海外市场研究 Page 1 证券研究报告海外市场研究 互联网 Table_IndustryInfo 互联网行业专题报告之一：移动支付（1） 你们， 2020年03月29日 Table_BaseInfo 一年该行业与恒生指数走势比较 相关研究报告： 腾讯控股：游戏出海收入翻倍，金融科技显著超预期2020-03-19 互联网公司财报点评：腾讯音乐（TME.N）：核心业绩指标超预期，短期谨慎乐观 2020-03-19 京东（JD.O）：核心业绩指标均超预期，长期价值明朗 2020-03-06 腾讯控股：微信生态，价值创造，一直在路上2020-03-02 阿里巴巴：业绩再超预期，核心电商及云业务表现强劲2020-02-15 腾讯控股：金融科技，引领腾讯下一个十年2020-01-22 证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382 E-MAIL： wangxuehguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002 联系人：谢琦 电话： 021-60933157 E-MAIL： xieqi2guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 Table_Title 海外市场专题 移动支付：收获期已至 行业总览：移动支付是一条规模庞大的赛道 第三方移动支付是一条规模庞大的赛道，2019 年行业流水超过 200万亿。移动支付在线上场景渗透迅速，并且向着娱乐、交通、酒店、医疗等现金支付的场景中渗透蔓延。2019Q2，线下扫码支付只占据了互联网支付的不到 14%，而我国线下零售消费额，是线上零售消费额4倍，移动支付的 GMV仍有一定的提升空间。 产业链梳理：第三方支付机构是皇冠上的明珠 移动支付的产业链包括账户机构、清算机构、支付机构和收单服务商四个环节。其中，清算组织银联和网联均由央行设立，费率由政府规定，几乎不参与市场化竞争；收单服务商属于劳动密集型行业，格局相对分散，2020年支付宝的服务商数量超过 5万，随着政策监管趋严，行业将迎来洗牌期，部分中小服务商或将面临利润挤压；支付机构环节格局清晰，集中度较高，两大巨头微信支付及支付宝的合计市占率已连续4年超过90%。从消费者端及商户端来看，两大巨头的战争已接近尾声，移动支付行业的盈利期才刚刚开始，未来前景巨大。 刷脸和DCEP能否成为移动支付的未来？ 阿里巴巴大力布局线下刷脸支付，主要系刷脸支付的设备目前还难以聚合，对交易额具有独占性，有助于阿里收复线下、小额的交易场景；腾讯主要做追随策略。相比于移动支付，刷脸支付的适用场景有限，并未有效提高消费者的支付效率，因此，我们判断短期内刷脸支付难以对移动支付造成实质性影响。DCEP 虽为大势所趋，我们判断其对支付机构的影响力度取决于产品形态。 投资建议：推荐腾讯控股，建议重点关注未上市公司蚂蚁金服 从产业链角度，移动支付行业格局清晰，CR>90%，进入壁垒较高，商家端实际收入费率较低。仅从支付业务来看，其毛利提升方式多元化：1）提升商家端的收入费率；2）商户间连转为商户直连。同时，以支付业务为入口，支付机构还可以衍生出更多的增值服务方式，包括信贷融资、投资理财、非金融增值业务等。中短期来看，刷脸支付不会对移动支付的市场格局产生明显影响，央行 DCEP大概率不会直接参与竞争。推荐腾讯控股，建议重点关注未上市公司蚂蚁金服。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （港币） （亿港币） 2019 2020E 2019 2020E 0700 腾讯控股 买入 359.6 34,400.0 9.8 11.9 33.5 27.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 (30)(20)(10)01020304029/Mar29/Apr29/May29/Jun29/Jul29/Aug29/Sep29/Oct29/Nov29/Dec29/Jan29/Feb恒生指数 互联网媒体Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 移动支付行业是一条规模庞大的赛道，中国的移动支付领先世界。其中，第三方支付机构环节格局清晰，集中度非常高，两大巨头微信及支付宝的合计市占率已连续4年超过90%。 我们判断，支付机构中短期内格局将维持稳态，刷脸支付和 DCEP 在短期内不会对其产生较大的影响。从消费者端及商户端来看，两大巨头的竞争已结束，行业已开始步入盈利期。推荐行业龙头腾讯控股，建议重点关注尚未上市的蚂蚁金服。 核心假设或逻辑 第一，我们认为移动支付赛道规模庞大，支付机构集中度较高，积累了庞大的用户基础，对产业链上下游均有较高的议价权。 第二，支付机构具有牌照和 C 端应用两大壁垒，难以产生具有威胁力度的新入局者。 第三，从消费者端及商户端看，两大巨头的竞争已结束，行业已开始步入盈利期。 第四，刷脸支付在短期内不会对当前移动支付行业的格局产生明显影响。 第五，我们判断，央行在短期内并不会直接参与支付领域的竞争。 与市场预期不同之处 我们不仅仅分析第三方支付单一环节的发展状况，更注重从产业链的视角对于支付行业的发展趋势、关键环节、竞争格局进行更为透彻的分析和预测。 市场或认为，支付宝与微信支付的竞争激烈，导致收入端费率无法提升，销售费用或将持续增长。我们判断，支付宝与微信在支付领域的竞争已经结束，行业将步入收获期。 市场或认为，刷脸支付和 DCEP会对移动支付行业产生颠覆性的影响，我们认为在短期内刷脸支付的影响有限，DCEP 虽为大势所趋，其对支付机构的影响力度取决于产品形态。 股价变化的催化因素 第一，剔除备付金利息上缴的影响后，金融科技业务的收入增速及毛利率超出市场预期。 第二，收入端费率提升对毛利影响非常显著，若费率提升节奏超出市场预期，对股价有较强的催化作用。 第三，以支付为入口的其他金融服务业务发展超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，监管政策收紧； 第二，DCEP推行激进超出预期； 第三，估值及盈利预测的风险。 Page 3 内容目录 导语 . 6 行业总览：移动支付是一条规模庞大的赛道 . 7 移动支付的交易规模已经超过200万亿 . 7 移动支付在线上场景的渗透已接近尾声 . 9 行业监管是影响产业链各环节的重要因素 . 10 产业链梳理：第三方支付机构是皇冠上的明珠 . 11 账户机构：商业银行&第三方支付机构. 12 清算机构：银联&网联，政策垄断 . 13 收单服务商：格局分散，壁垒相对较低 . 14 支付机构：行业已步入收获期 . 16 刷脸和DCEP能否成为移动支付的未来？ . 26 刷脸：仅为线下扫码的补充形式 . 26 DCEP：大势所趋，产品形态决定影响程度 . 31 投资建议：推荐腾讯控股，建议重点关注未上市公司蚂蚁金服 . 34 国信证券投资评级 . 36 分析师承诺 . 36 风险提示 . 36 证券投资咨询业务的说明 . 37 Page 4 图表目录 图1：2015-2019年非银行支付机构网络支付金额 . 7 图2：2018Q1-2019Q3线下扫码支付交易规模 . 7 图3：2010-2017年第三方互联网支付市场规模 . 7 图4：2013-2020年第三方移动支付的市场规模及预测 . 7 图5：第三方移动支付交易规模结构（%） . 8 图6：商业支付资金分配示意图 . 8 图7：2014-2019年中国消费品零售总额（亿元） . 9 图8：2016-2017年中国线下扫码支付渗透率 . 9 图9：2016-2019网络支付用户规模及使用率 . 10 图10：2019H1主要手机应用人数对比（万人） . 10 图11：扫码支付金额占第三方移动支付的比例 . 10 图12：历年社会消费品零售总额线上/线下占比 . 10 图13：移动支付产业链构成 . 12 图14：部分账户机构 . 12 图15：网联各季度业务笔数及增速（亿笔，%） . 13 图16：网联各季度总交易金额及增速（万亿元，%） . 13 图17：网联清算有限公司第一期股东出资比例图 . 14 图18：网联参与的移动支付业务模式 . 14 图19：网联参与的支付业务流程 . 14 图20：收单服务商数量已经达到万级 . 15 图21：收单机构新兴盈利模式 . 15 图22：2019Q3第三方移动支付交易份额（GMV口径） . 16 图23：2019Q3第三方移动支付交易份额（GMV口径） . 16 图24：金融科技业务营收及增速估算（亿，%） . 16 图25：2018-2019年财付通及支付宝日均交易笔数推算（亿） . 16 图26：有效第三方支付牌照的数量（个） . 17 图27：第三方支付牌照类型分布 . 17 图28：云闪付 APP月活及补贴政策 . 20 图29：支付宝VS腾讯金融市场份额变动（易观） . 21 图30：支付宝VS微信支付市场份额变动（艾瑞咨询） . 21 图31：微信支付VS支付宝用户重合度 . 21 图32：支付宝蓝海行动返佣系数显著降低 . 22 图33：微信支付绿洲计划费率变化 . 22 图34：第三方移动支付 GMV及增速 . 22 图35：第三方移动支付市场规模及增速测算 . 22 图36：微信理财通及零钱通管理规模（亿元） . 24 图37：理财业务管理规模增长对金融科技业务毛利率敏感度 . 24 图38：贷款业务规模增长对金融业务毛利率的敏感度 . 25 图39：腾讯金融科技业务收入及增速预测 . 26 图40：腾讯金融科技业务毛利及增速预测 . 26 图41：刷脸支付发展历程 . 26 图42：刷脸支付用户数及增长率（亿，%，%） . 27 图43：各主流刷脸支付产品的验证方式 . 27 图44：支付宝在扫码支付和刷脸支付的服务商补贴数额对比 . 28 图45：青蛙和蜻蜓商家服务方案示例 . 29 图46：刷脸支付潜在 GMV占比较小（2019E） . 30 表47：线下扫码占移动支付比例（万亿元，%） . 30 图48：2019年社零总额中限额以上占比 . 30 图49： 快消品城镇各零售渠道销售额占比 . 30 图50：刷脸支付VS扫码支付步骤 . 31 图51：DCEP的发展历程 . 32 图52：DCEP的双层运营体系 . 33 图53：蚂蚁金服税前利润推算 . 35 图54：蚂蚁金服收入占比及预测 . 35 Page 5 表 1：支付行业重要法律法规和政策梳理 . 11 表 2：目前已经取得支付牌照的互联网巨头及潜在竞争对手 . 19 表 3：腾讯社交支付业务收入端费率及预测 . 23 表 4：商业支付费提升对毛利率影响敏感度分析 . 23 表 5：直连比例提升对毛利率影响敏感度分析 . 23 表 6：未来年盈利预测表 . 35 Page 6 导语 支付宝被戏称为我国的“新四大发明”之一，2019年，中国移动支付渗透率高达81%，领跑全球。移动支付的诞生，得益于智能手机、移动互联网基础条件的成熟，以及产业链上账户机构、清算组织、收单机构和支付机构四大关键环节的准备就绪。 相比于发达经济体美国，在移动支付正式诞生之前，中国缺乏成熟的无现金支付体系。2014 年，腾讯和阿里巴巴两大互联网巨头进行高额补贴，争夺 O2O市场，催熟了移动支付行业。移动支付的出现，大幅提升了消费者的支付效率，让“出门不带钱包”成为了现实。然而，在行业蛮荒发展的过程中，也暴露出诸多问题：如收单机构的“二清”问题、支付机构与银行直连绕过了银联的清算系统，使资金流转游离于监管之外等等。近些年，伴随着监管政策的不断完善，移动支付行业的发展步入了正轨。 截至 2019 年，两大巨头财付通（微信支付）及蚂蚁金服（支付宝）的市占率连续四年超过90%，伴随着消费者端和商家端渗透的完成，整个行业开始步入盈利阶段。2019年腾讯财报显示，其金融科技业务收入高达 843.6亿元，占公司总收入比重为22%，我们测算，其大部分收入均来自于支付业务。 然而，市场对移动支付行业的高速发展仍然存在一定的担忧，例如，刷脸支付的高调入场，是否会改变现有移动支付的格局？未来央行 DCEP的出现，是否会对微信和支付宝的市占率产生显著影响？ 本篇报告，作为我们互联网系列的第一篇报告，将重点围绕以上问题进行分析、探讨。 Page 7 行业总览：移动支付是一条规模庞大的赛道 移动支付的交易规模已经超过200万亿 移动支付是指通过智能移动终端（主要是智能手机）进行支付。本文所指的移动支付，专指第三方移动支付，不包括银行卡支付，也不包括第三方互联网支付（即PC端支付）。 我们测算，2019年全年移动支付行业的交易超过200万亿。移动支付自2013年兴起后便高速发展，智能手机、4G网络的快速普及，为移动支付奠定了网络环境基础；腾讯、阿里等互联网巨头，在电商、O2O领域的布局，培养了用户对移动支付的使用习惯。根据央行数据，2019年，非银行支付机构处理网络支付业务共7199.98亿笔，金额249.88万亿元，同比分别增长35.69%和20.10%。这个数据不包含红包等娱乐产品的业务量，也不包括实体商户的条码支付业务数据。而根据艾瑞咨询数据，2019Q3，线下扫码支付的规模为 8.6万亿元，同比增长 46%，如果将这部分业务也纳入移动支付，则市场规模的增速会更高。 图1：2015-2019年非银行支付机构网络支付金额 图2：2018Q1-2019Q3线下扫码支付交易规模 资料来源：中国人民银行、国信证券经济研究所整理 资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理 图3：2010-2017年第三方互联网支付市场规模 图4：2013-2020年第三方移动支付的市场规模及预测 资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理 资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理 受线下扫码市场推动，移动消费板块占比增加。根据艾瑞数据，在中国第三方移动支付交易的构成中，个人应用占比超过50%，个人应用包括了信用卡还款、银行卡间转账、银行卡向虚拟账户充值等大额场景，也包括虚拟账户之间转账、0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0501001502002503002015年 2016年 2017年 2018年 2019年金额（万亿元）同比增速0%100%200%300%400%500%600%0123456789102018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3规模（万亿元）同比增速0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025302010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017第三方互联网支付市场规模（万亿元）同比增长率（%）0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0501001502002503003502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e第三方移动支付市场规模（万亿元）同比增长率（%）Page 8 生活缴费、手机充值等小额场景。移动消费包括移动电商、移动游戏、移动团购、网约车、移动航旅和二维码扫码支付，2019Q3，线下扫码支付市场持续以高于整体市场的增速增长，带动了移动消费板块占比的持续增加，移动消费在第三方移动支付中的占比，从 2018Q1的13.7%提升至2019Q3的22.2%。 图5：第三方移动支付交易规模结构（%） 资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理 从支付类型上来看，支付业务分为商业支付和社交支付，其中，商业支付中资金的分配方式如下：1) 若不涉及银行卡交易，用户通过支付机构将资金转入商户账户，支付机构和收单服务商分别按比例向商户收取费用，资金在支付机构的零钱体系内流转，支付机构只产生收入，不产生成本；2) 若涉及银行卡交易，用户从银行卡中将资金转入商户账户，支付机构、收单服务商、发卡行分别按比例扣除费用。资金分配过程如下： 图6：商业支付资金分配示意图 资料来源：国信证券经济研究所整理 0%20%40%60%80%100%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3个人应用占比 移动金融占比 移动消费占比 其他占比Page 9 社交支付与商业支付的资金流程类似，分为红包、转账和提现三种形式。若从账户余额中向对方发送红包或转账，则无需经过网联/银联的清算环节，对支付机构而言，既不产生收入，也不产生成本；若从银行卡中向对方发送红包或转账，发卡行产生费率，由支付机构垫付，用户提现时，支付机构再向用户收取。 移动支付在线上场景的渗透已接近尾声 移动支付线上渗透迅速，但线下渗透颇为艰难，腾讯和阿里通过布局 O2O 业务，打开线下移动支付市场。对于整个支付过程发生在线上的场景，例如电商、购买机票、火车票等，商品的搜索与交易场景平滑对接，移动支付的渗透效率很高；而对于线下市场，腾讯、阿里通过布局O2O公司，扩大自身在移动支付领域的份额。例如，在出行领域，腾讯投资了滴滴出行，阿里投资了快的（后与滴滴合并），并整合进各自 APP 的页面内；在本地生活（餐饮）领域，腾讯多次投资美团点评，阿里以 95 亿美元全资收购饿了么，与口碑整合进新零售，力求扩大自身在的移动支付覆盖范围。 图7：2014-2019年中国消费品零售总额（亿元） 图8：2016-2017年中国线下扫码支付渗透率 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理 后续，支付场景将向着娱乐、交通、酒店、医疗等现金支付的场景中渗透蔓延：值得注意的是，移动支付在使用互联网的人群中渗透已接近高位，2019年6月，使用手机网络支付的用户规模为 6.2亿人，同比增长5.4%，渗透率较去年同期仅提升1.9pct，占手机网民的73.4%，是同期即时通信人数的约 70%，考虑到下沉市场部分用户仅使会使用手机微信功能，我们判断移动支付的用户数已经几乎饱和。接下来需要拓展的，是那些可以使用现金的场景，如娱乐、交通、酒店、医疗等领域。根据艾瑞咨询数据，2017年，在餐饮、商超、零售场景中，移动支付的渗透率都比较高，这些场景的特点是偏小额、低频；接下来，移动支付需要挖掘的，是“大额、低频”的线下现金/银行卡支付场景。 0%5%10%15%20%25%30%0500001000001500002000002500003000003500004000004500002014 2015 2016 2017 2018 2019社会消费品零售总额(亿元）全年网上零售额（亿元）Page 10 图9：2016-2019网络支付用户规模及使用率 图10：2019H1主要手机应用人数对比（万人） 资料来源：CNNIC、国信证券经济研究所整理 资料来源：CNNIC、国信证券经济研究所整理 根据艾瑞数据推算，2019Q2，线下扫码支付只占据了互联网支付的不到 14%，而我国线下零售消费额，是线上零售消费额4倍。2019Q2，我国第三方移动支付（不含银联商务）的交易规模达 55亿元，而线下扫码支付（含银联商务）的交易规模仅为 8 亿元，考虑到二者的统计口径相差一个银联商务，因此，我们推算出2019Q2线下扫码支付仅占第三方移动支付的比例不到 14%。而统计局数据显示，我国线下零售消费额是线上的 4 倍，从这个角度来看，移动支付的GMV仍有一定的提升空间。 图11：扫码支付金额占第三方移动支付的比例 图12：历年社会消费品零售总额线上/线下占比 资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 行业监管是影响产业链各环节的重要因素 行业监管是影响产业链各环节的重要因素，资质要求和监管政策整体趋向于完善、严格。主要体现在：1) 资质准入机制从严：从事第三方支付业务必须取得牌照，自从2011年央行开始发放第三方支付牌照，累计发牌 272张，近三年，新牌发放基本停滞；原先在监管政策之外的聚合支付也被纳入监管体系，并明确业务边界；2) 监管条款不断细化：国务院、央行、金标委等相关部门陆续出台收单外包业务、网络支付、条码支付、聚合支付等细分板块的法律法规和政策文件，监管范围不断细化，规范要求趋于严格；3) 监管部门参与程度深入：除了央行支付结算司、支付清算协会外，还牵头成立“网联”接入网络支付业务，从而实现“断直连”，并将备付金从商业银行上缴至央行，支付机构可操作58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%2016.6 2016.12 2017.6 2017.12 2018.6 2018.12 2019.6010000200003000040000500006000070000 用户规模（万人） 使用率010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000手机即时通信 手机搜索引擎 手机网络支付0%20%40%60%80%100%线下扫码支付占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019线上占比 线下占比