证券研究报告 | 行业深度 2020年04月03日 有色金属 锂行业分析：行业发展趋势及供给端经营情况概述 2020年锂产业正在向格局清晰化发展，而终端需求差异性也在倒逼市场加快规范化发展。尽管2020年初遭受疫情影响，我们依然看到终端消费格局的清晰化，磷酸铁锂电池成功突围至乘用车市场将激发三元产业加快高镍化进程，储能基站与充电桩作为新基建配套设施将加快铺设步伐，电动自行车、TWS 耳机等下游应用场景延伸将拓宽市场空间，市场正由新能源汽车单一拉动转为多维锂电场景并行发展。 按照应用场景及需求风格划分，碳酸锂与氢氧化锂赛道正在走向差异化。碳酸锂将深化成本端竞争，规模效应与资源端优势是企业核心竞争力；氢氧化锂向高端化与稳定供应赛道竞争，能够兼顾产品质量与供应稳定性是获取核心客户及产品溢价关键。而无论碳酸锂与氢氧化锂，我们都能看到市场正反馈出明确的竞争方向，多元化的需求增长将熨平消费波动，即便产品价格目前依旧向着成本端施压，更具备产业综合优势企业依然可以胜出，市场正在奠定更为优质的起跳环境。 我们依然坚持看好锂产业的长期发展。我们在20200327锂行业分析：短期动荡不改远景发展中分析论述锂市场的发展前景。长期的智能化发展将持续发掘储能端应用场景，汽车电动化也正展现着全球化浪潮，而锂电池凭借成本优势与广阔技术进步空间，有望长期占据二次电池全球市场。此外，盐湖及锂矿资源当下已积累长期采、选、加工技术经验，锂资源在自然界的广泛存在使其在兼顾开采成本下有望实现供给规模化扩张，供需双向具备长期成长基础，而需求的增长将带动市场向年均消费百万吨量级发展。 资源端经营概述： 主要盐湖产销增长不及预期，2020 新增供给推延。2019 年盐湖企业利润收缩为普遍现象，仅依靠产能扩张方式无法充分抵消锂盐价格大幅下跌影响。从企业间比较来看，已步入全球核心供应链且签约长单企业受锂价下跌影响较弱。企业间就2020年锂盐继续下跌约15%水平基本达成一致，氢氧化锂较碳酸锂仍有望收获溢价。此外，各公司对新产能规划均作出适当延期以缓解现金流，部分成本较高产能被暂时搁置以规避当前资本支出及潜在亏损可能性。 澳矿承压运行，库存与现金流压力为 2020核心问题。当前新矿区普遍存在实际成本偏高情况，在锂精矿价格持续低位情况下，加快技改建设相较于扩大投产力度更为重要，而一味提高产量反倒会对精矿库存形成压力，在终端需求疲软及上游供给过剩状态下，过于提高产量或将进一步恶化企业效益。 尽管部分主要矿企选择在2019H2开始降低产量以缓解库存压力，但整体降库效果并不明显，2020 年部分矿企调低产量规划以应对市场低谷，但考虑到当前库存高位，锂精矿实际可供销售量仍不可小觑。 风险提示：全球疫情超预期发展导致需求和供给发生波动风险；锂资源供给超预期释放风险；下游新能源车等消费场景增长不及预期风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱：huangshitaogszq 相关研究 1、有色金属：从三重指标追踪金价短期走势2020-03-20 2、有色金属：铝途曙光已现 看好电解铝利润长期改善2020-03-09 3、有色金属：钴供需关系改善，补库先行，掘金钴市三重格局增量2020-02-25 -32%-16%0%16%2019-04 2019-07 2019-11 2020-03有色金属 沪深3002020年04月03日 内容目录 锂行业发展动向概述 . 4 格局走向成熟，产业核心竞争要素清晰化 . 5 碳酸锂：供给过剩仍将存在，需从资源端寻找成本优势 . 5 氢氧化锂： 长期绑定优质客户是直接因素，本质是产品品质保证与长效供应 . 7 我们坚定看好锂行业未来成长性，短期扰动不改远景发展 . 9 资源端经营综述：降本增效成为主旋律，产能规划明显放缓 . 9 主要盐湖产销增长不及预期，2020新增供给推延 . 9 雅宝：锂板块盈利能力下滑，布局锂市场长远格局 . 10 SQM：锂产品单价下滑明显，产能释放延缓 . 13 Livent：延续产能扩张态势，但盈利下滑将在所难免 . 15 Orocobre：盐湖资源盈利能力明显下滑，产能扩张平稳推进 . 17 澳矿承压运行，库存与现金流压力为2020核心问题 . 18 Mt Marion：矿石生产成本降低尚不明显，提升高品位矿石产量为可缓解盈利压力 . 19 Mt Cattlin：矿区采选及精矿品质提升，2020将大幅减产 . 21 Altura：债务压力初步缓解，库存问题尚待解决 . 23 Pilbara：库存降低已见成效，成本优化仍需持续推进 . 24 风险提示 . 26 图表目录 图表1：锂产品价格暴涨暴跌的一轮周期 . 4 图表2：澳洲锂矿企业在2019年面临着减产与增产的“囚徒困境 ” . 5 图表3：磷酸铁锂电池能量密度已具备进入新能源乘用车市场条件 . 6 图表4：矿石与盐湖生产锂盐成本大致估算 . 6 图表5：2019年盐湖供给约80%用于生产碳酸锂 . 7 图表6：三元电池仍将是锂离子电池长期发展方向 . 7 图表7：下游车企提前指定上游锂盐来源，核心氢氧化锂供应商提前签订长期协议 . 8 图表8：2019年矿石供给约35%用于生产氢氧化锂，未来比重将持续提升 . 8 图表9：锂行业供需平衡预测（折算LCE，万吨） . 9 图表10：四大盐湖企业历史锂盐产量统计（万吨） . 10 图表11：四大盐湖企业新建产能扩张规划 . 10 图表12：2019年雅宝凭借产能提升维持锂业务收入同比增长 . 11 图表13：2019年雅宝锂板块业务盈利能力明显下滑 . 11 图表14：2019年雅宝锂业务盈利能力小幅下降被其他业务板块充分抵消 . 11 图表15：雅宝远期产能规划降低，产能提升更加理性 . 12 图表16：2021年后续锂产能扩张放缓后雅宝净现金流有望转正 . 12 图表17：2021年碳酸锂87%名义产能已被提前锁定 . 13 图表18：2021年80%氢氧化锂名义产能已被提前锁定 . 13 图表19：雅宝2020年业绩预测及2024年远期规划 . 13 图表20：2019年SQM业绩下滑主要受锂业务板块盈利降低影响 . 14 图表21：分季度SQM锂业务板块销售情况及销售均价 . 14 图表22：分季度SQM锂业务板块收入水平 . 14 图表23：2019年SQM锂板块收入及毛利率一同下跌 . 15 图表24：2019年SQM销售均价下滑且成本重心维持高位 . 15 2020年04月03日 图表25：SQM未来产能规划（万吨） . 15 图表26：Livent预计自身盈利能力将在2020年进一步下滑 . 16 图表27：2019年Livent营收构成 . 16 图表28：Livent历史产能、产量及产能利用率 . 16 图表29：Livent预计2020年盈利水平将进一步恶化 . 17 图表30：Livent碳酸锂&氢氧化锂新产线预计在2021年中期投产 . 17 图表31：2019年Orocobre产、销量同比小幅提升 . 18 图表32：单位售价下跌与销售成本小幅提升是毛利空间压缩主因 . 18 图表33：2019下半年Orocobre进入实际亏损状态 . 18 图表34：2019Q4四大矿山锂精矿产量小幅回落（吨） . 19 图表35：2019Q4四大矿山锂精矿库存略有回落（吨） . 19 图表36：Mt Marion锂精矿产销比2019年维持在80%水平 . 20 图表37：Mt Marion锂精矿库存逐渐攀升接近1万吨LCE水平 . 20 图表38：Mt Marion6%锂精矿产销变化情况 . 20 图表39：Mt Marion4%锂精矿产销变化情况 . 20 图表40：Mt Marion单吨矿石生产成本未出现明显降低 . 21 图表41：平均锂矿石售价降低是公司盈利水平下降主因 . 21 图表42：Mt Cattlin矿山开采情况及销售价格 . 22 图表43：银河资源通过持续勘探确保矿区开采持续性与稳定性 . 22 图表44：银河资源大幅调低Mt Cattlin矿区2020年产量指引 . 23 图表45：2019Q4 Altura产量小幅提升，销量明显回涨 . 23 图表46：库存水平至2019年底已接近三个月产量 . 23 图表47：Altura签订包销客户确定下游销售渠道 . 24 图表48：Pilgangoora为近年澳洲开发最具潜力锂矿区之一 . 24 图表49：Pilgangoora矿区具备优质商业化开采基础 . 25 图表50：2019下半产销量均明显下滑 . 25 图表51：2019Q4库存压力明显缓解 . 25 图表52：矿石回收率在2019下半年逐渐提升 . 26 图表53：2020年选矿回收率持续在65%以上 . 26 图表54：Pilbara二期产能建设改为分阶段进行 . 26 2020年04月03日 锂行业发展动向概述 锂行业在经历 20152018 年的景气上行后面临阵痛，产能的集中释放与需求增长不及预期导致市场陷入深度供给过剩，上游被动加库叠加下游主动去库导致交易景气度迅速降温，锂产品价格也在2018年后半段开始回落，市场再次见证一轮锂行业的周期波动。价格涨跌趋势，其本质是供给释放周期与需求增速错配。终端消费作为全产业链库存最终出口，一旦市场购买力难以满足产业链生产供应，库存压力将由下游率先体现，并延加工链逆向传导，导致交易向买方市场倾斜，产品逐渐丧失对下游溢价权，并开始走向成本支撑，叠加贸易市场投机行为，锂产品价格呈现出宽幅波动。 图表1：锂产品价格暴涨暴跌的一轮周期 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019 至今，锂上游正面临价格低谷困境，在交易价格触碰核心产品成本线情况下，库存高企与现金流短缺成为企业经营难题。（1）澳洲矿山产能集中释放，矿企试图通过加大产能规模摊薄成本，但在需求不振下极易形成“囚徒困境”，各方积极增产激化产销率下滑问题，同时由于产线缺失磨合期，降本增效的成效甚微，上游矿企现金流明显承压。在盈利空间薄弱、杠杆问题严重、现金流缺失等不利要素下，澳洲矿企正经历行业洗牌与产业升级；（2）盐湖提锂虽凭借更低成本来保持盈利，但过快产能投放将挤兑边际高成本锂矿供应，导致成本曲线右端支撑失效，碳酸锂价格进一步下跌，盐湖企业需要在保产与保价之间寻找平衡点以来实现更高利益。此外，海外需求向电池级氢氧化锂靠拢使得盐湖资源优势降低也是抑制扩因素之一，通过技术突破寻找更具可行性的产品间转化是盐湖企业前景关键。 2020年04月03日 图表2：澳洲锂矿企业在2019年面临着减产与增产的“囚徒困境 ” 资料来源：国盛证券研究所 在经历 2019的阵痛期后，2020年锂产业正在向格局清晰化发展，而终端需求差异性也在倒逼市场更加规范化发展。尽管 2020 年初遭受疫情影响，我们依然看到终端消费格局的清晰化，磷酸铁锂电池成功突围至乘用车市场将激发三元产业加快高镍化进程，储能基站与充电桩作为新基建配套设施将加快铺设步伐，电动自行车、TWS耳机等下游应用场景延伸将拓宽市场空间，市场正由新能源汽车单一拉动转为多为锂电场景并行发展。 按照应用场景及需求风格划分，碳酸锂与氢氧化锂赛道正在走向差异化：碳酸锂将深化成本端竞争，规模效应与资源端优势是企业核心竞争力；氢氧化锂向高端化与稳定供应赛道竞争，能够兼顾产品质量与供应稳定性是获取核心客户及产品溢价关键。而无论碳酸锂与氢氧化锂，我们都能看到市场正反馈出明确的竞争方向，多元化的需求增长将熨平消费波动，即便产品价格目前依旧向着成本端施压，更具备产业综合优势企业依然可以胜出，市场正在奠定更为优质的起跳环境。 格局走向成熟，产业核心竞争要素清晰化 碳酸锂：供给过剩仍将存在，需从资源端寻找成本优势 需求多渠道成长，工业级与电池级并道而行。2020年碳酸锂市场成长逻辑在于多类消费市场规模增长，而非仅依靠电动车消费增速提升。（1）电动车领域，随着磷酸铁锂电池的技术破局，“刀片电池”与 CTP 技术使电池组能量密度到达乘用车市场门槛，凭借成本优势将在中低端车型稳固自身地位。与之对应的择是高端车型加速向高镍化发展，对应原料需求从碳酸锂转变为氢氧化锂，碳酸锂在汽车市场正向价格敏感性消费靠拢；（ 2）2020年04月03日 储能基站、电动自行车等应用场景替代与延展，正在为磷酸铁锂电池创造出更广阔市场空间。产业格局扩张同时我们也注意到，电池级碳酸锂并非单一新增需求，磷酸铁锂技术革新使得“准电池级”、工业级碳酸锂步入电池市场，而更加扁平化的需求场景，将再次加剧上游的竞争，上游厂商议价能力降低，低成本供应成为市场壁垒。 图表3：磷酸铁锂电池能量密度已具备进入新能源乘用车市场条件 磷酸铁锂电池 2019 2020E 2021E 能量密度(Wh/kg) 180 195 200 CTP电池组效率 80% 84% 86% 电池包能量密度(Wh/kg) 144 163.8 172 中国纯电动车电池包能量密度均值(Wh/kg) 144 - - 当前可提供三元电池包最高水平(Wh/kg) 176.3 - - 资料来源：真锂研究，晶鱼观察，比亚迪，国盛证券研究所 未来盐湖提锂将成为碳酸锂核心供应源。如上论述，在成本优势成为核心竞争要素下，锂矿生产碳酸锂的天然劣势将导致矿山企业长期位于成本-供给曲线右侧，而盐湖企业扩产及新盐湖建设将在供应量对高成本供给施压，矿山企业应在效益驱动下加大氢氧化锂产线建设，找寻更适合自身的赛道。 图表4：矿石与盐湖生产锂盐成本大致估算 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 2020年04月03日 图表5：2019年盐湖供给约80%用于生产碳酸锂 资料来源：雅宝，国盛证券研究所 氢氧化锂： 长期绑定优质客户是直接因素，本质是产品品质保证与长效供应 需求增量瞄准高镍化动力电池，终端消费向高端化靠拢。高镍三元电池制备过程中，由于对烧结温度具有更低要求，氢氧化锂具备更低熔点而无法替代。在磷酸铁锂电池带来的“鲶鱼效应”下，523、622 型三元电池在尚未采用 CTP 技术下已不具有能量密度优势，电池厂商向高镍化发展动力与趋势明显，在B型及以上长里程高端车型寻求市场定位，通过行驶里程与电量优势弥补成本溢价。从长远角度看，磷酸铁锂在理论能量密度上具有明显瓶颈，而三元电池可通过持续提升能量密度来降低耗材与加工成本，同时钴元素占比降低将有效降低原料成本，三元系电池在远景发展上将拉平磷酸铁锂成本优势，并确保自身市场地位。 图表6：三元电池仍将是锂离子电池长期发展方向 资料来源：晶鱼研究，国盛证券研究所 2020年04月03日 氢氧化锂核心供应链壁垒深化，高品质供应成为制胜法宝。由于在安全性和品控要求更为细化的欧美车企将优先于中国步入高镍化时代，未来电池级氢氧化锂需求将首先来自海外核心电池厂商，而已步入全球核心供应链体系厂商将优先瓜分市场规模增长红利，尤其提前签订高端车企长单合同将提前锁定产品销量去向及未来增产潜力，而非核心供应商受严格认证的高壁垒阻隔，仅能等待“高端需求外溢”后市场，并静待中国高镍化市场需求。 图表7：下游车企提前指定上游锂盐来源，核心氢氧化锂供应商提前签订长期协议 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 从供应格局上看，矿石端通过两步法制取电池级氢氧化锂能更加保证产品质量与一致性，同时不再具有成本劣势，电池级氢氧化锂新增需求将是锂精矿供应重要出口，供给格局将逐步由碳酸锂向氢氧化锂倾斜。 图表8：2019年矿石供给约35%用于生产氢氧化锂，未来比重将持续提升 资料来源：雅宝，国盛证券研究所 2020年04月03日 我们坚定看好锂行业未来成长性，短期扰动不改远景发展 长期看，锂将跨入“大金属”行列，未来将步入百万吨级市场规模。我们在 20200327锂行业分析：短期动荡不改远景发展中分析论述锂市场的发展前景。长期的智能化发展将持续发掘储能端应用场景，汽车电动化也正展现着全球化浪潮，而锂电池凭借成本优势与广阔技术进步空间，有望长期占据二次电池全球市场。此外，盐湖及锂矿资源当下已积累长期采、选、加工技术经验，锂资源在自然界的广泛存在使其在兼顾开采成本下有望实现供给规模化扩张，供需双向具备长期成长基础，而需求的增长将带动市场向年均消费百万吨量级发展。 图表9：锂行业供需平衡预测（折算LCE，万吨） 年份 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2025E 海外盐湖产量 11.1 11.7 12.2 14.2 19.8 23.3 29.2 国内盐湖产量 2.3 2.5 3.5 4.2 5.5 6.5 10 澳洲矿石产量 13 17 20 24 27 33 47 供给合计 27 31 36 42 52 63 86 需求合计 23.1 27.0 29.0 33.0 39.6 46.8 80.7 供需平衡 3.9 4.0 7.0 9.0 12.4 16.2 5.3 资料来源：各公司公告，SMM，锂电池行业研究报告（2019）（中国粉体网），全球锂离子电池市场现状及预测（曹青），国盛证券研究所预测 资源端经营综述：降本增效成为主旋律，产能规划明显放缓 主要盐湖产销增长不及预期，2020新增供给推延 全球核心盐湖供应企业在 2019 年锂价大幅下跌背景下，企业业绩均呈现出不同幅度下跌。通过分析比较各公司经营情况及后续经营计划，我们认为主要具有如家特点： （1） 各公司毛利率水平均呈现下跌走势，且企业仅依靠产能扩张方式无法充分抵消锂盐价格大幅下跌影响，利润收缩成为盐湖企业普遍现象。此外，Orocobre 在2019H2已转入亏损状态，间接证明当前即便具有成本优势的盐湖企业也承受明显经营压力。 （2） 雅宝与Livent盈利能力降幅更低，一方面因为两家企业已步入全球核心锂盐供应体系，通过长单方式锁定产品价格；另一方面，电池级氢氧化锂较碳酸锂价格更具韧性，在碳酸锂市场价格迅速下跌后氢氧化锂仍能保持相对溢价。但2020年初疫情影响导致市场对氢氧化锂短期需求走弱，后续氢氧化锂仍有跌价可能性。 （3） 企业间就2020年锂盐继续下跌约15%水平基本达成一致，氢氧化锂较碳酸锂仍有望收获溢价。此外，各公司对新产能规划均作出适当延期以缓解现金流，部分成本较高产能被暂时搁置以规避当前资本支出及潜在亏损可能性。 2020年04月03日 图表10：四大盐湖企业历史锂盐产量统计（万吨） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：雅宝数据为推测数值 图表11：四大盐湖企业新建产能扩张规划 公司 在建工程 产品类型 产能规划 简要概述 雅宝 La Negra III/IV 碳酸锂 4万吨/年 两个在建项目预计将在2021年内投产，公司合计产能提升至 17.5 万吨 LCE 后将远期产能规划由 335 万吨降至 22.5万吨，未来5年将累计减少资本开支15亿美元 Kemerton项目 氢氧化锂 5万吨/年 SQM Atacama项目 碳酸锂 5万吨/年 预计2021H2投产，2023年将再次释放4万吨碳酸锂产能 Mt Holland项目 氢氧化锂 约4.5万吨/年 根据公司公告，锂矿山最终投资计划将于2021Q1公布 Livent 阿根廷碳酸锂项目 碳酸锂 0.95万吨/年 两个项目预计至2021年中期投产，新碳酸锂产能将作为原料支撑美国氢氧化锂厂区加工 美国氢氧化锂项目 氢氧化锂 0.5万吨/年 Orocobre Olaroz二期项目 碳酸锂 2.5万吨/年 已累计完成25%项目进程，预计2021年中期投产 日本Naraha项目 氢氧化锂 1万吨/年 已累计完成40%项目进程，预计2021年中期投产 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 雅宝：锂板块盈利能力下滑，布局锂市场长远格局 2019年锂盐价格随呈现下跌走势，雅宝凭借产能扩张维持锂业务营收的同比增长，然而仍难以充分抵消产品价格下滑带来的利润能力下滑。从数据上看，2019年锂业务收入同比增长 10.6%至 13.6 亿美元，EBITDA 同比降低 1.1%至 5.2 亿美元，EBITDA Margin下滑4.6个百分点至38.7%。净利润下滑0.9亿美元至3.4亿美元，净利率大幅下滑9.7%个百分点至 25.2%主因为 2019 年收购 Wodgina 矿业项目带来 0.65 亿美元印花税，剔除非持续性影响后净利率下滑幅度接近 5%。相较于锂产品市场价格的明显下滑，雅宝盈利业绩并未呈现出进一步恶化，主因可能在于其与下游客户签署长期订单协议保证售价，但锂价的持续下跌仍将恶化企业盈利空间。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%024681012142016 2017 2018 2019Orocobre Livent SQMALB(Atacama est.) 合计产量同比增速