证券研究报告 | 行业专题研究 2020 年 03 月 24 日 煤炭开采 盯着库存判断煤价还 可靠么 ？ 实行长协制度后，库存对价格影响趋弱。 目前，市场上普遍认为库存与价格总体呈反比关系，体现为库存增速放缓或为负，意味着需求边际改善，价格上涨。当港口库存水平越低，其对煤价支撑越强。我们认为该观点若放在实行 “长协合同 ”以前并无问题，但就当下市场而言，库存对价格的影响逐步趋弱，库存水平的高低，并不能作为影响价格的主要依据 。 运力短板已基本补齐，铁路、港口运力充裕； 港口作业效率提升，煤炭中转速度加快； 北港职能自供改以来逐步发生转变，金融属性削弱，流通属性加强，其库存水平对煤价影响逐步减弱。 长协前库存影响价格，长协后价格影响库存。 为更清楚了解库存和 价格之间的关系，我们选取秦皇岛港库存和煤价进行单位根检验和格兰杰因果实验，并运用 VAR 模型及脉冲响应函数对库存和价格之间的关系进行研究，结果表明： 长协前（ 2009 年 2016 年底）： 煤炭库存影响价格，且库存变动对价格具有明显的负冲击效应（ p=-1.596543s），但煤炭价格不影响煤炭库存； 长协后（ 2017 年至今）： 煤炭价格影响库存，且价格变动对库存具有明显的正冲击效应（ s=5.116225p），但煤炭库存不影响煤炭价格。 疫情期间供需面最大变化在于 “供给弹性大于需求 ”，这是导致本轮煤价 “先涨后跌 ”的主要原因。 虽然现货、年度长协价格倒挂不可避免，或会对现货价格起到一定支撑，但我们认为短期内该支撑力度有限，当下决定煤价最核心的问题还是在于下游需求的恢复速度。若 下游 需求短期内能恢复至去年同期水平，市场情绪或有所改善，煤价亦将逐步企稳，甚至小幅反弹；若下游需求恢复缓慢，我们认为现货价格或将跌至 535 元 /吨寻求支撑，极端情况下不排除跌至 500 元 /吨。 投资策略。 近期受海外疫情和油价暴跌影响，煤炭板块出现明显下跌，外资占比稍大的龙头股更甚。我们认为造成上述现象的原因主要是受流动性和恐慌情绪影响，公司自 身基本面并未发生变化。我们坚定当下就是 中国神华 股价底部区域，但在外围剧烈震荡、市场情绪大幅波动下， “精准抄底 ”难度极大，本着 “时间比价格重要 ”的原则，推荐重点关注，积极配臵。除此之外，平煤股份 作为中南地区焦煤龙头，其炼焦精煤售价稳定，三年保底股息高达18%，且公司于 3 月 23 日发布 “控股股东再次增持股份计划 ”公告，拟在 6个月内累计增持金额 15 亿元，其配臵价值凸显，建议积极配臵。 风险提示： 煤价大幅下跌，长协定价机制取消。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 丁婷婷 执业证书编号： S0680512050001 邮箱： dingtingtinggszq 研究助理 张津铭 邮箱： zhangjinminggszq 相关研究 1、煤炭开采：疫情来袭，节后煤价怎么看？2020-02-01 2、煤炭开采：繁华落尽 返璞归真 龙头优先 价值重塑 2019-12-20 3、煤炭开采：悲观情绪逐步缓解 价格企稳关注神华2019-11-19 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 601088 中国神华 买入 2.21 2.24 2.25 2.26 6.69 6.60 6.57 6.54 601666 平煤股份 增持 0.30 0.50 0.54 0.57 14.03 8.42 7.80 7.39 601225 陕西煤业 增持 1.10 1.10 1.11 1.14 6.30 6.30 6.24 6.08 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -32%-16%0%16%32%2019-03 2019-07 2019-11 2020-03煤炭开采 沪深 300 2020 年 03 月 24 日 内容目录 1.库存常用作反映供需，判断价格的重要依据 . 3 2.定性：库存对价格影响趋弱 . 4 2.1.运力瓶颈基本消失 . 4 2.2.港口作业效率明显提升 . 6 2.3.实行长协合同后，港口金融属性削弱，流通属性加强 . 7 3.定量：长协前库存影响价格，长协后价格影响库存 . 8 3.1.长协前（ 2009 年 2016 年底）：库存影响价格，但价格不影响库存 . 9 3.2.长协后（ 2017 年至今）：库存不影响价格，但价格影响库存 . 10 4.短期煤价判断 仍需立足供需面变化 . 11 5.投资策略：价格比时间重要 . 13 6.风险提示 . 13 图表目录 图表 1：上游 -全国煤矿库存（万吨）（月频） . 3 图表 2：上游 -国有重点煤矿库存（万吨）（月频） . 3 图表 3：中游 -北港库存（万吨）（日频） . 4 图表 4：中游 -全国 73 港动力煤库存（万吨）（周频） . 4 图表 5：下游 -沿海 6 大电库存（万吨）（日频） . 4 图表 6：下游 -全国重点电 厂库存（万吨）（不定期更新） . 4 图表 7：主要运煤线路运力宽松 . 5 图表 8：我国煤炭外运主要通道 . 5 图表 9：我国煤炭外运主要铁路（运量 /运力） . 5 图表 10：全国煤炭铁路日均装车辆明显提升（车 /日） . 6 图表 11：国有重 点煤矿日均装车量占比下滑 . 6 图表 12：北港煤炭下水量小幅下滑 1.4%（亿吨） . 6 图表 13：北港日均锚地 +预到船舶数大幅下滑 27.6%（船） . 6 图表 14：北港日均锚地 +预到船舶数（船） . 7 图表 15：北港下水煤长协占比高达 84%（亿吨） . 8 图表 16：秦皇岛煤炭库存与现货价格变动（万吨）（元 /吨） . 8 图表 17： ADF 单位根检验结果（长协前： 2009 年 2016 年底） . 9 图表 18：格兰杰因果检验结果（长协前： 2009 年 2016 年底） . 9 图表 19：煤炭价格对煤炭库存变化的脉冲响应（长协前： 2009 年 2016 年底） . 10 图表 20： ADF 单位根检验结果（长协后： 2017 年至今） . 10 图表 21：格兰杰因果检验结果（长协后： 2017 年至今） . 10 图表 22：煤炭库存对煤炭价格变化的脉冲响应（长协后： 2017 年至今） . 11 图表 23：鄂尔多斯产能利用率已恢复至往年同期水平（亿吨） . 12 图表 24：沿海 6 大电日耗仅恢复至去年同期 80%左右（万吨） . 12 图表 25：全国重点电日耗接近去年同期水平（万吨） . 12 图表 26： CCI5500 创下自 2016 年 9 月以来新低（元 /吨） . 13 2020 年 03 月 24 日 1.库存 常用作 反映 供需，判断价格 的重要依据 库存变动作为供需均衡的直观反映，多用来作为判断煤价的重要依据。 煤炭 作为 我国第一大能源， 亦作为 关系国计民生的重要物资，其价格波动的原因自然而然成为研究的焦点 。价格是供给与需求共同作用下的结果， 价格走势实际是煤炭供求态势动态作用的现象，反映出当时市场上的供需状况。 而库存作为供需均衡的直观反映， 其变化 从侧面 反映了当时煤炭市场上的供给与需求情况，由于库存数据较易获得，且 多为 日频 、周频 数据，因此市场 多 以库存作为判断煤价变动的 重要 依据之一 。 具体到煤炭行业而言，库存大体分为 上中下游三个层面。 上游 库存 （ 生产环节） ： 包括全国煤矿库存 、 国有重点煤矿库存、站台库存等 ； 中游 库存 （流通环节）： 包括 北港库存（环渤海） 、江内港口库存、华南港口库存、华东港口库存等 ； 下游 库存 （终端消费）： 包括沿海 6 大电库存、全国重点电厂库存、生产企业库存等 。 北港 库存一直作为库存研究的重点。 生产 环节是创造物质资料的过程，消费是其终点，这两个环节投机性质较弱。而流通环节中涉及大量煤炭贸易商参与，其 从上游生产环节向煤矿收购煤炭，然后伺机卖给下游终端消费环节，一般贸易商的存储动机多以投机需求为主，以获取价差为其最终目的 。 因此中游库存（流通环节）一直都是库存研究中的重点，通过 分析中游库存，特别是 北港 库存水平来判断对未来煤价走势影响。 图表 1：上游 -全国煤矿库存（万吨）（月频） 图表 2： 上游 -国有重点煤矿库存（万吨）（月频） 资料来源： sxcoal，国盛证券研究所 资料来源： sxcoal，国盛证券研究所 2020 年 03 月 24 日 图表 3：中游 -北港 库存（万吨）（日频） 图表 4：中游 -全国 73 港动力煤库存（万吨）（周频） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 图表 5：下游 -沿海 6 大电库存（万吨）（日频） 图表 6： 下 游 -全国重点电厂库存 （万吨）（ 不定期更新 ） 资料来源： wind，国盛证券研究所 （注：国电数据年节后未更新） 资料来源： wind，国盛证券研究所 2.定性： 库存对价格影响趋弱 如果说价格与库存都是供需结果的基本反映，那么他们之间关系如何？目前，市场上普遍认为 库存与价格呈 明显 反比 关系 ，体现为库存增速放缓或为负，意味着需求边际改善，价格上涨。 当 港口库存水平越低，其对煤价支撑越强。 我们认为该观点若放在 实行 “长协合同 ”以前并无问题，但就当下市场而言，库存对价格的影响逐步趋弱，库存水平的高低，并不能作为影响价格的 主要 依据。 2.1.运力瓶颈基本消失 我国煤炭供需地域错位，铁路输送通道发挥调节作用。 我国煤炭资源虽丰富，但地域分布特征明显，主要集中在山西、内蒙、陕西、新疆等地。受供给侧改革 “去产能 ”影响，先进产能不断向 “晋陕蒙 ”地区集中，中部及东部沿海地区煤炭缺口凸显，加剧了运输环节压力。 2020 年 03 月 24 日 运力短板已基本补齐 ，铁路、港口运力充裕 。 过去三年，我国铁路运输基本稳定，以 “西煤东运 ”为主， “北煤南运 ”方面尚有缺失。但随着 2019 年 “十一 ”期间浩吉铁路的开通， “北煤南运 ”通道取得重大突破，基本解决了华中地区缺乏直达铁路运力问题。 外加 “西煤东运 ”铁路运能不断释放（主要集中在蒙冀线和瓦日线）以及北方港下水能力提升 （华电曹妃甸 5000万吨码头 +瓦日铁路铁水联运梁山港一期 650万吨投运），煤炭铁路运力 、港口下水 瓶颈已基本解决，短板已基本补齐。 一方面，自 2017 年以来，全国煤炭铁路日均装车量稳步提升，尤其随着蒙冀线运力增加，北方港口铁路运能大幅提升； 一方面， 2019 年国有重点煤矿日均装车量占比处于近期新低，我们认为这从侧面说明随着铁路运力的提升，煤炭铁路运输紧张的现象有了极大的缓解，从而使得民营煤矿请车难度明显下降，更多的市场货源得以流出 ； 一方面，浩吉铁路开通 在一定程度上分流了 “两湖一江 ”地区的煤炭需求。 2020 年 10月份，浩吉铁路预计发运量能从目前的 7 万吨 /日上升到 26 万吨 /日，受分流影响，预计沿海港口调入调出继续萎缩，重要性边际削弱。 图表 7：主要运煤线路运力宽松 发运线路 大秦线 朔黄线 张唐线 合计 2 月日均运量（万吨） 81 70 5 155 实际运能（万吨 /日） 130 80 25 235 利用率 62% 88% 19% 66% 资料来源：找煤网，国盛证券研究所 图表 8：我国煤炭外运主要通道 图表 9：我国煤炭外运主要铁路 （运量 /运力） 资料来源：百度百科，国盛证券研究所 资料来源：百度地图，国盛证券研究所 2020 年 03 月 24 日 图表 10：全国煤炭铁路日均装车辆明显提升（车 /日） 图表 11：国有重点煤矿日均装车量占比下滑 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 2.2.港口作业效率明显提升 港口作业效率提升，煤炭中转速度加快。 据找煤网统计， 2019 年 北港 煤炭下水量合计7.15 亿吨，较 2018 年的 7.25 亿吨下滑 1000 万吨，降幅仅 1.4%。而与此对应的 “日均锚地船舶数 +预到船舶数 ”同比下滑 27.6%，其下滑幅度明显大于港口下水量降幅 ，其意味着港口作业效率明显提升，煤炭中转速度加快，未来难以再次上演排队拉煤景象。 图表 12： 北港 煤炭下水量小幅下滑 1.4%（亿吨） 秦皇岛 曹妃甸 京唐港 天津港 黄骅港 合计 2019 年 1.93 1.37 1.25 0.6 2 7.15 2018 年 2.03 1.28 1.23 0.68 2.03 7.25 同比 -4.9% 7.0% 1.6% -11.8% -1.5% -1.4% 资料来源：找煤网，国盛证券研究所 图表 13： 北港 日均锚地 +预到船舶数大幅下滑 27.6%（船） 日均锚地船舶数 日均预到船舶数 合计 2019 年 90.2 64.5 154.7 2018 年 161.5 52.1 213.6 同比 -44.1% 23.8% -27.6% 资料来源： wind，国盛证券研究所 2020 年 03 月 24 日 图表 14： 北 港日均锚地 +预到船舶数 （船） 资料来源： wind，国盛证券研究所 2.3.实行长协合同后， 港口金融属性削弱，流通属性加强 北港职能自供改以来逐步发生转变，金融属性削弱，流通属性加强，其库存水平对煤价影响逐步减弱。 一方面，北港长协占比不断提升，其库存指标参考意义减弱。 供给侧改革 后 ， 为保证国内煤炭市场平稳有效运行， 发改委 要求煤电双方签订 长协 合同，以 “基准价 +浮动价 ”为定价机制 ， 并要求确保签订的年度中长期合同数量占供应量或采购量的 75%以上，履约率不低于 90%。 为了发挥长协压舱石作用，有效保障煤炭供应，近年来北港作为最大的煤炭中转地，其 长协煤占比不断提升，导致其库存高低的参考意义愈加下降。 一方面， 随着大型煤矿 和电厂 业务向港口延伸，北港 贸易商逐步退出舞台 ，港口金融属性削弱，流通重回主导 。 在煤电零和甚至负和博弈的存量市场背景下， 由于贸易商在供应链和成本上没有优势， 导致坑口往港口发运倒挂 成常 态，贸易商逐步退出舞台。部分贸易商的退出会导致港口调入量下滑，一段时期内现货数量减少， 在淡季容易出现 “有价无市 ”的局面，但由于煤矿自身直接介入港口市场，总体对价格冲击有限。中长期看，自带资源的煤矿介入港口市场后，港口市场的职能逐步转变，金融属性弱化，中转流通属性重回主导。 2020 年 03 月 24 日 图表 15： 北港下水煤长协占比高达 84%（亿吨） 资料来源： CCTD，国盛证券研究所 3.定量： 长协 前库存影响价格， 长协 后价格影响库存 为更清楚了解北港库存变动和价格之间的关系，我们选取 “秦皇岛港煤炭库存 ”（以下用 “s”表示） 和 “秦皇岛 港 Q5500 动力末煤平仓价 ”（以下用 ”p”表示）为指标 来进行实证研究，本文所选时间序列均为 2009 年 1 月 1 日至今 的周度均值数据，为消除时间序列中存在的异方差，使序列趋势线性化，对上述数据进行一阶差分处理 。 考虑到 长协合同签订 前后煤炭市场环境发生显著变化，我们 分 时间段对 其进行分析： 长协 前（ 2009 年 2016 年底）： 煤炭库存影响煤炭价格，且库存变动对价格具有明显的负冲击效应，但煤炭价格不影响煤炭库存； 长协 后（ 2017 年至今）： 煤炭价格影响煤炭库存，且价格变动对库存具有明显的正冲击效应，但煤炭库存不影响煤炭价格。 图表 16：秦皇岛煤炭库存与现货价格变动（万吨）（元 /吨） 资料来源： wind，国盛证券研究所 2020 年 03 月 24 日 3.1.长协 前（ 2009 年 2016 年底） ：库存 影响价格 ，但价格不影响库存 3.1.1.单位根检验 采用 ADF 单位根检验可知，原始序列 p 的 ADF 统计量大于 5%显著性水平下的临界值，说明 该序列存在单位根，为非平稳序列。经过一阶差分后， Ds 和 Dp 均通过单位根检验，其 ADF 统计量小于 5%显著性水平 下 的临界值，为一阶单整序列。 图表 17： ADF 单位根检验结果（ 长协前： 2009 年 2016 年底 ） 变量 ADF统计量 5%临界值 p值 结论 s -5.507589 -2.868268 0.0000 平稳 p -1.528259 -2.868268 0.5184 不平稳 Ds -12.10352 -2.868268 0.0000 平稳 Dp -9.070627 -2.868268 0.0000 平稳 资料来源： wind， Eviews，国盛证券研究所 3.1.2.格兰杰因果检验 由格兰杰因果检验结果可知， 在 5%的显著性水平下，煤炭库存影响煤炭价格， 而 煤炭价格不影响煤炭库存。 图表 18：格兰杰因果检验结果（ 长协 前： 2009 年 2016 年底） 零假设 F统计值 P值 结果 Ds不是 Dp的 Granger原因 7.18504 0.009 拒绝 Dp不是 Ds的 Granger原因 0.98017 0.3761 接受 资料来源： wind， Eviews，国盛证券研究所 3.1.3.脉冲响应函数分析：煤炭库存对价格的影响 煤炭库存对煤炭价格具有明显的负冲击效应。 当在本期给煤炭库存一个正冲击后，煤价从第 1 期就开始响应，负响应程度随后逐渐增加，在第 3 期达到最大值，反应系数为-1.596543，这表明当煤炭库存增加 1 个单位时，煤炭价格下降 1.596543 个单位，且影响时滞为 3 个星期，此后冲击效应逐步减弱，到第 14 星期后接近 0。 2020 年 03 月 24 日 图表 19：煤炭价格对煤炭库存变化的脉冲响应（ 长协前： 2009 年 2016 年底 ） 资料来源： wind， Eviews，国盛证券研究所 3.2.长协 后（ 2017 年至今）： 库存不影响价格，但价格影响库存 3.2.1.单位根检验 采用 ADF 单位根检验可知，原始序列 p 的 ADF 统计量大于 5%显著性水平下的临界值，说用 该 序列存在单位根，为非平稳序列。经过一阶差分后， Ds 和 Dp 均通过单位根检验，其 ADF 统计量小于 5%显著性水平 下 的临界值，为一阶单整序列。 图表 20： ADF 单位根检验结果（ 长协后 ： 2017 年 至今 ） 变量 ADF统计量 5%临界值 p值 结论 s -4.615651 -2.878937 0.0002 平稳 p -2.595784 -2.878937 0.0783 不平稳 Ds -8.161193 -2.878937 0.0000 平稳 Dp -5.861228 -2.879267 0.0000 平稳 资料来源： wind， Eviews，国盛证券研究所 3.2.2.格兰杰因果检验 由格兰杰因果检验结果可知，在 5的显著性水平下，煤炭库存 不再 影响煤炭价格， 而是 煤炭价格影响煤炭库存。 图表 21：格兰杰因果检验结果（ 长协后： 2017 年至今 ） 零假设 F统计值 P值 结果 Ds不是 Dp的 Granger原因 2.29141 0.1045 接受 Dp不是 Ds的 Granger原因 4.70671 0.0103 拒绝 资料来源： wind， Eviews，国盛证券研究所 - 2 . 5- 2 . 0- 1 . 5- 1 . 0- 0 . 50 . 00 . 51 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15R e s p o n s e o f D P t o C h o l e s k yO n e S . D . D S I n n o v a t i o n