有色行业深度报告之黄金系列 黄金新观察：恐慌过后，海阔天空 行业深度报告 行业报告 有色 2020年03月19日 中性（维持） 行情走势图 证券分析师 陈建文 投资咨询资格编号 S1060511020001 0755-22625476 CHENJIANWEN002PINGAN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 资源属性成就黄金避险功能：全球黄金的资源较少，目前资源储量仅约为5万吨，且分布相对分散，第一大和第二大储量国份额为 20%和11%，其他国家份额低。黄金成矿条件较为苛刻，大多为较小规模的矿脉，且区域分布较为分散，大量增产难度高。资源稀缺以及开发难度较高，加之历史性形成了黄金消费习惯以及货币属性，成就了黄金的避险功能。 黄金价格取决于经济因素，流动性危机下避险功能暂时失灵：黄金总体供需基本平衡，并不能解释黄金价格变化规律，应更多关注需求中投资需求变化。由于避险金融属性，黄金价格更多由经济因素决定，通常经济放缓将倒逼货币政策放松，黄金相对吸引力上升，价格上涨。我们也注意到只有持续时间长，具有全球影响力中长期因素才能引起黄金价格趋势性变化。但当出现流动性危机，市场恐慌时，黄金避险功能暂时失灵，出现与风险资产同跌现象。 新冠疫情导致市场恐慌，短期黄金价格受抑制：尽管中国新冠疫情得以控制，但海外疫情持续恶化，目前有约 150 个国家报告确诊病例，至少 30个国家宣布进入紧急状态，疫情正由短期事件演变为具有全球影响力的中期事件。尽管全球主要央行宣布宽松货币政策，但未缓解疫情对经济影响担忧。2020 年 3 月初开始，全球进入恐慌模式，VIX 恐慌指数持续高于40 的非理性水平，黄金避险功能失灵，半个月内从高点大幅回调 11%。我们预计在疫情未出现拐点前，市场恐慌情绪可能仍维持相对高位，对黄金价格构成打压。 恐慌过后，黄金有望大幅反弹：我们认为随着疫情防控，政策发力，市场恐慌终将消退，黄金将重新聚焦经济因素。从 2008 年经验看，当恐慌水平开始趋势性回落，黄金价格大幅反弹。预计本次疫情导致恐慌过后，黄金价格重现 2008 年大幅反弹概率较高。同时我们判断，疫情并不会改变黄金价格向上的趋势，甚至有一定加速作用。疫情导致货币宽松政策提前到来，美国经济步入衰退的可能性不断增加，2020 年黄金价格中枢仍有望上移。 投资建议：我们认为短期内受恐慌情绪影响，黄金的价格仍可能受压，但随着未来全球疫情拐点出现以及政府应对措施逐步发挥作用，恐慌情绪终将得以摆脱。恐慌情绪消退后，在经济增长面临压力，货币政策宽松的背景下，黄金的避险功能将重新显现。建议静待恐慌情绪消退，逐步布局优质的黄金龙头企业山东黄金、紫金矿业。 -20%-10%0%10%20%Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19沪深300 有色证券研究报告 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2020-03-19 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 山东黄金 600547 28.93 0.28 0.49 0.76 0.90 102.40 59.04 38.07 32.14 推荐 紫金矿业 601899 3.36 0.16 0.14 0.16 0.19 20.83 24.00 21.00 17.68 推荐 有色·行业深度报告 风险提示：（1）全球疫情持续恶化的风险。目前中国新冠疫情已得到控制，但海外疫情持续蔓延。但如果各国防控应对措施不利，将可能使得疫情蔓延程度和持续时间较长，对经济发展造成重大影响。这将使得市场恐慌持续时间延长，从而打压黄金避险功能的发挥；（2）黄金需求超预期下滑的风险。尽管黄金的价格受供需影响较小，但如果出现黄金首饰因收入预期不佳需求大幅下降，同时投资需求因流动性问题持续时间长受到遏制的较极端情况，将可能对黄金价格造成不利影响；（3）黄金供给波动的风险。近年来，全球黄金的供给基本平稳。如果新冠疫情蔓延，主要的黄金生产国以及黄金生产企业正常生产经营受冲击，全球黄金供给将出现较大的波动，将影响行业运行稳定性；（4）宽松政策效果不佳的风险。为了应对疫情冲击，各国政府纷纷采取宽松的货币政策和积极的财政政策，但如果政策不能顺利的实施传导，作用有限，经济运行步入通缩，现金类的资产将继续受到追捧，将对黄金的价格造成遏制。 有色·行业深度报告 正文目录 一、 黄金资源稀缺，分布相对分散 . 5 1.1 黄金产业链概况 . 5 1.2 黄金资源少，分布相对分散 . 6 二、 黄金价格取决经济因素，流动性危机下避险功能失灵 . 8 2.1 黄金供给增长相对有序 . 8 2.2 黄金需求：消费和投资属性兼具，各领域差别大 . 9 2.3 黄金长期价格取决于经济因素，需关注流动性危机下避险功能失灵 . 10 三、恐慌短期打压金价，恐慌过后海阔天空 . 12 3.1 短期市场进入恐慌模式，黄金价格受压 . 12 3.2 恐慌过后黄金价格有望大幅反弹，2020年价格中枢仍将上移. 15 四、投资建议 . 17 五、风险提示 . 18 有色·行业深度报告 图表目录 图表1 黄金产业链示意图 . 5 图表2 矿产金是全球黄金的供给主体 . 5 图表3 紫金矿业矿产金毛利率远高于加工金 . 6 图表4 独立岩金矿是中国黄金资源构成主体 . 6 图表5 全球黄金资源分布较均衡（2019年） . 7 图表6 全球矿产金区域集中度不高（2019年） . 7 图表7 中国黄金资源量区域分布 . 7 图表8 中国黄金产量区域分布 . 7 图表9 龙头公司在全球矿产金的占比较低（2019年） . 8 图表10 全球黄金的供给（吨） . 8 图表11 中国矿产金的产量（吨） . 8 图表12 全球黄金需求构成 . 9 图表13 2010年起，央行成为黄金需求重要力量之一（吨）. 9 图表14 中国和印度在全球黄金需求地位突出 . 9 图表15 全球黄金需求相对平稳(吨) . 10 图表16 全球黄金的供需基本平衡（吨） . 10 图表17 LME黄金价格走势 . 11 图表18 上世纪 70年代以来，黄金周期及经济背景. 11 图表19 2008年金融危机市场恐慌期间，黄金价格走弱 . 12 图表20 中国疫情新增趋势（例） . 13 图表21 中国疫情累计情况（例） . 13 图表22 海外疫情新增趋势（例） . 13 图表23 海外疫情累计情况（例） . 13 图表24 全球疫情分布图（累计病例） . 14 图表25 3月4日以来，市场恐慌指数快速上升 . 15 图表26 为应对疫情，3月美联储动作频频 . 15 图表27 美国GDP增速（折年数，%） . 16 图表28 美国新增非农就业人数（千人） . 16 图表29 疫情可能加速 PMI下行 . 16 图表30 紧急降息后，美联储基金目标达到 2008年金融危机水平（%） . 17 图表31 2016年至今日本处于负利率状态（%） . 17 图表32 欧元区处于负利率（%） . 17 图表33 主要黄金上市公司黄金资源以及产量 . 17 有色·行业深度报告 一、 黄金资源稀缺，分布相对分散 1.1 黄金产业链概况 从产品价格和资源量看，黄金是一种贵金属，但黄金和其它金属一样也具有商品属性，有行业自身的供需面。黄金供给主要分为矿产金和再生金，其中矿产金和黄金矿资源以及开发有关，在全球黄金的占比约 70%，是全球黄金供给的主体，而再生金供给潜力和已上市的存量黄金相关。 黄金产业可分为矿山资源开采、中游冶炼和下游消费，其中资源开发环节由于开发周期长、固定资产投资额大，利润水平较高，是黄金产业链利润分布的主要环节；而冶炼环节属于工业生产，市场竞争较激烈，毛利率较低。以紫金矿业黄金业务为例，其矿山产金毛利率多在 30%以上，而加工金毛利率低于 1%。 图表1 黄金产业链示意图 资料来源：平安证券研究所 图表2 矿产金是全球黄金的供给主体 资料来源：世界黄金协会 -20%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019矿产金 再生金 生产者对冲有色·行业深度报告 1.2 黄金资源少，分布相对分散 黄金矿产有不同的分类方法，按照温度和深度，可分为深成高温、中深成中温以及浅成低温等矿产；按照矿化类型和矿体形态，可分为细脉浸染型、破碎带蚀变岩型以及石英脉型等；而产出状态，黄金矿床主要分为岩金矿床、砂金矿床和伴生矿床，这也是最常用的矿产分类方法。目前岩金矿是主要的黄金矿产形态，在中国黄金资源构成中独立岩金矿占比高达 85%。 全球黄金资源较少，且超90%存在于地核和地幔，仅有少量分布在地壳。根据 USGS(美国地质调查局)，2019年全球黄金的储量约为 5万吨。分地区看，全球黄金资源储量分布相对分散，澳大利亚、俄罗斯是第一和第二大黄金储量国，在全球黄金储量的占比分别为 20%和11%，而其他国家占比较低。全球矿产金的产量和黄金资源的分布有所不同，但集中度也较低，中国、俄罗斯、澳大利亚是全球三大生产国，在全球矿产金产量份额分别为 13%、10%和9%，其他国家占比大多在 5%以下。 图表3 紫金矿业矿产金毛利率远高于加工金 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表4 独立岩金矿是中国黄金资源构成主体 资料来源：Wind，平安证券研究所 0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2014 2015 2016 2017 2018矿山产金（左轴） 加工金（右轴）独立岩金, 84.9%伴生金矿, 11.5%砂金, 3.6%有色·行业深度报告 图表5 全球黄金资源分布较均衡（2019年） 图表6 全球矿产金区域集中度不高（2019年） 资料来源：USGS 资料来源：USGS 中国探明资源量约 1.3 万吨，其中山东省黄金资源最丰富，占全国黄金资源量的 28.5%，紧随其后的甘肃、内蒙古和云南在全国黄金资源占比分别为 7.5%、6.2%和 5.8%，其他省份份额多在 5%以下。中国黄金储量约 2000 吨，约占全球黄金储量 4%，但却是全球最大的黄金生产国，2019 年约占全球矿产金产量的 12.8%，其中黄金资源大省山东省黄金产量居首。 图表7 中国黄金资源量区域分布 图表8 中国黄金产量区域分布 资料来源：CNKI 资料来源：CNKI 因黄金成矿的条件较为苛刻，大多为较小规模的矿脉，大规模的矿床较少，黄金产量在 20吨以上的矿山数量有限。由于大矿山不多，且区域分布较为分散，导致全球黄金龙头公司在矿产金的占比相对较低，龙头公司纽蒙特在并购十大黄金企业之一的加拿大黄金后市占率才提升至 2019年的5.7%，巴里克并购南非主要的黄金公司兰德黄金后，市场占有率位居第二，达到 4.9%，其他公司市场份额多在3%以下。 19.9%10.5%6.4%6.0%5.2%4.8%4.2%4.0%3.8%3.6%3.2%2.8%2.0%2.0%2.0% 19.9%澳大利亚俄罗斯南非美国印度尼西亚巴西秘鲁中国加拿大乌兹别克斯坦阿根廷墨西哥加纳哈萨克斯坦巴布亚新几内亚其他国家12.8%10.0%9.4%6.1%5.5%4.9%4.0%4.0%3.3%3.0%3.0%2.7%2.6%2.2%2.1%24.3%中国澳大利亚俄罗斯美国加拿大印度尼西亚加纳秘鲁墨西哥哈萨克斯坦乌兹别克斯坦南非巴西阿根廷巴布亚新几内亚其他国家山东, 28.5%甘肃, 7.5%内蒙古, 6.2%云南, 5.8%河南, 4.9%江西, 3.7%贵州, 3.7%安徽, 3.4%西藏, 3.3%陕西, 3.3%四川, 0.3%其他, 29.4%山东, 17%河南, 10%内蒙古, 6%新疆, 5%云南, 4%甘肃, 4%湖南, 4%陕西, 5%其他, 45%有色·行业深度报告 二、 黄金价格取决经济因素，流动性危机下避险功能失灵 2.1 黄金供给增长相对有序 全球黄金的供给整体上缓慢增长，2019 年达到 4776 吨，20102019 年复合增速为 1.5%。按来源看，作为供给主体的矿产金供给的稳定性相对较好，20102019 年复合增速为 2.8%；而再生金约90%来自珠宝首饰，10%来自工业领域。再生金潜在来源包括已经开采存量黄金，尽管全球存量黄金约19万吨，但大部分以财富方式沉淀下来，形成供给量较少，且受黄金价格影响波动较大，是黄金供给补充形式。 我们认为黄金供给增长较为缓慢供需方面原因：第一、黄金价格较高，消费门槛较高，市场规模增长有限，约束了生产企业生产纪律；第二、黄金资源少且分散，使得黄金开采和生产弹性较低，不易在短时间大规模增加。 图表10 全球黄金的供给（吨） 图表11 中国矿产金的产量（吨） 资料来源：世界黄金协会 资料来源：Wind (1000)01000200030004000500060002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019生产者对冲 再生金 矿产金01002003004005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019图表9 龙头公司在全球矿产金的占比较低（2019年） 资料来源：公司公告，平安证券研究所 纽蒙特, 5.7% 巴里克, 4.9%英美黄金阿散蒂, 2.9%极地黄金, 2.6%金罗斯黄金, 2.3%纽克雷斯特, 2.1%金田黄金, 2.0%四瓣叶黄金, 0.8%其他, 76.7%有色·行业深度报告 2.2 黄金需求：消费和投资属性兼具，各领域差别大 黄金首饰和投资对需求影响较大。全球黄金的需求包括黄金首饰、投资、工业和储备等，其中工业需求 2010 年有所萎缩，目前稳定在 330 吨左右，占比较小；黄金首饰消费属性较强，是黄金第一大领域，2019 年份额为 48%；而偏投资类金币金条及黄金 ETF 占比为第二大领域，2019 年达到29%；全球央行在2010年起开始购买黄金，成为黄金需求的一支重要力量。 在区域上，黄金需求受生活水平、人们消费习惯、财富观念影响较大，由于中国和印度历史形成黄金消费、投资偏好较强，是全球主要的黄金消费国。按黄金首饰、金币、金条口径计，中国和印度在全球黄金消费的占比分别为 32%和23%，其他国家的占比则较低。 图表12 全球黄金需求构成 图表13 2010年起，央行成为黄金需求重要力量之一（吨） 资料来源：世界黄金协会，Wind 资料来源：世界黄金协会，Wind 黄金需求总体上呈缓慢增长的态势。2010 年以来全球黄金需求缓慢增长，2010 年2019 年黄金需求复合增速为 0.7%，并于2019年达到4355.7吨。 各领域需求与价格关系差异较大。其中黄金首饰消费属性强，和消费者购买力关联比较大，排除短期价格波动带来的“抢购”影响（如 2013年），通常黄金价格较快上涨，会导致黄金首饰需求下降，如 2019 年由于黄金价格上涨较多，全球黄金首饰需求下降约 6%；投资类金币、金条和黄金 ETF则和黄金首饰相反，通常黄金价格上涨，会刺激投资类黄金需求上升；央行购买黄金主要基于储备-20%0%20%40%60%80%100%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019黄金首饰 工业 投资 其他01002003004005006007002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019图表14 中国和印度在全球黄金需求地位突出 资料来源：弗诺斯特沙利文 备注：需求包括黄金首饰、金币、金条 中国, 31.6%印度, 23.0%美国, 5.3%德国, 3.7%土耳其, 3.0%泰国, 2.4%伊朗, 2.0%印尼, 1.9%沙特阿拉伯, 1.8%越南, 1.7%其他, 23.6%有色·行业深度报告 考虑，受价格影响相对较小，整体上相对稳健。我们认为，正是消费属性黄金首饰和投资属性的负相关关系，减少了黄金总需求的波动性，维持黄金需求总体稳定性。 2.3 黄金长期价格取决于经济因素，需关注流动性危机下避险功能失灵 尽管黄金具有商品和投资属性，且商品属性的消费占比高于投资，但并不意味着黄金价格由行业供需决定，这是黄金和工业金属最大的区别。从历史黄金供需情况看，黄金供需基本平衡，按照工业金属逻辑，黄金的价格应该相对稳定，这和黄金历史波动规律并不相符。2019年全球黄金供给大于需求，黄金的价格应该下跌，但实际价格表现看，2019年黄金价格是上涨的。 由于黄金资源稀缺、大规模增产难度较大以及长期形成的货币属性，尽管黄金首饰在黄金消费占比高，但更多是扮演价格接受者的角色，避险对应的投资需求对黄金价格影响大，并且短中长规律和持续时间有所差异。 图表15 全球黄金需求相对平稳(吨) 资料来源：世界黄金协会 图表16 全球黄金的供需基本平衡（吨） 资料来源：世界黄金协会， Wind (1000)0100020003000400050002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019其他 投资 工业 黄金首饰01000200030004000500060002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019需求 供给