证券研究报告·行业研究· 食品饮料 食品饮料 行业 二季度 策略 Table_Main 白酒花开堪折时，食品潋滟晴方好 增持 （ 维持 ） 投资要点 刺激消费提振内需， 食饮板块攻守兼备。 1） 国内经济短暂阵痛 ，全面复工复产在即，消费刺激政策提振市场信心。 2 月 PMI 35.7，社零总额同降 20.5%，经历阵痛； 3 月 复工提速， 规模以上企业复工率 90%+。 多地出台消费刺激政策拉动内需，抑制性需求有望回补 ：参考 03 年非典过后， 6-8 月消费板块社零数据强势回升，增速超当年平均 6pct.。 2） 海外疫情发酵，恐慌情绪下 北向资金 无差别抛售 核心资产或 近尾声 ，食饮板块 基本面稳健、抗压能力强，率先迎来复苏。 全球疫情发酵，市场流动性危机四伏 ： 2 月 20 日至 3 月 19 日， A 股北向资金净流出超千亿，上证指数回调约 9.4%， 申万白酒 /食饮指数分别下挫 9.4/7.0%。 板块韧性佳，攻守兼备下率先复苏 ： 复盘 15 及 19 年两次风险性事件，食饮板块分获超额收益 5.9/9.8%。 3 月 20 至 3 月 31 日 ，北向资金停止大规模外流，食饮指数跑赢大盘 7.3pct，率先复苏。 3）长逻辑 不变 ，看好 头部企业抢占市场份额，及疫后消费需求回补。 白酒：否极泰来 会 有期 ，且待花开堪折时 。 控货挺价 保全年，疫情 再 加剧行业 分化，龙头 强势 攫取反弹份额 .回顾 20Q1： 各名优酒企春节回款及出货基本完成，终端动销良好，中小酒企风险暴露，生存压力陡增。展望 20Q2: 板块核心矛盾仍是供需，名酒作为稀缺资源供给不足长期成立，短期波动多是噪音扰动。 1） 去库存挺价为主旋律 ： 疫情影响下终端与消费者库存增加，或减弱渠道进货需求， 厂商需深度挖掘消费场景去 库存， 短期承压下酒厂与经销商以稳固价盘为目标 ，而光瓶酒销售季节性较弱 20Q1 牛栏山 /玻汾已提前提价。 茅台下半年或明年初提价窗口或将打开 ，公司作为行业风向标有望引领新一轮提价周期。 2） 看好反弹性消费 行情： 复盘非典及“ 4 万亿”政策后白酒板块走势，龙头复苏强劲 ，行业业绩 现 V 型反转， “ 高端酒 -大众酒 -次高端”依次爆发 ，当下 20 年全年定调宽松，政策刺激利好白酒消费，市场集中度提升龙头将进一步受益。 食品： 千磨万击 仍 坚劲 ，水光潋滟晴方好 。 囤货需求 助力 Q1， Q2 补库存收入弹性滞后 ， 肉制品、速冻 、 C 端调味品具备 囤货属性下， 20Q1 热销，渠道轻库存， 20Q2 有望迎来渠道补库存，带动公司业绩。疫情中，餐饮、农贸等需求转向商超及线上，促销力度减弱，因小厂商补货不及时，消费者转向消费品牌产品，强化终端教育意识提升。 多渠道布 局，线上持续受益，线下有望加速。 休闲食品、保健品依赖多渠道布局， Q1线上渠道形成有效补充， Q2 膳食营养补充剂预计将受益于健康意识提升，药店开业率提升；休闲食品预计将加速线下开店扩大市场份额。 头部厂商清 库存挤压竞品 ，催化行业集中。 乳制品、饮品、 B 端调味品、啤酒 等受餐饮、拜访需求下降影响，渠道库存环比略有所提升，预计将在去库存期培 育消费者品牌认知，催化行业集中。 投资建议： 白酒 风险收益比突出。 短期 看消费复苏利好板块龙头动销，长期疫情冲击下中小地产酒企加速出清， 宏观 政策刺激 下 需求有望被打开 ，消费升级 +龙头集中不 改，推荐 高端 龙头 茅 /五 /泸 及 光瓶酒 龙头 顺鑫，次高端 弹性标的 汾酒 、低估值标的洋河，以及 地产酒龙头古井，建议关注今世缘 、口子窖 。 食品方面 ，短期具备韧性，长期格局为王 。 需关注消费者健康意识上升；餐饮 格局 重塑；反弹性消费叠加龙头去库存挤压中小厂商 三大主线。 推荐 恒顺 /安井 /洽洽 /绝味 /中炬 /香飘飘 /双汇 /伊利 /松鼠等等 ，建议关注三全 /安琪 /榨菜 /青啤 /重啤等标的 。 风险提示： 疫情控制低于预期，食品安全风险，宏观经济波动 。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、食品饮料：北向流入 or 流出，如何布局食品板块 2020-03-23 2、食品饮料：以 史鉴今，“新基建”下白酒的投资机会2020-03-12 3、食品饮料：复盘茅台历次“换帅”，后千亿未来可期2020-03-09 Table_Author 2020 年 04 月 02 日 证券分析师 杨默曦 执业证号： S0600518110001 021-60199793 yangmxdwzq 证券分析师 马莉 执业证号： S0600517050002 010-66573632 maldwzq 研究助理 宗旭豪 zongxhdwzq -17%-9%0%9%17%26%2019-04 2019-08 2019-12食品饮料 沪深 300Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 复工复产促消费，政策支持拉内需 . 6 1.1. 短期：国内经济短暂阵痛，海外形势仍不明朗 . 6 1.1.1. 国内居家隔离经济受挫，海外疫情仍处上升阶段 . 6 1.1.2. 全球疫情引发流动性风险， A股核心资产遭遇抛售或近尾声 . 8 1.2. 中期：国内疫情 得到有效控制，刺激消费保障内需 . 10 1.3. 长期：守望格局，行业集中趋势不改 . 14 1.4. 复盘 2019 年贸易战时期，看板块承压能力 . 15 2. 白酒：短期无惧风雨，否极泰来有期 . 16 2.1. 复盘：疫情无碍龙头信心，行业或加速向头部集中 . 16 2.2. 展望： 20Q2把握消费复苏 +超跌补回机会，下半年或迎提价周期 . 19 2.2.1. 量价视角：上半年延续挺价主旋律，下半年龙头引领下有望迎来提价 . 19 2.2.2. 20Q2展望：把握消费复苏 +超跌标的两大主线 . 21 3. 食品：千磨万击还坚劲，任尔东西南北风 . 26 3.1. 囤货需求助 C 端品牌意识提升， Q2 补库存收入弹性滞后 . 28 3.1.1. 肉制品：囤货需求保量，产品升级保质 . 28 3.1.2. 速冻食品：短期 C 端供不应求，长期产业链 变革推动上下游集中 . 30 3.1.3. C 端调味品：商超调味品热销，榨菜轻库存再出发 . 32 3.2. 多渠道布局，线上持续受益，线下有望加速 . 33 3.2.1. 休闲食品：行业景气度向上，渠道多元化，龙头依托统筹能力逆势扩张 . 33 3.2.2. 膳食营养补充剂：疫后健康意识提升，或迎来补回性消费 . 35 3.3. 头部厂商清库存期间培养消费习惯，催化行业集中 . 37 3.3.1. 乳制品、饮料：渠道库存略高，疫后有望放量 . 37 3.3.2. B端调味品： B 端需求转向 C 端，疫后龙头渠道绑定去库存挤压竞品 . 40 3.3.3. 啤酒：龙头动作引领行业变局，疫情不改 价升趋势 . 41 4. 投资建议 . 46 5. 风险提示 . 46 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1： PMI 变动 . 6 图 2：社零变动 . 6 图 3：社零数据（部分） . 6 图 4：猪肉价格走势 . 7 图 5： CPI 高企 . 7 图 6：国内生产总值 :支出法 (年 ) . 8 图 7： GDP 增长贡献率 . 8 图 8： 北向资金净成交额变化情况 . 8 图 9： 3.09-3.23 外资流出期间细分板块净流出总额及表现（百万元） . 9 图 10： 3 月细分板块资金净流出情况（百万元） . 9 图 11：全国规模以上企业复工率回升 . 10 图 12：全国 6 大发电集团日均耗煤量 . 10 图 13：食饮板块渠道和终端拆分 . 11 图 14：零售、 餐饮复工复产情况 . 11 图 15： 03 年 SARS 疫情后快消品出现反弹性消费 . 13 图 16： SARS 过后餐饮业反弹 . 13 图 17： SARS 期间社零数据 （部分） . 13 图 18：各子行业集中度（ 2018 年） . 14 图 19：自 18 年初开始宏观经济保持持续下行 . 15 图 20：贸易战爆发次季度出口同比下滑 . 15 图 21：自 18 年中旬以来消费者信心指数持续回升 . 15 图 22：板块归母净利同比增速 . 15 图 23： 18 年至今贸易战及疫情爆发时点回顾 . 16 图 24：茅台批价稳步回升（元） . 19 图 25：五泸批价略有下行，但已基本回升或企稳（元） . 19 图 26：其他主要单品价格几无变动（元） . 20 图 27：各名优酒企渠道及库存良性 . 20 图 28：自 16 年以来茅台渠道利润不断突破历史高位（元） . 20 图 29： 茅台预收款 “蓄水池 ”作用减弱 . 20 图 30：非典期间 sw 白酒与上证综指走势 . 22 图 31：非典期间各酒企业绩表现 . 22 图 32： 4 万亿政策刺激白酒行业业绩出现 V 型反转 . 22 图 33： 09 年 4 万亿政策实施后，业绩改善板块出现反弹 . 22 图 34： 08-12 年各版块业绩反弹情况一览 . 23 图 35：贵州茅台近三年估值走势（ PE-TTM） . 24 图 36：五粮液近三年估值走势（ PE-TTM） . 24 图 37：泸州老窖近三年估值走势（ PE-TTM） . 24 图 38：洋河股份近三年估值走势（ PE-TTM） . 24 图 39：山西汾酒近三年估值走势（ PE-TTM） . 24 图 40：水井坊近三年估值走势（ PE-TTM） . 24 图 41：今世缘近三 年估值走势（ PE-TTM） . 25 图 42：古井贡酒近三年估值走势（ PE-TTM） . 25 Table_Yemei 行业深度报告 图 43：口子窖 近三年估值走势（ PE-TTM） . 25 图 44：顺鑫农业 近三年估值走势（ PE-TTM） . 25 图 45：重点个股受疫情影响情况 . 27 图 46：食品板块重点个股估值分析 . 27 图 47： 19 年新品占 比及变动 . 28 图 48： 2018 年分产品吨利对比 . 28 图 49：屠宰场数量变化 . 29 图 50：生猪出栏变化与公司屠宰量变化 . 29 图 51：猪、鸡肉价格走势好于预期 . 30 图 52：双汇进口量与存货 . 30 图 53：双汇屠宰头均收入高增长 . 30 图 54：提价周期双汇肉制品吨价稳步提升 . 30 图 55：二月初商超安井产品断货 . 31 图 56： 安井锁鲜装新品 . 31 图 57：餐饮门店采取半成品菜肴代工后厨房成本占比 . 32 图 58： 2016 年日本速冻食品行业集中度（ % ） . 32 图 59：复合调味料销售额及增速（阿里线上渠道） . 32 图 60：涪陵榨菜预收账款 . 33 图 61：涪陵榨菜销售费用 . 33 图 62：不同连锁企业门店数量 . 34 图 63：休闲食品子板块集中度差异较大 . 34 图 64：线上渠道增速 . 35 图 65：休闲食品龙头品牌销售额及增速（阿里线上渠道） . 35 图 66：膳食营养补充剂线上龙头与行业增速（阿里渠道） . 35 图 67：非典过后保健品消费回暖 . 35 图 68：汤臣倍健 PE-TTM . 36 图 69：多家 乳企 招募社区合伙人（部分） . 37 图 70：全国主要城市的重点商超牛奶库存及销量 . 37 图 71： 液态奶大单品价格趋势（元）（阿里线上渠道） . 38 图 72：伊利常温乳制品市占率 . 38 图 73：伊利估值走势 . 38 图 74：即饮板块毛利率增长空间较大 . 39 图 75：果汁茶产品毛利率水平较低 （截止 2018.12.31） . 39 图 76：我国用餐市场规模约 11 万亿 . 40 图 77： 19 年我国餐饮市场规模 4.7 万亿 . 40 图 78：调味品板块重点个股估 值 . 41 图 79：主要啤酒企业受疫情影响复盘 . 41 图 80：青岛啤酒股改方案：激励对象及股份分配明细 . 42 图 81：青啤股权激励公司层面考核指标 . 43 图 82：根据考核目标推算青啤 20-22 年归母净利及增速 . 43 图 83：中国啤酒企业数量逐年下降，中小酒企加速出清 . 44 图 84：龙头集中度提 升（按销量计） . 44 图 85： 2018 年各国终端价计吨价（美元） . 45 图 86： 2018 年百威集团各部吨收入、盈利能力 . 45 Table_Yemei 行业深度报告 表 1：海外疫情仍不明朗 . 7 表 2：分板块看外资持股占总股本比例及变动（ Wind 分类，单位： % ） . 9 表 3： 各地陆续出台刺激消费实际政策与文件（部分） . 12 表 4：食品饮料板块抗风险性强，向上弹性更大 . 16 表 5：主要白酒龙头积极应对疫情，对 20 年目标完成度信心较高 .