证券研究报告 行业深度 教育企业估值定价系列：精选层教企应该怎么估值？ 2020.04.01 黄莞（分析师） 田鹏（分析师） 电话： 020-88832319 020-88836115 邮箱： huangguangzgzhs tian.penggzgzhs 执业编号： A1310517050001 A1310519080001 摘要： 新三板深改持续推进，精选层将成为教育企业资本化路径的重要选择之一 （1）我国教育企业资本化路径主要历经三个阶段：第一阶段（2006年-2008年）、第二阶段（2010年前后）的企业资本化路径主要以美股为主。第三阶段（2013年至今）上市路径也开始分化，呈现美股、港股、A股、新三板百花齐放的态势。（2）本轮新三板深改明确了与交易所的错位发展的思路，强调了新三板坚持服务中小企业发展的定位。从中长期视角来看，在精选层建设乐观或者中性的情况下，新三板将形成精选层-创新层-基础层的市场结构，有望吸引更多的优质教育企业选择挂牌新三板，为转板储备资源。（3）我们对精选层流动性的预测：在投资者门槛降低的背景下，我们预计新三板精选层投资人数将为现在人数 6 倍，年化换手率预计达353.86%。在市场化的环境下，当前新三板基础层、创新层企业的估值结构呈现出与美股、港股相类似的特征、长期看来预计精选层的企业估值也将趋于分化。 新三板精选层教育企业估值定价体系 我们选取了好未来、新东方、跟谁学、新东方在线等海外成熟市场上市标的历史估值变动情况，来分析对于整体教育行业的估值定价模型。同时，结合亿童文教、新道科技等新三板企业估值案例来构建未来精选层教育企业的估值定价体系。 我们对于新三板精选层（拟挂牌）企业的估值体系主要围绕以下基本原则展开：（1）从基本估值方法的角度出发，采取PE/PS等相对估值方法适配性更强。（2）结合企业发展周期灵活使用PE/PS指标，考虑成长性引入 PEG/PSG 等因子进行估值修正。（3）结合不同细分领域的平均估值水平或具体对标公司建立参考系。（4）考虑估值溢价/折价、分部估值等问题。（5）考虑企业的财务特征的季节性因素。 线下业态中：（ 1）培训类领域（K12课外培训/职业培训/素质教育/早教托育）。线下培训类企业本质上都是连锁直营/加盟模式，经营管理模式类似。从企业成熟度来看，K12课外培训及职业培训整体偏成熟，素质教育、早教托育类企业相对偏早期。实操中适宜根据具体标的财务特征，以PE估值手段为主，PS为辅。对于增速较高的标的，需引入PEG/PSG等因子来对估值进行修正。板块二级市场平均PE水平在15-30倍PE之间，一级市场平均估值水平在10-15倍之间，三板精选层预计在15-25倍之间。（2）民办学校。民办学校行业发展较为成熟，企业利润稳定释放，行业周期不明显，平均 PE 较为稳定。目前民办学校二级市场平均估值在 13-20 倍之间，并购估值分布在8-10倍PE之间。同时，除成长确定性外，民办学校估值仍需考虑土地、并购预期、政策带来的估值修正。（3）教育信息化。行业中主要以成熟企业为主，盈利能力较为稳健，我们采取 PE 估值法作为主要估值方式。二级市场平均分布区间在25-35倍PE左右，一级市场平均在10-20倍左右，预计精选层企业在15-25倍之间。同时，近年来有较多SaaS服务模式教育信息化类企业，实操中针对具体标的或业务的财务特征可引入PS估值法及分部估值法。 在线业态中：企业普遍处于亏损阶段，PE指标失效，此时主要采取PS指标为主。同时，由于企业一般处于高速增长阶段，还需引入PSG等指标做估值修正。平均而言，板块PS一般在3-5倍之间。 风险提示：政策推进不达预期 相关报告 1、【2020年新三板年度策略】精选层大幕开启，把握政策机遇期 2、【广证恒生新三板】精选层来临！企业的证券化路径应如何选择？ 3、【广证恒生市场机制研究汇编】新周期，新三板，新起点！ 4、新三板精选层制造业估值方法探讨以贝特瑞（835185.OC）为例 5、【精选层创新药估值研究】结合流动性预期剖析精选层创新药估值体系 行业深度 目录 1.新三板深改持续推进，精选层将成为教育企业资本化路径的重要选择之一 . 4 2.精选层发行定价市场化导向明确，估值定价重要程度上升. 6 2.1相对估值法 . 7 2.2绝对估值法 . 9 3.教育企业的估值定价方法论探讨 . 9 3.1从美股、港股、A股看教育企业适宜估值倍数 . 9 3.1.1好未来（TAL.N）估值案例分析 . 12 3.1.2新东方（EDU.N）估值案例分析 . 14 3.1.3跟谁学（GSX.N）估值案例分析 . 16 3.1.4新东方在线（01797.HK）估值案例分析 . 17 3.2 对标海外市场，探寻新三板精选层教育企业适宜估值方法 . 19 3.2.1我们对精选层流动性的预测精选层年化换手率或达 353%，长期看分化仍是新三板主基调 . 19 3.2.2新三板精选层教育企业估值定价体系 . 22 行业深度 图表目录 图表1 深改持续推进，新三板战略地位将显著提高 . 4 图表2 教育企业资本化路径选择演变 . 5 图表3 精选层设置四套上市标准 . 6 图表4 精选层引入三套发行定价机制 . 7 图表5 常见的相对估值法优劣势及适用范围对比 . 8 图表6 常见的绝对估值法优劣势及适用范围对比 . 9 图表7 美股市场教育板块标的估值情况 . 10 图表8 港股市场教育板块标的估值情况 .11 图表9 A股市场教育板块标的估值情况 . 12 图表10 好未来市值走势图（亿人民币） . 13 图表11 好未来PE（TTM）及PS（TTM）走势图 . 14 图表12 新东方市值走势图（亿人民币） . 15 图表13 新东方PE（TTM）及PS（TTM）走势图 . 16 图表14 跟谁学市值走势图（亿人民币） . 17 图表15 跟谁学PE（TTM）及PS（TTM）走势图 . 17 图表16 新东方在线市值走势图（亿人民币） . 18 图表17 新东方在线PE（TTM）及PS（TTM）走势图 . 18 图表18 精选层资者门槛降低至100万元，预计新三板投资者人数将为现在的6倍 . 19 图表19 预计若公司股东人数增加到六倍，精选层年化换手率为353.86% . 20 图表20 过往五年新三板与精选层预计年化换手率对比 . 20 图表21 同期其他市场板块与精选层预计年化换手率对比 . 21 图表22 近一月美股、港股流动性呈分化态势 . 21 图表23 近一月新三板流动性分化明显 . 21 图表24 创业板开板后1-3年与其他板块之间的估值差逐步收窄 . 22 图表25 台湾上柜上市企业PE中位数比值均值为0.98 . 22 行业深度 1.新三板深改持续推进，精选层将成为教育企业资本化路径的重要选择之一 深改持续推进，新三板战略地位将显著提高。2019年12月12日，新三板改革首次被在中央经济工作会议中被提及，进一步凸显了本轮改革的战略意义。本轮新三板改革的核心是打开新三板与主板之间的转板通道，构建多层次资本市场之间的有机联系。政策重点包括三个方面：一是明确了与交易所错位发展的定位，二是新设精选层，以分层为抓手进行差异化的制度供给，三是着力优化挂牌公司质量。在针对现实需求推出了增量改革的基础上，也优化了存量制度，改革深度大于以往。 我们认为，本轮改革的推进层级以及改革深度有望破解新三板过往定位不清，流动性不佳，企业质量分化明显等问题，转板制度也有利于建立起新三板与主板市场之间的有机联系，新三板在多层次资本市场中的相对地位将会提高。本轮深改中精选层的嵌入进一步完善了国内多层次资本市场结构，将企业公开发行的时点大幅度前移。新三板将继续作为企业正式上市前的场外市场，满足中小企业的资本市场需求，差异化“红利”制度的引入也为已有挂牌企业或一级市场企业提供了四类证券化路径：（1）进入创新层，进行公开发行并进入精选层，满一段时间后通过转板制度最终进入沪、深交易所。（2）在基础层、创新层发展到一定阶段后，直接申报A股或出海。（3）在一级市场发展，待体量足够A股申报标准或海外交易所上市标准后直接申报上市。（4）借助精选层的融资条件以及相对较好的流动性、估值环境，进入精选层韬光养晦。 图表1 深改持续推进，新三板战略地位将显著提高 数据来源：Wind、广证恒生 结合我国教育企业资本化路径选择演变情况来看，我国教育企业登陆资本市场的路径演变主要包括三个重要阶段：（1）第一阶段（2006年-2008年）：企业类型主要以留学英语考试及职业资格考试培训的细分领域头部企业为主，典型代表例如新东方、诺亚舟、正保远程、弘成教育等。由于当时民促法仍未进入修行业深度 订阶段，教育资产在国内市场上市存在直接的政策限制，因此这一阶段的企业主要以登陆美股市场为主。（2）第二阶段（2010年前后）：企业类型主要以课外辅导及英语培训等细分领域的头部企业为主，也包括部分职教领域标的，典型代表如学而思（好未来）、学大教育、环球雅思、安博教育、中国教育集团等。同样由于政策的限制因素，这一阶段的企业也主要以登陆美股市场为主。（3）第三阶段（2013 年至今）：这一阶段的受益于民促法的修订预期及正式施行，教育资产证券化显著提速，而教育企业的上市路径也开始分化，A股、美股、新三板都成为教育资产证券化的路径之一。同时在企业类型上也呈现百花齐放的态势：美股主要以教育培训类企业为主，港股则成为民办学校的聚集地；而A股主要以教育信息化类企业为主，同时部分培训类企业也通过被并购、借壳的形式登陆A股；而新三板则成为众多成长型中小教育企业的挂牌重要聚集地，作为登陆更高级别的美股、港股、A股等二级市场的中转站价值凸显。 图表2 教育企业资本化路径选择演变 资料来源：广证恒生 由于过往整体三板的制度建设仍在持续优化、改革阶段，整个板块的流动性较低、估值折价较大，导致近年来新增的挂牌企业数量呈现减少趋势，大多中小企业更倾向于选择在一级市场进行投融资。而本轮新三板深改明确了与交易所的错位发展的思路，强调了新三板坚持服务中小企业发展的定位。 从中长期视角来看，在精选层建设乐观或者中性的情况下：（1）新三板深化改革后将形成精选层-创新层-基础层的市场结构，有望吸引更多的优质教育企业选择挂牌新三板，为转板储备资源。（2）流动性将随着投资者门槛的分层下降而梯度释放，进而可能促使精选层及其余层次中优质企业的估值修复，以及一定程度上解决流动性困境。（3）新三板精选层市场的融资功能和交易功能等提升将给原本通过一级市场融资的企业带来更多的选择和好处，企业融资效率有望提高。 行业深度 2.精选层发行定价市场化导向明确，估值定价重要程度上升 精选层在上市标准及发行定价趋向市场化导向，为企业进行正确的估值定价的重要性上升。（1）从上市标准来看：精选层分别为上市企业设置四套上市标准，包括从市值、净利润、营收、研发投入等方面适配不同类型特征的企业，放开了对企业盈利要求的硬性规定。整体来看，精选层的准入门槛大幅低于科创板，略低于港股。对盈利性的要求较低，更加强调市场认可程度，体现了市场化的导向。这一准入门槛的设置方式包容了尚在成长期企业和已经初具规模的优质企业，将优质教育企业进入资本市场的阶段进一步前移。（2）从发行定价的角度来看：精选层引入直接定价、竞价、询价三种发行方式。在市场化的选择下，结合上市门槛中包含更多不同类型财务特征的企业，我们认为市场化询价机制更可能成为后续精选层企业发行定价的主流方式。尤其是在精选层放开了对于公司盈利性的要求，允许亏损企业挂牌的背景下，传统主流的PE估值法便不再普遍适用，估值也成了一大难点，为企业进行正确的估值定价的重要性显著上升。 图表3 精选层设置四套上市标准 数据来源：股转系统、广证恒生 标准一 市值>2亿元、最近两年净利润均>1500万元、最近两年加权ROE平均>=10%；或最近一年净利润>2500万元、加权ROE>=10%标准二 市值>4亿元、最近两年营业收入平均>=1亿元且增长>=30%，最近一年经营现金流量净额>0标准三 市值>=8亿元、最近一年营业收入>=2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%标准四 市值>=15亿元，最近两年研发投入>=5000万元行业深度 图表4 精选层引入三套发行定价机制 要求 定价发行 竞价发行 询价发行 价格形成 直接定价 两种方式拍卖定价 初步询价 发行方式 网上发行 网上发行 网下+网上发行 配售对象特别规定 - - 公开募集方式设立的证券投资基金和其他偏股型资产管理产品、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企业年金基金和保险资金的配售比例应当不低于其他投资者。 战略配售 5000万股以上（<=30%) 5000万股以下（<=20%) 定价参照 1.应当说明估值区间与历史交易价格（最近六个月内最近20个有成交的交易日的平均收盘价）和历史发行价格（公开发行前一年内历次股票发行的价格）的偏离情况及原因。 2.超过历史交易价格或历史发行价格1倍发布投资风险特别公告。 申购 全额申购 网上配售 比例配售 资料来源：股转系统、广证恒生 目前市场主流采取的估值方法主要包括相对估值法及绝对估值法两大类别。（1）相对估值法：包括市盈率模型、市净率模型、市销率模型、企业价值倍数、成长性比较PEG乘数模型等;（2）绝对估值法：包括现金流贴现模型（DCF）、实物期权模型以及EVA模型等。 此外，估值的实操过程中对于多业务类型企业，则结合不同成熟度、财务特征的业务选择不同的适用模型，按照分部估值法对企业各业务进行分别估值后加总。同时，也可采取多种估值模型对企业进行估值后，对于不同估值方式得出的市值按照平均或特定权重进行加总。但核心仍未脱离最基础的两大类估值方法，按照企业所处行业及其自身的财务特征、业务具体情况，选择合适的估值方法是重点。 2.1相对估值法 相对估值法是指使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它对比系进行比较的方法，包括 PB、PE、PEG、PS、PSG、EV/EBITDA 等估值法。运用相对估值法的情形下，核心在于对企业的业绩预测及估值参考系的选择。对于估值参考系的选择，需通过对比相关维度来可对标公司或行业平均水平来确定，对比的途径主要包括：（1）将公司数据与其历史数据进行对比；（2）将公司数据与国内同行业企业的数据进行对比，确定行业地位；（3）将公司数据与国际上同行业重点企业数据进行对比。 行业深度 图表5 常见的相对估值法优劣势及适用范围对比 估值方法 优点 缺点 适用范围 市盈率模型 PE=P/EPS 能直观反映企业盈利能力和间接反映市场对企业经营的风险因素和增长预期分析的评判；计算简单、数据较易获得。 未反映企业内生价值；容易受到经济周期、企业管理层的影响。 适用于盈利相对稳定且受周期影响小的行业； 不适用于没有产生盈利的企业。 市净率模型 PB=P/BPS 每股净资产通常为正且数值较为稳定 账面净资产会受到不同公司、不同会计政策的影响；无法准确衡量公司无形资产的准确价值，不适用于测算公司成长性 适用于固定资产数量较大且账面价值较为稳定的企业，或是企业盈利状况不稳定的时候使用；适用于净资产较低的服务型行业 市销率模型 PS=P/SPS 不易受到企业D&M存货折旧及其他会计指标的影响；销售额指标相对每股盈利和账面价值而言更为稳定，便于进行横向比较；营业收入指标不会为负值，适用范围较广 不能反映企业盈利能力和企业经营决策带来的运营风险；对于成本波动较大的企业预测精确度较低 适用于尚未盈利但营业收入稳定、持续增长的企业； 处于成长期、业务规模正在扩张的企业 市现率模型 PCF 可靠性高，自有现金流真实反映了企业的资金动态状况，比较难以操纵；灵敏度高，及时反映企业的经营情况；简单直观，数据来源于企业财务报表，计算简单。 不是对企业内在价值的直接评估；当自由现金流为负时，指标失效； 适用于业绩相对稳定，自由现金流为正的企业 企业价值倍数 EV/EBITDA 排除了折旧摊销、税率和资本结构的影响；更注重主营业务的收入 计算较为复杂；容易忽略企业的成长性 适用于资本密集型、折旧摊销费用占比较大的企业； 不适用于固定资产变化较快的企业 成长性比较乘数模型 PEG=PE/GF 在 PE 指标的基础上，更好地考虑了企业的成长性；可以优化对高市盈率企业的估值 不能对净利润为负的企业进行估值；需要对未来盈利增长率有准确的判断，否则误差较大 适用于盈利能力较好且成长性较高的企业，较多被用于高科技、互联网经济等新兴企业 托宾Q模型 当通货膨胀导致资产价格增长或技术进步导致资产价格下跌时，具备较强解释力 RV 重置成本计算需要大量数据，部分情况较难进行准确估计，导致结果偏差较大 由于我国资本市场发展尚未完善，理论应用还有较大的局限性 资料来源：广证恒生 行业深度 2.2绝对估值法 绝对估值法是对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测，以获得上市公司股票的内在价值，包括DDM股利贴现模型、DCF现金流贴现模型、实物期权估值模型以及EVA模型等。绝对估值法的核心在于直接通过企业经营数据、财务指标等直接测算企业的内在价值，避免了参考系选择误差选择等外部变量的影响。 图表6 常见的绝对估值法优劣势及适用范围对比 估值方法 优点 缺点 适用范围 股利贴现模型DDM 理论较为完善，模型假定简便，在数据精确时解释力较强 忽视了再投资的价值；在实践中缺乏较强的可操作性 适用于股利发放稳定或规律的公司；不适用于初创或处于高速成长阶段的公司，以及行业周期性较为明显，分红较少的公司 现金流贴现模型DCF 估值不易受市场波动和投资者情绪的影响，考察的是企业的内在价值 计算过程需要大量复杂数据同时存在较多假设估算数据，容易产生较大的估值误差 适用于有稳定正现金流且能长期保持，同时现金流可预测性较强的公司 实物期权估值模型 表达了项目不确定性对企业价值的影响 不适用于所有投资项目；缺乏实物期权所需的价格信息，主要以估算为主；实物期权概念普及程度不高，市场普遍认可程度受影响 适用于自然资源开发或拥有较多专利及无形资产的公司 EVA模型 将企业的经营决策和股东收益回报联系，实现了企业经营指标和财务指标的统一 分析准确程度受会计信息质量影响；对于净利润的调整较为负责，容易出现随意性及偶然性，影响估值的准确性 不适用于金融机构、周期性公司、新设立公司、风险投资公司、扩张型公司和资源公司 资料来源：广证恒生 3.教育企业的估值定价方法论探讨 3.1从美股、港股、A股看教育企业适宜估值倍数 目前美股市场教育板块主要以教育培训类标的为主，依据其业务主要领域将其划分为线上及线下两大业态。其中以线下为主的标的涉及K12课外培训、职业培训、民办学校及幼儿园等，以在线模式为主的标的早期上市的以在线职业培训领域为主，2019 年来包括跟谁学、有道等在线 K12 学科培训类企业也逐步登陆美股市场。 从估值的角度来看：（1）线下业态中主要以K12课外培训领域为主，企业相对成熟，盈利能力较为稳定，PE及PS等指标在企业业务稳定成长阶段解释力较强。板块平均PE水平在15-30倍之间，PS普遍分布在1-2倍左右。而新东方及好未来作为行业龙头，估值水平显著高于板块平均，这与其龙头溢价、流动行业深度 性溢价等因素相关。（2）在线业态中，除在线职业教育标的外，由于大部分企业尚未发展至释放利润阶段，PE指标普遍解释性较差，PS分布主要在1-2倍之间。而跟谁学及有道作为当前高速发展的在线K12课外培训代表性企业，受到市场关注度较高，PS分别达到约31/12倍，背后的核心因素在于其营收处于高速放量区间带来的溢价。（3）整体来看，美股中概股中体量较小的企业估值折价较为严重。 图表7 美股市场教育板块标的估值情况 分类 公司名称 市盈率PE(TTM) 市盈率PE(LYR) 市销率PS(TTM) 市销率PS(LYR) 线下教育 K12课外培训 好未来 293.37 84.75 9.64 12.14 新东方 47.81 80.95 5.51 6.22 精锐教育 34.37 24.26 1.42 1.49 瑞思英语 10.72 10.72 1.04 1.04 四季教育 25.33 -669.73 1.11 1.20 朴新教育 -7.04 -7.04 1.18 1.18 学大教育 -35.40 -33.83 0.98 1.00 民办学校 海亮教育 26.19 26.19 5.13 5.13 博实乐 21.18 24.78 1.97 2.33 安博教育 -5.41 6.60 0.53 0.56 幼儿园 红黄蓝 -47.56 -56.01 0.57 0.64 职业教育 达内科技 -2.09 -2.09 0.56 0.56 在线教育 跟谁学 346.74 346.74 30.85 30.85 有道 -24.09 -24.09 11.77 11.77 尚德机构 -6.48 -2.98 1.29 1.40 流利说 -2.47 -2.48 1.30 2.01 51TALK -32.45 -32.45 2.18 2.18 正保远程 12.16 12.16 1.22 1.22 众巢医学 10.67 14.87 3.07 3.49 资料来源：wind、广证恒生 注：截至日期为3月13日收盘；学大教育为退市前数据。 港股教育板块主要以民办高教及民办 K12 学校等民办学校类标的为主，其余包括部分培训培训类标的，涉及领域包括K12课外培训、职业培训及在线教育等。 从估值的角度来看：（1）民办学校标的主要以成熟企业为主，利润稳定释放，行业周期不明显，PE指标解释性较强。同时，结合其经营及扩张逻辑，实际估值中给予民办学校的 PE 倍数一般由三部分组成：1）成熟稳定学校下，客单价的增长对业绩的贡献。2）内生生源数量增长的预期；3）外延并购的预期。同时仍需考虑流动性带来的溢价，港股市场下以 50 亿港币市值作为入选港股通门槛，增量的内地资金将为标的带来较为显著的增量溢价。总体来看，目前民办学校行业平均 PE 较为稳定，主要分布在 13-20 倍之间，其中中教控股及希望教育作为业内龙头，受益于其较强的并购能力及较多的过往落地案例，估值溢价较为明显。（2）其余线下培训类标的中，包括华南K12校外培训领域的领军企业卓越教育及思考乐，及职业培训龙头中国东方教育，整体估值分布在40-70倍之间，其中思考乐的估值主要源自于其增速较高的带来的溢价效益。（3）目前港股在线教育企业仅新东方在线，公司近2年来开始发力K12培训领域，包括师资储备、课程研发带来的主营业务成本上行及销售费用的投放，目前处于亏损状态，当前利用 PS 指标对