Table_Page 深度分析 |食品饮料 证券研究报告 Table_Title 食品饮料行业 未来 五年高端 白酒扩容 ， 五粮液 和 泸州 老窖 受益 Table_Summary 核心观点 ： 受益奢侈品市场繁荣，未来五年高端酒需求 CAGR 为 15%+。 高端白酒是最具代表性的中国奢侈品，我们采用两种方法估计未来 5 年需求增速：（ 1） 中国 奢侈品需求增速 CAGR 为 10%+， 受益本土品牌地位上升，预计高端 白 酒需求 CAGR 为 15%+。 （ 2）奢侈品特性使得高端酒 均价 提升速度 快于或等于人均可支配收入 ， 对应 均 价 CAGR 为 7-8%；中产及以上人口 为目标消费者、代表 量增空间， 对应 销 量 CAGR为 8%+， 从 2019 年的 6.85 万吨扩容至 2024 年的 10 万吨 左右 。 茅台产能有限需求外溢，五粮液和国窖受益。 2019 年 高端酒 市场茅五泸销量 CR3 为 95%， 分别为 48%/35%/12%， 茅台地位已 遥遥领先 。根据 茅台 产能 规划， 2024 年茅台酒 成品酒 销量 可达 5 万吨 左右， 剩余5 万吨 高端酒 需求 将 主要由五粮液和国窖承接 。 五粮液最先承接茅台 溢出需求，若其改革措施如期推进 ， 按照 量价贡献 程度相近推算， 5 年后销量有望达到 3.7 万吨 左右 、批价有望接近 1500 元 /瓶。 国窖承接 茅五 的 溢出需求 ， 我们 预计 未来 5 年销量有望达到 1.15 万吨 左右 。 五粮液和老窖 各有所长，但五粮液尚有改善潜力。 品牌： 五粮液品牌力高于国窖 ， 且五粮液 新任 高管 上任后 迅速 在品宣上补齐短板 ，巩固 了 品牌地位 。 由于在 品宣 上相互借鉴的门槛较低 ， 预计 未来高端酒品牌次序难 以发生 变更 。 产品： 窖池是五粮液产品力 优势 的来源， 历史五次大扩产 奠定 了 五粮液 在浓香酒企中最强的产品力 ； 五粮液和老窖 分别 扩产12/10 万吨， 且均 聚焦优势单品，利于 提升产品力 。渠道： 五粮液运用数据化工具延长其管理半径，对配合战略的经销商进行现金和配额奖励，以达到优化经销商结构、引导预期的目的。 国窖渠道模式 灵活，由经销商持股成立 专营公司 、可根据市场状况选择不同经销模式 ， 渠道利润 包含 价 差和分红两层收益，分红后置以动态约束管理经销商群体 。 盈利预测 。五粮液： 我们 预计未来 5 年 高端五粮液 销量 CAGR 为8.86%，吨价 CAGR 为 8.43%， 收入 CAGR 为 18%左右 。系列酒所处价位竞争相对激烈，但由于五粮液 系列酒品质上具有优势、 且刚成立系列酒公司统一运作， 渠道潜力未来有望逐渐释放， 预计未来 5 年 收入 CAGR 有望实现 10%+。五粮液 总 收入预计至 2024 年将达到 1000亿元以上， CAGR 为 16.74%。 泸州老窖： 预计未来 5 年国窖销量 CAGR为 7.53%，吨价 CAGR 为 8%左右， 收入 CAGR 为 16.13%。中档酒预计未来 5 年收入 CAGR 为 16%左右，略慢于次高端行业整体扩容速度。预计未来 5 年低档酒 通过结构升级 收入 CAGR 为 4%左右。泸州老窖总 收入预计至 2024 年将达到 310 亿元以上， CAGR 为 14.16%。 风险提示 。 经济下行风险、海外疫情控制不及预期，食品安全风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-03-29 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 王永锋 SAC 执证号： S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfenggf 分析师： 王文丹 SAC 执证号： S0260516110001 SFC CE No. BGA506 010-59136617 wangwendangf Table_DocReport 相关研究： 食品饮料行业 :2020 年投资策略：未来十年拥抱中国消费龙头，享受时间的价值 2019-12-15 食品饮料行业 :复盘前三轮白酒牛市，第四轮白酒牛市将受消费升级驱动 2019-11-20 Table_Contacts 联系人： 袁少州 010-59136617 yuanshaozhougf -5%1%8%14%21%27%03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20食品饮料 沪深 300Table_PageText 深度分析 |食品饮料Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 贵州茅台 600519 CNY 1075.50 2020/03/01 买入 1300 32.25 37.31 33.35 28.83 19.98 16.90 30.8% 30.6% 五粮液 000858 CNY 115.81 2019/12/25 买入 150 4.49 5.37 25.79 21.57 16.88 14.10 24.3% 24.8% 泸州老窖 000568 CNY 74.50 2019/10/30 买入 98.75 3.24 3.95 22.99 18.86 16.10 13.89 25.6% 27.1% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 Table_PageText 深度分析 |食品饮料目录索引 一、受益奢侈品市场繁荣，未来五年高端酒需 求 CAGR 为 15%以上 . 6 二、茅台产能有限需求外溢，五粮液和国窖受 益 . 7 三、五粮液和老窖各有所长，但五粮液尚有改 善潜力 . 11 （一）五粮液品牌力高于国窖，高端酒品牌次序再度变更概率较低 . 11 （二）窖池是五粮液产品力优势的来源，两家公司均扩充产能 +聚焦单品以提升产品力 . 13 （三）国窖专营公司机制更加灵活，五粮液借助数字化工具加强渠道管控 . 15 四、投资建议与风险提示 . 19 五、风险提示 . 22 Table_PageText 深度分析 |食品饮料图表索引 图 1：第三方机构预测 18-25 年中国奢侈品消费额（十亿欧） CAGR 为 8.8-9.9%. 6 图 2：茅台与普五成交价与人均可支配收入之比 . 6 图 3：我们预计未来 5 年城镇居民人均可支配收入 CAGR 约在 7-8%，对应价增空间 . 7 图 4：预计 2017-2030 年我国中产阶级及以上人口（亿）复合增速达 7.5%，对应量增空间 . 7 图 5： 2008 年茅台销量市占率略低于五粮液 . 8 图 6： 2019 年茅台销量市占率是五粮液的 1.4 倍左右 . 8 图 7：五粮液批价在 19 年实现上涨 100 元 /瓶以上 . 9 图 8：预计 2024 年五粮液销量有望达到 3.7 万吨左右 . 9 图 9：国窖与五粮液批价价差保持在 100 元 /瓶左右 . 10 图 10： 19 年国窖批价（元 /瓶）涨幅低于五粮液批价涨幅 . 10 图 11：茅台在批价过千元后与普五的批价之比提升 . 10 图 12：茅台与五粮液的收入之比也在提升 . 10 图 13：国窖定位浓香鼻祖，夺取消费者心智 . 11 图 14：五粮液成交价（元 /瓶）被茅台反超、国窖成功跻身高端，五粮液相对品牌地位有所下降 . 11 图 15：国窖自推出起一路追赶五粮液，最高在 10 年达到五粮液收入（亿元）的 30%. 12 图 16：五粮液品牌价值（亿元）仍远高于国窖，在行业中仅次于茅台 . 12 图 17：泸州老窖的销售费用（亿元）接近五粮液，费率明显高于五粮液 . 12 图 18：国窖连续多年赞助澳网 . 12 图 19：五粮液 19 年因削减大量贴牌产品，系列酒收入基本持平未增长 . 14 图 20： 2019H1 老窖低档酒基本零增长，主要因清理贴牌产品 . 14 图 21：五粮液高价位酒贡献 87%毛利（ 2018 年） . 15 图 22：泸州老窖高档酒贡献 62%毛利（ 19H1） . 15 图 23：白酒行业总销量近些年持续下降 . 15 图 24：酒厂和经销商之间各有优势，合理分工和分利才能利益最大化 . 16 图 25：国窖专营公司目前经销商、厂商 1+1、直营子公司三种模式并行 . 16 图 26：分红机制将利润后置，既是激励也是约束方式（以久泰为例） . 17 图 27：五粮液出厂价（元 /瓶）及批价走势 . 18 图 28： 2018 年五粮液和国窖专营公司销售人员数量对比 . 18 图 29：五粮液 19 年新增 100 余家经销商， 300 家专卖店，预计 20 年仍会继续增加 . 19 图 30：五粮液 19 年底经销商大会给予经销商奖励 . 19 图 31： LVMH 归母净利润成长性上与五粮液和老窖相差不大 . 20 图 32：三家企业 ROE 水平近三年相差不大 . 20 图 33：五粮液和泸州老窖股利支付率高于 LVMH . 20 Table_PageText 深度分析 |食品饮料图 34：五粮液和老窖货币资金占比净资产高于 LVMH . 20 表 1：预计未来 5 年高端酒收入 CAGR 为 15%+、价 CAGR 为 7-8%，量为 8%+. 7 表 2：预计至 2024 年茅台酒销量将达 5 万吨左右，剩余 5 万吨需求将主要由五粮液和国窖承接 . 8 表 3：按照五粮液产能建设时间表， 2024 年窖龄能达到 20%左右的优质酒率，至少保障 4 万吨的高端酒供应 . 9 表 4：预计至 2024 年茅台酒销量将达 5 万吨左右，五粮液达 3.7 万吨，国窖达 1.15万吨 . 10 表 5：五粮液和老窖都是老八大名酒之一、老窖为四大名酒之一，底蕴深厚 . 11 表 6：国窖品宣方式更加的新颖，但五粮液在改革后也跟进补齐短板 . 13 表 7：五粮液和泸州老窖主力产品线（ 2018 年） . 13 表 8：茅五泸产能及未来产能规划，五粮液和老窖分别扩产 12 万吨、 10 万吨 . 14 表 9：五粮液 1218 经销商大会奖励内容 . 17 表 10：五粮液数字化建设工程三大平台 . 18 表 11：在白酒行业中，五粮液和老窖的地位仅次于茅台，可对标 LVMH 等海外奢侈品企业 . 19 表 12：五粮液、泸州老窖和 LVMH 的 PE 估值对比 . 20 表 13：五粮液营收拆分 . 21 表 14：泸州老窖营收拆分 . 22 Table_PageText 深度分析 |食品饮料一、受益奢侈品市场繁荣，未来五年高端酒 需求 CAGR为 15%以上 受益奢侈品市场繁荣和本土品牌地位提升，预计未来五年（ 20-24年）高端酒需求 CAGR为 15%以上 。 我们采用两种方法估计高端白酒需求增速。（ 1） 根据我们于2020年 3月 1日发布的报告贵州茅台是最具代表性的中国奢侈品品牌，未来估值中枢应在 30-40倍， 2019年中国人均 GDP已经突破 1万美元，迈入中等收入国家为奢侈品消费奠定基础。我们预计中国奢侈品消费额增速会明显快于同期名义 GDP增速，我们预计未来 5年（ 20-24年） CAGR至少在 10%。我们认为随着中国国家综合实力的提升，消费者心理会从崇尚外来品牌逐渐变为对本国品牌的认同，中国本土奢侈品品牌将逐渐崛起。因此，我们认为未来五年高端 白 酒需求增长幅度应当高于中国奢侈品市场整体增速，预计 CAGR为 15%以上 。 （ 2） 由于高端酒奢侈品的属性，市场价需随着目标人群财富和收入上涨而不断上涨，从历史上来看，茅台和五粮液的成交价与人均可支配收入之比基本围 绕一个范围波动，考虑到未来 5年人均可支配收入仍会保持 7-8%的复合增长率，因此我们预计高端酒市场均价提升幅度应该不会低于此，预计 7-8%。高端酒目标客户群仍在扩容之中， 仍有量增空间，经济学人智库在中国消费 2030中预计 2017-2030年我国中产阶级及以上人口复合增速达 7.5%，20-24年应高于此，因此 我们 预计未来 5年 量 CAGR在 8%+，从 2019年的 6.85万吨扩容至 2024年的 10万吨左右。 综合两种方法，我们预计 未来五年（ 20-24年）高端酒需求 CAGR为 15%以上，将 从 2019年的 1300亿元左右扩容至 2024年的 2800亿元以上。 图 1： 第三方机构预测 18-25 年中国奢侈品消费额（十亿欧） CAGR 为 8.8-9.9% 图 2： 茅台与普五成交价与人均可支配收入之比 数据来源： 贝恩 ，广发证券发展研究中心 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 ，备注：人均可支配收入为城镇居民年收入 81.2825.4 27.9455.88 45.7217.78167.929.2 36.562.0551.121.90204060801001201401601802017 2025E （十亿欧）010203040506019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019人均可支配收入 /飞天茅台价格人均可支配收入 /“ 普五”价格Table_PageText 深度分析 |食品饮料图 3： 我们预计未来 5年 城镇居民 人均可支配收入CAGR约在 7-8%，对应价增空间 图 4： 预计 2017-2030年我国中产阶级及以上人口（亿）复合增速达 7.5%，对应量增空间 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： 经济学人 ， 广发证券发展研究中心 二、茅台产能有限需求外溢，五粮液和国窖受益 茅台品牌地位已经遥遥领先， 5万吨 溢出需求将 主要 由五粮液和国窖承接 。 经过二十年的沉淀，高端酒行业只剩下茅五泸三家主要“玩家”，随 着信息流动日趋高频化和碎片化，打造新的高端酒品牌将非常艰难。近十 年来高端酒三家之 间格局发生的一个较大变化便是茅台的品牌地位已经遥遥领先其余两家 ，收入市占率从 08年左右的 36%上升至 19年的 60%，销量市占率从 08年的 33%上升至 19年的 48%左右 ，在整个高端酒市场中处于主导地位 。 但从茅台的规划来看 ，其需 要保持和 竞品的 价格差距 维护自身超高端形象，因此不会无限制放量， 根据茅台酒厂的产能规划， 2020年茅台酒产能扩容至 5.6万吨之后中短期内不再扩张，对应 2024年 4.5-5万吨成品酒产能。 根据我们上文的推算， 24年高端酒有望扩容至 10万吨， 因此，茅台溢出的 5万吨 需求将主要被五粮液和国窖承接。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500010000150002000025000300003500040000450002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019城镇居民人均可支配收入（元） 增速1.644.1400.511.522.533.544.52017 2030表 1： 预计未来 5 年高端酒收入 CAGR 为 15%+、价 CAGR 为 7-8%，量为 8%+ 时间 高端酒收入（亿） 占比白酒行业收入 销量（万吨） 占比白酒行业销量 价格（万元 /吨） 2019 1297 22.30% 6.85 0.87% 189.26 2020E 1482 23.93% 7.45 0.95% 198.93 2021E 1777 26.69% 8.26 1.08% 215.13 2022E 2091 29.35% 9.12 1.23% 229.28 2023E 2479 32.40% 9.83 1.36% 252.19 2024E 2868 35.04% 10.45 1.50% 274.45 CAGR 17.19% 8.79% 7.72% 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 Table_PageText 深度分析 |食品饮料图 5： 2008年茅台销量市占率略低于五粮液 图 6： 2019年 茅台销量市占率是五粮液的 1.4倍左右 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 五粮液将承接最大比例的茅台溢出需求，若公司改革措施如期推进 5年后 销量有望达到 3.7万吨左右、 批价有望接近 1500元 /瓶。 根据上文论述 ， 茅台自身有控量保价维持稀缺性的目的，那么我们认为未来五粮液将承接最大比例的茅台溢出需求，需求 CAGR也有望保持在 15%以上。五粮液自 2019年换代并大刀阔斧推进渠道改革之后（详见我们在 2019/4/7日发布的五粮液渠道和产品体系大变革，推动公司品牌力回升），品牌势能处于上升的阶段，批价成功的在一年之内上升 100元 /瓶以上，一年涨幅接近 14%。五粮液批价在过去几年涨幅较慢的很大原因是公司过于粗放的大商制度、厂家与经销商互相博弈造成的，而 2019年以来的变革也证明了五粮液有能力管理好经销商，推动批价上涨。如果按照目前的改革方向推进，我们预计五粮液在未来 5年均能实现量价齐升，收入实现 15%以上的增长。 按照公司之前产能投建时间 表 来看，至 2024年公司 理论上平均窖龄达到 26-31年左右，优质酒率（ 30年窖龄 优质酒率至少在 20%，但也存在波动空间）至少可以保障 4万吨的高端酒投放， 但我们认为五粮液为了挺价不会尽数释放 ， 若假设公司量价贡献幅度差不多 （该假设下吨价 CAGR为 8.43%，略高于人均可支配收入增幅，较为合理） ，那么 至 2024年五粮液销量有望达到 3.7万吨 ， 普五 出厂价上涨至 1250元 /瓶以上（对应 CAGR为 8.8%），考虑 15%的渠道利润率（公司预期的合理渠道利润率水平），批价将接近 1500元 /瓶。 32.96%36.75%10.29%20%茅台酒销量市占率 普五销量市占率国窖销量市占率 其他47.88%35.30%11.82%5.00%茅台酒销量市占率 普五销量市占率国窖销量市占率 其他表 2： 预计至 2024 年茅台酒销量 将达 5 万吨左右 ，剩余 5 万吨需求将主要由五粮液和国窖承接 时间 茅台酒 收入（亿） 销量（ 吨） 价格（ 吨 /万元 ） 2019 761 32820 232 2020E 875 36500 240 2021E 1048 39630 264 2022E 1228 44400 277 2023E 1445 47600 304 2024E 1644 50000 329 CAGR 16.67% 8.78% 7.25% 数据来源： 酒业家，广发证券发展研究中心 Table_PageText 深度分析 |食品饮料图 7：五粮液批价在 19年实现上涨 100元 /瓶以上 图 8： 预计 2024年 五粮液 销量有望达到 3.7万吨左右 数据来源： 酒业家， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 ，备注：广发预测 茅五溢出 需求 主要由 国窖 承接、 5年后国窖销量 有望达到 1.15万吨 ，但跟随战略的难度可能会不断增大。 国窖 1573自 2015年实行品牌专营模式以来，一直采用的是跟随战略：将批价与五粮液保持在 100元 /瓶左右 维持产品的性价比，通过品牌专营公司进行分利 保持 渠道利润率 比五粮液更高的水平。但随着 2019年五粮液进行渠道改革之后，国窖的品牌劣势被放大，渠道优势被缩小，批价涨幅低于五粮液，差距被拉大。我们预计可能未来 5年跟随战略的难度会不断增大： （ 1）当五粮液和国窖两者批价都在千元以下时， 100元 /瓶左右的价差尚能体现性价比优势，但一旦批价都升至 1000元 /瓶以上，消费者的心理效应会导致 100元不足以产生任何性价比优势（该效应在消费心理学上的被称为“比例偏见”），价差必然会进一步拉大才能具有性价比。（ 2）当价差拉大之后， 两者会逐渐进入两个价位段， 有可能被消费者认为是两个不同的产品，由于 高端酒主要用于社交宴请和送礼，价格与需求会出现互相作用的现象，越贵可能需求越大（消费心理学上的“凡勃伦效应”），茅台 /五粮液过去几年的价格演变过程很有可能会在五粮液 /国窖上重演一遍。因此， 未来五年国窖可能面临两个问题：（ 1）是否需要牺牲 一定的 销量以保障批价跟上五粮液，但一旦牺牲销量 又 可能 会将部分 销量 份额让予青花郎 。 （ 2）即便牺牲销量 批价涨幅跟上五粮液，但为了保持渠道利润率优势和专营公司的 人员 费用 等 开支，上市公司出厂价（上市公司销售给专营公司的价格）涨幅可能会落后于批价涨幅。 因此，我们认为茅五020040060080010001200五粮液出厂价 五粮液一批价0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250003000035000400002018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E高端五粮液销量 (吨） 增速表 3： 按照五粮液产能建设时间表， 2024 年窖龄能达到 20%左右的优质酒率，至少保障 4 万吨的高端酒供应 建设时间 产能（吨） 至 2024 年窖龄 优质酒率 高端酒产能 1958 1141 66 55% 628 1979 3299 45 35% 1155 1986 5560 38 30% 1668 1992-1994 80000 30-32 21% 16800 1995-2003 110000 21-29 18% 19800 平均 30 年左右 20%左右 40050 数据来源： 五粮液官网，广发证券发展研究中心 Table_PageText 深度分析 |食品饮料溢出的 1.3万吨需求将主要被国窖承接，但承接额度视跟随战略的难度而定，预计在1.1-1.2万吨 （报表端销量，非专营公司口径 ，专营公司口径包含随货、费用等，不能视为真实销量 ） 之间 ，中性假设给予 1.15万吨 。 图 9：国窖与五粮液批价价差保持在 100元 /瓶左右 图 10： 19年国窖批价 （元 /瓶） 涨幅低于五粮液批价涨幅 数据来源： 国酒财经 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 国酒财经 ， 广发证券发展研究中心 图 11：茅台在批价过千元后与普五的批价之比提升 图 12：茅台与五粮液的收入之比也 在 提升 数据来源： 国酒财经 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 -500501001502002502015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01国窖五粮液批价差5005506006507007508008509009501000五粮液批价 泸州老窖批价01232016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01茅台五粮液批价比0123茅台高价位五粮液收入比茅台高价位五粮液销量比表 4： 预计至 2024 年茅台酒销量将达 5 万吨左右，五粮液达 3.7 万吨，国窖达 1.15 万吨 贵州茅台 五粮液 国窖 其他高端酒 高端酒行业 2019 销量（万吨） 3.28 2.42 0.81 0.34 6.85 市占率 47.88% 35.33% 11.82% 4.96% 100% 2024E 销量（万吨） 5.00 3.70 1.15 0.6 10.45 市占率 47.85% 35.41% 11% 5.74% 100% CAGR 8.80% 8.86% 7.26% 12% 8.79% 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 ，备注：国窖为报表端数据，非专营公司口径