快递物流系列研究笔记之五：再谈义乌价格战 前言：2019 年 7 月我们发布报告从义乌价格战说起，对当时市场关注度高的义乌快递市场价格战情况进行了深入分析，并提出义乌“价格洼地”一方面是快递市场同质化竞争所致，但更重要的是其城市产业结构决定（电商发达，网货资源集中）；近期，义乌价格战再起，市场再次关注到义乌，为何价格战在当前时点爆发？还要打多久？价格战如何破局？我们结合前期的义乌调研走访以及最新的思考来解答市场关注的疑惑。 疫情高峰过后，快递企业产能恢复较快，是此次义乌价格战爆发的直接原因，而其背后是各家快递企业对于份额的追逐。3 月中旬除湖北以外全网快递基本能够恢复常态，各家需要更多的业务量来平衡成本，同时考虑到目前免收高速公路通行费以及低油价，业务量恢复越快的企业将更加受益。另外，义乌作为快递主要“产粮区”之一，一直是各大快递企业价格竞争的“主战场”。同时，我们看到在义乌市场，各大快递企业的份额差距并不大，而且相对同质化的竞争，使得一家采取降价策略后，其他家为确保份额不得不被迫选择跟进。 对于义乌价格战的持续时间，我们认为主要看快递加盟商与总部的承受能力。 1）对于加盟商，低价电商件更多是出于获得超量补贴或填仓考虑（提升装载率，小件中转环节的边际成本极低），我们可以认为如果网点全部以1 元左右的低价电商件为主，其大概率是亏损，对于货品结构好的加盟商，仍可能实现微利（低价填仓件占比较少）。不同快递品牌的不同加盟商负责人其管理水平差异较大，精细化管理能力强的网点其经营情况较好，另外，网点的生存状态亦跟总部的支持力度有关，如总部对中转、派费补贴力度直接影响到网点的经营状况。 2）对于总部，为保持全网加盟商稳定性，总部需要把控全网网点的利益均衡，对于总部来说也面临着较大考验，对于网点的支持也需要总部充裕的现金流储备以及较强的再融资能力来支撑。通达系快递企业中，目前中通在手资金最为充裕，同时揽件价格具备优势，公司面对价格战相比同行更为从容。 总结与展望：1）资金实力强的网点与成本管控能力强、现金储备充裕、再融资能力强的上市公司总部将成为最终赢家；2）集中度提升与差异Table_Tit le 2020年03月21日 物流 Table_BaseI nfo 行业动态分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.98 -3.23 -17.76 绝对收益 -9.98 -12.29 -22.55 明兴 分析师 SAC执业证书编号：S1450518040004 mingxingessence 孙延 报告联系人 sunyan1essence 相关报告 中通快递：业绩超预期，龙头地位巩固 2020-03-19 快递物流系列研究笔记之四：疫情后，中国快递业十大猜想 2020-03-14 1-2 月份快递数据点评：疫情影响降低，市场集中度创新高 2020-03-13 12月份快递数据点评：需求回升，义乌市场价格总体平稳 2020-01-16 11 月份快递数据点评：市场集中度创新高，整体单价连续回升 2019-12-15 -16%-12%-8%-4%0%4%8%2019-03 2019-07 2019-11物流 沪深300 化竞争是破解行业“囚徒困境”的关键。领先企业具备足够的统治力后，将获得行业定价权，另外，通过产品与服务分层实现差异化，亦走出行业价格泥潭的关键；3）同时关注以阿里为代表的主流电商平台对行业竞争格局的影响。从提升行业效率、降低配送成本角度出发，阿里对快递物流企业的整合进程有望加速，而究竟以何种方式整合也考验着阿里的智慧。 风险提示：疫情对居民的消费抑制超预期，导致快递需求不及预期；行业大规模价格战，导致快递企业业绩不及预期。 行业动态分析/物流 内容目录 前言 . 4 1、义乌价格战在当前时点为何如此激烈？ . 4 2、义乌价格战还要打多久？ . 5 3、总结与展望：价格战如何破局？ . 8 图表目录 图 1：义乌快递市场单价从高 2018年开始大幅走低 . 4 图 2：近年义乌快递业务量保持高增长 . 4 图 3：义乌市场是快递主要“产粮区” . 5 图 4：义乌市场主要快递企业市场份额（业务量口径，测算值） . 5 图 5：义乌快递加盟商客户结构拆分（业务量口径） . 6 图 6：义乌快递网点收入成本详细拆分（根据草根调研估算） . 7 图 7：通达系在手资金对比（2019H1） . 7 图 8：国内主要快递企业市场份额走势（业务量口径） . 8 行业动态分析/物流 前言 2019年7 月我们发布报告从义乌价格战说起，对当时市场关注度高的义乌快递市场价格战情况进行了深入分析，并提出义乌“价格洼地”一方面是快递市场同质化竞争所致，但更重要的是其城市产业结构决定（电商发达，网货资源集中）；近期，根据腾讯新闻报道，义乌市场价格战再起（部分客户单价跌破 1 元），市场再次关注到义乌，为何价格战在当前时点爆发？还要打多久？价格战如何破局 ？我们结合前期的义乌调研走访以及最新的思考来解答市场关注的疑惑。 1、义乌价格战在当前时点为何如此激烈？ 回顾义乌快递价格走势，我们看到单价的大幅走低从 2018 年开始（通达系上市公司单价亦从 2018 年开始降幅扩大），2018 年义乌快递单价 4.27 元，同比降幅达 29%（远高于行业单价 3.7%的降幅），2019 年义乌快递平均单价进一步走低（3.43 元/票），同比下降 20%，同时我们也注意到义乌市场在 2019 年 7 月底有过短暂的提价；而根据腾讯新闻报道，以及我们草根调研了解，近期义乌市场价格战再起，部分加盟商反映市场竞争情况比 2019 年 7 月更为激烈。 图 1：义乌快递市场单价从高2018年开始大幅走低 图 2：近年义乌快递业务量保持高增长 资料来源：金华邮政局，安信证券研究中心 资料来源：金华邮政局，安信证券研究中心 为何在当前时点市场竞争如此激烈？ 1）疫情高峰过后，快递企业产能恢复较快。前期我们认为受此次新冠疫情影响，各家快递企业的市场竞争策略将有所调整，行业价格战在今年Q2 有所缓解，而实际情况是随着头部企业产能恢复比预期更快（根据国家邮政局预测，到3 月中旬除湖北以外全网快递基本能够恢复常态，根据湖北省邮政局预测，全省主要快递企业力争 3 月底前达到 90%复工水平，4月上旬达到 100%），各家需要更多的业务量来平衡成本，同时考虑到目前免收高速公路通行费以及低油价，业务量恢复越快的企业将更加受益。 2）核心原因是头部快递企业对于份额的追求。义乌作为快递主要“产粮区”之一，2019 年业务量达 47.3 亿件，行业占比 7.5%（占浙江业务量 36%），业务量规模位居全国城市第二（仅次于广州），义乌一直是各大快递企业价格竞争的“主战场”。同时，我们看到在义乌市场，各大快递企业的份额差距并不大，而且相对同质化的竞争，使得一家采取降价策略后，行业动态分析/物流 其他家为确保份额不得不被迫选择跟进。 图 3：义乌市场是快递主要“产粮区” 图 4：义乌市场主要快递企业市场份额（业务量口径，测算值） 资料来源：金华邮政局，国家邮政局，安信证券研究中心 资料来源：草根调研，安信证券研究中心 注：市场份额的测算依据我们加盟商草根调研测算（2019.08数据），考虑各家价格策略变化，实际市场份额也将发生变化 2、义乌价格战还要打多久？ 我们认为价格战的持续时间，主要看快递加盟商与总部的承受能力。 1） 对于义乌快递加盟商，如此低的价格还能盈利吗？ 根据我们调研了解，从目前义乌市场电商小件收费情况看，针对日均发货量在 1000 票以上（0.3KG 以下小件）的电商客户，快递价格基本在 1.0-1.4元左右（比去年 7月更低），如果发货量越大，单票重量越轻，对应的价格还会有折扣；而从各家快递企业终端的揽件价格看，也已经开始出现分化，以日均 1000 票以上客户为例，中通的揽件价格约 1.4 元/票，韵达在1.3 元左右，其他家在 1.0-1.2 元，中通与韵达凭借时效、服务等方面的优势终端价格高于同行。 同时，我们也注意到义乌快递市场的低价也与其业务结构构成有关，根据我们调研了解，目前义乌加盟商业务量结构中淘系约占 45%，拼多多约占 40%，其他来自微商、抖音、快手直播等平台，其中拼多多占比高于行业平均水平（我们测算 2019 年拼多多业务量行业占比约 25%），而拼多多较低的客单价水平（2019 年客单价仅 51 元，大幅低于淘宝、京东）决定其平台上的卖家对快递费用极其敏感，尤其是对于“9.9 元包邮”商品。 行业动态分析/物流 图 5：义乌快递加盟商客户结构拆分（业务量口径） 资料来源：草根调研，安信证券研究中心 1 元左右的快递价格，加盟商还能盈利吗？ 我们对义乌一家中型一级网点的收入成本结构进行了拆分（详见图 6），如果按照 1KG 以内2.6 元/票的揽件价格，综合考虑各项成本以及总部超量补贴，我们测算单票盈利为 0.02 元/票，基本处于微利状态。 而之所以出现 1 元甚至更低的快递价格，我们认为主要是部分加盟商为完成总部的业务量指标或获得超量补贴通过降价去冲量，另外极低的快递价格主要针对均重低、件量大的客户（例如根据部分加盟商反馈，8 毛一票主要针对的是均重 0.2KG 以下，日均发货 5000 票以上客户，实际这样的客户并不多），因此，低价电商件更多是出于填仓考虑（提升装载率，对于像手机壳这样的小件其中转环节的边际成本极低），从而我们可以认为如果网点全部以 1 元左右的低价电商件为主，其大概率是亏损，对于货品结构好的加盟商，仍可能实现微利（低价填仓件占比较少）。 通过我们前期调研也发现，不同快递品牌的不同加盟商负责人其管理水平差异较大，精细化管理能力强的网点其经营情况较好，另外，网点的生存状态亦跟总部的支持力度有关，如总部对中转、派费补贴力度直接影响到网点的经营状况。 另外，从快递品牌加盟商的换手率也可以窥见网点的经营状况，目前除申通在义乌仅一家大加盟商（浙江义乌分公司）外，其余各家均分拆了多家一级加盟网点（中通40 余家，韵达、圆通 30 余家，百世 20 余家），总体看头部公司网点较为稳定，换手率低。 2） 总部的现金流储备亦决定着价格战走势 对于快递行业，极低的揽件价格意味着派件网点获得的派费收入也较低，尤其是对于以派件为主的网点来说，不断降低的派费收入（部分地区派费不足 1 元/票）使其面临较大的经营压力，相当于用全网加盟商为义乌市场“输血”，当然总部也会对各区域派费进行调整或补贴； 为保持全网加盟商稳定性，总部需要把控全网网点的利益均衡，对于总部来说也面临着较大考验，对于网点支持也需要总部充裕的现金流储备以及较强的再融资能力来支撑。通达系快递企业中，目前中通在手资金最为充裕，同时揽件价格具备优势，公司面对价格战相比同行更为从容。 行业动态分析/物流 图 6：义乌快递网点收入成本详细拆分（根据草根调研估算） 资料来源：草根调研，安信证券研究中心 注：数据仅供参考，各家网点实际收入成本或与上表有差距。 图 7：通达系在手资金对比（2019H1） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 行业动态分析/物流 3、总结与展望：价格战如何破局？ 1）考虑到义乌自身产业结构（电商发达，网货资源集中）、快递同质化竞争以及各家快递企业对份额的追逐，我们预计义乌快递价格战仍会持续一段时间，同时考虑到派费的下降，对网点加盟商与总部来说都是重大的考验，资金实力强的网点与成本管控能力强、现金储备充裕、再融资能力强的上市公司总部将成为最终赢家。 2）行业集中度提升与差异化竞争是破局价格战的关键。对于国内电商快递市场，尽管行业仍处于较快增长阶段，但行业内部价格竞争激烈（如上文分析的义乌市场），企业单票盈利水平较低，提价难度高，快递业竞争面临着“囚徒困境”：在市场份额没有完全拉开情况下，领先企业难以通过提价缓解竞争（因为一旦提价，竞争对手可通过维持低价抢占份额），而领先企业维持低价竞争是，竞争对手也不会主动提价，从而形成囚徒困境，博弈的最优解即所有企业都采取低价竞争策略。 破解“囚徒困境”的关键，我们认为一方面是集中度提升，尤其是领先企业与竞争对手拉开较大差距。2019年，通达系五家上市快递企业业务量市场份额72.7%，同比大幅提升8.1pct，而龙头中通份额 19.1%，领先第二名 3.3pct，尽管差距并不大，但我们已经看到企业在加速分化，未来在龙头企业具备足够的统治力后，行业定价权将转移到领先企业，；另一方面，聚焦成本领先战略的通达系，也在向差异化竞争探索，如头部企业中通推出尊享件、星联时效产品，韵达推出高频派送、“韵达特快”产品等，快递企业通过打造差异化的时效产品，实现产品与服务分层（还包括以快递为底盘的多元业务布局）走出囚徒困境，亦值得期待。 图 8：国内主要快递企业市场份额走势（业务量口径） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3）同时关注以阿里为代表的主流电商平台对行业竞争格局的影响。阿里一直以行业整合者的角色涉足物流行业，逐步构建起仓、干、配等物流生态体系。阿里物流平台菜鸟网络正在由“轻”变“重”，尤其是经历此次疫情后，我们认为菜鸟将会加强对物流基础设施的把控力度，另外从提升行业效率、降低配送成本角度出发，其对快递物流企业的整合进程有望加速（行业激烈的价格战如果影响到配送网络稳定性，势必对阿里的物流服务体验带来负面影响，我们认为阿里更希望看到快递物流企业的协同合作），而究竟以何种方式整合也考验着阿里的智慧。 风险提示：疫情对居民的消费抑制超预期，导致快递需求不及预期；行业大规模价格战，导致快递企业业绩不及预期。 行业动态分析/物流 Table_Aut hor Statement 分析师声明 明兴声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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xiakunessence 曹琰 北京基金组销售经理 15810388900 caoyan1essence 张莹 北京保险组主管 13901255777 zhangying1essence 姜东亚 北京保险组销售副总监 13911268326 jiangdyessence 张杨 北京保险组销售副总监 15801879050 zhangyang4essence 王帅 北京保险组销售经理 13581778515 wangshuai1essence 深圳联系人 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 13631620111 huzhenessence 范洪群 深圳基金组销售副总监 13922833856 fanhqessence 黎欢 深圳基金组销售经理 15820484816 lihuanessence 聂欣 深圳基金组销售经理 13540211209 niexin1essence 巢莫雯 深圳基金组销售经理 18682080397 chaomwessence 杨萍 深圳基金组销售经理 13723434033 yangping1essence 黄秋琪 深圳基金组销售经理 13699750501 huangqqessence