行业报告|行业深度研究 保险 证券研究报告 2020年04月06日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangshengtfzq 周颖婕 联系人 zhouyingjietfzq 资料来源：贝格数据 相关报告 1 保险-行业点评:重疾险政策落地，TNM 1期的甲状腺癌将转为“轻疾”，赔付降至原先的20% 2020-04-01 2 保险-行业专题研究:NBV增长分化，ROEV 的差距缩小，利润均高速增长，未来深化转型的成果可期2019 年保险行业年报点评 2020-03-29 3 保险-行业点评:2月保费数据点评：疫情因素影响，人身险保费增速较上月放缓，财险增速受新车销量拖累有所下滑 2020-03-15 行业走势图 国内外保险资金投资的深度解析：投资收益率的稳定性远高于利率，预期中国上市险企未来 5 年净投资收益率不低于4.5% 海外：美国寿险投资收益率=0.93*10年期国债收益率+2.63%，收益率的稳定性远高于利率，且利率越低，“收益率-利率”越大。日本寿险投资收益率已与利率脱钩。我们的核心结论是不要低估保险公司投资的“主观能动性”。 我们分析了美国、日本寿险行业的投资收益率与10年期国债利率的关系，发现：1）美国：相较于长端利率，美国寿险行业的投资收益率的变动幅度更为平缓。两者的线性相关性为：投资收益率=0.93*10年期国债收益率+2.63%。虽然10年期国债利率持续走低，但投资收益率持续维持在 4.2%以上。我们认为，美国寿险行业主要通过两大举措实现低利率环境中投资端的平稳，第一是持续拉长投资久期，第二是信用资质下沉，适度提升信用风险偏好（企业债市场发达，高等级企业债相较于国债有 150bps 利差）；2）日本：日本寿险投资收益率与国内长端利率并不存在显著的相关性，主要源于大量配置海外资产。截止 2018 年末，海外资产的配置比例达到28.4%，且近 10 年来海外证券的投资收益率均值达 3.1%，位于整体投资收益率上方，对投资端形成有效支撑。日本保险公司近年投资收益率企稳并保持在2.5%-3%，且利差损已转为利差益。 国内：超长期利率债+高股息率股票+长股投+优质非标将能稳定投资收益率。我们预期未来 5年净投资收益率不低于 4.5%，未来15年净投资收益率不低于3.5%！ 国内的历史经验表明，寿险投资收益率的稳定性远高于利率，且基本保持着100-200bps利差，且利率下降会带来此利差的扩大。在过往的利率周期中，保险公司屡次把握时间窗口，完成新增资产的逢高配置，既对未来若干年投资收益率形成了有效支撑，又证明了资产配置的能力优势。目前，市场对保险公司的投资收益率存在较大的预期差：1）超长期利率债+ 国债期货：2020年超长期地方债发行量继续上升（足够保险增量资金配置），将拉长资产端久期，且支撑净投资收益率（考虑免税效应后投资收益率超过5%），保险获准进入国债期货市场也将对冲利率风险；2）高股息率股票+长期股权投资：高股息率股票增配力度正在加大，目前上市公司持有港股的平均股息率超过7%（考虑免税效应后更高），催生了“债券替代策略”。险资举牌也在加速，目前市场1/4 股票静态报酬率可达 5%以上，“权益法核算”有望提升投资收益率水平；3）非标资产：可投行业正逐步拓展，保险公司的“投行能力“显著增强。受资管新规影响，银行理财和信托资金投资非标的范围减弱，有利于保险公司获取优质非标资产，驱动净投资收益率提升。我们认为，短期内保险公司的净投资收益率仍可以维持 4.5%以上；中长期来看，在极悲观假设下（10 年期国债利率降至1.5%），保险公司的投资收益率仍然可至少维持在 3.5%以上。 投资建议：当前保险估值已充分反映了长端利率下行预期，股价隐含的“长期投资收益率假设”极低：平安 A 股为 3.8%（未考虑科技、管理等各种溢价），国寿 A 股为3.4%，新华、太保A股低于2.5%。我们基于最悲观情景（10年期国债收益率1.5%、长期投资收益率预期3.5%）来测算EV调整值，调整后国寿、平安、太保、新华的EV 折价率分别为-14%、-26%、-23%、-23%，P/“调整后的最悲观 2020EV”分别为 0.93倍、1.03倍、0.71倍、0.71倍，调整后的PEV依然处于历史低位。近期重疾定义修订的政策利好落地，预计4月中下旬开始保费有望迎来改善。我们判断，目前保险股估值已经过度反应了利率长期下行预期，随着负债端保费向上反转，保险股的转机将较快出现，维持行业“强大于市”评级！ 风险提示：保障型产品销售不及预期；权益市场波动；长端利率超预期快速下行 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-04-03 评级 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 601336.SH 新华保险 40.67 买入 2.54 4.67 4.77 5.52 16.01 8.71 8.53 7.37 601601.SH 中国太保 27.71 买入 1.99 3.06 3.22 3.86 13.92 9.06 8.61 7.18 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%2019-04 2019-08 2019-12保险 沪深300行业报告 | 行业深度研究 内容目录 1. 海外：利率如何影响保险投资收益率水平？ . 4 1.1. 美国：投资收益率与利率显著相关，但前者的变动更小，稳定性较强 . 4 1.2. 日本：投资收益率独立于国内利率走势，源于海外投资占比高 . 11 2. 中国：如何预期未来的投资收益率水平？ . 14 2.1. 中国保险公司投资收益率与利率相关性不高，且稳定性更强 . 14 2.2. 展望未来，我们如何预期国内保险公司的投资收益率水平 . 16 2.2.1. 预期差一：超长期地方债发行量将大幅上升，国债期货有望对冲利率风险. 17 2.2.2. 预期差二：高股息率股票增配+优质上市公司举牌加速，平均收益率超过5%. 18 2.2.3. 预期差三：参与定制化非标的投行能力正显著增强，获取流动性溢价 . 21 2.2.4. 如何预期未来保险公司的投资收益率水平 . 23 3. 投资建议：目前股价隐含的投资收益率假设过低 . 25 4. 风险提示 . 26 图表目录 图1：美国寿险业固收类资产投资收益率相较于国债收益率下降更为平缓 . 4 图2：美国寿险业固收类资产投资收益率相较于国债收益率基本保持150-200bps利差 . 4 图3：1985年-2018年美国寿险固收类收益率和国债利率相关性 . 5 图4：1985年-2018年美国寿险总投资收益率和国债利率相关性 . 5 图5：1917-2018年，美国人身险行业的大类资产配置情况 . 6 图6：2011-2018年美国保险资金投资债券的结构分类 . 6 图7：2007-2018年美国保险资金投资债券的期限结构及平均久期估算 . 7 图8：2007年以来，美国企业债久期显著提升 . 7 图9：2007年以来，美国政府债久期显著提升 . 7 图10：2010-2018年美国人身险行业持有债券的信用等级结构 . 7 图11：2010-2018年美国人身险行业持有等级1和等级2债券占比 . 7 图12：1986-2019年美国10年期高质量企业债与国债的收益率情况. 8 图13：1986-2019年美国10年期高质量企业债与国债利差基本保持在150bp左右 . 8 图14：2013-2018年美国寿险行业一般账户资产配置情况 . 9 图15：2013-2018年美国寿险行业独立账户资产配置情况 . 9 图16：2006-2015年美国保险资金对股票及基金的配置占比 . 9 图17：2015年美国保险行业对普通股持仓的行业分类 . 9 图18：美国保险资金对境外投资的国家分类 . 10 图19：1917-2018年美国寿险配置抵押贷款的规模和占比 . 10 图20：2011-2018年美国保险资金持有抵押贷款的质押率分布情况 . 10 图21：2005-2018年日本保险行业的投资收益率与利率没有显著相关性 . 11 图22：2008-2018年日本保险资金对各类资产的投资收益率情况 . 11 图23：1990-2018年日本保险资金的资产配置结构. 12 行业报告 | 行业深度研究 图24：2006-2018年日本保险资金对有价证券的配置结构 . 12 图25：2003-2018年日本保险资金对海外证券的配置规模和占比 . 13 图26：1990-2017年日本保险资金配置贷款的占比持续下滑 . 13 图27：2014年以来，净投资收益率与国债利率基本可维持100-200bps正向利差 . 14 图28：净投资收益率波动率（滚动标准差）显著低于 10年期国债利率的波动率 . 14 图29：2016年上半年起，保险公司大量增配短期理财型产品（单位：亿元） . 15 图30：2017年利率回升，保险公司的卖出回购金融资产增至高位 . 15 图31：2017年保险公司抓住利率高点，增配长久期利率债 . 15 图32：2014-2019年上市保险对定期存款的净配置规模（亿元） . 16 图33：2018年，上市保险公司大量增配5年期及以上定期存款 . 16 图34：2014-2019年银行二级资本债发行规模及同比增速 . 16 图35：2018-2020E市场长债发行量情况 . 17 图36：2019年三季度末，保险资金持仓A股以高分红、低波动的金融地产行业为主 . 18 图37：2014-2019年，上市保险公司的长期股权投资及配置占比 . 20 图38：2018-2019年上市保险公司的非标资产投向正逐步拓展 . 22 图39：2019年上市保险公司内含价值对投资收益率的敏感性测算 . 25 图40：2019年上市保险公司内含价值对风险贴现率的敏感性测算 . 25 图41：2012至今，A股上市保险的P/EV 走势图（其中 2020年至今，采用P/最悲观情形的调整后EV） . 26 图42：2012至今，H股上市保险的P/EV走势图（其中2020年至今，采用P/最悲观情形的调整后EV） . 26 表1：保险公司新增配置资产配置长久期利率债测算 . 17 表2：上市保险公司持有的港股标的股息率情况 . 18 表3：2019年以来保险公司的举牌情况 . 20 表4：A股的PE区间分布数量和ROE情况 . 20 表5：2015-2019年，上市保险公司对非标资产的投资规模和占比（单位：亿元） . 21 表6：2018、2019年部分上市保险公司的非标资产评级分布 . 22 表7：利率下行趋势下，2020E-2030E债券投资收益率（免税后）测算 . 23 表8：利率下行趋势下，2020E-2030E保险公司资产端投资收益率测算 . 24 表9：截止2020年4月3日，保险股当前的股价对应的内含价值投资收益率假设情况 . 25 行业报告 | 行业深度研究 1. 海外：利率如何影响保险投资收益率水平？ 我们分析了美国、日本保险行业的投资收益率与10年期国债利率的关系，发现： 1）美国：近 50 年来的数据表明，美国保险行业的投资收益率与国内长端利率显著相关，但在利率下行周期，投资收益率的下降幅度更为平缓，虽然10年期国债利率最低至1.8%，但投资收益率持续维持在4.2%以上，两者的线性相关性基本满足“投资收益率=0.93*10年期国债收益率+2.63%”的拟合公式，我们认为，美国寿险行业主要通过两大举措实现低利率环境中投资端的平稳，第一是持续拉长投资久期，降低再投资风险；第二是信用资质下沉，适度提升信用风险偏好（主要配置企业债，相较于国债基本维持 150bps利差）； 2）日本：分析日本寿险的投资收益率和 10年期国债利率发现，两者并不存在显著的相关性，我们认为，这主要源于日本寿险行业大量配置海外资产（2018 年末海外资产占比达到 28.4%），且近 10 年来海外证券的投资收益率均值达 3.1%，长期位于整体投资收益率的上方，在国内负利率的环境下，寿险投资收益率仍至少维持在 2.2%以上。 1.1. 美国：投资收益率与利率显著相关，但前者的变动更小，稳定性较强 20世纪80年代起，美国长端利率开启了一轮长期下行走势，但其固收类资产收益率表现平稳，且与 10 年期国债收益率一般保持 150-200bps 的正向利差。1980 年起，美国 10年期国债收益率从 14%的高位持续下行，最低降至 2016 年的 1.4%；美国人身险行业的固收类资产投资收益率也随之呈现逐年下滑趋势，但相对于长端利率，其表现更为平稳：50 年来美国保险的固收类资产投资收益率最低值为 4.4%，且基本可与 10 年期国债利率维持150-200bps的正向利差；支撑总投资收益率长期维持在4.2%以上（均值6.6%）。 图 1：美国寿险业固收类资产投资收益率相较于国债收益率下降更为平缓 资料来源：ACLI Life Insurers Fact Book，天风证券研究所 图 2：美国寿险业固收类资产投资收益率相较于国债收益率基本保持150-200bps利差 02468101214总投资收益率（%） 固收类资产投资收益率（%） 10年期国债收益率（%）-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%固收类收益率价差（固收类资产收益率-10年期国债收益率）总投资收益率价差（总资产收益率-10年期国债收益率）行业报告 | 行业深度研究 数据分析亦能验证：美国寿险投资收益率与长端利率线性正相关，但表现更为稳定。我们对1985年至今的美国寿险投资收益率和10年期国债利率做回归测算，发现两者显著相关（R²为0.94，P值小于0.01），得到回归模型的方程为：美国寿险固收类资产收益率=0.916*美国 10 年期国债利率+2.63%；美国寿险总资产收益率=0.741*美国 10 年期国债收益率+2.52%，其中，回归系数95% 91%-95% 81%-90% 71%-80% <71%