Table_Industry 证券研究报告/行业深度报告 2020年03月26日 商业贸易 折扣零售深度报告 抵御经济周期，关注特卖电商 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 Email：jiangqir.qlzq 研究助理：龙凌波 Email：longlbr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 107 行业总市值(百万元) 845,315 行业流通市值(百万元) 329,673 Table_QuotePic 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 苏宁易购 8.89 1.43 1.18 0.47 0.66 6.21 7.53 18.91 13.47 买入 永辉超市 9.31 0.15 0.21 0.29 0.41 62.07 44.33 32.10 22.71 增持 家家悦 28.77 0.92 1.09 1.29 1.52 31.27 26.39 22.30 18.93 增持 南极电商 10.81 0.36 0.48 0.64 0.85 30.03 22.52 16.89 12.72 买入 红旗连锁 9.16 0.24 0.33 0.37 0.41 38.60 27.61 24.74 22.13 买入 备注 Table_Summary 投资要点 折扣零售行业具备抗经济周期的优越性。经济不景气时，厂家/品牌商滞销库存增加，居民消费回归理性，折扣零售企业在供给侧去库存、需求端提供低价正品等方面起到关键作用。疫情蔓延影响下，线下门店客流锐减，消费行为加速向线上转移，品牌商去库存需求迫切，特卖电商平台货源储备充足，客流增速提振，业绩有望保持稳健增长。 美国折扣零售逆势上扬，TJX增长穿越周期。电商冲击线下门店销售，2019年美国零售业迎来大规模闭店潮；与增长疲软的传统百货业相比，折扣零售商有效解决供需痛点、业绩稳健上扬。以美国折扣零售龙头TJX为例，特卖模式定价低廉、存货周转快，可帮助供应商高效清理库存，实现资金流、货流、信息流的高效流转；TJX 精准定位中产阶级目标客群，通过超高速展店实现多产品线和全球化布局，在 2008 年金融危机期间扩大了供应商储备，推动商业模式升级，成为全球领先的廉价服装和家庭时尚零售商，盈利增长成功穿越经济周期。 中国电商渗透率高，线下以奥特莱斯为主。2019 年中国/美国电商渗透率为 21%/11%，发达的电商业限制了中国线下折扣零售的发展空间，缺少类似TJX的现象级龙头。国内特卖经济以大众消费品为主，注重二三线市场下沉，销售渠道包括快闪店、工厂特卖仓储式平台、以及折扣百货业态的奥特莱斯。奥特莱斯多由百货公司运营，头部效应显著，但招商能力弱和品牌、价格缺乏优势的问题较为突出。我们认为，中国奥特莱斯未来的发展方向包括：（ 1）以采购代替招商；（2）引进知名度高和受众深厚的品牌；（3）资金雄厚、商业管理经验丰富的集团旗下奥莱进行连锁化扩张。 唯品会：特卖电商龙头，回归主业经营优化。唯品会上市十二年来几经沉浮，在经历过高速增长和发展瓶颈期后，2019年全面回归特卖主业，毛利率显著回升，物流外包优化履约费率，归母净利率创下新高。唯品会的核心优势是高粘性、高复购的忠诚用户，从发展潜力来看，（1）行业端：服饰品类特卖能力强，差异化竞争优势突出；品牌商数字化库存精准管控能力提升，若滞销库存规模减少，或对特卖模式造成冲击；（2）用户端：深度折扣引流推动用户增速回升，腾讯京东持股比例提高，将持续为唯品会主站导流；头部电商马太效应显著，唯品会用户增长仍然承压；（3）收入端：服饰品类拉动自营销售收入增长，但新客消费能力较低，客单价同比小幅下滑，收入增速放缓，需要寻找新的增收引擎；（4）盈利端：2019年盈利大增主要来自高毛利服饰销售占比提升、终止自营物流运营等内部调整，后期毛利率/履约费率的优化空间较小，盈利能力将保持平稳。 我们认为，2020年唯品会的核心看点主要有四点：（1）疫情影响下经济增长放缓，特卖模式具备抗经济周期的优越性，供给端品牌商门店滞销带来库存货源增加、唯品会议价能力有望提高，需求端消费者更为理性、低价正品推动销售增长；（2）深度折扣与用户运营双管齐下，复购和 ARPU有望回升；包邮门槛从 288元降至 88元后，1月份用户购买频次、停留时长、转换率均大幅提高；（3）好货战略和腾讯京东引流，新客增长趋势较好，营销费率有望进一步优化；（4）后期疫情影响消散后，奥特莱斯和线下店客流增加，经营有望回暖，建议关注杉杉奥莱与特卖电商在服饰等品类销售的协同效益，以及线下店能否实现盈亏平衡。 风险提示事件：（1）品牌商库存管理能力提高，尾货货源大幅减少；（2）疫情蔓延造成门店客流锐减，线下亏损增加；（3）品质管控不足，产品质量投诉增加；（4）行业竞争加剧，用户增长放缓，引流成本大幅提高。 行业深度研究 内容目录 美国折扣零售行业发展情况 . - 6 - 电商冲击下，传统零售迎来闭店潮 . - 6 - 解决供需痛点，折扣零售逆势而上 . - 6 - 美国折扣零售市场规模和行业格局 . - 8 - TJX：折扣零售标杆企业，业绩增长穿越周期 . - 10 - 折扣零售先行者，布局多产品线和全球化发展 . - 10 - 商业模式良性循环，高性价比契合中产阶级需求 . - 11 - 门店高度集约化，实现超高速扩张 . - 11 - 高效的供应链管理体系 . - 13 - 盈利能力出色，增长穿越周期 . - 15 - 中国折扣零售行业发展情况 . - 17 - 中美折扣零售发展环境对比 . - 17 - 中国折扣零售市场规模和行业格局 . - 20 - 线下折扣零售业态之快闪店 . - 21 - 线下折扣零售业态之奥特莱斯 . - 22 - 对奥特莱斯发展空间的几点思考. - 26 - 唯品会：特卖电商龙头，经营重焕生机 . - 29 - 中国特卖电商发展概况 . - 29 - 十年发展复盘，优势逐步沉淀 . - 30 - 回归服饰特卖，经营逐步向好 . - 32 - 物流金融减负提效，聚焦特卖主业发展 . - 36 - 盈利稳健提升，探寻增长引擎 . - 38 - 风险提示事件 . - 40 - 图表目录 图表1：美国零售行业宣布关闭门店数 . - 6 - 图表2：美国百货商店零售和食品服务销售额 . - 6 - 图表3：美国人均可支配收入增速80年代起下滑 . - 7 - 图表4：美国人均信用卡持有量 . - 7 - 图表5：美国零售商存销比 . - 7 - 图表6：折扣零售供应链 . - 7 - 图表7：2015年起折扣百货股价开始出现分化 . - 7 - 图表8：美国折扣零售市场规模及增速 . - 8 - 图表9：美国三大折扣零售商与梅西百货对比 . - 8 - 图表10：前三大折扣零售商营收占社零总额比重 . - 9 - 图表11：前三大折扣零售商和梅西百货营收增速对比 . - 9 - 行业深度研究 图表12：TJX发展历程 . - 10 - 图表13：TJX营收占比（分产品） . - 10 - 图表14：TJX营收占比（分地区） . - 10 - 图表15：TJX模式形成良性循环. - 11 - 图表16：TJX门店情况 . - 12 - 图表17：T.J.Maxx门店布局 . - 12 - 图表18：TJX门店数量 . - 12 - 图表19：TJX持续高速展店 . - 12 - 图表20：TJX美国门店占比逐渐下降 . - 12 - 图表21：TJX灵活的购买策略 . - 13 - 图表22：分发中心相关支出 . - 14 - 图表23：FY2019自有/租赁分发中心情况 . - 14 - 图表24：存货周转天数 . - 14 - 图表25：应收账款周转天数 . - 14 - 图表26：TJX与MACYS坪效对比. - 15 - 图表27：TJX营业收入（亿美元） . - 15 - 图表28：梅西百货营业收入（亿美元） . - 15 - 图表29：TJX销售毛利率与销售净利率 . - 16 - 图表30：梅西百货销售毛利率与销售净利率. - 16 - 图表31：TJX销售、行政及一般费用（亿美元） . - 16 - 图表32：梅西百货销售、行政及一般费用（亿美元） . - 16 - 图表33：TJX现金流量（亿美元） . - 16 - 图表34：梅西百货现金流量（亿美元） . - 16 - 图表35：中国服装零售期末库存额（亿元）. - 17 - 图表36：2017-2018各区域时尚业销售增长情况 . - 17 - 图表37：美国/中国个人消费支出占GDP比重 . - 18 - 图表38：中美社会消费品零售总额对比 . - 18 - 图表39：2019.09人均社零额度（测算） . - 18 - 图表40：社会消费品零售总额/限额以上企业商品零售总额同比增速 . - 18 - 图表41：服装品类消费同比增速下降. - 18 - 图表42：中国不同阶层（以2017年家庭月收入实际购买力划分）城市居民 . - 19 - 图表43：不同阶层城市居民人数2016-2030年预计复合增长率 . - 19 - 图表44：中美电商渗透率对比 . - 19 - 图表45：中国特卖市场规模及增速 . - 20 - 图表46：中国服装零售期末库存额（亿元）. - 20 - 行业深度研究 图表47：中国快闪店数量 . - 21 - 图表48：快闪店城市布局 . - 21 - 图表49：快闪店持续时间 . - 22 - 图表50：服装快闪店现场陈设（广场空地）. - 22 - 图表51：奥特莱斯发展历程 . - 23 - 图表52：欧洲品牌未来三年计划开设奥莱店. - 23 - 图表53：奢侈品牌奥特莱斯营业额占比 . - 23 - 图表54：奥特莱斯基本要素 . - 24 - 图表55：奥特莱斯经营方式对比 . - 24 - 图表56：2019M3 中国奥莱数量及面积 . - 24 - 图表57：中国购物中心发展指数 . - 24 - 图表58：集团项目&单体项目数量对比 . - 25 - 图表59：奥特莱斯多数为百货公司运营 . - 25 - 图表60：2018年中国年度营业额前20奥特莱斯 . - 25 - 图表61：全国新开奥特莱斯分布 . - 26 - 图表62：奥莱面积增量 . - 26 - 图表63：首商股份旗下各业态坪效对比 . - 27 - 图表64：国内奥莱奢侈品品牌数占比. - 27 - 图表65：百联奥特莱斯（上海青浦） 价格对比 . - 27 - 图表66：打折款和品牌店正价商品对比 . - 28 - 图表67：中国特卖电商市场规模 . - 29 - 图表68：中国特卖电商产业链 . - 29 - 图表69：特卖电商分类 . - 29 - 图表70：唯品会上市以来股价复盘（日k线） . - 30 - 图表71：2019年用户增速回升 . - 31 - 图表72：收入增长持续放缓 . - 31 - 图表73：唯品会合作品牌数快速增加. - 31 - 图表74：复购订单占比持续提升 . - 32 - 图表75：用户留存率稳步提高 . - 32 - 图表76：年化ARPU下滑 . - 32 - 图表77：年化人均订单增长 . - 32 - 图表78：唯品会B2C市场份额较小 . - 33 - 图表79：唯品会新客增长显著低于综合电商. - 33 - 图表80：品类扩充减弱差异化竞争优势 . - 33 - 图表81： 2018年服饰收入同比增长24% . - 33 - 行业深度研究 图表82：APP首页设置疯抢深度折扣频道 . - 34 - 图表83：服饰品类GMV增速领先唯品会大盘 . - 34 - 图表84：深度折扣驱动用户增长 . - 34 - 图表85：自营销售收入增速小幅回升. - 34 - 图表86：服务性收入增速下滑 . - 34 - 图表87：2019Q3服务性收入拆分 . - 34 - 图表88：2018年及之前毛利率持续下滑 . - 35 - 图表89：2019年毛利率持续回升 . - 35 - 图表90：2018年奥莱销售TOP20中杉杉集团占据四席 . - 36 - 图表91：唯品会仓储面积（万平方米） . - 36 - 图表92： 2018年物流配送员工达50,598人 . - 36 - 图表93：2018年仓储效益小幅下滑 . - 37 - 图表94：2019年履约费率大幅优化 . - 37 - 图表95：唯品会金融牌照 . - 37 - 图表96：互联网金融收入情况 . - 38 - 图表97：互联网金融盈利情况 . - 38 - 图表98：互联网金融业务对公司现金流造成负面影响 . - 38 - 图表99：唯品会归母净利润 . - 39 - 图表100：唯品会Non-GAAP净利润 . - 39 - 图表101：利润率回升至历史峰值 . - 39 - 行业深度研究 美国折扣零售行业发展情况 电商冲击下，传统零售迎来闭店潮 倒闭潮和关店潮重创北美零售业。受电商冲击和自身发展缺乏创新的影响，线下实体门店普遍面临着客流减少、销售额下滑等困境，产品滞销和库存积压带来的现金流恶化成为压死骆驼的最后一根稻草，大批企业和门店面临倒闭。2017年以来，全球最大玩具连锁零售商反斗城、美国区域百货龙头邦顿百货、百货连锁鼻祖西尔斯百货接连申请破产保护。而据 Coresight 统计，2019 年 1-10 月美国零售业闭店数达 7,600 家，远超2008年金融危机时的6,163家，创下历史新高；其中，约75%的门店为服装/纺织品专卖店。对比线下惨淡经营状况，美国服装消费线上渗透率达25%，预计2023年将继续增长至31%，在未来五年内持续对传统百货企业造成冲击。（瑞银报告数据） 图表1：美国零售行业宣布关闭门店数 图表2：美国百货商店零售和食品服务销售额 来源：Coresight Research 中泰证券研究所 来源：Wind 中泰证券研究所 解决供需痛点，折扣零售逆势而上 供给端：零售商库存积压严重，尾货市场规模较大。2008 年金融危机后，美国零售商的库存水平不断上升，2019年12月达到6,607亿美元；存货销售比为1.43，存货周转率降低，容易造成商品积压滞销，零售商去库存的需求迫切。另一方面，从服装产业来看，西方时尚产业引领全球，品牌梯队丰富，催生了庞大的品牌折扣尾货市场。 需求端：口红经济显现，消费者追求高性价比。口红经济是指美国经济不景气时口红销量上升的现象：经济不景气时期，购买口红等廉价商品可以为消费者提供心理慰藉，这种效应在服装等可选消费中同样适用。上世纪 80 年代起，美国人均可支配收入增速持续下滑，期间一度呈负增长状态；2008 年次贷危机后，美国居民开始降杠杆，缩减超前消费。美国人均信用卡数量大幅下滑，虽然 2010 年起稳步回升，但人均持卡量仍不及危机前水平。由于消费能力下降，居民消费偏好从高端奢侈品转向高性价比商品，“低价买正品名牌”的消费观念逐渐成为主流。 行业深度研究 图表3：美国人均可支配收入增速80年代起下滑 图表4：美国人均信用卡持有量 来源：Wind 中泰证券研究所 来源：BIS 中泰证券研究所 图表5：美国零售商存销比 来源：Wind 中泰证券研究所 折扣零售商：供给端解决库存压力，消费端提供低价正品。在供给端，折扣零售商向生产商、品牌商、百货商场等采购过季商品并销售，帮助品牌商去库存，加快尾货周转和资金回流，提升经营效率。在需求端，物美价廉是折扣零售商的核心竞争力：低价货源提供了更大的折扣空间和更高的消费者剩余，在价格优势和正品保障下，折扣零售业态在经济不景气时期的竞争优势更大。 百货业态分化，折扣零售崛起。2015 年起美股百货板块股价出现分化，传统百货如MACYS股价呈下滑趋势，下跌幅度达70%；折旧零售企业股价上扬，其中 Burlington 自 2013 年 IPO 以来，股价飙升近 10 倍；TJX 公司排除拆股影响，股价涨幅也超过 10 倍。在线下零售企业纷纷关店之际，折扣零售店迎来加速扩张的机遇。 零售行业的进步实际上就是不断寻找成本更低的商业模式的过程，沃尔玛式现代化仓储超市和亚马逊式综合电商平台的兴起是美国零售业发展史中的两个重要里程碑，而以TJX为代表的折扣零售商从货源和模式角度为线下实体门店提供了更优的发展思路。 图表6：折扣零售供应链 图表7：2015年起折扣百货股价开始出现分化 行业深度研究 来源：中泰证券研究所 来源：Wind 中泰证券研究所 美国折扣零售市场规模和行业格局 从市场规模来看，美国折扣零售商营收占社会商品零售总额比例攀升。据 Euromonitor 统计，2018 年美国折扣商店销售额达 282 亿美元，同比增长 9.2%。折扣百货中，市值排名前三的分别是 TJX、ROSS 和Burlington。TJX是美国乃至全球领先的廉价服装和家庭时尚零售商，业务地域范围除美国延伸至加拿大、欧洲和澳大利亚；ROSS门店主要布局在下沉市场，与其他公司形成差异化竞争。Burling