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基建行业深度逻辑:短期增长看什么,长期空间在哪里?.pdf

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基建行业深度逻辑:短期增长看什么,长期空间在哪里?.pdf

优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 基建行业深度逻辑:短期增长看什么,长期空间在哪里 ? 今天,绝地反击的一天 。 美盘那边,昨天跌到熔断,见证奇迹的时刻被朋友圈刷屏。昨晚和朋友小范围讨论,说心里话,当时还是比较恐惧的,不过,短暂的恐惧过后,很快也恢复了 理智: 一是,内地和中国香港市场,昨天已经释放过原油大跌带来的风险,今天很难跟着大跌;二是,只要手头拿着的是便宜货,就不用担心被砸穿; 三是, 投资这件事永远都是看长远,如果三年以后回看美股熔断,那点波动必然会被时间之手熨平 。 暴跌之下,如何安抚内心?其实,无论原油怎么样,国际局势如何变化,千万不能在市场重大波动的时刻,自己的心态先炸了。越是这样的时候,越是考验投资修为的时刻。 永远要记住一点:经营质量好的、合理估值和低估值的公司,自有穿越周期的力量。 美盘这次熔断,我们两方面的准备:一是按照之前宏观模型的信号, 维持一半的对冲额度,一是等待市场砸出黄金坑,捡便宜货。今天看 到美股那么多之前让人垂涎三尺、没机会研究的好公司,如今都开始回调,内心涌上来的其实并不是恐惧,而是振奋。这意味着,一点一点开始收集好货的时间窗口来了 。 这几天我们团队重点在琢磨的案例,一是健康保险巨头 CNC,一是数字房地产信托 DLR。 内地市场,今天的反击在意料之内,行业轮动层面,也没有被这次意外冲击打乱。我们研究的重心仍然放在基建、汽车、保险方面。值得一提的是,化工方面最近看得较多,尤其大炼化领域,会是我们在基建之后的研究重点 。 中国香港市场,重 点依然是通信、保 险、汽车,以及一部分教育公司 。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 行业逻辑一句话总结,基建研究的逻辑,是估值极度压缩;汽车研究的逻辑,是等下一步消费政策刺激;大炼化领域的研究逻辑,是 2020 年行业拐点、新项目释放业绩 。 整体总结:这次美盘暴跌、原油下跌,虽然波动巨大,但对内地、中国香港市场的行业轮动,并未造成什么影响。它们已经走出了自己的逻辑 。 好,市场的情况就总结到这里,接下来继续我们更 为硬核的部分:建模 。 今天我们财务建模的这家公司,投资建设了我国 90%以上的摩天大楼( 300 米以上)、3/4 重点机场、 3/4 卫星发射基地 、 1/3 城市综合管廊、 1/2 核电站,每 25 个中国人中就有一人使用它建造的房子。 上海环球金融中心、北京中国尊、深圳平安金融中心、北京大兴机场、深圳国际机场、文昌卫星发射中心等国内标志性建筑背后都有它的身影。 不仅如此,近期应特殊情况要求,它在 10 天之内拔地而起一座 1000 张床位的医院,并容纳能 2000 名医护人员的住宿,这就是著名的“火神山”。 图:火神山医院 来源:搜狗百科 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 这是什么速度?什么执行力?据美国网友说,如果要在肯塔基州 Louisville 市建设一座医院,他们可能需要先用 10 年时间讨论通过,然后投资 9.25 亿美元建立一座 104 个床位的医院。 看 到这里,想必你已经猜到,它,就是国内建筑施工领域的巨无: 中国建筑 。 不过,虽是巨无霸,走势表现并不怎么性感,上市以来,它的画风如下:一度从低位 1.6元涨至 2015 年高位的 7.81 元,涨幅超 388.13%,之后基本横盘。 图:股价图 来源: wind 但是,从投入资本回报来看,以 2018 年为例,其不剔除现金的 ROIC 为 33.4%,秒杀水泥巨头海螺水泥( 23.87%)、玻纤龙头中国巨石( 10.39%),以及同行业的中铁铁建( 6.37%)、中国中铁( 4%)。 同时,它也获得众多机构投资者的青睐,截至 2019 年三季度,中金、中国香港中央结算、新加坡政府投资、易方达、博时基金等都在他的股东名单中。 看到这里,有几个值得深思的问题接踵而来: 1)作为国内建筑翘楚,它的收入都由什么驱动?该如何对其未来进行预测? 2)房建、基建两大块固定资产投资,关键的增长逻辑是什么,距离天花板还有多远? 3)从基本面来思考,其目前的估值区间到底应该在什么范围?究竟是贵了,还是便宜了? 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 对产业链上的相关公司,之前我们还研究过 中国中铁、 海螺水泥、 万科 A、格力电器、美的集 团 ,购买优塾团队的 “核心产品一:专业版报告库 ”,查询相关报告,以及部分重点案例 Excel财务建模模型,深度思考产业逻辑 。 01 巨头,模式 中国建筑,成立于 2007 年, 2009 年上市,控股股东是中国建筑集团,截至 2019 年三季报,其持股比例为 56.29%。实控人是国资委。从机构持仓来看,易方达、博时基金、富国基金等机构在列。 图:机构持股 来 源 : choice 本案的业务主要包括三部分, 房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资 。2018 年,这三项业务占收入的比重分别为 60.39%、 23.07%、 15.35%,合计占比 98.8%。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:收入构成(单位: %) 来源:并购优塾 和收入结构相对应,上述三项业务贡献 了本案绝大部分毛利, 2018 年,房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资占毛利比重分别 33.92%、 16.34%、 45.18%。注意,虽然建筑工程占收入比重超过 50%,但贡献的毛利仅在 1/3 左右(毛利率 6%左右 ),不及房地产开发与投资业务(毛利率 30%左右)。 图:毛利构成(单位: %) 来源:并购优塾 来看这门生意的赚钱能力: 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2016 年至 2019 年三季度,其营业收入分别为 9597.65 亿元、 10541.07 亿元、 11993.25亿元 、 9735.99 亿元;净利润分别为 411.72 亿元、 466.49 亿元、 553.50 亿元 、 440.54亿元;经营活 动现金流净额分别为 1070.48 亿元、 -434.57 亿元、 103.11 亿元 、 -1066.75亿元;毛利率分别为 10.10%、 10.49%、 11.89%、 10.43%;销售净利率分别为 4.29%、4.43%、 4.62%、 4.52%。 近三年,收入复合增速为 11.79%,净利润复合增速为 15.95%,毛利率、净利率比较稳定,经营活动现金流波动较大,主要是因为应收款款、应付账款、存货等占用的营运资金存在波动。 从建筑行业产业链来看: 上游,主要是各类建材公司,包括钢材、水泥、玻璃等,比如宝钢股份、中国建材、海螺水泥等,毛利率分别在 15%、 30%、 37%左右; 中游:主要是建筑施工企业,比如本案中国建筑、中国中铁等,毛利率分别在 12%、 10%左右; 下游:包括政府、房地产开发商等,比如万科、碧桂园等,毛利率分别在 37%、 27%左右。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 由于建筑行业市场规模较大,本案上下游均比较分散, 2018 年,其前五大客户销售额占比 1.9%,其中关联方销售额占全年销售额的比重为 0.35%,前五大供应商采购额占比小于 1%,无关联方采购。 以上的产业链情况和商业模式,形成了如下的报表结构: 从资产负债表上看 2018 年,其总资产为 18,618.40 亿元,其中,占比较大的科目为存货( 34%)、货币资金( 17%);负债总额为 14,325.76 亿元,主要有应付账款 ( 34%)、长期借款( 15%)、预收账款( 12%)。 从利润表上看 2018 年,其营业收入为 11,993.25 亿元,其中 88.11%花在了成本上,1.95%花在了管理费用上, 0.30%花在了销售费用上、研发费用占比 0.6%、财务费用占比 1.28%,剩下净利率 4.62%。 再来看一组并购优塾整理的基础数据: 图:净利润现金流对比(单位:亿元) 来源:并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:现金流量表结构(单位:亿元) 来源:并购优塾 图: ROE、 ROIC(单位: %) 来源:并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:毛 利率及 净利率(单位: %) 来源:并购优塾 图:年度营业收入、利润增速(单位: %) 来源:并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:季度营业收入、利润增速(单位: %) 来源:并购优塾 图:存货、应收账款、固定资产周转率(单位:次) 来源:并购优塾 图: capex 对现金流拉动效应(单位:亿元(左) 来源:并购优塾

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