识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_Page 投资策略|专题报告 2020年3月22日 证券研究报告 Table_Title 全球高波动的历史密码“全球风云”系列报告（一） Table_Summary 报告摘要： 过去40年中仅有七次全球市场高波动时期。分别是1987年黑色星期一、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯危机、2000年科网泡沫破裂、2001年911、2008年金融危机以及2011年美欧债务危机。 全球高波动：大类资产视角。历史高波动时期，股票和原油是全球市场波动两大主要来源。波动率上行期往往是股票、债券、黄金波动率同时上行，原油波动率上升与其他大类资产时有错位。波动率下行期黄金波动率多数情况下具有指示作用。高波动时期各大类资产涨跌幅往往沿着“避险资产涨/风险资产跌>避险/风险资产同跌>避险资产涨/风险资产跌>风险资产上涨”四阶段传导。 全球高波动：次生灾害视角。高波动主要通过四个路径产生次生影响。（1）风险路径。波动上行，风险偏好率先承压，资产表现为风险跌、避险涨，风险平衡投资策略进一步加剧波动幅度。（2）流动性路径。高波动时期流动性承压，风险/避险齐跌。美元流动性危机冲击其他金融系统。高波动易形成现金流负反馈制约信用扩张。（3）泡沫积累和杠杆风险。高波动原因之一是底层资产崩塌并通过杠杆效应放大。美国企业债务或将成为本轮最易受到冲击的底层资产。（4）财富效应传导。高波动下资产价格下跌导致财富预期下调，消费和投资意愿相应压缩。 全球高波动：对冲政策视角。全球高波动时期美国往往会出台一系列对冲政策，中小型危机一般只需要美联储常规操作（流动性支持、降息等）即可解决问题，大型危机往往需要美联储和财政部协同合作才可能度过危机。如08年全球金融危机在美联储非常规货币政策工具（如量宽、零利率），以及财政部协同救助金融机构，最终走出危机泥潭。 全球高波动：估值视角。ERP的相对变化可作为高波动之标尺。以 10Y美债收益率为基准衡量股权风险补偿的回升程度，大型危机中，美股ERP 一般要上升超过 1.5 倍标准差后美股才能见底，中型危机中美股ERP上升0.5-1倍标准差后美股见底，小型危机中美股ERP上升一般小于0.3倍标准差。美股当前ERP变化已达中型危机的程度。 本轮疫情危机高波动的异同点及展望。本次疫情危机演绎过程符合历史高波动经验规律。但在全市场波动率、股票波动率、原油波动率、流动性、底层资产风险、对冲政策力度等多方面接近或打破过去40年高波动时期的历史记录。四大标尺把脉全球市场：（1）大类资产标尺。当前处于避险/风险同跌的第二阶段，可通过黄金判断何时进入避险涨/风险跌的第三阶段；（2）风险传导标尺。通过流动性及风险指标把握次生灾害后续演绎；（3）估值标尺。美股还将调整20%-30%（如大型危机），10%（如中型危机）；（4）政策标尺。通过政策把握市场底部。 核心假设风险。经济下行、盈利波动、疫情扩散、信用风险暴露超预期。 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 陈伟斌 SAC 执证号：S0260518080005 SFC CE No. BOD694 021-60750626 gfchenweibingf 分析师： 俞一奇 SAC 执证号：S0260518010003 SFC CE No. BND259 010-50335057 yuyiqigf Table_DocReport 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 Table_PageText 投资策略|专题报告 目录索引 引言. 5 一、过去40年的全球市场高波动时期回顾 . 6 （一）过去40年的仅有七次全球市场高波动时期 . 6 （二）全球历次高波动的原因及背景 . 7 二、全球高波动：大类资产视角 . 10 （一）主导资产：股票和原油是波动率的主要来源 . 10 （二）各大类资产波动率传导顺序 . 10 （三）各大类资产涨跌幅传导顺序 . 12 三、全球高波动：次生灾害视角 . 14 （一）路径一：风险偏好或风险指标传导 . 14 （二）路径二：狭义流动性和广义流动性传导. 15 （三）路径三：泡沫积累和杠杆效应传导 . 19 （四）路径四：财富效应传导 . 22 四、全球高波动：对冲政策视角 . 23 五、全球高波动：估值视角 . 27 （一）ERP的绝对位置难以作为高波动之标尺 . 27 （二）ERP的相对变化可作为高波动之标尺 . 27 六、本轮疫情危机高波动的异同点及展望 . 29 （一）本轮疫情危机和历史高波动对比 . 29 （二）多个标尺把握全球市场后续走势 . 30 七、风险提示 . 34 Table_PageText 投资策略|专题报告 图表索引 图1：通过VIX指数纵览全球市场高波动时期 . 6 图2：通过大类资产加权波动率纵览全球高波动时期 . 6 图3：高波动时期美国经济增长走势 . 8 图4：高波动时期美国通胀走势 . 8 图5：87年黑色星期一-黄金及美债波动率率先下行 . 11 图6：97年俄罗斯金融危机，黄金波动率率先下行 . 11 图7：08年金融危机-黄金波动率率先下行. 11 图8：11 年美欧债务危机-黄金波动率率先下行 . 11 图9：1987年黑色星期一各资产四阶段传导 . 12 图10：2008年金融危机时期各资产四阶段传导 . 12 图11：2008年金融危机时期各大类资产走势 . 14 图12：2011年美欧债务危机时期各大类资产走势 . 14 图13：VIX飙升区间内风险平价指数下挫. 15 图14：近期标普500与美债相关系数上升 . 15 图15：LIBOR-OIS在2008年期间创记录走阔 . 16 图16：TED在87年、98年、00年和07年一度超过90%分位数 . 16 图17：高波动期间信用利差常常走阔 . 18 图18：高波动期间，高收益债常面临较大回调压力 . 18 图19：美国企业的实际资本支出增速受波动率扰动 . 18 图20：资本开支预期伴随着波动率上行而同步下行 . 18 图21：1987年美债快速上行美股闪崩 . 19 图22：闪崩前投机级公司债违约规模上行 . 19 图23：股市见顶时纳指盈利恶化 . 20 图24：相对应盈利情况，纳指顶部的估值已严重泡沫化 . 20 图25：纳指并购规模及商誉占比大幅增长 . 20 图26：96-01年期间信息行业增加值大幅上行 . 20 图27：2001年至2006年期间美国房价持续上行 . 21 图28：居民部分负债率快速上行，2008年达到高位 . 21 图29：次贷危机后西葡爱的非金融杠杆率快速上行 . 21 图30：次贷危机后欧元区政府杠杆率快速上行 . 21 图 31：美国企业部门未偿债务占 GDP 比重近似于 07-08 年的居民住房抵押贷款. 22 图32：高波动期间房价指数均会有所下降 . 22 图33：高波动率期间，美国消费者信心指数回落 . 22 图34：87年黑色星期一出台流动性、降息等政策 . 24 图35：98年俄罗斯金融危机出台降息等政策 . 24 图36：911冲击出台流动性、降息等政策 . 25 图37：08年危机出台流动性、降息、直接金融救助等 . 25 图38：高波动时段美股ERP（10Y美国债收益率基准） . 27 图39：高波动时段美股ERP（Baa高收益债基准） . 27 图40：当前仍处于风险资产和避险资产同跌的第二阶段 . 31 Table_PageText 投资策略|专题报告 图41：当前信用利差不断走阔 . 32 图42：工商业贷款违约率前期已有小幅上行迹象 . 32 表1：全球市场高波动时期原因、经济基本面及政策背景 . 9 表2：高波动时期各大类资产波动率对比 . 10 表3：第一阶段：避险资产上涨、风险资产下跌 . 13 表4：第二阶段：避险资产与风险资产同时下跌 . 13 表5：第三阶段：避险资产再度上涨，风险资产继续下跌 . 13 表6：第四阶段：风险资产重新上涨 . 13 表7：流动性冲击期间，低流动性品种的价格调整压力更大 . 17 表8：高波动时期的流动性情况 . 17 表9：高波动时期的企业债期权调整利差情况 . 18 表10：历次高波动时期政策一览 . 23 表11：历次高波动时期美国对冲政策一览 . 26 表12：高波动时期美股ERP变动幅度（10Y美国债基准） . 28 表13：高波动时期美股ERP变动幅度（Baa债为基准） . 28 表14：本次疫情危机引发的高波动和历史高波动对比 . 30 表15：大型危机第二阶段持续时间往往长达半年到一年，中小型危机第二阶段持续时间半个月至一个半月. 31 表16：美股未来潜在调整幅度测算 . 32 表17：高波动时期美国政策出台至美股见底时间 . 33 Table_PageText 投资策略|专题报告 引言 2020年注定是载入史册的年份。年初以来新冠疫情的扩散不断超出市场预期，叠加原油市场限产谈判失败油价暴跌，投资者目不暇接地见证历史。2月最后一周美股单周跌幅超过10%，这在美股过往七十年历史上只发生过四次，我们于3.2发布了以史为鉴，美股七十年的四次急跌，从美股急跌这一视角入手进行了深入剖析。3月上中旬美联储接连两次非常规降息，第二次甚至一步到位降至零利率。我们于3.8发布了美股：悬崖边还是台阶旁？，从美联储非常规降息这一视角入手进行了深入剖析。从3月9日开始，美股在十天内发生了四次熔断，而此前美股历史上仅发生过一次熔断，短短十天之内，投资者又见证了诸多历史。我们在3月11日起即以“每日一图”的形式动态跟踪全球流动性危机的变化。我们确认全球流动性危机时是看到了3.12-3.13股票/大宗商品/黄金/债券/非美货币都在一起跌！当看到不符合预期的情景时（所有资产相关性为正），需要审视市场运行的逻辑。我们在3.15A股市场的三大预期差中指出“全球流动性出现了重大问题”，“流动性负反馈才是本次全球市场巨震的深层次原因”。 近期全球市场波动率大幅跃升，VIX指数收盘价打破历史记录。近期全球市场波动率大幅跃升，VIX指数收盘价打破历史记录。2月21日以来在新冠疫情持续扩散的冲击下，全球市场进入高波动阶段，VIX指数持续走高，3月16日收盘价83点打破历史记录，超过08年金融危机VIX收盘价80点的峰值。全球股票、债券、黄金、原油及外汇价格大幅震荡，美股10天内发生四次熔断，近1个月的时间里标普500跌幅超过30%，原油跌幅超57%。 要想把握当前全球市场高波动的脉络，我们还是以史为鉴寻求历史密码。那么，历史上还有哪些全球市场高波动的时期？历次高波动时期大类资产演绎规律是什么？次生灾害传导路径都有哪些？高波动时期都出台了哪些对冲政策？估值变化又有何规律？本文我们从过往四十年的历史长河中梳理出七次全球市场高波动时期，分别从大类资产视角、次生灾害视角、对冲政策视角、估值视角等方面深入挖掘历史规律。 以史为鉴，可以知兴替。本轮疫情危机引发的全球高波动，和历史相比有哪些异同点？全球市场未来又将向何处去？通过对历史的深刻复盘，我们认为可通过大类资产、风险传导、估值变化和政策力度等四大标尺去把脉全球市场未来走势。 Table_PageText 投资策略|专题报告 一、过去40年的全球市场高波动时期回顾 （一）过去40年的仅有七次全球市场高波动时期 1980年至2019年共有七次全球市场高波动时期。可以通过两种方法筛选全球市场高波动时期：一是直接观察VIX指数，二是自行拟合大类资产1加权波动率。通过大类资产拟合的加权波动率与VIX指数高度吻合，可以弥补VIX指数历史序列过短的缺陷（缺少1990年之前的数据），并且起到双重复核验证的作用。过去四十年，全球历史上共有七次高波动时期，分别是87年黑色星期一、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯危机（LTCM）、2000年科网泡沫破裂、2001年911、2008年金融危机以及2011年美债危机。在历次高波动时段中，2008年金融危机期间VIX峰值创历史记录最高，VIX收盘价最高达80，2000年科网泡沫期间相对最低，VIX峰值为35，但也远高于VIX指数19的历史平均水平；在大类加权波动率方面，87年黑色星期一期间加权波动率峰值高达3.09%，均值2.51%，两项指标均高于其他六个高波动时期，较好地弥补了VIX 指数时序较短的缺陷，1997年亚洲金融危机期间波动率峰值为1.50%，属于七次高波动时段的相对低点，但也远超大类资产加权波动率四十年来0.83%的历史平均水平。 图1：通过VIX指数纵览全球市场高波动时期 图2：通过大类资产加权波动率纵览全球高波动时期 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：图中从左至右依次是97年亚洲金融危机、98年俄罗斯危机、00年科网泡沫破裂、01年911、08年金融危机以及11 年美欧债务危机 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：图中从左至右依次是87年黑色星期一、97年亚洲金融危机、98年俄罗斯危机、00年科网泡沫破裂、01年911、08年金融危机以及11 年美欧债务危机 历次高波动时期危机程度并不一样，一般来说可以分为大型危机、中型危机和小型危机。结合以美国为代表的全球大类资产波动及经济影响，可将2000年科网泡沫破裂和2008年全球金融危机列为大型危机，而1998年俄罗斯危机、2011年美欧债务危机列为中型危机，1997年亚洲金融危机、2001年911冲击列为小型危机。1987年黑色星期一比较特殊，股市波动很大，但最终对经济实际影响较小。 1大类资产采用美股（标普500权重15%、纳指权重15%）、美债（10Y国债权重30%）、原油（权重10%）、黄金（权重 10%）、汇率（美元指数权重15%、美元兑卢布权重 5%） Table_PageText 投资策略|专题报告 （二）全球历次高波动的原因及背景 1987年黑色星期一主要是因为当时美股真实估值过高、美联储持续货币紧缩、程式化交易负反馈等。美国自1987年初以来进入新一轮经济复苏期，通胀不断走高，当月的CPI同比增长4.50%，自86年12月的1.10%持续上行。当时的货币政策处于持续紧缩状态，在黑色星期一之前，美联储已经加息6次，共加息144bp，市场对美联储加息的预期有所增强。并且程式化交易和投资组合保险理论形成负面反馈，加速了股市下跌。 1997年亚洲金融危机爆发主要是因为泰国等亚洲国家吸引的短期国际资本规模较大、外汇储备不足，经济减速背景下外资大规模流出导致多个国家出现货币危机和银行危机。以泰国为代表的亚洲国家1996年末经济有所减速，到1997年已经处于衰退状态，泰国实际GDP增速从96Q3的7.39%下降至97Q3的-3.03%。1995年和1996年的泰国的国际资本流入达到了219亿美元和195亿美元，而在1997年泰国的外汇储备额仅为269亿美元，外汇储备明显不足。在1997年第二季度开始国际资本开始流出，97年共流出43亿美元，导致多个国家出现金融危机。 1998年俄罗斯债务危机是俄政府外债规模较大，而经济低迷情况下财政收入入不敷出最终导致主权债务违约，并引发美国LTCM公司破产危机。亚洲金融危机冲击下原油价格持续下滑背景下，1997年以来俄罗斯经济也持续低迷，到98年Q3，俄罗斯的实际GDP已经同比下降约9%。95年至98年间，俄罗斯政府财政收入都处于入不敷出的状态，其中98年财政支出为3889亿卢布但财政收入仅为3024亿卢布，最终导致俄罗斯政府不得不将卢布贬值，违约国内发行的国债，并宣布暂停向外国债权人支付还款。由于俄罗斯的债务危机还导致了美国长期资本管理公司（LTCM公司）的破产。 2000年科网泡沫破裂原因是以纳指为代表的科技股估值过高、美联储连续加息刺破科网泡沫。泡沫破裂之前美国经济处于过热状态，通胀不断上行。美国实际GDP增速从99Q2的4.66%上升至00Q2的5.30%，美国CPI同比增速从98年10月的1.5%上升至00年2月的2.6%。上世纪90年代末，美国纳斯达克市场掀起了一股投资热潮，纳指从1998年10月8日至2000年3月10日的涨幅达到256%。此时，美联储正在进行连续加息，已加息6次，共加息175bp，刺破了科网泡沫，从而导致危机。 2001年“911”事件是纯粹的外部暂时性冲击。911冲击之前美国仍处于科网泡沫破裂后的经济衰退期。由于受到“911事件”的影响，市场陷入恐慌，风险偏好下降，从9月17日开市到9月21日这一周，标普500下跌了11.60%。在“911事件”之前，美国经济已经进入经济衰退期约一年的时间。彼时美国经济增长已经连续减速了四个季度，名义GDP增速从00Q2的7.6%下降至01Q2的3.4%。通胀方面，美国CPI同比增速从01年5月的3.6%下降至01年9月的2.6%，四个月内CPI下降了1个百分点。 Table_PageText 投资策略|专题报告 2008年全球金融危机由美国次贷危机引发，美国房地产泡沫较大、对应衍生品规模较高，美联储连续加息刺破次贷泡沫进而引发连锁反应。危机前美国经济进入类滞胀状态，经济增长开始减速，美国实际GDP增速从07Q2的1.83%下降至08Q2的1.15%，但在油价攀升推动下通胀不断走高，美国CPI同比增速从07年8月的2%上升至08年5月的4.2%。当时美国正在实行紧缩的货币政策，已加息17次，共加息了425bp，紧缩的货币政策刺破了次贷泡沫，引发流动性危机。 2011年美欧债务危机是在欧洲主权债务危机背景下，美国国债触及上限、美国主权信用评级遭下调等因素导致市场对发达国家主权债务违约担忧再度升温。危机之前美国经济处于类滞胀状态，经济增长有所减速，美国实际GDP增速从10Q2的2.80%下降至11Q2的1.72%，而通胀上行，CPI同比增速从10年11月的1.1%上升至11年7月的3.6%。在2011年5月，美国国债触顶，同年8月标准普尔下调美国主权信用评级，同时欧洲的债务违约的风险也不断放大，市场对发达国家的债务违约更加担忧，引发市场调整。 图3：高波动时期美国经济增长走势 图4：高波动时期美国通胀走势 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 Table_PageText 投资策略|专题报告 表1：全球市场高波动时期原因、经济基本面及政策背景 事件 原因 经济背景及政策背景 经济增长 通胀 货币政策 1987年黑色星期一 美股真实估值过高、持续货币紧缩、程式化交易 增长状态，美国实际GDP增速从86Q4的2.91%上升至87Q4的4.48% 通胀上行，美国87年11月的CPI同比增长4.50% 紧缩货币，已加息6次，加息144bp 1997年亚洲金融危机 亚洲国家外汇储备不足，经济减速外资大规模流出 衰退状态，泰国实际GDP增速从96Q3的7.39%下降至97Q3的-3.03% 通胀上行，泰国CPI同比增速从97年5月的4.33%上升至97年10月的7.53% 紧缩货币，已加息6次，加息145bp 1998年俄罗斯危机 俄政府外债规模较大，财政收入入不敷出 衰退状态，俄罗斯实际GDP增速从97Q2的-0.83%下降至98Q2的-0.98% 通胀下行，俄罗斯CPI同比增速从97年12月的-0.45%下降至98年6月的-1.01% 紧缩货币，俄央行已加息3次，加息3000bp 2000年科网泡沫破裂 科技股估值过高、美联储连续加息刺破科网泡沫 过热状态，美国实际GDP增速从99Q2的4.66%上升至00Q2的5.30% 通胀上行，美国CPI同比增速从98年10月的1.5%上升至00年2月的2.6% 紧缩货币，已加息6次，加息175bp 2001年“911事件” 外部暂时性冲击 衰退状态，美国实际GDP增速从00Q2的7.6%下降至01Q2的3.4% 通胀下行，美国CPI同比增速从01年5月的3.6%下降至01年9月的2.6% 宽松货币，已降息7次，降息300bp 2008年金融危机 美联储连续加息刺破次贷泡沫进而引发连锁反应 衰退状态，美国实际GDP增速从07Q2的1.83%下降至08Q2的1.15% 通胀上行，美国CPI同比增速从07年8月的2%上升至08年5月的4.2% 紧缩货币，已加息17次，加息425bp 2011年美欧债务危机 美国国债触及上限、美国主权信用评级遭下调 衰退状态，美国实际GDP增速从10Q2的2.80%下降至11Q2的1.72% 通胀上行，美国CPI同比增速从10年11月的1.1%上升至11年7月的3.6% 宽松货币，已降息10次，降息500bp 2020年新冠疫情 新冠疫情在全世界爆发 平稳状态，美国实际GDP增速从18Q4的2.52%下降至19Q4的2.32% 通胀平稳，美国20年2月的CPI同比增长2.30% 宽松货币，已降息3次，降息75bp 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 Table_PageText 投资策略|专题报告 二、全球高波动：大类资产视角 （一）主导资产：股票和原油是波动率的主要来源 历史上高波动时期，股票市场都是全球市场波动率最主要的来源之一。此外，原油往往也是全球市场波动主要来源之一。波动率将全球市场波动率拆解为股（标普500、纳指）、债（10年期美国国债）、商（WTI原油、COMEX黄金）、汇（美元指数、美元兑俄罗斯卢布）各大类资产波动率，分别查看历次高波动时期，到底是哪类资产主导了市场波动。1987年黑色星期一，股市、债市波动是全球市场波动的主要来源，股票波动均值为4.52%，债券波动均值为1.68%，其它资产的波动均值较小；1997年亚洲金融危机，股市和原油波动是市场波动的主要来源，股票波动均值为1.18%，原油波动均值为1.65%，其它资产种类的波动均值不足1%。1998年俄罗斯危机，股市、原油、俄罗斯汇率波动是市场波动的主要来源，由于俄罗斯卢布大幅贬值，俄罗斯汇率波动均值达到了4.76%，同时股票和原油的波动也十分剧烈，波动均值分别为1.71%和2.04%；2000年科网泡沫破裂，股市、原油是市场波动的主要来源，它们的波动均值分别为2.08%和2.38%；2001年911，原油、股市是市场波动的主要来源，它们的波动均值分别为1.69%和3.25%；2008年金融危机，原油、股市是市场波动的主要来源，它们的波动均值分别为2.28 %和3.86%；2011年欧美债务危机，股市、原油、债市是市场波动的主要来源，其中股票波动均值为1.65%，商品波动均值为1.95%，债券波动均值为0.67%。 表2：高波动时期各大类资产波动率对比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）各大类资产波动率传导顺序 1.波动率上行期：股、债、黄金波动率同时上行 高波动时期经验表明，波动率上行期往往是股票、债券、黄金同时上行，原油波动率上升与其他大类资产时有错位。分别查看历次波动率上行时期，大类资产上行的时间顺序。1987年黑色星期一，股票、债券和黄金的波动率是同时上升的，而原油波动率从87年12月中旬才开始上升，滞后20天；1997年亚洲金融危机，股票和黄金的波动率同时上升，债券波动率相对稳定，而原油波动率不稳定，9月下旬先于股票波动率上行，10月上旬先行下行，后数次反复；1998年俄罗斯危机，股V I X大类资产加权波动率大类资产加权股票 债券 黄金 原油 汇率87 年黑色星期一 8 7 / 1 0 / 0 9 8 7 / 1 0 / 1 9 8 7 / 1 1 / 0 6 10 18 3 . 0 9 % 2 . 5 1 % 5 . 1 4 % 2 . 0 9 % 1 . 3 2 % 1 . 0 9 % 0 . 6 2 %97 年亚洲金融危机 9 7 / 1 0 / 2 3 9 7 / 1 0 / 3 0 9 8 / 0 2 / 2 7 7 120 38 1 . 5 0 % 1 . 4 6 % 2 . 9 3 % 0 . 5 6 % 1 . 7 6 % 1 . 7 1 % 0 . 3 5 %98 年俄罗斯危机 9 8 / 0 7 / 2 1 9 8 / 1 0 / 0 8 9 8 / 1 1 / 2 3 79 46 46 2 . 5 9 % 1 . 4 1 % 2 . 0 4