伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 经济金融展望季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 人民币国际化观察 作 者：赵雪情 中国银行研究院 电 话：010-6659 4065 签发人：陈卫东 审 稿：钟 红 廖淑萍 联系人：赵雪情 电 话：010 - 6659 4065 对外公开 全辖传阅 内参材料 2020年3月9日 2020年第5期（总第83期） 欧元国际角色的转变、原因与前景 2015年以来，欧元国际角色发生重要转变，已成为全球流动性供给增长的重要来源，对于国际资本流动以及金融稳定具有较大影响。欧洲经济基本面、非常规货币政策以及“去美元化”浪潮，推动欧元从资产端转向负债端，避险与储备功能有所增强。在欧元疲软预期下，国际融资人及套利交易者纷纷借入欧元，投资高收益资产。一旦市场形势与情绪逆转，欧元汇率利率双双陡升，可能引发交易踩踏与羊群效应，企业、投资者以及金融机构均需提高警惕、防患于未然。 研究院 人民币国际化观察 2020年第5期（总第83期） 欧元国际角色的转变、原因与前景 2015年以来，欧元国际角色发生重要转变，已成为全球流动性供给增长的重要来源，对于国际资本流动以及金融稳定具有较大影响。欧洲经济基本面、非常规货币政策以及“去美元化”浪潮，推动欧元从资产端转向负债端，避险与储备功能有所增强。在欧元疲软预期下，国际融资人及套利交易者纷纷借入欧元，投资高收益资产。一旦市场形势与情绪逆转，欧元汇率利率双双陡升，可能引发交易踩踏与羊群效应，企业、投资者以及金融机构均需提高警惕、防患于未然。 一、欧元国际角色发生重大转变 2009年国际金融危机以来，欧元国际地位受到显著冲击，在全球支付交易、国际投融资以及外汇储备等各领域份额大幅萎缩。但是，值得注意的是，在欧元国际地位削弱的大环境下，2015年以来欧元国际角色开始出现了几点转变。 一是欧元转向负债端，成为主要融资货币。从国际债券市场来看，2016年以来欧元计价融资规模及占比逆转回升，总体呈现上升态势（图1）。2019年前三季度，欧元计价国际债券发行规模1.64万亿美元，同比增长0.6%，较2017年同期增长10.4%。相较而言，美元以及其他币种国际债券发行额分别为2.22万亿美元和0.90万亿美元，同比萎缩6.3%和2.9%。总体来看，美元计价使用率下降，欧元计价发行量相对上升。截至2019年第三季度末，欧元在国际债券发行总量中占比为33.5%，较三年前低点（25.5%）回升了8个百分点；美元占比为49.2%，较三年期同期萎缩了8.3个百分点。 2 2020年第5期（总第83期） 图1：国际债券发行规模及币种构成 资料来源：BIS，中国银行研究院 从国际信贷市场来看，欧元贷款使用份额显著提升。2008至2014年间，欧洲银行业采取种种措施，推行去杠杆化，减少外汇风险敞口，欧元国际信贷占比持续下降，由2008年初的27.7%缩减至2014年底的18.8%（图2）。然而，2015年以来，欧元国际信贷下行趋势出现转折，欧升美降格局开始显现。截至2019年三季度末，欧元在国际贷款中使用比重上升至22.8%，较2016年末增加4个百分点；美元在国际贷款中份额则下降3.4个百分点至74.1%。 图2：国际贷款币种构成 注：此处国际贷款总量是指美元、欧元和日元三币种之和。 资料来源：BIS，中国银行研究院 202530354045505560050010001500200025002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美元欧元其他美元占比（右轴）欧元占比（右轴）66687072747678801820222426282008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019欧元美元（右轴）百万美元 % % % 人民币国际化观察 2020年第5期（总第83期） 3 由此，欧元成为全球流动性供给增长的主要力量。从季度增速来看，2011年以来全球欧元流动性增速呈现上升趋势（图3），并于2015年超过美元流动性增速。2019年三季度，欧元流动性增速为8.51%，较美元增速高3.41个百分点，较日元增速高7.29个百分点。 图3：全球流动性供给增速 资料来源：BIS，中国银行研究院 二是欧元撤出资产端，投资吸引力有所下降。2015年以来，欧元区流入投资（直接投资、权益投资、债券投资）增速开始呈现下降趋势，尽管2019年略有回升，但仍处于低位（图4）。其中，在欧元区投资组合中，欧元占比下降，美元相对上升。外国投资者从债务证券净买方转为净卖方，甚至2017年以来欧元区投资者持有美元证券金额超过欧元计价证券金额。根据欧洲央行数据，外国投资者对欧元区股票的净购买量从2017年12月的近4900亿欧元历史高位，降至2019年2月的约600亿欧元。总之，欧元资产的国际吸引力显著下降。 -15-10-5051015202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美元欧元日元% 4 2020年第5期（总第83期） 图4：欧元区投资流入增速情况 资料来源：IMF，中国银行研究院 三是欧元避险功能上升，国际储备地位触底回升。欧元和美元是全球前两大国际货币，在全球支付交易中占比达74%（2019年12月数据）。通常，欧元与美元“相对立”，表现为此进彼退。随着2015年末美联储开启货币政策正常化进程，美元大幅走强并持续保持高位，全球各国均承压，受到外溢效应影响。尽管欧元的投资吸引力下降，但其更多地展现出了对于美元的避险功能，许多国家调整外汇储备结构，欧元份额开始触底回升。截至2019年三季度末，欧元在全球可识别外汇储备中占比为20.07%，较2015年末增加了1个百分点，美元占比则减少了4个百分点。 图5：全球外汇储备中美元、欧元占比 资料来源：IMF，中国银行研究院 -15%-5%5%15%25%35%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019直接投资权益投资债券投资18202224262860616263646566672009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美元欧元（右轴）% % 人民币国际化观察 2020年第5期（总第83期） 5 二、欧元国际角色发生转变的原因 欧元区经济前景低迷是基础性原因。历经债务危机，欧元区至今尚未恢复元气。尽管2018年下半年复苏势头向好，但在全球经济疲弱、国际贸易紧张局势以及英国脱欧不确定性等因素影响下，欧元区经济下行压力不断增加，制造、贸易与投资表现不佳，2019年四季度GDP环比折年率为0.1%，创六年来新低（图6）。同时，欧元区各国由增长表现分化转向同步放缓，德国一度陷入技术性衰退，法国深陷养老金改革引发的罢工困境，意大利2019年四季度经济萎缩，三驾马车均增长乏力，短期内欧元区前景黯淡。特别地，除了英国脱欧引发观望与忧虑之外，欧洲民粹主义上升，疑欧情绪泛起，右翼势力趁机而动，多个主要国家政局不再“稳定有力”，进一步降低了全球投资者对欧元的信心，欧元资产吸引力趋弱。 图6：欧元GDP增速与制造业PMI 资料来源：欧盟统计局，中国银行研究院 持续推行非常规货币政策是关键驱动力。继长期再融资计划、直接货币交易计划，2014年以来欧洲央行启动负利率与量化宽松货币政策，从而刺激经济并增加市场流动性。特别是在美联储加息缩表期间，欧美货币政策分化，欧洲央行在非常规路上渐行渐远。2019年9月议息会议，欧洲央行重启量化宽松货币政策，存款便利利率降至创4043464952555861-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.22010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019GDP增速制造业PMI（右轴）% 6 2020年第5期（总第83期） 纪录的-0.5%，且未设置截止日期，进一步扩张央行资产负债表。 欧洲央行货币政策，在一定程度上推动欧元利率、汇率双低。自2014年6月5日欧洲央行实施负利率，欧元隔夜LIBOR于6月19日由正转负，欧元区银行间同业拆借隔夜利率（EURIBOR）也随着货币政策转向落入负值，并持续波动下行。截至2019年末，欧元隔夜LIBOR和EURIBOR分别降至-0.572%和-0.446%。三个月美国国债与欧元区公债收益率之差一度超过3%水平。同时，在欧元区经济低迷、量化宽松货币政策以及英国脱欧背景下，欧元持续疲软，欧元兑美元汇率由2014年近1.4高点降至当前1.1左右水平。 图7：欧元利率与汇率水平 资料来源：欧洲央行，美联储，中国银行研究院 欧元利率、汇率双低，一方面降低了欧元作为投资货币的收益，另一方面也降低了欧元作为融资货币的成本。在追逐利率的国际金融市场上，欧元越来越多受到国际借贷者的青睐，越来越多发行人开始借入欧元债券或者将以往高息债券置换为欧元债券，以降低融资成本。此外，通过欧元借入美元等货币的融资成本大幅降低，甚至为负。不同期限的欧元对美元等货币的跨货币掉期（CCS）价格呈现下降态势，CCS基准为负值（图8），意味着以欧元借入美元的成本溢价为负，这在一定程度上助推了1.01.11.21.31.41.51.6-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019EURIBOR欧元区公债收益率（3M）美国国债收益率（3M）欧元兑美元汇率（右轴）% 人民币国际化观察 2020年第5期（总第83期） 7 欧元融资规模的上升。 图8：十年期欧元对美元跨货币掉期基准 资料来源：Bloomberg 图9：新兴市场欧元、美元流动性增速 资料来源：BIS，中国银行研究院 “去美元化”间接推动欧元国际角色变化。2008年国际金融危机以来，美元系统性缺陷暴露愈加明显，越来越多的国家和地区开始去美元化行动。一方面，美联储货币政策负面外溢效应增大，美元汇率及流动性骤增骤减，诸多新兴经济体饱受冲击，寻求投融资与外汇储备结构多元化。数轮量化宽松政策下，美元作为国际债券市场最主要融资工具份额不断上涨，新兴经济体发行人利用美元低利率高额举债。2008年至2015年，新兴市场美元流动性（信贷+债券）增长了超过6倍，但这一攀升趋势在-40-35-30-25-20-15-102018.01 2018.04 2018.07 2018.10 2019.01 2019.04 2019.07 2019.10 2020.01-20-1001020304050602009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019新兴市场欧元流动性亚太地区欧元流动性新兴市场美元流动性亚太地区美元流动性% 8 2020年第5期（总第83期） 2015年停止。随着美联储货币政策正常化，美元汇率走强，特别在全球增长疲弱的环境下，新兴经济体面临巨大的美元债务压力，不仅存在多元融资的需要，更无力继续举借美元债务，欧元便成为首要替代货币。在欧元区持续宽松货币政策下，新兴经济体对欧元流动性的兴趣大幅提高，新兴市场欧元流动性连续四年保持高增长。以亚太地区为例，2019年前三季度美元流动性增速分别为-1.1%、-1.1%和0.3%；相较而言，欧元流动性增速则分别达23.2%、25.0%和9.9%。这表明新兴市场经济体寻求多元化融资，从而降低美元风险敞口。 另一方面，地缘政治风险致使一些国家降低美元交易与持有，开始转向欧元。特朗普总统上台后，美国在政治、外交领域四面出击，与传统盟友嫌隙加深，加大对“恐怖国家”制裁。以俄罗斯为例，俄罗斯面临美国制裁风险，存在禁止与美国企业交易、美元结算等现实可能性，这就抑制了俄罗斯企业、金融机构的美元交易，大量企业机构将资产负债由美元转向欧元或其他货币。2018年初美国实施新一轮制裁后，俄罗斯出售了价值约1000亿美元的美元储备资产，并购买了价值近900亿美元的欧元资产。无论在资产端还是负债端，俄罗斯持续降低美元资产头寸。截至2019年第三季度，俄罗斯美元计价资产和负债份额分别为57.4%和55.3%，相比2015年高点减少了14个百分点和16个百分点，欧元计价资产和负债份额则相应上升了超过8个百分点和1个百分点（图10）。 图10：俄罗斯国外资产与负债币种结构 资料来源：俄罗斯联邦中央银行，中国银行研究院 010203040506070802009 2011 2013 2015 2017 2019美元欧元卢布010203040506070802009 2011 2013 2015 2017 2019美元欧元卢布% % 人民币国际化观察 2020年第5期（总第83期） 9 三、前景与风险 欧元短期内难以回升至危机前水平，转向国际融资与储备货币的趋势仍将持续一段时间。尽管2015年以来欧元国际流动性保持高速增长，但从绝对份额来看仍较危机前地位以及美元份额存在一定差距。除了欧洲以及加拿大地区，欧元在国际债券余额中使用比重低于16%；美元在国际债券市场特别是中东以及离岸金融中心占据绝对主导地位，其份额接近90%，这与美元作为大宗商品计价货币以及金融交易核心货币地位相称。基于欧洲疲软的经济局势、分化的政局博弈，欧元在短期内难以回归到危机前与美元优势竞争的同等地位，在宽松货币政策下仍将是国际融资以及避险的重要选项。 欧元汇率变动的影响因素更加复杂。随着欧元国际角色变化，欧元汇率分析不能单纯依赖于欧元区经济形势、国际收支等基本面因素，还要考虑更多变量。基于贸易往来、投资组合的传统分析依赖度将有所降低，标的资产的套期保值比率、国际负债管理和国际资产的欧元融资、地缘政治等因素分析则需要纳入汇率预测框架，动量交易行为与汇率预期将相互影响。然而，相关数据不完善或预测难度较高将在一定程度上加大欧元汇率波动以及分析难度。 警惕欧元流动性逆转风险。当前，欧元已成为全球流动性供给增长的重要来源，对于国际资本流动以及金融稳定具有较大影响。然而，IMF等国际组织及市场机构往往将关注重心放在美元融资分析上，对欧元的关注度远低于美元。近期，全球公共卫生事件加剧市场忧虑，欧洲新冠疫情日趋严峻，欧洲央行进一步降息预期升温，国际融资人及套利交易者纷纷借入欧元，欧洲投资者不得不通过新兴市场借款人发行的欧元计价债券或美元计价资产获得正向回报，欧元兑美元净空仓创8个月以来最高水平。一旦市场形势与投机情绪逆转，欧元汇率利率反转上升，清仓及偿债压力急速提高，将引发羊群效应和全球外溢影响。因此，随着欧元转向国际负债端，企业、投资者以及金融机构均需要提高警惕，对可能出现的汇率与流动性风险有所防范。 展望2020年，在欧洲政经局面难以回归强势的大背景下，四方面因素可能引发欧