扫描下载兴业研究APP 获取更多研究成果 美元盛极而衰 G7汇率展望 郭嘉沂 首席汇率分析师 电话：021-22852634 邮箱：guojiayicib 张峻滔 高级分析师 电话：021-22852642 邮箱：zhangjtcib 邵翔 分析师 电话：021-22852645 邮箱：shaoxcib 张梦 分析师 电话：021-22852644 邮箱：zhangmcib 摘要 2020年伊始新冠疫情蔓延打破了全球汇市的平静，汇率市场波动率显著提高。美元对主要货币大致经历了先贬后升再贬的过程。初期因外资撤退以及美联储迅速采取宽松措施令美元指数走弱，但随着原油价格暴跌引发金融市场波动率飙升，市场进入无差别抛售，美元流动性枯竭，美元大幅升值。在美联储进一步有针对性加码宽松后，美元流动性紧张有所缓解，美元再度走弱。 从疫情发展情况看，4月欧美疫情可能出现新增拐点，配合我们构建的风险偏好指标隐含的情绪周期，第二季度风险偏好将阶段性回升。同时美联储推出临时性的FIMA回购便利，有助于缓解离岸美元流动性紧张。无论是从欧美相对宽松程度还是财政赤字率，美元指数中期将趋势走弱。 但应当注意到，美元流动性更多是折射了信用风险，疫情冲击下经济增长的脆弱性意味着美元流动性冲击可能卷土重来（次贷危机时期也为两轮冲击），非美货币再度贬值的风险依然存在，这也是美元难言已经走熊的根源所在。 欧美疫情失控、美国与中国和欧元区贸易摩擦再起、美元流动性二次冲击是第二季度需要警惕的风险。 关键词：G7汇率，美元流动性 外汇商品团队 G7汇率2020年第二季度展望 2020年4月1日 G7汇率展望外汇商品团队 目录 一、 市场复盘：波动率回归 . 4 二、 美元指数：盛极而衰 . 5 1、疫情仍在快速蔓延 . 5 2、流动性紧张折射了信用风险 . 6 3、美联储再出招释放美元流动性 . 9 4、财政刺激中长期利空美元 . 10 5、相对利差接近升值超调 . 11 三、 欧元：刺激计划下的升值泡沫？ . 13 1、 欧洲疫情的发展：4月新增拐点或出现 . 13 2、怎么看待欧元区的刺激政策？ . 14 3、技术分析 . 18 四、 英镑：流动性的诅咒 . 19 1、英国疫情：拐点尚未出现 . 19 2、英镑：为何跌跌不休？ . 20 3、技术分析 . 21 五、 日元：多空交织，区间震荡 . 23 六、 风险提示 . 26 G7汇率展望外汇商品团队 图表目录 图表 1：2020年第一季度外汇市场回顾 . 5 图表 2：美国全国病例（3月30日） . 5 图表 3：美国疫情最严重的三个州新增病例（3月30日） . 6 图表 4：美元指数与LIBOR-OIS利差 . 6 图表 5：美国高收益债OAS与LIBOR-OIS利差 . 7 图表 6：美国企业债ETF折价率 . 8 图表 7：欧元兑美元基差与欧元区CDX . 8 图表 8：欧元兑美元基差与EURUSD . 9 图表 9：风险偏好指数RAI隐含的情绪周期 . 9 图表 10：美联储持有的资产规模（亿美元） . 10 图表 11：美元指数与财政赤字 . 11 图表 12：美元指数与美联储、欧央行资产增速 . 11 图表 13：美-德10Y国债利差与美联储、欧央行资产增速 . 12 图表 14：美元指数与利差估值 . 12 图表 15：美元指数周线 . 13 图表 16：欧美国家新增病例情况 . 14 图表 17：欧央行疫情紧急购买计划（PEPP）的相关规定 . 16 图表 18：意大利和西班牙10年期国债收益率与德国之差 . 16 图表 19：欧元区前四大经济体当前财政政策和货币政策 . 17 图表 20：德国经济增长堪忧 . 18 图表 21：德国财政预算余额与欧元汇率 . 18 图表 22：欧元兑美元周线图 . 19 图表 23：英国新增病例情况 . 20 图表 24：从中国输入病例看英国疫情 . 20 图表 25：汇率涨跌与对外贸易情况 . 21 图表 26：英镑容易受到美元流动性松紧的影响 . 21 图表 27：CFTC英镑兑美元持仓情况 . 22 图表 28：英镑兑美元周线图 . 22 图表 30：日元12 个月基准互换、1年期USDJPY隐含波动率 . 23 图表 31：日本央行货币政策宽松 . 23 图表 32：RAI、USDJPY . 25 图表 33：10年期美债、经汇率调整后10年期日债、美元兑日元 . 25 图表 34：美元兑日元 . 26 图表 35：2020年第二季度重要事件 . 26 图表 36：2020年第二季度风险事件 . 27 G7汇率展望外汇商品团队 一、 市场复盘：波动率回归 2020年伊始新冠疫情的蔓延打破了全球汇市的平静，美元指数在第一季度经历了大起大落。年初美国经济基本面的稳健推动美元指数逼近 100 整数位。2月疫情开始在欧美蔓延，美股开始自高位急速下跌，美联储开启降息并重启QE，美元指数一度跌破95。3月OPEC+会议未能达成减产协议，原油价格暴跌引发金融市场波动率飙升，市场进入无差别抛售，美元流动性枯竭，美元指数自低位V形拉升至102.99。美联储紧急启动多项次贷危机时期创设的流动性工具，并引入购买投资级企业债的PMCCF和SMCCF两项新工具，直至3月末美元流动性紧张的局面才略有缓解，美元指数也重新回到100下方。 在美股下跌初期，欧元一度扮演了避险货币的角色，但随着美元流动性收紧，以及欧洲疫情越演越烈，欧元大幅贬值，创下2017年4月以来的新低。欧央行虽未降息但大开水闸将月度资产净购买规模提升至1400亿欧元，并推出疫情资产购买计划，拟在年内额外购买7500亿欧元的资产。3月末，随着美联储继续加大对在岸和离岸市场流动性的支持，德国也暂时放弃“黑零法则”，推出刺激计划，欧元再次大涨至月初的水平。 在疫情蔓延之前，英镑处于消化脱欧利好后的窄幅波动。进入3月，由于英国政府初期在疫情管控上的放任态度，叠加美元流动性骤紧，英镑出现崩盘，创下1985年以来的新低至1.15下方，单月跌幅可以和2016年6月脱欧公投月媲美。随着英国逐步加强疫情管理以及美元流动性紧张的缓解，英镑出现大幅反弹至1.25附近，收复此前近一半的跌幅。 第一季度日元波动率回归。具体而言，当疫情在中国大陆扩散时期，日本养老基金等中长期配置资金调整海外资产仓位，使得日元“反常”贬值。随后疫情在全球扩散，日元重拾避险属性，最低下探101关口。3月中旬锚定波动率的基金集中赎回导致美元流动性紧张，日元等非美货币贬值，待美联储多番放水以及美日央行增加货币互换规模，日元扭转贬势。 G7汇率展望外汇商品团队 图表 1：2020年第一季度外汇市场回顾 注：均为非美货币相对美元升贬幅度。 资料来源：Wind, 兴业研究 二、 美元指数：盛极而衰 1、疫情仍在快速蔓延 美国全国新增病例暂时没有出现拐点迹象，仍在快速增长之中，成为了全球疫情的风暴眼。疫情最严重的纽约州、加州、华盛顿州新增病例出现放缓，但整体形势仍然严峻。3 月 28 日美国国立卫生研究院(NIH)过敏和传染病研究所(NIAID)主任、顶级疾控专家安东尼·福奇表示，接下来的两周美国将有100多万人可能感染新型冠状病毒，而死亡人数会在10 至20万人。 图表 2：美国全国病例（3月30日） 资料来源：Wind, 兴业研究 G7汇率展望外汇商品团队 图表 3：美国疫情最严重的三个州新增病例（3月30日） 资料来源：Wind, 兴业研究 2、流动性紧张折射了信用风险 近1个月美元表现强势的主要原因是美元流动性异常紧张，类似的情况在2008年也曾经发生过。在美联储已经祭出了一系列流动性工具后依然出现流动性紧张的局面，这说明主要问题不在于货币供给。流动性之所以紧张，是由于在恐慌性抛售的氛围中金融机构更加看重交易对手方的信用风险，出现“惜贷”。 无论是2008年还是当下，美元流动性的紧张都伴随着信用环境的收紧。3月美联储引入的新工具 PMCCF 和 SMCCF 将历史性地购买投资级企业债和企业债ETF，但高收益债依旧被排除在外。在这两项工具推出后，高收益债OAS并未出现明显下行，同时 LIBOR-OIS 也继续处于次贷危机后的最高水平。从美国企业债 ETF 的折价率看，头部 ETF 依然显著折价，反映出市场流动性依然不足，这可能是由于美联储尚未开始大举买入。美联储的新工具能否成功缓释信用风险，尤其是高收益债的风险尚需进一步观察。 图表 4：美元指数与LIBOR-OIS利差 G7汇率展望外汇商品团队 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 图表 5：美国高收益债OAS与LIBOR-OIS利差 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 G7汇率展望外汇商品团队 图表 6：美国企业债ETF折价率 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 对于汇率市场而言，美元流动性的紧张折射了外围经济体的信用风险。以欧元为例，在 2010 年、2011 年欧债危机期间和当前，欧元兑美元基差与欧元区CDX 有着显著的同步性。同时，在美元流动性紧张时（基差为负），欧元兑美元会出现明显贬值，进而使得美元指数走强。 在美联储不进一步加码宽松的前提下，美元指数短期能否持续走弱的关键在于美元流动性紧张能否缓解，而美元流动性紧张的根源在于信用风险。因此需要关注的是美国本土和海外经济体信用环境能否出现改善。根据我们构建的风险偏好指数RAI的周期性规律，第二季度将出现阶段性的风险偏好回升。由于信用利差与美股的高度联动，美股反弹或能暂时缓解信用市场的压力，进而缓解美元流动性紧张，使得美元指数有所走弱。但疫情对于全球产业链的冲击仍在持续，美元债务杠杆较高的经济体和企业仍暴露在信用风险之下，谨防未来风险偏好再度下挫带来的二次流动性冲击，届时美元指数将再度走强。 图表 7：欧元兑美元基差与欧元区CDX 资料来源：Wind, 兴业研究 G7汇率展望外汇商品团队 图表 8：欧元兑美元基差与EURUSD 资料来源：Wind, 兴业研究 图表 9：风险偏好指数RAI隐含的情绪周期 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 3、美联储再出招释放美元流动性 3 月 31 日美联储宣布建立临时性的外国和国际货币当局回购协议便利（Temporary FIMA Repo Facility），这意味着外国央行可以用持有的美国国债向美联储换取美元流动性，避免了美国国债二级市场抛售引发踩踏，也巩固了美元作为国际本位币的地位。在具体操作上，回购协议期限为隔夜，但可以根据需要滚动操作（roll over），贴现利率为超额准备金利率（IOER，当前为10bp）加点25bp。 另外，按照白宫经济顾问库德洛的说法，美国的经济刺激计划总规模将达到6万亿美元，其中财政刺激2万亿美元，剩余的4万亿美元刺激将由美联储G7汇率展望外汇商品团队 进行。目前美联储的刺激规模刚刚突破万亿（已完成7000亿美元QE，TALF、PMCCF、SMCCF 额度各 1000 亿美元，还有 CPFF、MMLF、回购协议等），仍有潜在的加码空间，具体而言： 根据3月23日的声明，美联储还将推出中小企业借贷计划（Main Street Business Lending Program），关注4月是否推出计划细则。 将PMCCF和SMCCF的投资范围由投资级进一步扩大至高收益。 在二级市场购买股票或股票ETF。 预计后两项较激进的措施暂时备而不用，是未来应对危机的弹药库。 图表 10：美联储持有的资产规模（亿美元） 资料来源：Wind, 兴业研究 4、财政刺激中长期利空美元 美国政府推出两万亿美元的财政刺激计划，占到了美国 GDP 的 9.3%。由于越来越多的州开始采取隔离措施，美国经济也将在一定程度上陷入“休克”，财政收入将难以平衡额外增加的支出，只能依靠增加国债发行。这基本可以归为不可持续的财政扩张，对于美元将会产生中长期的利空影响。历史上，互联网泡沫和次贷危机后的财政扩张均给美元指数带来了下行压力。 Main Street Business在美国语境下通常指本地经营的中小企业，客户局限于当地，经营规模较小。例如干洗店、理发店、餐厅、便利店等。