A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 25 Table_MainInfo 疫情推动预期换锚，政策对冲需求放缓 A股市场 2020年 二季度 投资 策略报告 分析师： 宋亦威 SAC NO： S1150514080001 2020年 3月 31日 Table_Summary 投资要点： 短期新冠疫情对经济的冲击已显露在 1-2 月的经济数据中，内外需均出现大幅走低，生产也因为复工复产推迟而明显受损。考虑到中外疫情发展节奏的错位，内需在二季度有望逐步好转，而外需则将持续承压。中长期需警惕由 居民和企业 资产负债表的恶化所引发的经济衰退，未来疫情所 带来的现实性冲击和政策性对冲的较量将是二季度主导全球乃至国内经济走向的关键力量。而在总需求扩张本就孱弱的情况下，只有财政政策方能维稳经济前瞻，就未来的财政刺激空间而言，美国、德国以及中国的政府杠杆率显示其 政策 具有一定空间，因此全球范围内的财政刺激知易行难，重点需要关注以上三个重点国家在财政刺激方面的推进力度及节奏。 在疫情对市场的传导方面，盈利端随着海外疫情对外需的冲击，盈利的冲击将至少延伸至二季度，是否能在未来恢复要看三、四季度的企业盈利修复状况。无风险收益率一端，伴随内需恢复的缓慢和外需的快速回落，货币 政策将维持相对宽松，这有助于无风险收益率的低位维持或进一步趋降。而在风险溢价方面，风险偏好阶段性的非理性助推市场波动加大，但长期来看当前的风险溢价水平是历史的较高水平，风险偏好中长期来看有修复的空间。总体来看，虽然无风险收益率和风险溢价中长期对 A 股形成利好，但盈利端的中长期预期更为重要，一旦疫情对经济和上市公司盈利的影响向中长期传导，将推动预期层面的换锚。我们将全年 A 股的行情判断调整至震荡市，在风格层面，认为二季度的市场的整体筑底过程有助于对中小市值板块的再度配置。 海外疫情持续蔓延，逆周期调节政策仍需加码 ，基建仍旧是政策的主要着力点， 从 稳就业及稳增长角度，旧基建仍旧是缓解经济下行压力的主要支撑力量 ；同时， 以 5G为首，包括特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、充电桩、大数据中心、人工智能以及工业互联网七大领域的新基建也将成为结构优化的重要方向。而中长期逻辑尚未改变，且已回调至年前位置的科技和新能源板块也可择机入场。此外， 还可关注政策松绑下，定增市场的投资机会。 风险提示：国内经济下行超预期， 疫情超预期发酵 ，美国金融危机风险 。 策略研究 证券研究报告 策略季报 Table_Analysis 证券分析师 宋亦威 022-23861608 syw_bhzq126 Table_Author 助力分析师 ble_Analysis 助理分析师 严佩佩 022-23839070 SAC No: S1150118110003 SAC No:S1150117060012 Table_Picture 指数一年走势图 0 .0 01 0 0 0 0 0 .0 02 0 0 0 0 0 .0 03 0 0 0 0 0 .0 04 0 0 0 0 0 .0 05 0 0 0 0 0 .0 06 0 0 0 0 0 .0 0- 20 .0 0 %- 15 .0 0 %- 10 .0 0 %- 5.0 0 %0 .0 0 %5 .0 0 %成交金额 上证综指0 .0 05 0 0 0 0 .0 01 0 0 0 0 0 .0 01 5 0 0 0 0 .0 02 0 0 0 0 0 .0 02 5 0 0 0 0 .0 03 0 0 0 0 0 .0 03 5 0 0 0 0 .0 0- 30 .0 0 %- 20 .0 0 %- 10 .0 0 %.1 0 .0 0 %2 0 .0 0 %3 0 .0 0 %4 0 .0 0 %成交金额 创业板指相关研究报告 Table_Report 外资让位内资，情绪让位业绩 A股市场 2020年 3月投资 策略报告 市场情绪宣泄后，结构行情重归时 A股市场 2020年 2月投资策略报告 生产、盈利现企稳，春节效应抑行情 2020年 1月 A股投资策略报告 青萍末，待长风 A 股市场 2020年年度投资策略报告 市场冷暖交织，把握结构机会 A股市场四季度投资策略报告 政策开启想象空间，市场热度持续回升 A股市场 9月份投资策略报告 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 25 目 录 1 经济将陷入长期危机还是一过性冲击？ . 4 1.1 经济短期受冲击是必然 . 4 1.2 经济可能在中期出现的传导 . 7 1.3 海外各国政府极力应对 . 9 2 对 A股市场影响因素的分析框架 . 11 2.1 绝对估值在当期更胜过相对估值 . 11 2.2 对盈利因素的分析 . 11 2.3 对无风险收益率的探讨 . 12 2.4 对风险溢价的探讨 . 14 3 疫情影响下行情判断 . 17 3.1 最猛烈阶段的结束和磨底过程的开始 . 17 3.2 风格判断 . 18 4 配置建议 . 19 4.1 关注新老基建发力，不忘大科技、新能源 . 19 4.2 定增放开助推融资向项目主导型切换 . 20 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 25 图 目 录 图 1： 固定资产投资同环比增速 . 5 图 2：房地产同环比增速 . 5 图 3：基建投资累计同比 . 5 图 4：重点行业投资累计同比 . 5 图 5：消费当月及累计同比 . 5 图 6：实物商品网上零售同比 . 5 图 7：进出口累计同比增速 . 6 图 8：当月贸易顺差 . 6 图 9：工业增加值同环比增速 . 7 图 10： 3月制造业 PMI和生产 PMI . 7 图 11： 3月新订单 PMI和新出口订单 PMI . 7 图 12：主要国家政府杠杆率水平 . 10 图 13：基于绝对估值法的影响因素拆分 . 11 图 14：盈利冲击展望 . 12 图 15： 中美利差达到历史高位 . 14 图 16：美元指数和美债收益率有所回落 . 14 图 17：上证综指走势与风险溢价变化 . 15 图 18：全球主要经济体重要 指数的估值水平（ 2010年以来） . 16 图 19：陆股通买入净额 . 16 图 20：融资余额变动（截止 3月 26日 ） . 16 图 21：美元指数与上证综指走势 . 17 图 22：大小盘估值比 . 18 图 23：大小盘换手率比 . 18 图 24： 2010年以来的定增情况 . 22 图 25：定增主要以项目融资和融资收购其他资产为主 . 22 图 26： 2020年定增预案与 2015年定增实施对比 . 22 表 目 录 表 1：主要经济体货币政策 . 13 表 2：新旧基建支持政策梳理 . 19 表 3： 再融资政策周期 . 20 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 4 of 25 1 经济 将 陷入长期危机还是一过性冲击 ？ 2 月底以来，尽管新冠肺炎疫情在中国境内得到有效控制，但其全球蔓延的态势则日渐严峻，无论是新增确诊还是死亡人数都呈现出快速走高的态势 ，直至 2020年 3月 24日，多国新增确认病例数方才表现出临近峰值的迹象 。面对疫情对经济信心的显著打击，各主要经济体先后采取大力度的货币宽松加以对冲，然而担忧情绪 依旧没有消散 ，而且疫情发展态势也仍不明朗，疫情所带来的现实性冲击和政策性对冲的较量仍将是二季 度主导全球乃至国内经济走向的关键力量。 1.1 经济短期受冲击是必然 1-2 月经济数据的发布令疫情冲击显露无疑，内外需均出现大幅走低，生产也因为复工复产推迟而明显受损。考虑到中外 疫情 发展节奏的错位，内需在二季度有望逐步好转，而外需则将持续承压，净出口或将持续拖累 GDP；消费方面，尽管存在一定的补偿性需求，但是全部回补显然并不现实，加之消费习惯的恢复难以一蹴 而就，其环比改善将相对缓慢；投资中，随着复工复产的推进，制造业和房地产投资增速均有望快速回升，但是外需因疫情而不确定性提升，这在一定程度上会对出口型企业 的投资产生负向影响，需要重点关注的则是基建投资的补位力度， 3、 4月份 将 是观察的重要窗口期。 1-2月份数据显示，疫情对国内经济的多个方面均造成了严重的冲击。需求方面，相较于内需而言，疫情对外需的打压相对较小。 就内需而言，隔离政策在极大控制疫情蔓延的同时对投资形成明显压制，人员限流及复工复产推迟令 2020年 1-2月固定资产投资同比下降 24.5%，同期房地产投资同比下降 16.3%，而且房地产资金来源出现明显回落， 1-2 月份累计增速为-17.5%，各种来源中降幅最为明显的是 “ 其他资金 ” ，这一部分主要为 “ 定金、预 付款及按揭贷款 ” ，由于 2月份房地产交易基本冻结，导致房企资金获得明显受制，此前发布的金融数据可见， 2月份居民部门的中长期贷款仅新增 371亿元，无论是同比还是环比都出现明显降幅。应该说复工复产节奏直接影响固定资产投资的进度，因为不仅房地产投资增速出现回落，制造业和基建投资同样出现回落，对于身负补位作用的基建投资，其在 2月份的降幅反而最大，数据显示不含电力的基建投资降幅则更为明显，达到 -30.30%。展望 3月份，尽管统计局表示 “ 至 3月底我国建筑业企业、房地产开发企业复工率将达到九成左右，比 2月底有大幅提升 ” ，但 是考虑到复工水平的逐周抬升， 3 月份的固定资产投资增速仍将受制于开工不足。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 5 of 25 图 1：固定资产投资同环比增速 图 2：房地产同环比增速 - 3 0- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-505101520Ma r- 15Jul - 15N ov-1 5Ma r- 16Jul - 16N ov-1 6Ma r- 17Jul - 17N ov-1 7Ma r- 18Jul - 18N ov-1 8Ma r- 19Jul - 19N ov-1 9- 3 0 . 0- 2 5 . 0- 2 0 . 0- 1 5 . 0- 1 0 . 0- 5 . 00 . 05 . 0固定资产投资累计同比（左轴） 固定资产投资环比%房地产投资累计同比- 2 0- 1 5- 1 0-5051015Ma r- 15Jul - 15No v-1 5Ma r- 16Jul - 16No v-1 6Ma r- 17Jul - 17No v-1 7Ma r- 18Jul - 18No v-1 8Ma r- 19Jul - 19No v-1 9%资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 3：基建投资累计同比 图 4：重点行业投资累计同比 - 4 0- 3 0- 2 0- 1 0010203040Ma r- 15Jul - 15No v-1 5Ma r- 16Jul - 16No v-1 6Ma r- 17Jul - 17No v-1 7Ma r- 18Jul - 18No v-1 8Ma r- 19Jul - 19No v-1 9基础建设 基础建设（不含电力）%- 4 0- 3 0- 2 0- 1 0010203040Ma r- 15Jul - 15N ov-1 5Ma r- 16Jul - 16N ov-1 6Ma r- 17Jul - 17N ov-1 7Ma r- 18Jul - 18N ov-1 8Ma r- 19Jul - 19N ov-1 9制造业水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业电力、热力、燃气及水的生产和供应业农、林、牧、渔业%资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 消费方面，长期的居家隔离令线下消费大幅受挫，引带 2020年 2社零累计同比增速回落至 -20.5%，较 2019年下降近 30个百分点。对比不同消费品类，生活必需品增长稳定，而可选消费，特别是需要线下选购方可完成的消费品受疫情打击最为严重，汽车消费同比减少近四成，对消费形成 11个百分点以上的拖累，此外出行减少令石油及制品消费同比减少三成，对消费形成 4.34个百分点拖累。展望 3月份，尽管国内疫情明显得到控制，但是线下消费依旧没有回归正轨，其中 3月前两周乘用车零售同比仍为 -50%和 -44%，其在 3月 份仍将对社零形成压制，加之汽油下调价格对销售收入的制约， 3月当月社零增速仍不乐观。 图 5：消费当月及累计同比 图 6： 实物商品网上零售同比 - 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-5051015Mar-15Jul-15Nov-15Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19当月同比 累计同比%实物商品网上零售额0510152025303540Aug-15Dec-15Apr-16Aug-16Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19%资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 6 of 25 就外需而言， 1-2月出口同比下降 17.2%，可以预期的是在疫情对全球需求冲击的作用下， 3 月后出口增速必将继续承压，而随着国内疫情逐步缓和，内需有望提升，从而对进口增速形成支撑，于是贸易逆差或将继续存 在。由此，一方面净出口将拖累 GDP的增长，另一方面，外需承压对国内众多出口型企业带来经营困难，正是针对于此， 3月 10日国常会继续关注对冲疫情影响以维稳经济运行，此次会议重点包括三个方面，首当其冲的就是稳外贸稳外资，另外两个方面是畅通产业和资金链以推动复工复产，以及发挥专项再贷款再贴现政策作用来支持疫情防控保供和企业纾困发展。 总体来看，外需承压刚刚开始，而且疫情的全球蔓延还将从产业链的角度给国内生产带来冲击，内需方面虽然 3月份会较 2月份明显改善，但是不可能一蹴而就，于是无论是投资还是消费，其逐渐改善的态势将 令其增速继续承压，相对而言，投资改善的步伐会快于消费，这一点在 2003年非典时期是有经验可循的。 图 7：进出口累计同比增速 图 8：当月贸易顺差 - 3 0- 2 0- 1 001020304050Mar-15Jul-15Nov-15Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19出口累计同比 进口累计同比%当月贸易差额- 2 0 0- 1 0 00100200300400500600700Mar-15Jul-15Nov-15Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19亿元资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 在生产方面， 2020年 1-2月份工业增加值同比累积增速大幅下降至 -13.5%， 1、 2两个月的季调环比增速分别为 -2.78%和 -26.63%，疫情对生产的冲击一览无余。分经济类别看，国有控 股企业降幅最小，外商及港澳台投资企业及私营企业降幅最为明显，分别为 -21.4%和 -20.2%，这也正是此前管理层持续出台政策为企业减负并提供金融支持的重要背景，只有保住企业，才能保住就业，才能不至于令疫情对经济的冲击持续扩散，相较于短期生产及需求的减少，若因企业倒闭并引发失业率大幅提升，那么需求恢复所需时间必将更长，国内经济恢复的难度也会更大。产品方面，与疫情防护相关产品产量增长较快的同时，居家隔离令速冻及方便食品销量大增，更为可喜的是，在此期间高技术产品保持了良好的增长势头。展望未来 ，随着复工复产的推进以 及针对安全库存的回补，工业增加值的环比增速将出现 改善过程 。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 7 of 25 图 9：工业增加值同环比增速 - 3 0- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-505101520Mar-15Jul-15Nov-15Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19- 3 0 . 0- 2 5 . 0- 2 0 . 0- 1 5 . 0- 1 0 . 0- 5 . 00 . 05 . 0工业增加值当月同比 （ 左轴 ） 工业增加值季调环比% %资料来源： Wind，渤海证券研究所 1.2 经济可能在中期出现的传导 3月制造业 PMI在上月大幅下降后重回扩张区间至 52.0%，反映复工复产持续推进下， 3 月制造业企业的生产经营较 2 月有了明显改善，不过单月数据回升至荣枯线上并不意味着经济已经实现趋势性好转，未来还需关注 PMI改善的持续性。分项数据中，生产端在复工复产持续推进下，回升至 54.1%；需求端，内需明显改善而外 需承压， 3 月新订单指数为 52.0%，而新出口订单仍位于荣枯线以下仅46.4%，显示疫情在海外的蔓延对我国外需的冲击已经有所显现，接下来需重点关注外贸企业的经营情况。 图 10： 3月制造业 PMI和生产 PMI 图 11： 3月新订单 PMI和新出口订单 PMI 20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.002010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01PMI PMI: 生产20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.002010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01PMI: 新订单 PMI: 新出口订单资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 当前疫情在全球范围内的发酵是否会进一步引发经济衰退是市场潜在的一个风险点，长期低利率孕 育的“回购牛”泡沫在黑天鹅事件的冲击下破裂，由于股票资A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 8 of 25 产是全球财富的主要形式，所以企业和财富群体的资产负债表在股市暴跌中迅速恶化，上市公司因加杠杆回购其恶化程度更甚。此外，由于“隔离”是目前新冠疫情唯一有效的防控方式，因而随着全球生产生活活动不得不按下“暂停键”的过程中，企业和居民的现金流均将受到了冲击。若未来企业经营目标由“利润最大化”转向“负债最小化”，或将引发经济的资产负债表衰退， 届时 总需求 将 持续恶化直至资产负债表最终得到修复。 在这一过程中，通过政策调控来减轻企业经营压力、居民负债压力显得尤为重要，因 而 ， 未来 疫情所带来的现实性冲击和政策性对冲的较量将是二季度主导全球乃至国内经济走向的关键力量 。 此外， 27 日中央政治局会议指出“努力完成全年经济社会发展目标任务”，显示管理层对全年经济目标的实现依然有较大诉求。而 面 对疫情对经济的深度冲击，对冲政策 需加码 推进，并将保企业、保就业作为当前主要目标，只有如此方能有效阻断疫情冲击所带来的负向连锁反应，令需求的短期停滞不会演变成中长期的阶段性消失。然而在政策取向上，因为中国经济自身的特点，货币政策仍将凸显结构性特征，没有必要跟随美联储进行大幅降息，而且相对于短期财政刺 激对需求的补足，如何推进改革通过优化供给将潜在需要转化为实际需求将更为关键。 货币政策方面， 全面宽松引起实际效果有限且副作用明显，管理层在全面宽松的推进上始终保持审慎的态度。无论是结构性问题导致的需求不振，还是疫情冲击带来的需求冻结，货币政策的对冲效果均有限，相较于财政政策和制度改革方是重点，对于货币政策来说，调控的重点仍在于结构而非整体 。 相较于货币调控对企业压力的缓释、对企业现金流困境的纾解，财政刺激方能解决需求不振对于企业的中期冲击，而相较于财政补位，只有改革的推进方能最终解决经济中存在的结构性症结， 进而提振经济的内生增长动力。 针对于疫情冲击所带来的短中期需求冻结，虽然通过金融支持可以化解企业暂时的资金困境，但却无法带动需求的改善，唯有财政刺激补位方能有效对冲疫情对需求产生的冲击。值得注意的是，在实施财政刺激时不仅要考虑刺激的效果，同样还要考虑刺激所可能带来的副作用。于是将财政刺激同供给侧结构性改革相结合显然是可行的方案之一，正如发改委所言，要“聚焦补短板等重点领域，选准投资项目，充分发挥有效投资关键作用”，重点包括（ 1）公共卫生服务、应急物资保障领域；（ 2）脱贫攻坚、交通能源、重大水利、农业农村、生 态环保、市政设施、社会民生、城镇老旧小区改造等补短板领域建设；（ 3） 5G网络、数据中心等新型基础设施建设。 此外，更应引起关注的是，只有持之以恒地推进改革，消除障碍，才能促进生产A股投资策略报告 请务必阅