证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020 年 03 月 26 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 王菀婷 执业证书编号： S0570520020001 研究员 021-38476079 wangwanting014808htsc 张健 010-56793949 联系人 zhangjian014971htsc 吴宇航 联系人 wuyuhanghtsc 1固定收益研究 : 危机处理的中国经验2020.03 2固定收益研究 : 央行与美联储：同“工”异曲 2020.03 3固定收益研究 : “疫”发动全身 2020.03 需要深入了解的那些薄弱环节 解密美国流动性危机的微观原因 核心观点 “疫情 +原油价格战”双重压力测试下，美国金融市场在多年牛市、宽松货币环境下积聚的杠杆和泡沫加速暴露。长年低利率 +QE 的超宽松货币政策下，信用债市场股票回购的资金流造成的企业高杠杆、发债主体资质下沉，以及低利率环境下各类资产长期的高趋势、低波动，导致 ETF 等被动投资大行其道、风险平价、相对价值等隐性做空波动率策略的大量扩张，在近期市场扰动下剧烈反转，是放大市场波动的根源。虽然美联储已采用多种工具针对性解决流动性问题，但疫情拐点仍需等待、原油价格战未见转机的大背景下，对相关风险点仍需保持一定警惕，提防二次冲击。 美国公司债市场 ： 双重压力下的“暴风眼” 海外疫情扩散打击全球总需求，而 后续的 原油价格战， 又给 油价造成双重打击，对美国能源企业（特别是页岩油相关企业）的基本面及前景展望造成了巨大冲击。 该 行业公司债占美国公司债市场约 10%左右， 若 现金流受到影响，且由于市场波动导致再融资受限，可能会成为疫情 +原油双重冲击下的“暴风眼”。评级分布上，公司债发行体“资质下沉”的现象明显，特别是 Baa 级占比明显上升，有一定隐忧。 油价不能企稳，美联储投放流动性也很难缓解相关企业的债务压力，后续 CMBS、市政债、航空等板块债券也需要警惕 。 股份回购：牛市推手与反作用力 全球市场自危机以来宽松的流动性，构成了企业大规模回购股票的基础。去年 标普 500 指数成分公司共回购了近 8000 亿美元，约是 2010 年全年水平的 2.5 倍，上升趋势明显。 股份回购可推升盈利指标、有利 于管理层考核、通过股价上涨回馈股东与期权激励持有人等，看似是一个“多赢”的选择，但实际上带来了企业杠杆率上升， 弱化了企业应对不利波动的能力。从行业分布来看，房地产、消费、公用、能源等板块绝对杠杆水平高，而消费、医药、信息技术、能源等处于历史上较高水平。 美国刺激计划中明确要求接受回购的公司未来一年不能回购股票，美股的做多根基动摇。 以 ETF 为代表的被动投资：成也萧何，败也萧何 被动投资具有费用低、流动性好、风险分散等优势，因此深受投资者青睐，在美股的十年长牛中，大量的资金通过 ETF、指数基金参与到市场中，其规模和收益甚至超过了主动型基金。但被动投资的缺陷在于削弱了市场的价格发现功能，放大市场波动。牛市中， ETF 通过股指上涨更多资金流入 ETF进一步推动成分股上涨股指上涨的循环放大收益，熊市中则会反向演绎加剧市场下跌。 ETF 特殊的“折价交易套利”也会强化股市下跌预期。本轮美股大跌， ETF 基金无疑起到推波助澜的作用，部分基金出现一定的赎回，甚至出现基金公司提高赎回费以避免流动性冲击的情况。 风险平价基金：难以驾驭资产过山车 新冠疫情在全球范围内的蔓延，引发了对冲基金大幅回撤。风险平 价策略属于 Macro 策略，通过平衡 Beta 和 Alpha 的风险和引入杠杆构造出满足客户收益需要和风险忍耐程度构造出个性化投资组合。本次风险平价基金表现暗淡的原因在于：基金自身的高杠杆放大了组合损失；将风险等同于波动忽略了难以描述违约风险和尾部风险；疫情冲击动摇了风险平价策略的基本假设；大量配置 ETF 放大了风险；各底层资产的相关性发生改变，多数资产同向变动导致风险均衡变为单方向策略；波动率陡增倒逼基金减仓；同时机构行为趋同也放大 了 资产波动。 风险提示： 全球疫情扩散程度，原油市场谈判进展，债务危机与衰退风险。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 26 日 正文目录 美国金融体系的薄弱环节与压力测试 . 3 美国公司债市场：双重压力下的“暴风眼” . 4 股份回购：牛市推手与反作用力 . 8 以 ETF 为代表的被动投资：成也萧何，败也萧何 . 10 ETF 的崛起：美股长牛与被动投资的兴起 . 10 被动投资兴起的悖论 . 11 对冲基金承担的角色 . 14 对冲基金的概念与常见策略 . 14 对冲基金的高杠杆及变化 . 16 全球宏观策略基金的杠杆率相对更高 . 21 对冲基金解杠杆是导致流动性枯竭的重要因素 . 23 风险平价基金难以驾驭资产过山车 . 24 风险平价策略究竟是什么？ . 24 风险平价策略的缺陷暴露 . 27 风险提示 . 29 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 26 日 美国金融体系的薄弱环节与压力测试 我们在 3 月初提醒，疫情是个试金石， “疫情 +原油价格战”双重压力测试下， 全球金融体系的“弊病” 加速暴露。 海外疫情持续扩散，全球进入大范围的“休克疗法”，总需求承压。俄、沙两国不愿让出本就因疫情而缩小的原油市场，掀起价格战，给大量相关企业特别是能源行业造成冲击。双重压力测试下，恐慌情绪沿着此前推动美股多年长牛的链条传导：压制企业信用状况制约股票回购加剧杠杆率、前景担忧股市暴跌、资产相关性紊乱、波动性明显上升 ETF 等被动投资平盘，进一步加剧市场波动风险平价、相对价值策略 降杠杆、减资产，造成全市场剧烈波动。 图表 1： 低利率 +QE 下美国市场运行的逻辑 图表 2： 疫情 +原油价格战正沿着类似的链条传导 资料来源：华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 在此背景下，有必要对当前市场担忧的脆弱环节进行梳理，了解清楚它们推动此前市场运行的作用原理，相关规模及可能的影响范围。 我们认为，长年低利率 +QE 的超宽松货币政策下，信用债市场股票回购的资金流造成的企业高杠杆率，以及低利率环境下资产长期的高趋势、低波动，导致 ETF 等被动投资大行其道、风险平价、相对价值等隐性做空波动率策略的大量扩张，在近期市场扰动下剧烈反转，是放大市场波动的根源。 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 26 日 美国公司债市场：双重压力下的“暴风眼” 海外疫情扩散打击全球总需求，而沙、俄等 OPEC+国家为争夺市场份额而发起原油价格战，对油价造成了双重打击，对美国能源企业（特别是页岩油相关企业）的基本面及前景展望造成了巨大冲击。 3 月以来， 美国 投资级与高收益 公司债 对国债利差 1分别放宽 241BP与 513BP，超过了 2015-2016 年油价大幅下跌时的幅度。虽然距 2008 年危机时仍有一定距离，但也引起了市场的紧张与警觉，特别是考虑到美国能源行业公司债在 2023 年前有约 1700 亿美元到期，油价若长期处于低位，很可能对相关企业的现金流、信用水平及正常经营活动造成明显影响。 图表 3： 美国公司债对国债利差明显放宽 图表 4： 能源行业公司债面临较大到期压力 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 能源行业公司债占美国公司债市场约 10%左右，具有一定影响力。 美国投资级公司债指数规模约 5.3 万亿美元（面值口径），能源行业约 4800 亿，高收益公司债指数规模约 1.3万亿，能源行业约 1600 亿。能源行业占投资级公司债总规模为 9%左右，占高收益公司债总规模约 11%（由于近期大幅下跌，市值口径低于面值口径的 13%）。正如 2015-2016年的低油价阶段，能源行业公司现金流受到影响，且由于市场波动导致再融资受限，可能会成为疫情 +原油双重冲击下的“暴风眼”。 图表 5： 能源行业主体在投资级公司债中占比不到 10% 图表 6： 能源行业主体在高收益公司债中占比约 10%左右 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 1 指彭博巴克莱美国投资级与高收益公司债指数（市值加权平均），若无特别说明，下同。 05001,0001,5002,0002,500010020030040050060070001 03 05 07 09 11 13 15 17 19(BP)(BP) 投资级公司债 OAS 高收益公司债 OAS(右 )010020030040050060070020 23 26 29 32 35 38(亿美元 ) 投资级 高收益02468101201,0002,0003,0004,0005,0006,00010 12 14 16 18 20(%)(亿美元 )能源投资级债市值 占投资级债总量比 (右 )02468101214161805001,0001,5002,0002,50010 12 14 16 18 20(%)(亿美元 )能源高收益债市值 占高收益债总量比 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 26 日 图表 7： 美国投资级公司债指数构成 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 图表 8： 美国高收益公司债指数构成 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 评级分布 上 ，公司债发行体“ 资质 下沉”的现象明显，特别是 Baa 级占比明显上升，有一定隐忧。 自 2008 年危机以来，美国长期宽松的货币政策明显改善了企业的现金流状况与信用水平，较低的资金成本大幅刺激了资质相对较弱主体加杠杆的行为。在指数所包含的 6.5 万亿公司债中， Baa 级以下占比由 2010 年的约 50%上升至当前的近 60%，呈现出明显的“资质下沉”现象。特别是， Baa 级（投资级中的最低一级）共有 2.6 万亿，占比由 2010 年的不到 30%上升至约 40%，基本贡献了“资质下沉”的全部升幅。若全球经济基本面继续“供需两弱”，企业基本面恶化可能导致评级下调出投资级，进而对公司债市场造成明显冲击。 金融 : 16879公用事业 : 3941 基础工业 : 1538资本品 : 2850通信 : 4503可选消费 : 3803必需消费 : 8551能源 : 4783技术 : 4434运输 : 1362其他 : 210工业 : 32034(亿美元 )金融 : 1083公用事业 : 301基础工业 : 760资本品 : 1167通信 : 2507可选消费 : 2060必需消费 : 1919能源 : 1645技术 : 817运输 : 187其他 : 142工业 : 11204(亿美元 )固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 26 日 图表 9： 公司债评级构成 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 图表 10： 公司债发行体“评级下沉”现象明显 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 持有人结构上，外资、共同基金等持有公司债占比上升，相应对市场流动性提出了更高要求， 但经纪商等无法大幅提高自身做市能力，因此 在遇到市场冲击时，反应可能更为剧烈。2008 年危机以来，外资、共同基金、 ETF 等明显增加了在公司债市场中的持有占比，共同基金、 ETF 的占比增加无疑需要更高的市场流动性，而外资特别是主权财富基金等虽然是传统意义上的配置盘，但在全球流动性冲击下，其变现的需求也不可小视。在另一方面，经纪商受限于资本金与流动性监管等约束，在公司债市场规模持续上升时，不能大幅提高自身的相应风险敞口，影响了做市与提 供流动性的能力，也埋下了市场波动的隐患。 Baa: 26465Ba: 6026B: 4593Caa: 1752010,00020,00030,00040,00050,00060,000投资级 高收益(亿美元 ) Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca-D 无评级464850525456586062010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00010 12 14 16 18 20(%)(亿美元 ) Aaa Aa ABaa Ba BCaa Ca-D 无评级Baa及以下占比 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 26 日 图表 11： 美国公司债持有人结构， 2008 年危机以来，外资、共同基金等增持明显 资料来源：美联储，华泰证券研究所 美联储能否缓解流动性危机，但对债务风险太多作为，警惕能源、 CMBS、市政债、航空等板块风险。 美联储拳脚全开大幅缓解了流动性风险，但 对于缓解企业的资产负债表压力无能为力。除能源类企业之外，商业地产在疫情当中受伤明显， CMBS 仍需要警惕。美国联邦州政府财政压力增大，市政债近期的信用利差扩大明显。此外，航空、波音等也是疫情冲击下的重灾区，当然特朗普近日提出不会允许波音倒闭。美国 2 万亿刺激计划中， 包括为受冲击最严重的行业提供一条金融生命线， 比如 客运和货运航空公司。另一笔资金将用于帮助其他企业，总额达 5000 亿美元 ，在一定程度上缓解短期违约及倒闭风险。 010203040506070809010052 59 66 73 80 87 94 01 08 15(%) 境外投资者 保险公司 共同基金 养老金 家庭、 NGO 银行 ETF 其他固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 26 日 股份回购：牛市推手与反作用力 全球市场自危机以来宽松的流动性，构成了企业大规模回购股票的基础。 2008 年以来，全球央行的低利率、负利率政策以及大规模的量化宽松，使得全球市场的流动性处于极为充裕的状态，也使得前述企业债务扩张、“资质下沉”成为可能，企业债务融资成本长期维持较低水平。而当企业通过发债获得现金时，除了持有现金、扩大生产、发放现金红利之外，股票回购也逐渐成为了美国公司的选择。 2018.10-2019.9 的 12 个月中，标普 500指数成分公司共回购了近 8000 亿美元，约是 2010 年全年水平的 2.5 倍，上升趋势明显，且这一数据与美国公司债危机后净发行量持续上升也有一定相关性。 图表 12： 标普 500 指数成分公司近期 每季度回购约 2000 亿美元股票 图表 13： 按年汇总后，股票回购金额与公司债净发行有一定相关性 资料来源：标普指数，华泰证券研究所 资料来源：标普指数， SIFMA，华泰证券研究所 股份回购看起来似乎是一个“多赢”的选择： 投资者角度，回购通过减少总股本，变相增加了公司的 EPS、 ROE、 ROA 等财务指标，还向市场传达了“公司认为自身股价低估”的正面信号，给美股的多年牛市起到了“助推”作用，给投资者带来了回报；管理层角度，大量公司有股权激励计划，且行权往往与前述财务指标尤其是 ROE 挂钩，回购也有利于公司管理层股权激励等自身的利益；公司角度，由于缺少高回报投资机会，通过回购股票推动市值增加有助于形象与知名度的提升，也有利于使用股份开展并购等经营活动。从实际来看，即使是在 2010 年 -2019 年的多年长牛中，回购股票较多的公司也确实相对大盘有超额回报。 图表 14： 股份回购看起来似乎是一个“多赢”的选择 图表 15： 回购股票较多的公司自危机以来表现好于大盘 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 05001,0001,5002,0002,50098 01 04 07 10 13 16 19(亿美元 ) 标普 500回购金额01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00098 01 04 07 10 13 16 19(亿美元 ) 标普 500回购金额 美国公司债净发行额05010015020025030035040094 97 00 03 06 09 12 15 18(2009/12/31=100) 标普 500回购指数 标普 500固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 26 日 但这个看似“多赢”的选择实际上并不是“免费的午餐”，杠杆率的上升弱化了企业应对不利波动的能力。 诚然，美国公司回购股票的资金来源除发行公司债外，还有经营利润、处置资产所得等多种来源，且 2017 年特朗普当选后，开始实行大规模减税及对美国企业海外利润一次性征税等举措，在增加企业利润的同时，也促进了企业将海外利润汇回美国，客观上也成为了股票回购的潜在资金来源。但无疑大量的企业债仍是重要资金来源之一，而举债就会造成杠杆率持续攀升，则又进一步影响了企业应对不利波动的能力。 从行业分布来看，房地产、消费、公用、能源等板块绝对杠杆水平高，而消费、医药、信息技术、能源等处于历史上较高水平，消费与能源行业风险值得重视。 从标普 500 行业指数来看，分别以总负债 /总资产及净负债 /EBITDA 两个指标衡量，消费、能源两个行业无论是从当前的绝对杠杆水平，还是从相对历史的分位数来看，都位于较高水平。同时考虑到这两个行业受到此次疫情的直接冲击，后续会否出现信用风险并向股市传导值得重视。 图表 16： 从总负债 /总资产来看，消费、医药等行业杠杆率较高 图表 17： 从净负债 /EBITDA 来看，也有类似结论 注：由于数据可得性原因，房地产数据为 2016 年至今。 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 注：由于数据可得性原因，房地产数据为 2016 年至今。 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 美国 2 万亿刺激计划中提出，“任何接受政府贷款的公司都将被禁止在获得额外一年援助的同时回购股票”。 因此，信用债遭遇重挫，企业盈利下降，加上上述要求，股票回购推动股价的“反馈”正在消退。 493933 3024513933 3628180102030405060可选消费必需消费医药信息技术能源房地产公用事业通信工业材料金融2000至今范围 2020/03/23分位数降低 0.31.8 2.7 2.2 2.6 4.95.52.1 1.7 1.8 2.0(5)051015202530354045信息技术医药必需消费能源材料公用事业房地产工业可选消费通信金融2000年至今范围 2020/03/23分位数降低固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 03 月 26 日 以 ETF 为代表的被动投资：成也萧何，败也萧何 ETF 的崛起：美股长牛与被动投资的兴起 自 2008 年金融危机爆发以来，随着 美国 扩张性的 货币政策 （ 降息 +QE） +积极的财政政策 （ 扩大财政赤字 ） ，资产价格大幅上升 ，美股迎来长达十年的牛市 。 标普 500 指数自 2009年 3 月低点到 2019 年底以来上涨幅度达 3 倍，纳斯达克综合指数上涨 5 倍。美股的牛市为美国经济带来了显著的财富效应，也迅速修复了居民的资产负债表。 相比主动投资，被动投资具有四大优势： （ 1）成本 低 。 由于被动投资大多是跟踪指数，基金管理人不需要花大量的时间和精力来择时、择券，因此基金的管理费用会更低。另一方面，由于指数基金基本只采取买入并持有的策略，不会对投资组合频繁调整，因此基金产生的交易费用也更低。 （ 2） 仓位高。 被动投资跟踪的是指数，因此始终保持 较高的 仓位， 不做择时，这使得 在单边牛市中 指数基金的 业绩表现最惊人。不过 在单边下跌的市场中 ，指数型基金的优势 就变成 了 劣势 ，不能主动调仓使得损失更为惨重 。 （ 3） 通过分散投资来降低风险 。 跟踪指数进行投资 可以实现充分的分散化投资， 单个股票的波动不会对指数基金的整 体表现构成太大的影响，这样就从整体上降低了投资风险，尤其对 普通投资者 而言，指数投资很好的克服了选股的困难 。 （ 4） 管理过程受人为影响较小 ， 透明度比较高 ，流动性好 。 指数基金的投资管理是对指数进行被动跟踪，程序化的交易使其很少受到人为因素影响。对于投资者而言，通过目标指数的涨跌就可以判断出指数基金净值的变动，透明度比主动管理型基金更高 ，而且流动性好。 著名的投资大师巴菲特极力推崇被动投资，他在多个公开场合表示：“被动投资总体上一定会打败主动投资，因为主动投资的费用太高了。” 2008 年，巴菲特立下 100 万美元赌局：以 10 年为期，标普 500 指数基金的表现将跑赢对冲基金，而十年之后，巴菲特 赢得了赌局，标普 500 指数基金平均年复合报酬 7.1%，跑赢了大多数的主动基金 。 在美股的十年长牛中， 大量的资金通过 ETF、指数基金 等 被动型投资参与到市场中 。 截至目前，美国股票型 ETF 基金规模已经超过 3 万亿美元，算上指数基金之后，被动股基规模超过 4 万亿，其份额占比已经与主动管理型基金持平，而在 2008 年这一比例仅 25%。被动投资 的崛起导致美股形成了股市上涨 ETF 发行 ETF 资金继续推动上涨的循环，但其弊端在于一旦市场出现大 幅下跌，这一链条就会沿反方向形成负反馈。被动投资为股市投资者贡献了高额收益，我们筛选了 美股市场的 347 只 ETF 基金，过去十年 间 其收益率的中位数为 11.7%，有超过 200 只基金的收益率在 10%-15%之间，长期看被动投资 收益甚至超过主动管理 型 基金，成为美股十年长牛中的最大赢家。 图表 18： 美国 ETF 基金规模 资料来源： Wind，华泰证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00013-09 14-05 15-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01 19-09（亿美元） 美国 :ETF基金资产 :国内股票 美国 :ETF基金资产 :国外股票美国 :ETF基金资产 :债券