动程度弱于 2008 年；行业规模及体量、房企资金状况远好于 2008 年。因此本轮疫情引发的国内外经济冲击，对楼市影响将不同于2008年。 当前看法：楼市逐步回归正轨，谨慎但不悲观。随着疫情逐步得到控制，3月主流房企复工率超过90%，尽管疫情导致工期较往年延期1-2个月，但随着后续赶工带来的施工强度提升，对全年竣工交付影响相对有限，地产投资仍有望维持正增长，新开工受制于疫情冲击、三四线楼市拖累以及拿地收缩，同比仍将有所下降。随着疫情期间积压需求释放及流动性宽松带来的保值需求加速入市，3月百强房企销售额降幅大幅收窄至17.2%。尽管疫情对国内外经济、需求的影响仍具备不确定性，但我们判断行业冲击最大的时刻已经过去，预计2020年全年销售面积同比降5-10%。 投资建议：短期受新冠疫情影响，房企销售开工均受到冲击，资金端压力亦逐步加大，但3月楼市已经逐步恢复，行业最差的时刻已经过去。受疫情扩散及外围市场冲击，目前申万地产板块PE(TTM)已降至近5年最低水平，主流房企对应 2020年估值不超过6.5倍，潜在股息率超过4%，大盘波动加剧背景下，行业配置价值持续凸显，同时政策端改善及融资利率下行打开估值提升空间。建议关注：1）资金占优、低估值、高股息率的全国性龙头万科、保利、金地、招商、华侨城等；2）业绩销售高增、融资成本改善的弹性二线中南、阳光城、新城等。 风险提示：1）若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超预期，行业资金压力加大将带来中小房企资金链断裂风险；2）由于疫情对行业开工、复工的影响，可能导致部分房企面临供货节奏、交付节奏不及预期的风险；3）由于疫情导致返乡置业缺失，加上三四线供应较大、棚改退潮导致的需求弱化，行业面临三四线楼市销售快速下行、部分项目烂尾的风险。 -30%-20%-10%0%10%Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20沪深300 地产证券研究报告 地产·行业深度报告 正文目录 一、 复盘2008年：强刺激与宽货币带来深V反弹 . 5 1.1 金融危机爆发，经济楼市全面下滑 . 5 1.2 政策积极救市，地产调控大幅放松 . 9 1.3 楼市逐步复苏，投资销售持续走高 . 11 二、 2008年启示：需求并未消失，外部冲击仅影响释放时间 . 13 2.1经济及收入增速放缓对需求冲击不明显 . 13 2.2 政策放松及流动性宽松为市场快速复苏的催化 . 14 三、 2020 VS 2008：花相似而境不同 . 15 3.1 相同点：国际经济金融环境恶化，流动性持续宽松 . 15 3.2 不同点：经济冲击程度、行业政策环境及所处阶段不同 . 16 四、楼市逐步回归正轨，谨慎但不悲观 . 18 4.1 “房住不炒”与“三稳”基调难改，短期政策或难大幅松动 . 18 4.2 各地复工陆续恢复，投资开工有望逐步回升 . 19 4.3 三月楼市持续升温，恢复持续性仍需观察 . 20 五、投资建议 . 21 六、风险提示 . 21 WY2ZCUpOnMwPnNqPzQtObRaO9PmOqQsQpPlOoOmQfQpPnMbRqRqNuOmNsPuOpOtO地产·行业深度报告 图表目录 图表1 2008年金融危机使全球 GDP增速大幅下行 . 5 图表2 金融危机期间国内GDP增速大幅下滑 . 5 图表3 金融危机期间国内 CPI和PPI迅速下降（%） . 6 图表4 金融危机期间进出口、消费均出现大幅下滑（%） . 6 图表5 2008年商品房销售增速大幅下滑. 6 图表6 70城商品房价格指数连续7个月下跌 . 6 图表7 2008年万科销售均价显著降低 . 7 图表8 2008年开工未售商品房库存持续走高 . 7 图表9 2008年地产投资开工大幅下降 . 7 图表10 2008年土地购置面积与成交价款大幅减少 . 7 图表11 2008年房地产开发资金同比增速由正转负 . 8 图表12 2008年上市房企现金短债比降至 83%. 8 图表13 上市房企整体净负债率从 2007Q3末的52%上升至2008年末的74% . 8 图表14 2007-2008年房地产收并购大幅增加 . 9 图表15 2009年全国房企数量同比下滑 8.2% . 9 图表16 金融危机期间地产板块与沪深 300跌幅接近 . 9 图表17 2007-2008年招保万金估值最高点与最低点 . 9 图表18 2008危机后货币政策大幅宽松 . 10 图表19 2009年我国M2保持高增长 . 10 图表20 2006-2009年主要房地产政策汇总 . 10 图表21 2009年商品房销售同比大幅回升 . 11 图表22 2009年70城商品房价格指数止跌回升 . 11 图表23 2009年地产投资开工逐渐回升 . 11 图表24 2010年全国土地购置面积实现正增长 . 11 图表25 2009年房地产开发到位资金同比大幅增加 . 12 图表26 2009年底上房企现金短债比达到 185%. 12 图表27 2009年底上市房企整体净负债率降低至 50% . 12 图表28 龙头房企股价涨幅远超行业整体及沪深 300 . 13 图表29 2008年金融危机后招保万金估值最低点与最高点（截至 2009年末） . 13 图表30 经济及可支配收入增速放缓并未影响 2009年市场需求的释放 . 13 图表31 2008年国内仍处于快速城镇化阶段 . 14 图表32 2008年政策放松与流动性宽松后房地产投资销售迎来拐点 . 14 图表33 2008年持续降息带来销售面积增速的逐步回升 . 15 地产·行业深度报告 图表34 2020年年初以来全球主要经济体股市大幅下跌 . 15 图表35 2020年3月以来主要经济体都进入降息通道 . 16 图表36 当前外贸对国内经济拉动程度低于 2008年金融危机以前 . 17 图表37 2019年房地产市场规模远大于 2008年 . 17 图表38 万科2019年销售规模较2008年显著提升 . 17 图表39 当前城镇居民人均住房建面较 2008年大幅提升 . 18 图表40 A股上市房企在手货币资金/一年内到期长短期负债 . 18 图表41 3月重点房企施工项目复工率 . 19 图表42 3月全国水泥出货率环比大幅回升 . 19 图表43 50个重点城市周成交延续7周回升 . 20 图表44 3月重点城市日均成交同比降幅明显收窄 . 20 图表45 旭辉控股集团售楼处开放比例持续回升. 20 图表46 3月百强房企单月销售同比降幅大幅收窄 . 20 地产·行业深度报告 受新冠疫情和原油价格暴跌的影响，近期海外金融市场发生剧烈震荡，主要股票市场都出现了熔断。在以股票市场为代表的风险资产发生熔断的同时，避险资产黄金和美国长期国债也发生较大幅度的下跌，这意味着全球金融市场出现恐慌式抛售，甚至流动性危机。全球金融市场由避险模式逐渐转为危机模式，上一次发生如此大的震荡还要追溯到 2008年的国际金融危机。全球金融市场的动荡能在多大程度上影响楼市，本篇报告复盘2008年金融危机前后地产政策、投资、销售的走势，通过对比当前与2008年楼市经济、政策、行业的，结合三月地产销售、复工的走势，力争为投资者判断后市提供一些参考。 一、 复盘2008年：强刺激与宽货币带来深V反弹 1.1 金融危机爆发，经济楼市全面下滑 宏观背景：金融危机导致国内外经济大幅下滑 2001-2007年全球经济增长震荡上行，全球 GDP实际同比增速由2.5%上升到 2007年的5.7%，受国际金融危机的影响，2008年和2009年全球 GDP实际同比增速分别下行到 3%和0%。受外需萎靡的影响，我国出口增速由危机前高于 20%的增速骤降到负，2009 年 5 月我国出口增速降到最低为-26.5%。同时，我国内需也出现迅速收缩，表现为进口增速和消费增速均出现不同幅度的下降。进口方面，危机之前我国进口增速常年保持 20%以上的增速，国际金融危机使得我国进口增速自2008年11 月连续12个月转为负增长，2009年1月进口增速达到最低为-43.1%；消费方面，危机之前，我国社零增速保持 20%以上的增速，2009 年我国社零增速受危机影响下滑到 15%左右，国内GDP增速由 2007Q2的15%降至2009Q1的6.4%。 图表1 2008年金融危机使全球 GDP增速大幅下行 图表2 金融危机期间国内 GDP增速大幅下滑 资料来源：Wind，国际货币基金组织，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 024682000 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017GDP:实际同比增长:全球（%）04812162005/03 2006/05 2007/07 2008/09 2009/11GDP:不变价:当季同比（%）地产·行业深度报告 图表3 金融危机期间国内 CPI和PPI迅速下降（%） 图表4 金融危机期间进出口、消费均出现大幅下滑（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 楼市表现：销售投资全面下滑，行业风险加剧 楼市量价齐跌，库存迅速累积。受金融危机冲击，全国单月商品房销售额、销售面积增速由 2007年8月最高点（+87%、+58%）， 一路下跌至2008年8月最低点（-41%、-36%）。 房价同样出现下滑，70个大中城市新房价格指数自2008年8月开始连续7个月环比下跌，万科单月销售均价从2008年6月高点9754元/平降至10月7220元/平，累计降幅达22.9%。销售大幅下滑导致库存迅速累积，全国商品房已开工未售库存由 2007年12月末的9.6亿平，上升至2009年6月末13.1亿平，累计上涨36%，去化月数由2007年12月末的 11.6个月上升至2008年8月末的24.7个月。 图表5 2008年商品房销售增速大幅下滑 图表6 70城商品房价格指数连续 7个月下跌 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 -8-6-4-2024681007-01 07-05 07-09 08-01 08-05 08-09 09-01 09-05 09-09 10-01 10-05 10-09 11-01 11-05 11-09 12-01 12-05 12-09CPI:累计同比 PPI:累计同比0.05.010. 015. 020. 025. 030. 035. 040. 0- 60.0- 40.0- 20.00.020. 040. 060. 080. 0100 .008-0108-0809-0309-1010-0510-1211-0712-0212-0913-0413-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-09出口金额 :当月同比 进口金额 :当月同比固定资产投资完成额 :累 计同比 （右） 社会消费品零售总额 :当 月同比 （右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2007/02 2007/07 2007/12 2008/05 2008/10商品房销售面积单月同比商品房销售额单月同比-0.8-0.6-0.4-0.200.20.42008/1/31 2008/4/30 2008/7/31 2008/10/31 2009/1/3170个大中城市新建住宅价格指数:环比（%）地产·行业深度报告 图表7 2008年万科销售均价显著降低 图表8 2008年开工未售商品房库存持续走高 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：WIND,平安证券研究所 注：商品房库存=1999年以来累计新开工面积*90%可售率-同期累计销售面积；去化月数=商品房库存 投资开工明显回调，拿地大幅收缩。受金融危机冲击，全国房地产投资单月增速由2008年6月高点38%降至2009年前2月的1%，新开工单月增速自2008年7月开始连续9个月负增长。受销售大幅下降影响，房企拿地同样收缩，全国累计土地购置面积增速由2007年的11.0%下降到2008年的-8.6%，2009年进一步下降至-18.9%。 图表9 2008年地产投资开工大幅下降 图表10 2008年土地购置面积与成交价款大幅减少 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 房企到位资金增速由正转负，债务结构迅速恶化。由于销售放缓，房企单月到位资金增速由2007年8月高点的77%，到2008年8月增速转负，10月单月降幅达25%。分类来看，跟销售相关的定金及预收款增速、个人按揭贷款增速下降最快，10月单月降幅分别达45%和62%。到位资金减少导致房企债务结构大幅恶化，A股上市房企现金短债比从2007Q3末的166%快速下滑至2008年末83%，整体净负债率由2007Q3末的52%上升至2008年末的74%。 6,0007,0008,0009,00010,0002008/01 2008/04 2008/07 2008/10 2009/01万科单月销售均价（元/平）0.05.010.015.020.025.030.0678910111213142006/2/28 2007/2/28 2008/2/29 2009/2/28商品房库存（亿平米）去化月数（右轴）-40%-20%0%20%40%60%2007/02/01 2007/11/01 2008/08/01房地产投资单月同比 新开工面积单月同比-60-40-2002040602007/02 2007/09 2008/04 2008/11 2009/06本年购置土地面积:累计同比（%）本年土地成交价款:累计同比（%）地产·行业深度报告 图表11 2008年房地产开发资金同比增速由正转负 图表12 2008年上市房企现金短债比降至 83% 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表13 上市房企整体净负债率从 2007Q3末的52%上升至2008年末的 74% 资料来源：WIND,平安证券研究所 由于资金端压力加大，行业收并购显著增加。2006年房地产行业收并购约82个，但2007与2008年分别上升到183个、143个，全国房地产开发企业数量也由2008年8.8万家下降到2009年8.0万家。 -100%-50%0%50%100%150%200%2007/02 2007/07 2007/12 2008/05 2008/10房地产开发资金单月同比定金及预收款单月同比个人按揭贷款单月同比 166%110%125%94%114%83%0%30%60%90%120%150%180%2007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q4SW房地产整体：货币资金/短期借贷及长期到期部分65% 66%52% 56%62%69% 72% 74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q4SW房地产整体净负债率地产·行业深度报告 图表14 2007-2008年房地产收并购大幅增加 图表15 2009年全国房企数量同比下滑 8.2% 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 股市表现：地产跌幅与沪深300接近，房企估值大幅下降 从股价表现来看，2007-2008 年申万房地产指数最高点到最低点累计最大跌幅超过 75.8%，与同期沪深 300 跌幅（72.3%）整体趋同，其中招保万金跌幅更大，平均下跌 89.4%。从估值表现看，招保万金 PE（TTM）平均值从最高点 124.4 倍一度跌至 11.8 倍，PB（MRQ）平均值从最高点 17.5倍一度跌至 1.7倍。 图表16 金融危机期间地产板块与沪深 300跌幅接近 图表17 2007-2008年招保万金估值最高点与最低点 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.2 政策积极救市，地产调控大幅放松 金融危机爆发后，国内货币政策大幅宽松。5年期以上贷款基准利率从2008年9月初的7.83%连续5次下调，到 2008年12月降到5.94%；同时大型金融机构的存款准备金率连续三次下调，从 17.5%下调到15.5%。在连续的货币宽松下，M2同比增速自2009年2月起，连续 15个月保持20%以上的增速，最高时逼近 30%的增速。 0200400600800100012001400160018000204060801001201401601802002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011并购数量（个） 金额（亿元，右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200004000060000800001000001200001997 2001 2005 2009 2013 2017房地产开发企业个数同比（右轴）个72.3% 75.8%86.9% 88.4%93.3% 89.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%沪深300 房地产 万科 保利 金地 招商2007-2008年股价最大跌幅100232105 10112416 27 16 15 1811 12 8 14 12 2 2 1 2 2050100150200250万科保利金地招商平均值万科保利金地招商平均值PE(TTM) PB(MQR)地产·行业深度报告 图表18 2008危机后货币政策大幅宽松 图表19 2009年我国M2保持高增长 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 房地产政策由收紧转向刺激。（1）信贷方面，2007年9月，央行与银保监仍发文要求严格管理房地产开发贷款与消费贷款，二套房首付比例提高至不低于 40%，利率不低于贷款基准利率 1.1 倍；而到2008年 10月，房贷利率下限降至基准利率 0.7倍，最低首付款比例下调至 20%，地产项目最低资本金此后也下调至 20%。（2）税收方面，2008 年 10 月，财政部提出首次购买 90 平米以下普通住房的，契税税率下调至 1%，对个人销售或购买住房暂免征收印花税，对个人销售住房暂免征收土地增值税。（3）住房保障方面，2008 年 11 月，国务院常务会议提出“四万亿”投资计划，其中包括加快建设保障性安居工程，总投资约4000亿元。 图表20 2006-2009年主要房地产政策汇总 时间 政策类型 政策名称 发布 机构 主要内容 2006-5 收紧 “国六条” 国务院 重点发展中低价位、中小套型普通商品住房、经济适用住房和廉租住房；进一步发挥税收、信贷、土地政策的调节作用；进一步整顿和规范房地产市场秩序 2006-6 收紧 国务院办公厅转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知 国务院 90平米以下住房的开发面积占比须超过70%；购房不足5年转手全额征收营业税；严格开发信贷条件；购房首付不低于 30%，但购房自住且90平米以下的仍执行20%首付 2007-8 收紧 国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见 国务院 扩大廉租住房制度保障范围，多渠道增加廉租房房源；继续抓好国务院关于房地产市场各项调控政策措施的落实，抑制房价过快上涨 2007-9 收紧 关于加强商业性房地产信贷管理的通知 央行、银监会 严格房地产开发贷款管理，不得对有囤地行为房企发放贷款；严格住房消费贷款管理，对有贷款购房记录、申购第二套及以上的，首付不低于40%，贷款利率不低于基准利率1.1倍 2008-10 放松 关于调整房地产交易环节税收政策的通知 财政部、 国税总局 首次购买90平方米及以下普通住房的，契税下调到1%，对个人销售或购买住房暂免征收印花税，对个人销售住房暂免征收土地增值税 2008-10 放松 关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知 央行 商业性个人住房贷款利率下限扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20% 2008-12 放松 关于促进房地产市场健康发展的若干意见 国务院 加大保障性住房建设力度；加大对自住型和改善型住房消费的信贷支持力度；减免住房转让环节营业税；支持房企合理融资需求 2009-5 放松 国务院关于调整固定资产 投资项目资本金比例的通知 国务院 保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为20%，其他房地产开发项目的最低资812162056782007/01 2008/01 2009/01 2010/01中长期贷款利率:5年以上（%）人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(%，右轴)051015202530352007/01 2007/11 2008/09 2009/07 2010/05M2:同比（%）M2:同比（%）