证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 四川： 聚焦成都经济圈，省内区域分化显著 华创债券城投全景系列之 七 经济和产业方面， 四川省位于中国西南地区内陆 ， 2018 年末 ， 四川省常住人口 8341 万人 ，全省共辖 18 个地级市 、 3 个自治州 。 2019 年 GDP 总量为 46616亿元，排名全国第六，人均 GDP 为 5.6 万元 /人 。 财政结构方面， 四川 省财政实力 位于全国中上 ，地方财政收入稳步增长，但对中央补助 依赖 度较高， 一般公共预算支出 9718.3 亿元 ， 当年的财政自给率为40.24%。 债务率方面， 四川省经调整的债务率水平（地方政府债务余额 +城投有息负债） /（一般公共预算收入 +政府性基金收入）为 267%，排名全国第九，经调整的负债率水平（地方政府债务余额 +城投有息负债） /GDP）为 82%，排名全国第九 ， 四川城投有息负债排名全国第四，地方政府债务余额排名为全国第五。 据公开资料整理， 四川 省 3 个地区公开的隐性债务化解方案，分别 为巴中市南江县、资阳市和成都市新都区 。 四川省地区债务化解方案中所有地区都对控制债务规模、防控债务风险方面进行了探索，所有地区都在隐性债务化解方面提出了较为具体的措施，所有地区明确提出债务化解目标，部分地区偿债责任明晰，谁借谁还，风险自担，例如巴中市南江县和资阳市，巴中市南江县债务风险防控建立评估预警报告制度、体系完善。 各地级市的经济、财政和债务情况： 经济规模和经济增速对比， 成都市 GDP 占全省超过三分之一，是全省唯一一个 GDP 总量超过万亿的地级市，其他地级市均在 2500 亿以下 ， 在 GDP 增速方面，四川省除了阿坝州和凉山州之外，其余地级市 GDP 增速均在 7.5%以上，甘孜州位列第一，为 9.30%，宜宾市位列第二，为 9.20%，经济增速整体表现较优。从人均 GDP 规模来看，绝大部分城市的人均 GDP 规模低于全国 7.1 万元 /人的全国平均水平，仅攀枝花市和成都市高于全国平均水平。 债务状况对比， 巴中市以 121%的 经调整 负债率排名第一，此外紧随其后的是泸州市，其经调整的负债率为 85%，广元市、宜宾市、眉山市、绵阳市和成都市等七个地级市的经调整的负债率高于 50%，其余城市集中于 20%-50%。四川 省城投平台梳理， 截至 2020 年 3 月底， 四川全省共 148 家城投平台，存量债券余额为 5194 亿元 ，其中省级平台 11 家，省会级平台 11 家，市级平台47 家，区级平台 38 家，县级市平台 17 家，县级平台 24 家，我们分别从经营和财务两方面筛选了重要指标，对省本级、地级市和区县级平台进行梳理。 投资建议： 主要结合财政收入和负债率维度，同时考虑各地 GDP 情况、财政赤字以及税收质量等指标，对比侧重点集中在平台所在区域的经济财政实力和债务负担上，可以看出： （ 1） 成都的综合实力远高于其他地级市 ， 成都 作为 四川 省会，辖区平台行政级别较高，经济财政实力大幅领先 ；（ 2） 德阳、乐山、南充、泸州、达州处于第二档 ；（ 3） 凉山、自贡、眉山、广安、资阳、攀枝花处于第三档 ； （ 4） 绵阳、宜宾、内江、遂宁、雅安归于第四档 ；（ 5） 广元、巴中、阿坝州和甘孜州归于第五档 。 风险提示： 宏观经济下行环境中，财政收入增速压力加大；平台经营财务数据的来源和统计口径可能存在一定差别。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 联系人：陈甲 电话： 010-66500801 邮箱： chenjiahcyjs 温故知新：多视角看产业债 20142019 违约率 债券违约复盘系列之九 2020-03-16 “疫情主题信用事件”分析与发生范围推演 2020-03-19 抚今追昔，再忆 2008 年金融危机 华创债券疫情跟踪系列专题之十二 2020-03-21 危机下美欧日英的政策选择及空间盘点 华创债券疫情跟踪系列专题之十三 2020-03-27 自上而下盘点新老基建行业个券 华创债券转债专题报告 20200330 2020-03-30 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2020 年 04 月 02 日 债券深度报告 投资 主题 报告亮点 本报告全面、详细梳理了四川省内发债城投平台的经营业务和财务指标情况，其中对四川省城投平台的所属行政级别、业务属性、主体特征有着明确的判定，并对城投平台的已使用和未使用授信额度、公募债券和私募债券规模、对外担保情况均有分类梳理。此外，在数据梳理的基础上，从安全性的角度，结合地区的经济、财政实力以及债务负担情况，兼顾其主要产业类型和公司情况，对省内地级市做出分档排序 投资 逻辑 四川省的经济 财政 实力 较强 ， 多个城市 地方政府债务负担 相对较大 。 本报告 分别从四川省各地级市历年经济财政状况、四川省下属市县的债务化解方案、地方城投平台的主要经营和财务指标、四维度对比各地级市的综合实力四个部分进行梳理 ，旨在对 四川省和省内各地级市城投债投资情况进行综合评述 。 债券深度报告 目 录 一、四川省经济总量处于全国上游，产业结构有所优化 . 6 （一）四川省经济财政概况：经济体量靠前，地区债务规模较大 . 6 （二）各地级 市经济财政概况：人均 GDP 较低，经济财政实力梯度差异明显 . 8 二、四川三个市县推出的隐性债务化解方案 . 12 三、四川省城投平台梳理：平台数量较多，规模集中在省级和省会平台 . 14 （一）四川省省本级城投平台经营、财务状况梳理 . 14 （二）成都市城投平台 经营、财务状况梳理 . 15 （三）绵阳市城投平台经营、财务状况梳理 . 17 （四）德阳市城投平台经营、财务状况梳理 . 18 （五）宜宾市城投平台经营、财务状况梳理 . 19 （六）泸州城投平台经营、财务状况梳理 . 19 （七）内江市城投平台经营、财务状况梳理 . 20 （八）眉山市城投平台经营、财务状况梳理 . 21 （九）广安市城投平台经营、财务状况梳理 . 22 （十）遂宁市城投平台经营、财 务状况梳理 . 23 （十一）资阳市城投平台经营、财务状况梳理 . 24 （十二）广元市城投平台经营、财务状况梳理 . 24 （十三）巴中市城投平台经营、财务状况梳理 . 25 （十四）其他地级市城投平台经营、财务状况梳理 . 26 （十五）各地级市存续 城投债的收益率表现 . 27 四、四维度看地级市综合实力对比 . 27 五、风险提示 . 29 债券深度报告 图表目录 图表 1 全国各省 GDP（亿元）及 GDP 增速（ %） . 6 图表 2 全国各省人均 GDP（万元 /人） . 6 图表 3 四川省 2014-2018 年产业结构及变化（ %） . 7 图表 4 四川省财政收支（亿元）及财政自给率（ %） . 7 图表 5 2018 年各省财政自给率、预算赤字率对比情况（单位： %） . 7 图表 6 2018 年各省债务率对比情况（单位：亿元） . 8 图表 7 历年四川各地级市 GDP（亿元） . 9 图表 8 历年四川各地级市人均 GDP（万元 /人） . 9 图表 9 四川省各地级市一般公共预算收入（亿元） . 10 图表 10 四 川省各地级市税收收入（亿元） . 10 图表 11 四川省各地级市政府性基金收入（亿元） . 10 图表 12 四川省各地级市一般公共预算支出（亿元） . 10 图表 13 四川省各地级市、州财政自给率（ %） . 11 图表 14 四川省各地级市、州预算赤字率（ %） . 11 图表 15 四川省各地级市债务率情况（亿元， %） . 12 图表 16 四川省部分地区市县的债务化解方案 . 13 图表 17 四川省 3 个市县已公开的地方政府隐性债务化解举措 . 14 图表 18 四川省城投平台债券余额及数量（亿元） . 14 图表 19 各地级市城投平台主体评级分布 . 14 图表 20 四川省本级城投平台经营状况梳理 . 15 图表 21 四川省本级城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 15 图表 22 成都市城投平台经营状况梳理 . 16 图表 23 成都市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 17 图表 24 绵阳市城投平台经营状况梳理 . 18 图表 25 绵阳市城投 平台财务状况梳理（单位：亿元） . 18 图表 26 德阳市城投平台经营状况梳理 . 18 图表 27 德阳市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 19 图表 28 宜宾市城投平台经营状况梳理 . 19 图表 29 宜宾市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 19 图表 30 泸州市城投平台经营状况梳理 . 20 图表 31 泸州市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 20 图表 32 内江市城投平台经营状况梳理 . 21 债券深度报告 图表 33 内江市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 21 图表 34 眉山市城投平台经营状况梳理 . 22 图表 35 眉山市城投 平台财务状况梳理（单位：亿元） . 22 图表 36 广安市城投平台经营状况梳理 . 22 图表 37 广安市城投平台财务状况梳理（单位：亿 元） . 23 图表 38 遂宁市城投平台经营状况梳理 . 23 图表 39 遂宁市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 24 图表 40 资 阳市城投平台经营状况梳理 . 24 图表 41 资阳市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 24 图表 42 广元市城投平台经营状况梳理 . 25 图表 43 广元市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 25 图表 44 巴中市城投平台经营状况梳理 . 25 图表 45 巴中市城投 平台财务状况梳理（单位：亿元） . 26 图表 46 其他地级市城投平台经营状况梳理 . 26 图表 47 其他地级市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 26 图表 48 各地级市不同期限城投债收益率情况（ %） . 27 图表 49 各地级市不同评级城投债收益率情况（ %） . 27 图表 50 四川地级市 GDP 增速和人均 GDP . 28 图表 51 四川地级市财政自给率和预算赤字率（ %） . 28 图表 52 四川地级市税收质量和政府性基金收入 . 28 图表 53 四川地级市综合财力和经调整的负债率 . 28 债券深度报告 四川 省 位于中国西南地区内陆 ，是人口大省，也 是重要的粮食产地和军事工业基地 。省域面积 48.6 万平方公里 , 东连重庆，南邻云南、贵州，西接西藏，北接陕西、甘肃、青海 。 截至 2018 年末四川省常住人口 8341 万人 ，四川省 下辖 18 个地级市、 3 个自治州 ， 54 个市辖区、 18 个县级市， 107 个县， 4 个自治县，合计 183 个县级区划 ， 总体来说， 四川 省的经济实力较强 ， 但 地方政府债务负担 相对 较大。我们将 分别从 四川 省各地级市历年经济财政状况、四川 省下属市县的债务化解方案、地方城投平台的主要经营和财务指标、四维度对比各地级市的综合实力四个部分进行梳理 。 一、四川省经济总量处于全国上游，产业结构有所优化 （一）四川省经济财政概况：经济体量靠前，地区债务规模较大 四川 省经济实力处于较高水平，但是人均 GDP 相对 较低。 2019 年 四川省 GDP 总量为 46616 亿元，排名全国第六 ，人均 GDP 为 5.6 万元 /人 ， 低于全国平均水平 7.1 万元 /人， GDP 增速为 7.5%，高于全国平均水平 ， 截至 2018 年的数据，全省三 大 产业结构比为 10.9： 37.7： 51.4，第 三 产业占比最大， 且仍在 稳步提升，比重比 2017 年提高 1.7个百分点 ，四川 省 深入推进“一干多支、五区协同”“四向拓展、全域开放”战略部署，着力打造“ 5+1”现代产业体系，推动乡村振兴发展，构建现代综合交通运输体系，坚决打好三大攻坚战 ， 全省经济实力迈上新台阶，经济结构实现新突破，脱贫攻坚取得新成效，治蜀兴川呈现新局面 。总体而言， 四川 省三大产业产值领先于全国的大部分省区，全省共辖 成都市 、 绵阳市、自贡市 、 攀枝花市 、 泸州市 、 德阳市 、 广元市 、 遂宁市 、 内江市 、 乐山市 、 资阳市 、 宜 宾市 、 南充市 、 达州市 、 雅安市 、 广安市 、 巴中市 和 眉山市 18 个地级市 以及 凉山彝族自治州、阿坝藏族羌族自治州、甘孜藏族自治州 3 个 自治州 。 四川省综合财力位于全国中上 游水平 ，对中央补助依赖度较高。 2018 年一般预算收入 3910.9 亿元，排名全国第8 名，其中税收收入 2819.7 亿元，增长 16.0%，占一般公共预算收入的比重 72.1%。一般公共预算支出 9718.3 亿元，增长 11.8%，其中 社会保障和就业支出 1676.20 亿元，增长 11.6%，占一般公共预算支出的比重 17.2%。 四川省 2018年转移支付资金 规模为 4780 亿 元，当年的 财政自给率 （一般公共预算收入 /一般公共预算支出） 为 40.24%， 排在全国中等偏下水平， 财政自给能力 相对 较弱，对上级补助依赖度 较高 。 图表 1 全国各省 GDP（亿元）及 GDP 增速 （ %） 图表 2 全国各省人均 GDP（万元 /人） 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 四川 省经济转型效果较为明显，产业结构持续优化。 2018 年 四川 省第一产业增加值 4426.66 亿元，增长 3.6%；第二产业增加值 15322.72 亿元，增长 7.5%；第三产业增加值 20928.75 亿元，增长 9.4%。 农业方面 ， 2018 年四川省粮食产量 3493.7 万吨，比上年增长 0.1%，其中小春粮食产量下降 0.7%， 大春粮食产量增长 0.3%， 四川出台了乡村振兴战略规划，发展现代农业园区，开展创建农业强县。 工业方面， 四川省 工业平稳运行 ， 全年规模以上工业增加值比上年增长 8.3%， 比全国平均水平高 2.1 个百分点 ， 2018 年末规模以上工业企业 14205 户，全年规模以上工业增加值增长 8.3%。 三大产业中第三产业是发展最快的 ， 服务业增加值超过 2 万亿元 ， 占全省地区生产总值比重首次超0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02 0 ,0 0 04 0 ,0 0 06 0 ,0 0 08 0 ,0 0 01 0 0 ,0 0 01 2 0 ,0 0 0广东江苏山东浙江河南四川湖北福建湖南上海安徽北京河北陕西辽宁江西重庆云南广西内蒙古山西贵州天津黑龙江新疆吉林甘肃海南宁夏青海本地 G D P （亿元） G D P 增速（右轴）024681012141618北京上海江苏浙江福建广东天津湖北重庆山东内蒙古陕西安徽湖南海南辽宁河南四川新疆宁夏江西青海云南贵州河北山西广西吉林黑龙江甘肃7 . 1债券深度报告 过 50%。 图表 3 四川 省 2014-2018 年产业结构及变化（ %） 图表 4 四川 省财政收支（亿元）及财政自给率 （ %） 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 在全国各个省份中 ， 四川 省整体 财政收支情况处于中下游水平 。 2018 年四川省 财政自给率 水平 （一般预算收入/一般预算支出） 为 40.24%，排名全国第 十九，不到全国排名第一的上海市财政自给率 85%的一半， 2018 年四川 省预算赤字率 （一般预算支出 -收入） /GDP） 排名全国第十三， 为 14.28%， 将近 为 末位江苏省预算赤字率 3.27%的五倍 。总体看来， 四川 省 经济实力较为 强劲， 但 对应的 财政收支情况需要予以关注