2020 年 03 月 23 日 银行 行业 正视杠杆塌缩引发的 海外 流动性危机 行业深度 美联储新一轮救市，但收效平平 美联储启用新一轮救市政策工具，但 收效平平，美股市场多次熔断。对于当前全球经济而言，疫情从需求和供给两端对经济带来了冲击。为应对疫情和经济衰退风险，在美联储降息之后，各国多家央行采取了不同的刺激政策。目前已经有将近 30 个国家和地区宣布紧急降息；日本、印度和欧洲 等国家和地区实施 资产购买计 ；而 中国央行按照原计划实施普惠金融定向降准。 疫情是导火索，结构性困境是症结 目前美国经济受疫情的影响还未完全体现，但已初步展露，疫情冲击可能会使美国经济提前陷入衰退。 不仅美 国实体经济会受到直接影响，“美元荒”现象也 使 全球资产受挫。 并且 杠杆交易引发严重流动性危机 。 疫情冲击下，美债流动性下降，或将成为这一阶段最危险的泡沫。 目前非金融企业部门杠杆率不断攀升， 表面 企业偿债能力不足，违约风险较大 ， 此次疫情极有可能刺破部分高杠杆企业债务泡沫。 此外 ，企 业债的信用利差在今年三月份大幅上升，表明经济可能进入收缩期。一旦疫情加速美国企业债泡沫破裂，美国经济下行风险增加。 波音股价暴跌， 疫情是一部分原因，更多是畸形提振股价带来的恶果。 过去 10 年在量化宽松刺激下，美国很多企业为了迎合需求，不断通过分红回购来提振股价，甚至畸形到举债分红的程度。 美联储并未“弹尽粮绝” 目前美国已降息接近零利率，但很难走向负利率。疫情冲击叠加油价下跌后通胀将进一步走低，理论上美联储扩表仍有空间。一是 量化宽松 和降息力度仍可加大 ，确保美联储投放流动性至银行系统。二是 公开市场操作仍有加量与扩 容空间 。三是 贴现窗口还可继续保持。 四是其他货币工具可以考虑启用。票据融资机制重启 能使美联储跨过金融机构，直接注资金融市场 ， 能帮助企业渡过债务危机，投资者重塑信心，降低信用利差。为缓解“美元荒”和非美货币贬值压力，美联储也加速与外国央行进行美元额度的互换 ， 能够缓解全球美元融资市场面临的压力，防止各国最后恐慌性抛售美债换美元。 国内下一步货币政策走向 央行 未 跟随美联储降息，并不意味着货币政策远未转向，利率仍有下行空间。除下调 LPR 外，央行降实体经济融资成本工具较多，海外持续宽松显示我国未来货币政策宽松空间较大， 下一步央行货币政策储备工具依然较多：一是 全面降准释放流动性 ，降低实体经济融资成本。二是 下调公开市场操作利率 ，有助于引导商业银行 LPR 报价下行，保护商业银行息差，进一步提高商业银行投放的积极性。三是 完善配套措施，降低商业银行存款基准利率 。 投资建议 总体而言，我们对银行业的未来持乐观态度。相对海外市场冲击，银行股未来投资需要把握好三步走节奏： 1、 海外市场冲击较大时，建议投资者重点配臵相对抗跌性较强的国有商业银行； 2、 后疫情时代，商业银行加大投放，银行板块迎来估值修复行情，疫情为商业银行业务创新尤其是金融科技提供新机遇，为商业银行综合经营带来新动力，重点关注投放积极性较高、资产规模扩张速度较快的股份制银行和城商行； 3、 随着市场的反弹，银行板块将迎来个股分化阶段，未来商业银行发展空间巨大，还有很多需要探索和优化的地方。作为银行利润的核心增长点，银行业务转型与创新在商业银行的战略转型中极为重要，建议投资者重点关注弹性较好的城商行和农商行。 风险 提示 ： 经济增速下行压力加大；监管政策超预期；疫情超市场预期 推荐 （ 维持 评级 ） 郑嘉伟 （分析师） zhengjiaweixsdzq 证书编号： S0280519040001 钟奕昕 （联系人） zhongyixinxsdzq 证书编号： S0280118040021 行业指数 走势图 相关 报 告 存款基准利率下调迎来重要操作窗口：对商业银行影响几何？ 2020-03-14 定向降准靴子落地，降息还会远吗？2020-03-13 低基数效应下，表外融资和信贷成为社融最大拖累 2020-03-11 全球视角下后周期时代银行业投资机会分析 2020-03-07 市场风格切换下银行板块防御价值凸显 2020-03-01 -11%-8%-5%-2%1%4%7%10%2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 银行 沪深 300 2020-03-23 银行 行业 目 录 1、 引言 . 3 2、 美联储新一轮救市，但收效平平 . 3 2.1、 美联储启用新一轮救市政策工具 . 3 2.2、 新一轮量化宽松效果不佳，美股多次熔断 . 4 2.3、 各国央行纷纷采取政策应对疫情 . 5 3、 疫情是导火索，结构性困境是症结 . 7 3.1、 美国疫情形势严峻，经济或受重创 . 7 3.2、 美债长期流动性下降，风险骤增 . 9 3.3、 全球油价暴跌加码美国能源企业债券违约风险 . 11 3.4、 美国航空业受挫，股价暴跌 . 12 4、 美联储并未 “弹尽粮绝 ” . 13 4.1、 疫情可以被控制，防治经验可以借鉴 . 13 4.2、 此次疫情冲击与 2008 年次贷危机有区别 . 14 4.3、 “负利 率 ”不太可能，扩表仍有空间 . 14 4.4、 票据融资（ CPFF）瞄准金融市场 . 16 4.5、 美国考虑原油购买，以降低原油价格下跌对能源企业冲击 . 17 4.6、 美联储与其他国家建立货币互换机制 . 17 4.7、 美国财政部将推出一项超过 1 万亿美元的经济刺激计划 . 17 5、 国 内下一步货币政策走向 . 17 6、 投资建议 . 18 图表目录 图 1： 年初至今美国道琼斯工业指数已经下跌超过 30% . 5 图 2： 美国新冠肺炎累计病例剧增 . 7 图 3： 美国实体经济受挫，消费者信心降低 . 8 图 4： 美元指数快速回升 . 8 图 5： 桥水披露做空国家（单位 :十亿美元） . 9 图 6： 美国三大部门杠杆率 . 10 图 7： 美国非金融企业部门占 GDP 比重上 升 . 10 图 8： 美国企业债期权调整利差走阔 . 10 图 9： 原油价格暴跌，不断创新低 . 11 图 10： 美国页岩油 6 大产区成本价 . 12 图 11： 近三年美国 40 家页岩油生产商债务集中到期 . 12 图 12： 各国新 冠病毒确诊累计量 . 14 图 13： 美国联邦基准利率显著下行 . 16 表 1： 近期美联储货币政策工具操作梳理 . 4 表 2： 3 月 16 日美联储紧急降息后，全球多家央行跟进 . 6 表 3： 2008 年金融危机期间美联储货币政策工具梳理 . 错误 !未定义书签。 2020-03-23 银行 行业 1、 引言 在量子力学 1中霍金通过证明由巨大恒星因燃料耗尽而产生的引力塌缩导致黑洞产生，黑洞本身引力巨大，在时空结构中产生“奇点” 2，以致包括相对论在内的物理学理论难以找到任何解法。这使笔者不免想到目前的经济困局，在疫情冲击下，由于部分行业债台高筑、杠杆水平过高，一旦受到外部冲击，既会导致杠杆过高引发的被动去杠杆，又要瞬间导致市场丧失活力，经济增长乏力，使得传统的调控政策出现边际刺激效应递减，同时相信经济是个自我修正系统的新古典学派、货币学派和理性预期学派，在面对一次又一次杠杆塌缩引发的市场动荡中又束手无策。可见，传统经济理论在杠杆塌缩的环境下似乎也出现了物理学中的“奇点”。 根据广义相对论，黑洞存在所谓的“事件视界”，一旦越过界限，则 任何模型都无法发挥作用。而且星体质量愈大，其塌缩后所产生的黑洞引力也愈大，被吸进其中的太空物质也就愈多。一旦被吸进其中，越过“事件视界”后的任何事物就无法对外在观察者产生任何影响。因此霍金和罗杰彭罗斯将黑洞定义为不能逃逸到远处事件的集合。联想到目前疫情引发的全球经济金融困局，我们不妨将杠杆塌缩引发流动性危机视为即将形成的经济金融“黑洞”。一旦资产价格泡沫破裂、杠杆出现塌缩，就会像核裂变一样出现连锁反应，自行变为“黑洞”，其中“事件视界”以外的一切传统经济模型也就会彻底失效。无论任何经济救助政策，若未能超越 杠杆塌缩之后形成的“事件视界”，就无法针对目前危机提出任何有效的解决方案。 让我们回顾一下 1929 年至 1933 年 大萧条期间的美国经济状况， 失业率达到25%，工业产值下降 40%，股票市值重挫 90%，有 9600 家银行倒闭 3， 大萧条使得全球经济遭到蹂躏。 由于干预 被人们 给予过高的期望，在 20 世纪 70 年代中期出现“滞胀”时， 积极的 财政和货币政策犹如落到黑洞中，无法产生以往的成效，通货膨胀大幅上升导致各经济体陷入深度衰退，诸多经济学家和各国政策制定者对政府干预政策的信心彻底崩溃，以弗里德曼为代表的货币学派和以卢卡斯为代 表的理性预期学派认为企图控制经济的政府注定会失败，一旦政策制定者有活动的空间，只会令情况变得更糟。他们认为政府掌握的信息有限，通过微调的政策 干预 消除经济繁荣与衰退的经济周期，只会导致经济陷入更加严重的衰退，希望政府的干预越少越好，央行只要专注于低通胀的目标就足够了，实现经济增长的工作留给市场。过去几十年来各国央行秉持这样的法则将工作主要集中在控制物价上，但没有想到在2008 年美国次贷危机引发全球金融崩溃，导致全球经济陷入衰退。传统的财政和货币政策难以达到各种经济模型所预期的效果，杠杆塌缩形成的黑洞中存在债务 不断膨胀与 流动性 持续收缩两股水火不容的作用力。无论 提高 政府开支，抑或降低利率， 只是 导致黑洞的规模越来越大，要么忍受经济的低增长和周期性的衰退。在杠杆黑洞的阴影笼罩下，在减债、去杠杆（削减黑洞规模）的同时 把经济拉回正常的运行轨道中 ，最终 的结果便是 黑洞和落入其中的任何 政策 被一道蒸发而最终消失 殆尽 。 2、 美联储新一轮 救市 ，但收效平平 2.1、 美联储启用新一轮救市政策工具 美 联储释 放多重政策利好。 继 3 月 3 日紧急降息 50BP 之后，美国时间 3 月 151 大卫 ·J·格里菲斯（ David J Griffiths）：量子力学概论（贾瑜、胡行、李玉晓 译） M， 机械工业出版社， 2014 年版，第 3 页。 2 所谓“奇点”原意指无任何解法（ solution）的方程式。 3 罗伯·巴伯拉 :资本主义的代价：后危机时代的经济新思维（陈仪译） M，台北， McGraw-Hill Education（ Asia）， 2009 年版，第204 页。 2020-03-23 银行 行业 日晚间，美联储再次宣布将联邦基金目标利率下调 100BP 至 0-0.25%区间，并启动7000 亿美元的量化宽松计划。此外，美联储宣布将贴现窗口利率下调 1.5 个百分点至 0.25%，并将贷款期限延长至 90 天。 3 月 17 日，美联储重启商业票据购买计划（ CPFF） ，并且美国财政部还向美联储提供 100 亿美元的信贷保护。另外，市场预期美国联邦政府将出台万亿美元规模的财政刺激措施，购买短期公司债券，以解冻因不断升级的疫情而紧张的信贷市场，新冠疫情将在短期内对美国乃至全球经济活动造成冲击，并对经济前景构成风险。 表 1： 近期美联储货币政策工具操作 梳理 时间 货币政策操作 2020.3.3 1.联邦基金目标利率调降 50BP 到 1.00%-1.25%区间 2.降低超额准备金率 50BP 至 1.10% 2020.3.15 1、联邦基金利率调降 100BP 至 0%-0.25%区间 2、启动 7000 亿美元的量化宽松计划，计划增持 5000 亿美元国债、 2000 亿美元抵押贷款支持证券 3、下调紧急贷款贴现率 125BP 至 0， 25%，并将贷款期限延长 90 天 2020.3.17 重启商业票据融资工具（ CPFF） 2020.3.17 重启一级交易商信贷安排（ PDCF） 2020.3.18 启用货币市场共同基金流动性工具（ MMLF） 2020.3.19 与澳大利亚等九国央行建立美元互换临时安排 2020.3.23 本周每天都将购买 750 亿美元国债和 500 亿美元机构住房抵押贷款支持证券（ MBS），每日和定期回购报价利率将重设为 0% 资料来源： 美联储， 新时代证券研究所 2.2、 新一轮量化宽松效果不佳，美股多次熔断 大规模刺激政策收效平平，美股市场多次熔断 ，全球市场从“黑色星期一”演化为“黑色一星期”。 3 月 16 日的美国道琼斯 30 种工业股平均指数比上周末下跌2997 点，跌至 20188 点，刷新了 12 日创出的历史最大跌幅（ 21200 点）。 3 月 18日，美股再次熔断，这已经是道琼斯指数两周之内第五次下跌超过 2000 点并发生熔断。从现状来看，美联储每每在推出降息和量化宽松政策，市场的恐慌情绪反而加剧，反而出现负反馈效应，引发多重资产遭受抛售，陷入杠杆塌缩引发的“黑洞”之中。回顾金融危机期间， 2008 年 10 月 8 日，美联储开始降息， 11 月 25 日开始实施第一轮量化宽松政策，但直到 2009 年 3 月美股才达到企稳的状态。期间美联储连续 3 次下调联邦目标基金利率，从 2%下调至 0.25%的水平。道琼斯指数从 2008年 10 月 8 日到 2009 年 3 月初下行了 30%，金融危机期间， 美国股市跌幅超过 50%。目前道琼斯跌幅接近 30%左右，但投资者无法判断新冠对经济造成的打击；此外，国债和黄金遭遇抛售，公司债和商业票据等企业融资也变得困难，企业相继破产的风险开始增加。因此，美股随着疫情的演绎还将有进一步的下跌空间。 2020-03-23 银行 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 图 1： 年初至今 美国道琼斯工业指数 已经下跌超过 30% 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2.3、 各国央行纷纷采取政策应对疫情 全球面临新困局：强需求抑制和强供给抑制格局。 对于当前全球经济而言，疫情从需求和供给两端对经济带来了冲击。对需求打击尤其大，航空、出行旅游休闲、文化娱乐、餐饮聚会等活动大受影响，可选消费品和服务的需求大幅下降。加之近期油价暴跌，也是对需求端经济下滑担忧导致的。过去历次危机显示，不仅导致需求萎缩，随后将是收入下降和失业率提高触发。从供给端看，过去的历次危机，都不会使得供给产生问题，因为产业链可以正常传输。而疫情导致了国内乃至全球产业链和供应链受阻，企业上中下游之间的产业链难以畅通传导，导致国内乃至全球贸易大幅萎缩，企业难以获得像以往那样多的订单，进而影响 到就业。因此，疫情风险比金融风险更难管控，而且用持续降息或量化宽松等金融手段来应对经济结构难题，注定短期难以奏效。 为应对疫情和经济衰退风险，在美联储降息之后，各国多家央行采取了不同的刺激政策。 一是跟随美联储降息 。 目前已经有将近 30 个国家和地区宣布紧急降息 ，美联储紧急降息 100BP 后，英格兰银行紧急降息 50BP 至 0.25%，沙特央行将回购利率及逆回购利率均下调 75 个基点；阿联酋央行将存款单利率降低 75 个基点；巴林央行宣布将贷款利率下调 75 个基点；卡塔尔央行调降存款利率 50 个基点；韩国央行将关键利率降低 50 个 基点；二 是资产购买计划。 日本、印度和欧洲央行纷纷采取注入流动性的办法化解危机，其中，日本央行维持 -0.1%政策利率和国债收益率 0%目标不变，而是采取了大规模 QQE 计划，将 ETF 年度购买目标提高至 12 万亿日元，并将日本房地产投资信托基金（ J-REITs）购买目标提升至 1800 亿日元，日本央行在 3 月 17 日买入创纪录规模的 1216 亿，在 3 月 17 日通过 84 天期操作提供了 302.72 亿美元的流动性，为 2008 年 11 月以来最大数额；印度央行也选择了不降息，向市场注入更多流动性， 3 月 16 日，印度央行宣布将进行 1 万亿印度卢比的长期再融资操作；欧洲央行也没有选择降息，而是宣布了一项价值 7500 亿欧元紧急购买计划。 三是中国央行并未跟随。 中国央行按照原计划实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准 0.5 至 1 个百分点，共释放长期资金 5500亿元；同时投放 1000 亿元 MLF，且中标利率保持 3.15%不变。在市场信心不足的19,000.0021,000.0023,000.0025,000.0027,000.0029,000.0001-02 02-03 03-02 03-20美国道琼斯工业平均指数（点） 2020-03-23 银行 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 情况下，定向降准在一定程度上稳定市场情绪，释放流动性对市场形成一定支撑。定向降准能够显著降低上市银行的负债成本 ，降低实体经济融资成本。 表 2： 3 月 16 日美联储紧急降息后，全球多家央行跟进 央行 具体措施 美联储 紧急降息 100 个基点，联邦基金利率降至 0%-0.25%区间 推出 7000 亿美元的量化宽松计划 ， 未来数月将购买至少 5000 亿美元的国债和2000 亿美元的 MBS 美联储、日本央行、欧洲央行、瑞士央行、加拿大央行和英国央行将联合行动，解决市场功能问题。发布协调行动声明称，将利用现有货币互换额度为美元这一世界储备货币的供应提供支持，一致同意将互换协议价格下调 25 个基点。 香 港 金 管局 将基准利率从 1.5%下调至 0.86% 澳 门 金 管局 将基本利率下调 64 个基点至 0.86% 新 西 兰 联储 降息 75 个基点并考虑大规模购债 将银行增加资本的时间推迟 12 个月至 2021 年 7 月 日本央行 提高 ETF 年度购买目标，将年度 ETF 购买目标增加 6 万亿日元，总规模达 12 万亿日元 韩国央行 紧急降息 50 个基点至 0.75%，利率决定自 3 月 17 日起生效 印度央行 将进行 1 万亿印度卢比（ 134.56 亿美元）的长期再融资操作（ LTRO） 将于 3 月 23 日再度进行 6 个月期外汇掉期操作 越南央行 将再融资利率下调 100 个基点至 5% 沙特央行 将回购利率及逆回购利率均下调 75 个基点 巴林央行 将贷款利率从 2.45%下调至 1.70% 阿 联 酋 央行 将存款单（ Certificates of Deposits）利率下调 75 个基点 卡 塔 尔 央行 调降贷款利率 100 个基点至 2.50%，同时下调存款利率 50 个基点至 1% 科 威 特 央行 下调回购利率 100 个基点，并将贴现率降低至 1.5% 斯 里 兰 卡央行 将常备存款利率和常备贷款利率降低 25 个基点 约旦央行 将基准利率下调 100 个基点 以 色 列 央行 将自 2009 年以来首次开始购买政府债券，以平抑市场波动并增加流动性 将通过回购交易为金融机构提供资金 巴 基 斯 坦央行 宣布降息 75 个基点至 12.50% 澳 大 利 亚央行 将现金利率下调至 0.25% 印尼央行 将基准七天期逆回购利率下调 25 个基点至 4.5%，将借贷便利利率下调 25 个基点至 5.25% 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2020-03-23 银行 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 3、 疫情是导火索，结构性困境是症结 3.1、 美国疫情形势严峻，经济或受重创 美国疫情形势严峻。 疫情引发“市场恐慌”无疑是美联储采取量化宽松的核心因素。 2019 年底爆发的新型冠状病毒遍及全球，美国更不能幸免。从 3 月 10 日起，美国的累计确诊病例呈指数型增长，截至 3 月 21 日，美国新冠病毒确诊病例已近两万例。目前来看，美国处于疫情爆发阶段，感染规模将会指数增长。 图 2： 美国新冠肺炎累计病例剧增 资料来源： Wind，新时代证券研究所 目前美国经济受疫情的影响还未完全体现，但已初步展露，疫情的冲击可能会使美国经济提前陷入衰退。 一方面， 美国 实体经济会受到直接影响。从产业链来看，美国处于 全球 制造业产业链 核心 ，而其下游则是中国、越南、泰国等国家，若 美国受疫情影响而 研发能力下降 ，制造业也会受到重创，使实体经济投资者的信心受创。Wind 最新统计表明，三月份 Sentix 美国 投资信心指数由 上月的 20.30 直降至 0.20，可以看出，投资者的信心受市场不确定性影响大幅下降。另一方面，“美元荒”现象也 使全球资产 受挫。以往每次危机出现， 均 会出现“美元荒”。这次也不例外。 3月 9 日左右，美国疫情开始失控，金融市场更加动荡，尤其是股票市场、石油市场开始疯狂下跌，美国股市出现多次熔断，且前期杠杆开始坍塌，投资者们开始抛售海外 资产，美元 回流 ，这加剧了美元荒并且导致美元 指数快速 上涨。 3 月 19 日，美元指数已达 102.69， 全周大涨近 4%，创 2008 年以来最大周涨幅。 杠杆交易引发严重流动性危机。 美国广义基金，例如共同基金、对冲基金等基金产品受美股大跌影响而出现亏损， 在杠杆交易的情况下，很多投资者错判了这次疫情带来的影响，导致基金产品持仓而产生大幅度地亏损，保证金不足。若股市持续下跌，则面临爆仓的风险，因此需要流动性补充。以全球最大的对冲基金桥水为例，全天候策略下亏损幅度超过了 20%，桥水大幅亏损主要是因为股市多头仓位及国债空头仓位所造成。而近来桥水也开始正视疫情严重性，积极调仓以应对问题。3 月 14 日，基金桥水已建立 140 亿欧元空头头寸，押注欧洲公司股票因疫情而持续暴跌。不过，近日在多国股市轮番熔断 之后，全球各国纷纷发布股票卖空禁令，法国、意大利、西班牙和比利时四国也作出此禁令。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00002-02 02-14 03-10 03-21美国新冠肺炎病例累计值（例） 2020-03-23 银行 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 图 3： 美国实体经济受挫，消费者信心降低 资料来源： Wind，新时代证券研究所 图 4： 美元指数 快速回升 资料来源： Wind，新时代证券研究所 -10-505101520253035400.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00美国制造业 PMI 美国 Sentix投资者信心指数 92.0094.0096.0098.00100.00102.00104.00美元指数 2020-03-23 银行 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 图 5： 桥水披露做空国家（单位 :十亿美元） 资料来源： Breakout Point，新时代证券研究所 3.2、 美债长期流动性下降，风险骤增 疫情冲击下，美债流动性下降，或将成为这一阶段最危险的泡沫。 自 2008 年危机之后，美国政府一直通过增加政府部门的杠杆率来对冲居民部门的杠杆率，以维持平衡。因此居民部门的杠杆率在之后显著下降；但相比之下，美国非金融企业部门却没有在危机之后较大幅度地去杠杆。目前在疫情影响下，非金融企业部门杠杆率不断攀升，已经超过了 2008 年金融危机期间的最高杠杆率，正在不断创历史新高，同时也超过了居民部门的杠杆率，这意味着企业偿债能力不足，违约风险较大。过去十年，在全球低利率环境中，大量美股上市公司发债回购股票推高股价，把财务杠杆用到极致，很多世界著名公司的资产负债率甚至超过 100%。所以， 美股 目前的风险在于利率和财务杠杆，而不在企业盈利恶化 ，这就解释了过去一两年美股似乎对经济衰退也无动于衷的原因。债务杠杆率高本身并非能够导致股价下跌，而此次疫情极有可能刺破部分高杠杆企业债务泡沫。疫情在全球的扩展蔓延，使得经济活动大幅缩减甚至停滞，旅游餐饮、交通运输等行业首当其冲，最直接的影响就是这些受到严重伤害行业的企业现金流出现问题。从历史经验来看，美国历次经济衰退的根本原因都是非金融企业部门和居民部门的债务泡沫破裂。另一方面，企业债的信用利差在今年三月份大幅上升，表明市场风险偏好下降，这就意味着企业融资难度 大，债券违约风险增加。当前美国企业债存量规模已突破 10 万亿美元，其中投资级（ BBB 及以上）占比 78.5%，高收益（ BB 及以下）占比 21.5%。按照规律，信用利差扩大表明经济可能进入收缩期。因此，一旦疫情加速美国企业债泡沫破裂，美国经济下行风险增加。 德国 4.4 类别名称 值 荷兰 2.8 西班牙 1.3 意大利 0.8 其它 0.2 2020-03-23 银行 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 图 6： 美国三大部门杠杆率 资料来源： Wind，新时代证券研究所 图 7： 美国非金融企业部门占 GDP 比重 上升 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 8： 美国企业债期权调整利差 走阔 资料来源： Wind，新时代证券研究所 40.0050.0060.00