证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年04月06日 社会服务 增持（维持） 旅游综合 增持（维持） 孙丹阳 执业证书编号：S0570519010001 研究员 021-28972038 sundanyanghtsc 梅昕 执业证书编号：S0570516080001 研究员 021-28972080 meixinhtsc 1珀莱雅(603605 SH,买入): 线上继续高增长，业绩超预期2020.04 2锦江酒店(600754 SH,增持): 酒店业绩快速增长，治理持续改善2020.03 3社会服务: 行业周报（第十三周）2020.03 资料来源：Wind 国内市场渐愈，海外寒冬已至 疫情对餐饮旅游板块影响跟踪系列 国内餐饮旅游市场逐渐恢复，海外寒冬已至 政府积极出台降税促消费政策，我国餐饮旅游市场逐渐恢复。海外疫情仍在蔓延，餐饮旅游市场正处寒冬期，美股企业大规模回购推高财务杠杆，目前受到基本面和流动性双重打击，企业通过降薪裁员、缩减开支、筹措资金等多种方式积极求变，以期渡过难关。疫情可能加速中小企业出清。阴霾终将散去，曙光总会来临，龙头凭借资金实力/品牌效应/管理优势，抗风险能力相对更优，疫情后市场地位有望巩固。建议两条主线把握优质标的：1）受疫情负面拖累有限，建议关注广州酒家；2）龙头中长期逻辑未变，优势地位稳固，建议关注宋城演艺/中国国旅/锦江酒店/首旅酒店。 国内餐饮旅游市场逐渐恢复 酒店：行业2月下旬以来渐恢复，华住至3月26日入住率已恢复至62%。餐饮：全国复工率已达 80%，账单数量约恢复至正常日一半。国内游：各地发放消费券，有望带动旅游消费。出境游：短期仍有较大压力。免税：2020年离岛免税抗压性可能相对较强；复盘新罗酒店，韩国免税放开牌照先影响股价、后传导至基本面，戴维斯双杀；萨德事件催化中小玩家出清，龙头重拾份额，迎来戴维斯双击。国人海外消费回流空间大，中免优势地位显著，将持续享受行业增长红利。在线旅游：携程/同程艺龙预计 20Q1收入下滑40%以上，降本开源/加强产业链合作/探索创新营销。 海外餐饮旅游市场正处寒冬期，部分企业濒临流动性危机 UNWTO 认为旅游板块是受此次疫情冲击最大的板块之一，其预计 2020年国际入境游客数将减少 2.9至4.4亿人次，同比下降20%至30%，影响将超过2001年的911、2003年的非典、2009年的金融危机。长年低利率+QE的超宽松货币政策下，美股企业大规模回购股票成为常态，也推高财务杠杆。在举债回购注销库存股EPS增厚的传导机制下，部分企业体现为：EPS增速高于净利润增速、股价增速高于市值增长，同时资不抵债，典型如麦当劳/星巴克/达美乐/万豪/等。餐饮旅游企业整体资产负债率不低，在海外疫情蔓延后受到基本面和流动性的双重冲击。 各细分领域基本面均受打击，龙头降薪裁员/缩减开支/筹措资金 酒店：全美1/25的工作机会来自酒店，若入住率大幅下滑或影响就业。万豪/希尔顿/洲际等龙头缩减支出、推迟投资以强化资产负债表。免税：主要购买力中国消费者出入境受限，免税商租金压力陡增，或加速中小玩家出清。邮轮：每年资本支出刚性、低流动比率，现金流压力陡增，因注册地及员工国籍限制，获美国 2 万亿美元经济刺激计划援助存在不确定性。主题公园：广泛闭园，恢复开业时间表未定。在线旅游：携程/booking/Expedia三大业务在全球均受冲击，相关成本支出随疫情程度调整。餐饮：门店收入下滑严重，星巴克/麦当劳/墨式烧烤等促进外卖业务发展缓解部分压力。 风险提示：全球疫情风险可能加剧、疫情后行业恢复情况低于预期。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 300144 宋城演艺 24.67 买入 0.89 0.92 0.74 1.20 27.72 26.82 33.34 20.56 601888 中国国旅 71.83 买入 1.59 2.60 2.65 3.33 45.18 27.63 27.11 21.57 603043 广州酒家 26.64 增持 0.95 1.06 1.07 1.39 28.04 25.13 24.90 19.17 资料来源：华泰证券研究所 (13)(7)071319/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02(%)社会服务 旅游综合 沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/专题研究 | 2020年04月06日 正文目录 国内餐饮旅游市场逐渐恢复 . 5 酒店：龙头入住率已恢复至60%以上 . 5 免税：海南政策呵护，离岛免税可能相对有韧性 . 6 餐饮：全国复工率已达80% . 9 国内游：各地发放消费券，有望带动旅游加速复苏 . 11 出境游：海外疫情未明朗，仍有较大压力 . 12 在线旅游：龙头降本开源、加强产业链合作、探索创新营销 . 13 海外餐饮旅游板块正处寒冬期，部分企业濒临流动性危机 . 16 酒店：缩减开支应对疫情冲击 . 19 免税：主要购买力流失 . 23 邮轮：流动性危机迫在眉睫 . 25 主题公园：复业时间表尚未明朗 . 29 在线旅游：城门鱼殃 . 30 餐饮：外卖可能有助缓解部分压力 . 32 风险提示 . 36 图表目录 图表1： 中国内地2019和2020年1月-3月的日度入住率变化 . 5 图表2： 华住酒店的停业酒店数量在 2月17日达到最低点，截至 3月26日营业酒店占比已达 93.5% . 6 图表3： 华住酒店的入住率在2月3日达到最低点，截至3月26日入住率已达62% . 6 图表4： 上海机场国际、地区旅客吞吐量 2月断崖式下跌 . 7 图表5： 首都机场国际、地区旅客吞吐量 2月断崖式下跌 . 7 图表6： 雅诗兰黛旅游零售渠道收入及增速 . 7 图表7： 欧莱雅旅游零售渠道增速 . 7 图表8： 离岛免税销售维持快速增长 . 8 图表9： 新罗免税店股价复盘 . 9 图表10： 2020年1-2月餐饮社零同比增速大幅下降. 10 图表11： 营业门店及账单数趋势 . 10 图表12： 营业门店增长趋势对比 . 10 图表13： 若疫情结束，选择在各个月份出游的比例 . 11 图表14： 若疫情结束，选择的出游方式比例 . 11 图表15： 全球新冠肺炎确诊病例情况 . 12 图表16： 国际进港航班取消率 . 12 图表17： 国际出港航班取消率 . 12 图表18： 主要出境游目的国中国游客数量变化 . 13 图表19： 主要出境游目的国中国游客增速. 13 图表20： 携程分项业务收入及增速 . 14 行业研究/专题研究 | 2020年04月06日 图表21： 携程复兴计划直播战况 . 14 图表22： 携程复兴计划直播战况 . 14 图表23： 同程艺龙分项业务收入及增速 . 15 图表24： 全球游客数量同比变化情况 . 16 图表25： 全球游客数量总量变化情况 . 16 图表26： 餐饮旅游各细分板块美股 2009-2019年财务表现以及股价表现 . 17 图表27： 疫情对海外餐饮旅游各细分板块影响汇总 . 18 图表28： 据Oxford Economics，若美国酒店行业入住率下滑（基于 66%的平均水平），将极大拖累就业. 19 图表29： 据美国酒店协会，疫情对酒店冲击严重，且造成更为严重的失业问题. 19 图表30： 万豪酒店全球历年收入及增速 . 20 图表31： 万豪酒店历年净利润增速 . 20 图表32： 万豪酒店历年回购、股票股利以及负债情况 . 21 图表33： 希尔顿全球历年收入及增速 . 21 图表34： 希尔顿历年净利润增速 . 21 图表35： 希尔顿历年回购、股票股利以及负债情况 . 21 图表36： 洲际酒店全球历年收入及增速 . 22 图表37： 洲际酒店历年净利润增速 . 22 图表38： 洲际酒店历年回购、股票股利以及负债情况 . 22 图表39： 全球免税和零售销售额呈上升趋势 . 23 图表40： 亚太占比持续提升 . 23 图表41： 韩国免税销售额及占比持续提升. 23 图表42： 中国游客是韩国免税消费的主要来源 . 23 图表43： 2020年2月韩国免税销售额大幅下降 . 24 图表44： 2020年2月韩国免税购物人数大幅下降 . 24 图表45： 仁川机场免税租金收入情况 . 24 图表46： Dufry历年收入及增速 . 25 图表47： Dufry历年净利润增速 . 25 图表48： Dufry历年回购、股票股利以及负债情况 . 25 图表49： 全球邮轮乘客稳步提升 . 25 图表50： 2018年相较美国，我国邮轮乘客渗透率仍有较大提升空间 . 25 图表51： 全球邮轮市场格局（2019年，按座位数计） . 26 图表52： 前三大邮轮公司收入及增速 . 26 图表53： 邮轮企业的收入成本结构（以第一大龙头嘉年华邮轮为例） . 27 图表54： 嘉年华现金流情况 . 28 图表55： 皇家加勒比现金流情况 . 28 图表56： 挪威邮轮现金流情况 . 28 图表57： 全球十大主题公园游客及同比增速（2018年数据） . 29 图表58： 迪士尼历年收入及增速 . 30 图表59： 迪士尼历年净利润增速 . 30 图表60： 迪士尼历年回购、股票股利以及负债情况 . 30 行业研究/专题研究 | 2020年04月06日 图表61： 全球前三大OTA运营情况 . 30 图表62： Booking历年收入及增速 . 31 图表63： Booking历年净利润增速 . 31 图表64： Booking历年回购、股票股利以及负债情况 . 31 图表65： Expedia历年收入及增速 . 32 图表66： Expedia历年净利润增速 . 32 图表67： Expedia历年回购、股票股利以及负债情况 . 32 图表68： 全球于Opentable餐饮预订量同比下降情况 . 32 图表69： 各地区于Opentable餐饮预订量同比下降情况 . 33 图表70： 星巴克全球历年收入及增速 . 33 图表71： 星巴克历年净利润增速 . 33 图表72： 星巴克历年回购、股票股利以及负债情况 . 34 图表73： 麦当劳全球历年收入及增速 . 34 图表74： 麦当劳历年净利润增速 . 34 图表75： 麦当劳历年回购、股票股利以及负债情况 . 35 图表76： 达登饭店历年收入及增速 . 35 图表77： 达登饭店历年净利润增速 . 35 图表78： 达登饭店历年回购、股票股利以及负债情况 . 35 行业研究/专题研究 | 2020年04月06日 国内餐饮旅游市场逐渐恢复 政府积极出台降税促消费政策，国内餐饮旅游市场正在逐渐恢复。细分领域看： 酒店：行业2月下旬以来逐渐恢复，截至3月21日，行业入住率恢复至约 25%。华住至3月26日入住率已恢复至62%。龙头Q1业绩可能承压，据华住管理层公开信披露，至3月17日潜在营收38亿元左右，开店亏损约 25亿元。 免税：海外疫情持续蔓延，国际游客出行受限，各地机场免税短期仍承压；品牌方全年业绩承压，亦有较强促销动力，有利带动免税销售。2020年离岛免税抗压性可能相对较强；复盘新罗酒店，韩国免税放开牌照先影响股价、后传导至基本面，戴维斯双杀；萨德事件催化中小玩家出清，龙头重拾份额，迎来戴维斯双击。国人海外消费回流空间大，中免优势地位显著，将持续享受行业增长红利。 餐饮：据哗啦啦跟踪数据，截至 4 月 1 日全国已营业餐饮门店达到 2020 年 1 月 1 日的81.36%；当日营业餐饮门店的账单数量已恢复至 1月 1日的47%。龙头连锁餐饮门店抗压性更强，疫情后有望维持较快拓店速度。 国内游：各地发放消费券，有望带动旅游消费。 出境游：海外疫情仍在扩散，短期仍有较大压力。 在线旅游：携程/同程艺龙预计20Q1收入下滑40%以上，降本开源/加强产业链合作/探索创新营销。 酒店：龙头入住率已恢复至60%以上 国内酒店行业 2月下旬以来逐渐恢复。据STR，国内酒店业在疫情期间急转直下，2月初降至10%左右的入住率水平。但在国内疫情逐渐得到控制后，在 2月下旬开始有显著回暖，截至3月21日，行业入住率恢复至约 25%。 图表1： 中国内地 2019和 2020年 1月-3月的日度入住率变化 资料来源：STR，华泰证券研究所 龙头酒店的入住率已恢复至 60%以上。复业角度，据华住集团官网披露数据，2020 年 1月20日至2月17日，集团国内营业酒店占比（营业酒店数量减去被征用酒店后，占所有酒店数量的比率）不断下降，此后逐渐回升，截至 3月26日，营业酒店占比达到了 93.5%；入住率角度，从 1月20日起，集团入住率断崖式下滑并在2月3日达至最低点（约10%左右），此后逐渐回升，截至 3月26日已经恢复到了62%。据华住集团预计，2020Q1净收入将同比下降 15%至 20%，如果不计入今年 1 月份收购的德意志酒店的收入，则将下降45%至50%。全年计划新开酒店 1600-1800家，关店350-400家（其中300-350为计划关店，50-100家受疫情影响关店）。 行业研究/专题研究 | 2020年04月06日 图表2： 华住酒店的停业酒店数量在 2月 17日达到最低点，截至 3月 26日营业酒店占比已达 93.5% 资料来源：华住酒店官网，华泰证券研究所 图表3： 华住酒店的入住率在 2月 3日达到最低点，截至 3月 26日入住率已达 62% 资料来源：华住酒店官网，华泰证券研究所 疫情对锦江酒店的短期冲击较大，多家境内外酒店入住率大幅下滑，针对加盟商推出减免加盟费等支持等政策，随着复工复产的进行，全国酒店入住率逐渐回升。根据2019年年报交流会，锦江酒店2月份入住率降至 20%左右，90%的酒店进行了保护性的闭店和策略性的关店，海外的暂时性闭店达80%左右，为此1月20日起公司组建应对工作小组，为加盟商提供支持政策。根据公司官网，2020 年 1 月下旬起，锦江援助和被征用酒店超过800家，实际控制人锦江国际买断 1月233月31日被征用酒店服务，现金支付2.66亿元，协议可随征用期延长，这些被征用的酒店政府也会进行补偿。截止 2020年4月2日，公司直营酒店全部复工，加盟店超过 93%复工；锦江酒店在疫情期间的安全性深受消费者信赖，武汉一家酒店医疗队撤退后，三天内入住率达到20%。 免税：海南政策呵护，离岛免税可能相对有韧性 海外疫情持续蔓延，国际游客出行受限，各地机场免税短期仍承压。国际航班取消率仍处于高位，据 Wind 数据，上海机场 2020 年 2 月国际旅客、地区旅客（港澳台）吞吐量分别下滑 79%、90%；北京首都机场 2020年2月国际旅客客流下滑 81%。海外疫情仍在持续扩散，尚未出现明显拐点，国际旅客增速的好转趋势尚不明朗。 行业研究/专题研究 | 2020年04月06日 图表4： 上海机场国际、地区旅客吞吐量2月断崖式下跌 图表5： 首都机场国际、地区旅客吞吐量 2月断崖式下跌 资料来源：Wind，华泰证券研究所 注：国际航线客流为首都机场整体客流-国外航线客流-国内航线客流得到； 资料来源：Wind，华泰证券研究所 离岛免税店 2 月 20 日起即恢复营业，2 月、3 月日均销售额已体现出相对韧性。海南岛内四家免税店三亚国际免税城、海口日月广场免税店、海口美兰机场免税店和博鳌免税店于1月25日至28日间相继闭店；其中三亚店闭店时间为1月26日-2月19日。2月20日起海南免税店开始恢复营业。据海关数据，2020 年 2 月，三亚海棠湾离岛免税销售额3.63 亿元，同比下降 76%，日均销售额约 3630 万元，相较 2019 年同期的日均 5526 万仅下滑约 34%，疫情期间开业后体现出相对较强韧性。 品牌方全年业绩承压，亦有较强促销动力，有利带动免税销售。据海南海关数据，2019年 1-11 月化妆品/箱包/手表销售额分别为 71/13/11 亿，占比分别在 55%/10%/9%，化妆品为免税销售最重要品类，欧莱雅、雅诗兰黛等外资品牌集团旗下中高端品牌占绝对主导地位。据公司年报，雅诗兰黛 2019 财年免税销售额 34.18 亿美元/+39%，占集团收入比重23%。欧莱雅2019财年免税销售额超过 25亿欧元/+25%，占集团收入比重约8%。全球疫情蔓延趋势下，品牌方业绩压力亦较大，促销动力较强，有利带动免税销售；据韩国海关数据，2019H1韩国线上免税销售额已达 29%，有助免税运营商提高效率、消费者提升购物体验；相较之下我国线上免税占比仍低；据中免集团官网，受疫情影响，三亚国际免税城自 1 月 26 日下午 4 时起闭店，离岛免税线下销售暂停，但线上购物照常进行。1月 27 日至 2 月 6 日，三亚国际免税城网上销售商品 16.48 万件，销售额 8471.70 万元，疫情或成线上预定加速推广契机。 图表6： 雅诗兰黛旅游零售渠道收入及增速 图表7： 欧莱雅旅游零售渠道增速 注：期间若干年份公司未披露情况，缺乏数据； 资料来源：猎聘大数据研究院，华泰证券研究所 注：期间若干年份公司未披露情况，缺乏数据； 资料来源：QuestMobile，华泰证券研究所 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%2019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/12019/10/12019/11/12019/12/12020/1/12020/2/1国际旅客吞吐量yoy地区旅客吞吐量yoy-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/12019/10/12019/11/12019/12/12020/1/12020/2/1首都机场国外航线客流yoy首都机场国际航线客流yoy0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002012 2013 2014 2017 2018 2019(%)（百万美元） 旅游零售收入 同比增速0%5%10%15%20%25%30%2004 2014 2017 2018 2019(%) 增速行业研究/专题研究 | 2020年04月06日 海南旅游政策呵护，2020全年离岛免税抗压性可能相对较强。3月11 日，据国家发展改革委，海南省将从短期、中期、长期三个阶段制定好海南旅游业疫后恢复重振计划，出台海南省旅游产业振兴计划（2020-2023）、海南省旅游市场推广促销实施方案。3 月22日，海南再次发布海南省旅游业疫后重振计划振兴旅游业三十条行动措施（20202021 年），提出要加大推广营销力度，刺激旅游消费，全力以赴促进旅游经济全面恢复和高质量发展。近期海南四家免税店通过在“海南省健康一码通”系统上推送现金消费券、提供丰富的组合优惠套餐产品等方式不断开展促销活动。 图表8： 离岛免税销售维持快速增长 资料来源：海南海关，华泰证券研究所 政策预期可能扰动股价，业绩方为试金石。据中新社，3 月 25 日海南财政厅在解读海南省旅游业疫后重振计划振兴旅游业三十条行动措施(2020-2021 年)时表示，进一步开放离岛免税政策，包括增加免税经营主体、扩大离岛免税购物消费限额、增加免税商品品种等。市场可能担忧中免集团免税龙头地位有所削弱。对此我们以韩国免税龙头之一新罗酒店为研究对象，复盘了韩国免税业政策变化对于公司股价的影响，我们认为政策预期可能短期带来股价波动，但业绩能否持续较快增长决定股价中长期走势。国人海外消费回流空间广阔，中免已积累成熟运营管理经验，具备较强供应商议价能力，已占据北上广等核心机场以及三亚海棠湾、海口国际免税城，区位优势巩固，仍有望持续享受行业红利。 韩国免税经历寡头竞争市场化竞争龙头份额再提升，从新罗酒店股价及基本面数据表现来看，14年9月以来，公司经历牌照放开预期影响股价预期尚未传导至基本面，业务持续扩张支撑股价新高市场化竞争开始影响利润表，戴维斯双杀下股价下行萨德事件催化中小运营商出清，龙头重拾份额，报表修复，股价回升，迎来戴维斯双击中国电商法、疫情等海外因素影响业绩、股价。 1）2014年9月之前，伴随赴韩游快速增长、韩国免税业持续繁荣，新罗稳步进行国内外扩张，根据年报，2009-2014年收入复合增速 19%。 2）2014年9月-2014年12月，不利因素集中显现，公司股价回调了 30%以上：据Moodie Report，9月市场传言免税运营商要支付 15%的运营利润给韩国旅游发展基金，同月竞标悉尼机场失利，10 月韩国政