本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 供需格局决定景气波动，LED行业周期底部逐步确认。LED下游应用广泛，经过十余年高速发展，目前已步入成熟期，供给和需求的动态调整决定行业景气波动。自17Q4以来，上游LED芯片厂商产能持续释放，下游LED需求受贸易摩擦和宏观经济放缓等因素影响出现下滑，LED行业供需失衡，行业进入下行通道。经过近两年的去库存周期，主要LED厂商库存水位已回归至健康水平，行业底部基本确认。 小间距LED持续高景气，成本下降+下游渗透推动行业成长。小间距LED通过缩小灯珠间距实现更细腻的显示效果，且具备无缝和寿命长等优点，近年来从室内显示向室内进军，形成对LCD和DLP拼接屏的替代趋势。技术进步和成本下降推动小间距LED性价比持续提升，叠加大陆企业在供给侧的持续推动，国内小间距LED市场从2015年开始快速增长，并从专显市场向商用、民用市场不断渗透；海外市场对小间距的需求从则从2018年开始提速，进一步拓宽小间距LED潜在市场空间。 从小间距向“更小间距”进发，Mini/Micro LED赋予行业成长动能。Mini/Micro LED在小间距LED的基础上进一步缩小灯珠间距和芯片尺寸，是小间距LED进一步精细化的结果，被认为是未来显示技术的主流趋势和发展方向。受技术和成本限制，目前Micro LED量产存在困难，因此技术门槛相对较低的Mini LED成为突破口。当前Mini LED应用以作为背光方案为主，可广泛应用于超高清大尺寸电视、高端显示器和电竞笔记本等终端产品。2019年以来，以苹果、三星、华星光电为代表的国际大企业陆续发布Mini/Micro LED产品，对市场产生引领示范效应，有望充分拉动行业需求。 产业链各环节大力推进，Mini LED有望快速渗透。LED产业链可大致分为上游芯片、中游封装和下游应用环节，我国在各环节均具备较强国际竞争力，各环节产值均位列全球第一。当前市场一致看好Mini LED的应用成长潜力，主流LED厂商已基本完成Mini LED背光研发进程，进入小批量试样或大批量供货阶段。在LED产业链各环节龙头厂商的大力推进下，Mini LED作为新一代背光/显示方案有望快速渗透，市场规模迅速提升。 投资建议：我们看好行业景气回暖和Mini、Micro LED加速渗透给LED板块带来的投资机会，首次覆盖给予推荐评级。建议关注规模与技术兼具，充分受益行业集中度提升且积极布局高端显示的国内龙头企业，如三安光电（600703）、国星光电（002449）、利亚德（300296）、洲明科技（300232）、TCL科技（000100）、京东方A（000725）等。 风险提示：疫情持续导致下游需求不如预期，行业竞争加剧导致产品价格下滑等。 电子行业 推荐 （首次） LED行业专题报告 风险评级：中风险 小间距持续景气，Mini、Micro LED引领成长 2020年4月2日 投资要点： 投资策略 行业研究 魏红梅 SAC执业证书编号 S0340513040002 电话：0769-22119410 邮箱：whm2dgzq 研究助理：刘梦麟 SAC执业证书编号： S0340119070035 电话：0769-22110619 邮箱： liumenglindgzq 行业指数走势 资料来源：东莞证券研究所，Wind 相关报告 LED行业专题报告 2 请务必阅读末页声明。 目 录 1.LED发展进入成熟期，周期底部逐步确认 . 5 1.1 下游应用广泛，LED行业发展日趋成熟 . 5 1.2 LED芯片价格企稳，行业周期底部基本确认 . 7 2.小间距LED持续景气，Mini、Micro LED蓄势待发 . 10 2.1 小间距LED持续高景气，成本下降驱动产品快速渗透 . 10 2.2 从小间距向更小间距进发，Mini、Micro LED为未来发展方向 . 14 3.Micro LED前景光明，但现阶段仍面临量产瓶颈 . 17 3.1 Micro LED显示性能优异，但面临技术和成本瓶颈 . 17 3.2 巨量转移为Micro LED量产最大难题 . 19 4. Mini LED工艺日趋成熟，终端厂商引领行业发展 . 23 4.1 Mini LED背光优势明显，生产工艺日趋成熟 . 23 4.2 终端厂商积极推进，Mini LED放量在即 . 26 5. 产业链大力推进，Mini LED发展步入快车道 . 27 5.1 上游：芯片技术趋于成熟，厂家大幅量产在即 . 28 5.2 中游：Mini LED背光封装企业积极扩张产能 . 29 5.3 下游：LED显示屏厂相继推出Mini LED显示产品 . 31 5.4 预计Mini LED渗透率迅速提高，市场规模快速增长 . 32 6.投资策略与建议关注公司 . 33 风险提示 . 33 插图目录 图1：LED广告牌 . 5 图2：LED景观照明 . 5 图3：LED背光 . 5 图4：LED灯饰 . 5 图5：2009-2018年中国LED应用规模占比 . 6 图6：2018年中国LED应用规模占比 . 6 图7：全球LED显示市场规模及增速 . 7 图8：2008-2018年国内LED产值及增速 . 7 图9：2017年全球LED芯片厂商收入分布 . 7 图10：2018年全球LED芯片厂商收入分布 . 7 图11：2009-2019年LED行业呈现周期性波动 . 8 图12：2016Q1-2019Q3 LED板块毛利率 . 8 图13：2016Q1-2019Q3 LED板块净利率 . 8 图14：2016Q1-2019Q3LED板块存货/营业收入（TTM） . 9 图15：2016Q1-2019Q3LED板块存货周转天数 . 9 图16：2017Q1-2019Q3 LED板块存货金额占总资产比重 . 9 图17：2016Q1-2019Q3LED芯片企业毛利率（%） . 9 图18： 2016Q1-2019Q3LED芯片企业存货周转天数（%） . 9 图19：2016Q1-2019Q3LED封测企业毛利率（%） . 10 图20： 2016Q1-2019Q3LED封装企业存货周转天数（%） . 10 LED行业专题报告 3 请务必阅读末页声明。 图21：2016Q1-2019Q3LED应用企业毛利率（%） . 10 图22： 2016Q1-2019Q3LED应用企业存货周转天数（%） . 10 图23：LED芯片灯珠间距 . 10 图24：单色LED屏通常点间距较大 . 10 图25：LED灯珠间距缩小，像素密度提升 . 11 图26：DLP拼接屏 . 11 图27：LCD拼接屏 . 11 图28： 小间距LED显示屏 . 11 图25：小间距LED屏成本构成 . 13 图29：2013-2020年国内小间距LED市场规模及增速 . 13 图30：2012-2017国内小间距LED市场占比逐年提高 . 13 图31：小间距LED客户行业分布（2018年） . 14 图32：小间距LED从专显市场向商用、民用市场发展 . 14 图33：LED间距持续缩小 . 15 图34：LED显示技术升级趋势 . 15 图35：Micro LED示意图 . 18 图36：Micro LED实现了芯片微缩化 . 18 图37：TFT-LCD、OLED、Micro LED显示原理对比 . 18 图38：Micro LED生产工艺流程 . 20 图39：Micro LED显示产业链环节 . 22 图40：三星The Wall显示器商业版（2020） . 22 图41：Micro LED应用产品 . 22 图42：全球Micro LED显示屏预计出货量 . 23 图43：Mini LED作为背光源 . 23 图44：Mini LED显示屏 . 23 图45：液晶显示器原理图 . 24 图46：LCD显示背光方案演进路线 . 24 图45：苹果推出的6K Pro Display XDR显示器 . 27 图46：TCL 8K Mini LED背光电视 . 27 图49：微星Creator 17 . 27 图50：华硕超神X . 27 图51：Mini LED芯片生产流程 . 28 图52：Mini LED全球市场规模及增速 . 32 图53：Mini LED国内应用市场规模 . 32 表格目录 表1：主流大屏显示技术对比 . 12 表2：小间距LED、Mini LED、Micro LED对比 . 15 表3：小间距LED、Mini LED、Micro LED适用场景对比 . 17 表4：Micro LED相比已有显示方案优势明显 . 19 表5：Micro LED两种主要巨量转移技术比较 . 21 表6：不同LCD背光方案对比 . 25 表7：Mini LED背光显示器与传统液晶显示器、OLED显示器的比较. 26 表8：Mini LED产业链布局 . 28 LED行业专题报告 4 请务必阅读末页声明。 表9：上游芯片厂商积极布局Mini LED产品 . 29 表10：中游封装厂商Mini LED产品布局 . 30 表11：下游LED显示厂商Mini LED布局 . 31 表12：部分重点公司盈利预测及投资评级（2020/4/1） . 33 LED行业专题报告 5 请务必阅读末页声明。 1.LED发展进入成熟期，周期底部逐步确认 1.1 下游应用广泛，LED行业发展日趋成熟 发光二极管（Light Emitting Diode）是一种新型半导体固体发光器件，可将电能转化为光能。它的显示原理是利用半导体二极管的电致发光效应，使像素单元实现主动发光。在电场驱动下，半导体发光二极管的电子和空穴经电极注入和相向传输结合成激子，而特定材料中的激子衰变可产生RGB三原色。在驱动电路的控制下，LED像素矩阵即可实现彩色图像显示。当两端加上正向电压时，半导体中的载流子发生复合引起光子反射从而产生光，不同材料制成的LED会发出不同波长的光，从而形成不同颜色。 LED最早在1962年出现，早期只能发低光度的红光，之后发展成其他单色光的版本，目前已遍及可见光、红外线及紫外线，光度也有所提升。由于具有能耗低、体积小、寿命长、无污染、响应快、驱动电压低、色彩纯度高等特性，LED 取得了快速发展，广泛应用于各种指示、显示、背光源、照明和城市景观等领域。 LED照明为最大下游应用领域，LED背光、显示屏快速发展。根据使用功能的不同，LED下游应用领域可划分为 LED 背光、LED显示屏、LED 照明和其他 LED 应用四大类。其中LED 照明为最大下游应用领域，可分为通用照明和专业照明。通用照明为一般场景下的照明应用，专业照明又可分为 LED 室内照明、LED 户外功能性照明、LED 景观照明、汽图1：LED广告牌 图2：LED景观照明 资料来源：百度图片，东莞证券研究所 资料来源：百度图片，东莞证券研究所 图3：LED背光 图4：LED灯饰 资料来源：百度图片，东莞证券研究所 资料来源：百度图片，东莞证券研究所 LED行业专题报告 6 请务必阅读末页声明。 车照明、植物照明、UV光固化、杀菌、IR LED等。 2004年，“国家半导体照明工程”启动，我国LED产业进入快速发展时期。根据国家半导体照明工程研发及产业联盟（CSA）数据，2008-2018年我国LED通用照明应用规模占比从 13.0%提升至 44.1%，成为我国 LED 各应用领域占比最高、发展最快的部分；通用照明、景观照明和汽车照明三大照明类应用规模合计占比达62.5%；2009-2010年，下游电视背光领域需求旺盛带动全球LED厂商集中扩产，LED背光应用产值占比在2009-2013年逐渐提高，但由于下游需求放缓近年来占比有所回落；受益小间距LED不断渗透，近年来LED显示屏应用占比从11.0%提高至15.2%，未来有望继续提升。 海兹定律指引LED产业成长，行业发展日趋成熟。LED产业拥有类似于半导体摩尔定律的发展法则，称之为海兹定律（Haitzs Law），即：每18-24个月LED亮度约可提升一倍，每经过10年，LED输出流明提升20倍，而LED成本价格将降至现有价格的1/10。在海兹定律驱动下，LED 单芯片成本不断下降而亮度持续提升，技术演进驱动市场规模实现持续增长，行业发展逐步进入成熟期。 应用领域不断扩大，市场规模快速增长。自诞生以来，LED 经历了单双色显示到全彩屏的发展历程，生产工艺日趋成熟也有效降低了生产成本，其应用领域不断扩大，市场规模实现快速增长。根据集邦咨询LED研究中心（LEDinside）测算， 2018年全球 LED 显示屏市场规模约为58.41亿美金，随着租赁市场、零售百货、会议室、电影院及HDR应用等细分应用市场需求的增加，2022年全球LED显示屏市场规模有望达到93.5亿美元，2018-2022年复合成长率为12%。 我国为LED产能转移主要受益者，各环节产值均位列全球第一。受益于成本优势、政府政策支持和旺盛的下游需求，我国成为LED全球产能转移的主要受益者，经过十余年的快速发展，目前已成为全球最主要的LED生产基地。根据高工LED研究所（GGII）数据显示，2008-2018年国内LED产值从651亿元增长至5985亿元，年复合增速高达24.84%，远高于同期全球平均水平。从产业链环节看， 我国 LED 产业从中下游的封装和应用环节起步，并逐步向上游芯片领域拓展，从上游芯片、中游封装到下游应用领域各环节在全球LED产业链中均处于优势地位。 图5：2009-2018年中国LED应用规模占比 图6：2018年中国LED应用规模占比 资料来源：CSA，东莞证券研究所 资料来源：CSA，东莞证券研究所 LED行业专题报告 7 请务必阅读末页声明。 以LED 产业链上游的LED芯片为例, 根据 LEDinside数据显示，2018年我国大陆LED芯片厂实现收入23.48 亿美元，占全球收入的67%,相比2017年提高了6个百分点，预估2019年占比预计超过70%。大陆的LED的芯片厂商在成本控制、商业模式和产业集群等方面相比海外厂商具有优势，因此近年来全球收入占比快速提升。随着大陆企业2017年以来新增产能持续投放，预计这一趋势有望持续。 1.2 LED芯片价格企稳，行业周期底部基本确认 LED 行业具备较强周期属性，短期供需失衡决定行业周期波动。回顾过去十年国内 LED行业发展历程，可大致分为如下阶段： 2009-2010年：下游电视背光需求旺盛，带动全球LED厂商集中扩产，行业进入上升周期； 2011-2012 年：全球 LED 芯片产能持续扩张，行业供求关系反转，LED 芯片价格开始下跌，行业景气度下滑； 2013-2014年：下游LED照明市场加速渗透，LED景气度回暖，行业产值增速回升； 2015-2016年：MOCVD国产化率迅速提高，LED芯片产能快速释放，行业供给再次过剩，LED芯片价格下降；市场竞争加剧，有效淘汰落后产能，市场集中度大幅提升； 图7：全球LED显示市场规模及增速 图8：2008-2018年国内LED产值及增速 资料来源：LEDinside，东莞证券研究所 资料来源：高工LED，东莞证券研究所 图9：2017年全球LED芯片厂商收入分布 图10：2018年全球LED芯片厂商收入分布 资料来源：LEDinsi