证 券 研 究 报告 印制电路板行业 深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 高端通讯 PCB：科技新基建的基石 数据流量的指数级增长及高速化特征是高端通讯 PCB 景气提升的核心驱动力。 4G 时代互联网带宽突破在线视频瓶颈，智能手机加速应用落地， 2018 年流媒体流量占据了全球互联网流量约 60%，高速大带宽流量要求通讯设备硬件升级，数据传输的核心元件 PCB 从传统的中多层板向高频高速多层板迭代。展望 5G 时代，互联网连接数量持续扩容，车联网、工业互联网、 AR/VR 等新型应用场景落地，高速流量爆发将驱动高端 PCB 持续扩容。 科技新基建涵盖 5G、人工智能、大数据中心、 工业互联网、物联网 。 5G 是新基建的 基建 ， 5G 网络是实现应用层落地的前提。 基站和数据中心建设加速 ，相应 PCB 迭代升级， 工业互联网、 物 联网、消费电子终端等同步升级带动线路板产业整体加速迭代。高频高速 PCB 是本轮 新基建 的核心受益品种。基站和服务器的硬件规 格升级要求 PCB 材质介电常数和损耗值降低，元器件数量的增加要求高多层 layout。具体而言，基站天线、功放、汽车雷达等以高频为主、服务器、基站传输层等主要以高速材料为主。 材料与工艺升级，核心 供应商边际利润弹性显著 增加 ；对于 CCL 厂商而言，基站及服务器 PCB 升级驱动高频高速 CCL 加速放量，碳氢高频、高速 M4、 M6 需求持续扩容核心 厂商 有望迎来量价齐升。 高 端通讯 PCB 技术壁垒较高 ， 行业集中度显著提升， 重点关注 优质大产能的龙头厂商，以及技术和管理实力强劲的二线 厂商 。 PCB 行业高度分散，但能量产高层高频高速板的厂商较为集中， 主要原因在于材料、工艺以及客户认证难度提升，厂商需要具备前沿的技术研发和精细化管理。从 3G 到 4G 再到 5G，华为中兴在全球通信设备份额持续提升，带动国内 PCB 供应商份额提升。 受益于华为扶持及去 A 化方案改款升级， 生益科技、华正新材在上游材料领域在加速国产替代。高端通讯板 龙头 也 有望 将显著受益于此轮产业升级 。 我们认为于 2020 年会看到华为 /中兴等将适度导入更多 5G PCB 供应商，从而满足 5G基建的 产能需求， 二线优质厂商有望享受订单溢出红利。 5G 终端创新升级 ， HDI 主板量价齐升。 5G 手机开启换机周期，射频、散热等元器件显著增多，高层 anylayer HDI 将成为主板主流解决方案。 苹果引领智能手机创新， SLP 成为最高级手机主板，安卓旗舰机型逐渐升级到 anylayer HDI，单机价值显著提升。海外 PCB 产能逐渐向中国大陆集中，老牌厂商 HDI产能扩张停滞，日韩企业逐渐退出市场，国内 HDI 厂商迎来发展良机，换机潮有望推动高阶 HDI 价格上涨。 从技术创新周期看 ， 2019 年是 5G 建设元年， 20202022 年 可能 是 国内及全球5G 基建 建设的 高峰期 ，应用层的爆发反哺基础设施扩容，景气周期有望超越3G/4G。 我们认为高端数通 PCB 有望迎来 3-5 年持续景气周期。 关注 PCB 龙头 公司： 东山精密、 深南电路、沪电股份、生益科技 、胜宏科技 。 风险提示： 疫情持续扩散，全球经济陷入衰退， 5G 建设进度不及预期， 5G 手机出货 不及预期，行业竞争加剧，价格下跌风险。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 东山精密 20.61 0.45 1.08 1.46 49 20 15 3.93 强推 深南电路 197.42 3.63 4.82 6.14 57 39 32 13.96 强推 生益科技 26.47 0.64 0.85 0.97 43 32 28 6.82 强推 沪电股份 23.68 0.70 0.82 1.00 36 31 25 7.96 强推 胜宏科技 17.92 0.64 0.88 1.09 29 21 17 4.69 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 03 月 31 日 收盘价 证券分析师：耿琛 电话： 0755-82755859 邮箱： gengchenhcyjs 执业编号： S0360517100004 占比 % 股票家数 (只 ) 41 1.08 总市值 (亿元 ) 5,764.46 0.93 流通市值 (亿元 ) 4,062.41 0.89 % 1M 6M 12M 绝对表现 -18.05 2.12 21.31 相对表现 -11.61 5.49 26.12 FPC 子行业深度研究报告：高价值量元件兼具赛道与成长优势 ， 外厂策略重心转移大陆迎加速发展 2018-07-22 印制电路板行业深度研究报告：供给端：分化开始 &龙头胜出；需求端： FPC&通信板景气持续 2018-12-28 FPC 行业深度研究报告：苹果复兴推动行业持续成长，有望呈现双龙戏珠新局面 2020-02-27 -18%12%41%71%19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/022019-04-02 2020-03-31沪深 300 元件相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 印制电路板 2020 年 04 月 02 日 印制电路板 行业深度研究报告 投资 主题 报告亮点 1、 我们 以流量为底层逻辑研判通讯 PCB 增长趋势 ，行业景气周期有望超越3G/4G 建设周期。 流量是通讯基础设施增长的核心驱动因素，市场关注点在运营商资本开支计划以及 5G 基站的布局方案，互联网流量突破增长奇点后，运营商的资本开支计划被动跟随流量趋势，共享基站方案不改变整体市场的需求空间。并且由于服务器数据中心等新型基础设施扩容，景气周期不再局限于传统的运营商的资本开支周期。 2、 我们认为高端通讯板的结构性增长要强于整体行业，高端产品的竞争壁垒高于市场认知 。 目前高端的通讯板供应商主要为深南沪电生益，市场认为PCB 产业较为低端，高利润率不可持续，未来大量二线厂商介入挤占龙头份额的利润率。我们认为整体 PCB 行业受经济增速制约不会增长太快，高端通讯板因技术升级呈现结构性增长， 由于高端材 料应用、加工难度升级，层数升级，工艺难度显著提升，龙头厂商的技术积累深厚，二线厂商在良率和量产能力上需要较长时间追赶，目前尚未看到有明显竞争力的二线厂商大举介入。因此龙头厂商能够享受较长时间的行业红利。 3、 我们以基础设施建设到智能终端的科技周期框架为基础推演通讯 PCB 的增长机会。 科技创新周期沿着基础设施到智能终端，再到软件服务的发展脉络演进， 5G 作为本轮科技创新的起点，基建是主线，因此 首先 关注基站及服务器需求增长 机会 ， 下一阶段 布局 智能终端渗透率提升带来的元器件升级，比如手机软板和主板 ，不同发展阶段下相应板块的弹性不同。 投资 逻辑 本文以科技创新周期的框架阐述通讯 PCB 的投资机会，将流量的底层逻辑贯穿于整个 5G 周期。 结合行业发展趋势和政策支持方向重点研究 5G 新基建对PCB 行业的影响，着重分析高端通讯板的需求空间、景气度变化、以及行业竞争格局，选择主要龙头厂商重点分析其在本轮景气周期中的成长机会。沿着5G 主线发展，关注基建后周期智能终端升级，聚焦 5G 手机主板升级的投资机会，着重分析 HDI 的供需情况，对主要厂商重点分析。 印制电路板 行业深度研究报告 目 录 一、流量驱动高端通讯板景气提升，应用场景落地扩容行业空间 . 6 二、 5G 新基建提速，基站及 IDC 带动高速 /高频 PCB 放量 . 7 （一） 5G 基站于 2020 年加速铺设， PCB 产业链持续受益 . 8 （二）服务器行业于 19Q3 逐步回暖，高速 PCB 迭代升级再添驱动力 . 10 三、高速板：基站及服务器 PCB 层数及性能要求提升，考验高端 PCB 厂商设备及产能水平 . 13 （一） 5G 基站建设带动高速 PCB 板需求快速增长 . 14 （二）服务器用高端 PCB 技术要求严苛，行业壁垒抬高头部厂商持续收益 . 16 四、高频板： 5G 基站 AAU/天线振子用量提升，上游材料环节附加值凸显 . 16 五、高频 /高速 CCL：贸易战加速国产替代步伐， PCB 产业上游环节价值量凸显 . 18 （一）高频 /高速 CCL 为 5G 基础设施升级核心上游材料，海外龙头罗杰斯（高频） /松下（高速）位于第一梯队 . 18 （二）贸易战推动生益科技于第二梯队加速追赶 . 19 六、 5G 终端升级， HDI 主板量价齐升 . 20 （一）高密度轻薄化趋势下， HDI 板成 PCB 主要增长点之一 . 20 （二）智能手机升级，高阶 HDI 和 SLP 主板需求量增加 . 21 1.苹果手机：引领产业 “创新 ”， SLP 主板已逐步渗透 . 21 2.5G 手机 ： Anylayer HDI 已成标配 . 22 （三）供给端产能扩张谨慎，供不应求有望催生涨价预期 . 22 1.新企业进入难度大，资金、技术、环保铸就行业高壁垒 . 23 2.行业盈利水平一般，外资及台资企业扩产相对谨慎 . 23 （四） 5G 时代手机市场进入换机上行周期，高性能 HDI 主板有望持续放量 . 24 1.透过 4G 换机周期历史， 5G 手机渗透率有望于 2020H1 加速提升 . 24 2.手机市场回暖， 2020 年手机 HDI 主板市场规模有望超 500 亿元 . 26 七、相关标的 . 27 （一）东山精密：轻装上阵， 5G 产业布局共振进入业绩加速释放期 . 27 （二 ）深南电路： 5G PCB 龙头受益高频高速产业趋势，华为 /中兴等通讯厂商绝对核心供应商 . 28 （三）沪电股份：产品结构持续优化， 5G/IDC/汽车多核驱动盈利能力持续提升 . 29 （四）生益科技：高频 CCL 国产化核心标的，产品结构优化深度受益 5G/IDC 建设 . 30 （五）胜宏科技：智慧工厂助力产能效率提升，有望分食 5G 及服务器 PCB 市场 . 31 印制电路板 行业深度研究报告 图表目录 图表 1 2018 年全球应用流量占比 . 6 图表 2 中国移动互联网接入流量 /万 GB . 6 图表 3 中国移动互联网用户及户均流量增长趋势 . 6 图表 4 通信技术演进推动应用层市场爆发 . 7 图表 5 PCB 下游领域电子市场规模增长（十亿美元） . 8 图表 6 全球 PCB 产值预测 . 8 图表 7 高频 /高速 PCB 应用场景及特点 . 8 图表 8 三大运营商资本开支变化 . 9 图表 9 4G 和 5G 基站建设周 期 PCB 价值量分布 . 10 图表 10 全球云计算行业市场规模及增速 . 10 图表 11 阿里云营收及增速 . 10 图表 12 服务器行业公司营收增速趋势 . 11 图表 13 海外云计算五巨头资本开支增速趋势 . 11 图表 14 英特尔服务器 CPU 路线图 . 11 图表 15 AMD Zen2 IO 单元分离设计 . 12 图表 16 Neoverse N1 平台 . 12 图表 17 Neoverse N1 CPU 多线程测试表现 . 12 图表 18 ARM N1 芯片有望保持年均 30%性能提升 . 13 图表 19 ADM Zen 架构大幅提升 IPC . 13 图表 20 不同代数、带宽 PCIe 传输速率 . 13 图表 21 高速板有效频率范围 . 14 图表 22 常见的高速 PCB 布 局 . 14 图表 23 沪电股份 18 年主要客户及产品 . 14 图表 24 4G 基站设备基本架构 . 15 图表 25 5G RAN 功能模 块重构 . 15 图表 26 4G/5G 高速板产品面积及均价对比 . 16 图表 27 MB-4D50L 型号服务器主板 . 16 图表 28 深南电路产品技术参数与国内企业对比 . 16 图表 29 高频板 . 17 图表 30 天线阵列演化需要使用更多高频材 料 . 17 图表 31 4G/5G 高频板产品面积及均价对比 . 17 图表 32 PCB 馈电网络 . 18 印制电路板 行业深度研究报告 图表 33 PTFE 高频覆铜板结构 . 18 图表 34 高速 /高频 CCL 市场格局 . 19 图表 35 生益科技和 Rogers 产品对比 . 20 图表 36 HDI 板结构示意图 . 20 图表 37 iPhone 4 主板首次采用任意层 HDI . 20 图表 38 高端服务器中的 HDI 板 . 21 图表 39 中国服务器市场 规模预测 . 21 图表 40 以 iPhone 为例， 4G 手机内部元器件用量增加 . 21 图表 41 5G 手机功能复杂度提升，内部元器件用量增加 . 22 图表 42 2015-2018 年全球排名前十 HDI 产值公司 . 22 图表 43 全球主要 HDI 硬板厂商平均毛利率稳定在 15% . 23 图表 44 全球主要 HDI 硬板厂商平均净利率波动上升 . 23 图表 45 全球主要 HDI 硬板企业资本开支（亿美元）总体呈收紧趋势 . 24 图表 46 复盘 4G 成长史， 5G 有望于 20H1 真正起步渗透，并于 2122 年在主流国家呈加速替代趋势 . 25 图表 47 5G 渗透率有望在未来三年快速爬升 . 25 图表 48 20122019 年全球 HDI 产值波动上升 . 26 图表 49 预计 2020 年手机 HDI 主板市场规模超 500 亿元 . 26 印制电路板 行业深度研究报告 一、流量 驱动高端通讯板景气提升，应用场景落地扩容行业空间 2018 年 全球互联网现象 报告指出，视频几乎占了下游流量的 58%。 流媒体视频增长极快，不仅包括 全球巨头 Netflix，YouTube 和 Amazon Prime 等顶级 (OTT)视频流服务，还包括基于运营商的流媒体和直接消费者流媒体 。 图表 1 2018 年全球应用流量占比 资料来源： Sandvine： 2018 年 全球互联网现象 报告 ， 华创证券 从科技发展趋势看， 2016 年全球智能手机市场达到饱和，移动互联网用户增长放缓，同时 4G 网络投资进入尾声，移动互联应用快速爆发，短视频、在线视频、在线手游等在 4G 网络下用户体验突破瓶颈，户均移动流量开始加速增长。视频应用作为最大的流量入口，随着高清化的演进和移动带宽的扩容，其流量增长在 4G 后时代显著加速。2018 年移动互联流量接入实现超高速增长， 4G 基站持续超负荷运行，迫使运营商在 4G 投资末期加大投入，建设更多基站以应对更多流量需求。因此我们看到以通讯板为主的深南电路、沪电股份业绩在 2018 年超预期。基站作为移动互联网的核心枢纽， 其需求增长不再由运营商主观的资本开支决定，而是由终端互联网流量的增长决定。 图表 2 中国 移动互联网接入流量 /万 GB 图表 3 中国移动互联网用户及户均流量增长趋势 资料来源： 工信部 ， 华创证券 资料来源： 工信部 ， 华创证券 video streaming web gaming socialmarketplace file sharing messaging securitystorage audio streaming12.7 20.6 41.9 93.8246711122002004006008001000120014002013 2014 2015 2016 2017 2018 20190.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0002000400060008000