今年以来煤炭行业总体处于供需均衡偏松的局面，煤价波动明显收窄且中枢有所下移。在此情况下板块走势低迷，重回历史低位。展望未来，明年行业将迎来投产高峰的尾声，此后新增供应逐渐缩减，预计动力煤价将在明年触及成本底 550 元 /吨后步入上行通道。明年可把握两条投资主线：一是个股基本面反转标的 （神火股份、山煤国际 ） ；二是盈利及现金流确定性较高的低估值标的 （ 中国神华、陕西煤业、露天煤业 ）。 煤炭行业 2020年度投资策略 供给： 2020 年投产高峰，压缩进口调控增量。 今年以来各省市加快推进去产能收尾工作，预计 2019-2020 年退出产能 0.6、 0.4 亿吨。预计 2019-2020 年 新投产能 1.2、 1.7 亿吨，随后投产高峰步入尾声，至 2022 年新投产能将下 滑至 0.7 亿吨。进口方面，预计今年难以实现平控目标，大概率超过 3 亿吨； 而进口理想目标为回到供改前 2015 年的 2.0 亿吨，我们审慎预计为 2.5 亿吨。测算 2019-2020 年合计供应将达到 44.3、 44.9 亿吨，增长 1.9%、 1.3%。 需求：四大下游需求端稳步增长，不必过于悲观。 今年火电受水电冲击较大， 目前已呈现边际好转，而风电光伏装机高增长但冲击相对较弱；钢铁建材则由于地产投资韧性、基建触底回升，有望延续高增长；化工方面，新型煤化工大型项目成为拉动需求的新增长点。预计 2019-2020 年总需求 44.1 亿吨、 45.1 亿吨，同比分别增长 2.7%、 2.3%。 煤价：动力煤价存两重支撑，焦煤供需格局更优。 明年下游或开启主动去库， 但煤价存有成本底 550 元 /吨、政策底 500 元 /吨两重支撑。 预计 2020 年煤价运行范围为 550-610 元 /吨，中枢大致在 570-580 元 /吨，下行空间有限。 分 品种来看，焦煤供需格局优于动力煤，焦煤价格偏强。此外，浩吉铁路开通将重塑煤炭运输格局，考虑到现有集疏运体系和运量，对当前港口煤价的冲击不必过于恐慌。 策略：煤炭股估值处于历史底部，把握两条投资主线。 煤企历史负担基本干 净，在煤价下行有限和长协机制下，业绩大概率高位稳定。推荐两类标的： 个股基本面反转标的 神火股份、山煤国际； 低估值修复标的，盈利及现金流确定性较高 中国神华、陕西煤业、露天煤业 。 风险提示：宏观经济失速、环保、安监力度低于预期、限制进口煤政策较弱 重点公司主要财务指标 股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级 山煤国际 6.48 0.11 0.57 0.64 11.4 10.1 2.0 强烈推荐 -A 神火股份 4.66 0.13 1.52 0.40 3.1 11.7 1.0 强烈推荐 -A 陕西煤业 8.47 1.10 1.13 1.20 7.5 7.1 1.5 强烈推荐 -A 中国神华 18.38 2.22 2.28 2.31 8.1 8.0 1.1 强烈推荐 -A 露天煤业 8.05 1.24 1.27 1.31 6.34 6.15 1.0 强烈推荐 -A 正文目录 一、 投 产 高 峰 将 过 ， 明 年 供应 增 量 可 控 . 6 1、 去 产 能 ： 百 尺 竿 头 ，更 进一步 . 6 2、 在 建 产 能 ： 投 产 高 峰将 过， 未 来 增 量 有 限 . 10 3、 产 量 ： 统 计 局 公 布 产量 大幅 增 加 ， 实 际 增 速 约 2% .13 4、 进 口 ： 全 年 平 控 难 实现 ，成 温 和 调 控 煤 价 手 段 . 14 二、 四 大 下 游 需 求 稳 步 增 长， 需 求 端 不 必 悲观 . 17 1、 火 电 ： 风 电 光 伏 装 机高 增长 ， 预 计 明 年 水 电 挤 压 减小 . 17 2、 钢 铁 建 材 ： 地 产 投 资存 韧性 ， 生 铁 、 水 泥 产 量 超 预期 增 长 . 24 3、 化 工 ： 燃 料 向 原 料 转变 ，煤 炭 未 来 需 求 亮点 . 25 4、 供 热 ： 城 镇 供 热 稳 定增 长 . 26 三、 动 力 煤 价 存 两 重 支 撑 ，焦 煤 供 需 格 局 更优 . 28 1、 明 年 或 迎 来 主 动 去 库， 煤价 存 两 重 支撑 . 28 2、 焦 煤 供 需 格 局 优 于 动力 煤 . 30 3、 浩 吉 铁 路 开 启 煤 炭 运输 格局 的 重构 . 32 四、 板 块 估 值 处 于 历 史 低 位， 把 握 两 条 主 线 . 35 1、 煤 炭 股 估 值 属 于 历 史低 位， 安 全 边 际 充 分 . 35 2、 投 资 策 略 ： 把 握 低 估值 修复 +个 股 基 本 面 反 转 两 条 主线 . 38 五、 风 险 提 示 . 40 图表目录 图 1： “十 三 五 ”去 产 能 进展 . 8 图 2： 2016-2017 年 去产 能结构 . 9 图 3： 2018 年 去 产 能 结 构 . 9 图 4： 山 西 2016-2018 去 产能 结 构 . 9 图 5： 河 北 2016-2018 去 产能 结 构 . 9 图 6：去 产 能 结 构 . 10 图 7：三 西 地 区 在 建 产 能 占比 . 11 图 8：三 西 地 区 联 合 试 运 转产 能 占比 . 11 图 9：建 设 产 能 状 态 （ 剔 除联 合 试 运 转） . 12 图 10： 在 建 产 能 分 解 示 意 . 12 图 11： 2019-2024 年 投 产 进度 预 计 . 13 图 12： 统 计 局 口 径 原 煤产 量 . 14 图 13： 调 整 后 产 能 利 用 率 . 14 图 14： 全 国 实 际 原 煤 产 量 . 14 图 15： 年 度 进 口 量 与 煤价 关系 . 15 图 16： 月 度 进 口 量 与 煤价 关系 . 15 图 17： 煤 炭 下 游 需 求 拆 分 . 17 图 18： 全 国 发 电 量 历 年增 速 . 18 图 19： 基 建 固 定 资 产 投资 累计 同 比 （ 含 电 力） . 18 图 20： 居 民 房 贷在 2015-2016 年 爆 发 式 增长 . 19 图 21： 房 地 产 固投 2016 年触 底 反弹 . 19 图 22： 水 电 装 机 投 产 情 况 . 21 图 23： 风 电 装 机 投 产 情 况 . 21 图 24： 核 电 装 机 投 产 情 况 . 23 图 25： 光 伏 装 机 投 产 情 况 . 23 图 26： 粗 钢 、 生 铁 、 焦炭 产量 累 计 同 比 . 25 图 27： 水 泥 价 格 保 持 强 势 . 25 图 28： 水 泥 产 量 增 速 . 25 图 29： 供 热 耗 用 原 煤 月度 变化 . 26 图 30： 进 口 煤 在 沿 海 市场 份额 . 29 图 31： 进 口 煤 具 有 价 格优 势 . 29 图 32： 年 度 长 协 价 运 行平 稳 . 30 图 33： 炼 焦 精 煤 供 应 无扩 张 . 31 图 34： 贵 州 、 山 东 焦 精煤 产量 变 化 . 31 图 35： 安 徽 、 河 南 焦 精煤 产量 变 化 . 31 图 36： 钢 价 高 位 运 行 . 32 图 37： 焦 炭 价 格 高 位 运 行 . 32 图 38： 供 改 以 来 焦 煤 价格 高度 稳 定 . 32 图 39： 供 改 以 来 动 煤 价格 剧烈 波 动 . 32 图 40： 北 方 七 港 吞 吐 量情 况 . 33 图 41： 北 煤 南 运 三 条 干 线 . 33 图 42： 煤 炭 指 数 与 煤 价产 生背离 . 35 图 43： 煤 炭 PB 估 值 与 煤 价背离 . 36 图 44： 资 产 减 值 损 失 计提 高峰 已 过 . 37 图 45： 净 利 润 回 归 历 史高 位 . 37 图 46： 煤 炭 PB 估 值 与 煤 价背离 . 37 图 47： 费 用 率 掉 头 向下 . 38 图 48： 毛 利 率 维 持 高位 . 38 图 49： 煤 炭 行 业 历 史 PEBand .41 图 50： 煤 炭 行 业 历 史 PBBand .41 表 1：各 省 市 十 三 五 去 产 能计 划 明细 . 6 表 2：三 年 去 产 能 完 成 情 况 . 7 表 3：各 省 市 2016-2019 去产 能 完 成 和 计 划 明 细 . 7 表 4：小 煤 矿 去 产 能 任 务 统计 . 8 表 5：能 源 局 2016-2018 生产 产 能 退 出 情 况 . 9 表 6：在 建 产 能 及 联 合 试 运转 煤 矿 . 10 表 7：在 建 产 能 分 类 明细 . 11 表 8：实 际 产 能 变 化 表 . 13 表 9：供 应 测 算 表 . 16 表 10： 电 能 替 代 拉 动 电力 增速 1%-2% .19 表 11： 我 国 电 力 装 机 明细 . 20 表 12： 水 电 十 三 五 规划 . 20 表 13： 我 国 核 电 装 机 明 细 . 21 表 14： 我 国 历 年 发 电量 . 23 表 15： 历 年 发 电 小 时数 . 23 表 16： 2019 年 火 电 增速 弹性 测 算 . 24 表 17： 2020 年 火 电 增速 弹性 测 算 . 24 表 18： 现 代 煤 化 工 耗 煤测 算 . 25 表 19： 煤 炭 需 求 测 算表 . 26 表 20： 煤 炭 供 需 平 衡表 . 28 表 21： 到 港 成 本 测 算 . 29 表 22： 浩 吉 铁 路 集 运 情 况 . 33 表 23： 浩 吉 （ 蒙 华 ） 铁路 与传 统 海 进 江 运 费 比 较 . 34 表 24： 煤 炭 股 票 的 低 点、 估值 和 煤 价 比较 . 36 表 25： 煤 炭 上 市 公 司 估值 表 . 39 一、投产高峰将过，明年供应增量可控 1、去产能：百尺竿头，更进一步 2016 年 2 月，国务院发布纲领性文件关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意 见 （ 国发 7 号文 ） ，指出行业困境源于 “ 供给能力持续过剩 ” ，去产能作为重要举措已 势在必行，确定后续工作目标为 “从 2016 年开始，用 3 到 5 年的时间，再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能” 。后续针对 “ 减量重组 ” ，发 改委在同年 12 月印发的煤炭工业发展 “ 十三五 ” 规划中作了进一步明确 去产 能目标合计 8 亿吨。 2017 年 8 月，发改委在推动煤炭去产能工作再上新台阶中提到 “ 上半年共退出煤 炭产能 1.11 亿吨，完成全年任务的 74%。加上去年的 2.9 亿吨，累计退出煤炭产能超过 4 亿吨，占 “ 十三五 ” 8 亿吨目标任务的 50%” ，从官方角度首肯了上述目标，这也跟各省市上报计划相互佐证。由于各省市上报情况具体至各矿井，我们认为按该口径的 统计更接近于真实的产能变化情况， 即“十三五”合计去产能将达到 8.5 亿吨！ 表 1：各省市十三五去产能计划明细 在此，我们可以对去产能的完成情况进行总结： 万吨 /年 产能 个数 央企 8831 山西 11400 河南 6254 256 贵州 7000 510 新疆自治区 2000 新疆建设兵团 282 16 河北 5103 123 山东 6460 114 云南 2088 139 青海 276 17 内蒙古 5414 65 吉林 2299 105 宁夏 1119 17 广西 601 湖北 600 80 北京 600 6 江西 1868 283 甘肃 991 黑龙江 2567 44 福建 600 78 江苏 1182 14 四川 3303 215 辽宁 3040 140 重庆 2000 陕西 4706 76 安徽 3183 21 湖南 1500 合计 85267 2319 从发改委口径来讲， 2016-2018 年分别完成去产能 2.9/2.5/2.7 亿吨，合计完成 8.1 亿吨，并在年初传达 “ 十三五”煤炭行业和钢铁行业去产能的主要目标任务基本完成 ” 、 “ 在 钢铁去产能、煤炭去产能又取得新的进步，提前两年完成了“十三五” 去产能的目标任务 ” 。 从各省市口径来讲， 2016-2018 年分别完成去产能 3.5/1.9/1.8 亿吨，合计完成 7.2 亿吨。 表 2：三年去产能完成情况 两种口径下完成情况出现了一定差异，去产能任务是否真的已经完成？我们不妨把目光转向今年。目前已披露的 15 个省市计划合计已经达到 6800 万吨，且部分省市正在研 究提高退出标准 （ 内蒙古退出 60 万吨以下、贵州退出 30 万吨以下 ） ， 表明去产能任务 仍在继续！ 表 3：各省市 2016-2019 去产能完成和计划明细 省份 2016 完成 2016 计划 2017 完成 2017 计划 2018 完成 2018 计划 2019 计划 完成 个数 计划 个数 完成 个数 产能 个数 产能 个数 产能 个数 产能 个数 2016 2017 2018 三年合计 十三五计 完成情况 发改委 2.9 2.5 2.7 8.1 8.0 101% 各省市 3.5 1.9 1.8 7.2 8.5 85% 央企 3512 53 3497 52 2703 2473 - 1265 - 1265 - 45 1 山西 2325 25 2000 21 2265 27 1740 18 3090 - 2300 36 1895 18 河南 2388 100 2215 89 2012 101 2000 100 465 10 750 20 549 5 贵州 2107 121 1897 100 1749 120 1500 120 1038 74 1000 70 1617 95 新 疆 274 21 238 17 1163 114 1160 113 462 22 462 22 144 4 新 疆 232 11 232 11 50 5 50 5 0 0 0 0 河北 1400 54 1309 50 1125 32 755 10 1401 30 1062 17 1003 28 山东 1960 66 1625 58 452 5 351 5 465 10 465 10 162 4 云南 1896 123 1865 121 169 15 169 15 1246 135 1096 123 48 7 青海 9 2 9 2 69 10 69 10 69 10 69 10 内 蒙 330 10 330 10 810 16 120 4 1110 22 1110 22 400 12 吉林 1643 64 1210 62 266 9 314 18 605 26 618 27 宁夏 107 8 107 8 450 24 593 24 318 - 15 1 广西 236 13 227 12 246 23 246 23 147 13 81 9 94 4 湖北 1011 158 400 124 207 31 138 21 717 96 171 26 北京 180 2 180 2 0 0 50 0 100 1 100 1 江西 1547 232 1279 205 333 62 279 52 371 73 257 50 甘肃 397 48 192 13 240 10 240 10 538 28 456 21 57 6 黑 龙 1010 15 983 15 76 5 292 4 1093 207 207 4 福建 297 49 212 35 244 36 226 36 210 34 210 34 261 23 江苏 818 11 818 11 18 1 18 1 180 1 四川 2303 169 1983 144 1648 114 1300 100 594 58 594 58 辽宁 1361 44 1327 39 959 184 1019 185 361 25 361 25 重庆 2084 344 900 140 264 10 216 10 200 5 200 5 陕西 2934 62 1824 42 96 5 75 3 183 8 581 21 210 78 安徽 967 10 909 6 705 4 705 4 1190 - 590 2 165 1 湖南 2073 318 1610 257 542 76 22 903 135 258 35 合计 35401 2133 29378 1646 18861 1039 16120 891 18141 1022 14278 649 6830 287 另一方面，安监局结合供给侧改革的推进，在退出安全风险较大的小煤矿方面，也对去 产能任务进行了补充。 2018 年初提出 “ 2018 年底， 晋陕蒙宁年产 30 万吨以下、冀辽吉黑豫甘青新年产 15 万吨以下、其他地区年产 9 万吨及以下煤矿，要纳入去产能计划 ，做到应退尽 退； 2018 年，推动年产 9 万吨及以下小煤矿原则上 2018 年内全部淘汰退出 ” （分差别退出 ） ， 下一步，国家将研究提高南方地区煤矿退出标准” 。 2019 年初提出 “ 建议 2019 年重点抓好以下工作：结合供给侧结构性改革， 基本淘汰 9 万吨以下煤矿”。 2019 年 9 月提出 “ 力争到 2021 年底全国 30 万吨 /年以下煤矿数量由 2100 处减少至 800 处以内 ” 。 结合 2018 年底 （ 最新 ） 的产能表，我们就 “ 分差别退出 ” 和 “ 提高南方地区退出标准 ” 两种情况进行了统计， 2021 年底前尚需退出约 4000 万吨产能， 从另一方面佐证了去产能任务仍在继续！ 表 4：小煤矿去产能任务统计 注：情况 1 即分差别退出，情况 2 即提高南方地区退出标准 为了和前述 “ 8.5 亿吨 ” 去产能目标一致，我们在此倾向于采用各省市的完成情况，即 2016-2018 年合计去产能 7.2 亿吨， 2019-2020 年尚有 1.3 亿吨任务需要完成。按前紧 后松的进度， 我们分别假定 2019-2020 年完成比例为剩余 1.3 亿吨的 60%、 40%，分别为 0.8、 0.5 亿吨。 图 1：“十三五”去产能进展 单位：万吨 /年 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 “十三五“去产能进展 2016 2017 2018 2019E 2020E 从去产能的结构上看，我们查阅退出矿井的名单， 发现去产能去掉的仍然以合法矿井为主，非法矿井所占比例不超过 5%！ 另一方面，从在产和在建来看， 2016-2017、 2018 年关闭的生产产能占比为 97.2%、 91.2%，其中合法生产产能为 93.2%、 86.2%。该结 果对应建设产能占比分别为 2.8%、 8.8%。 35401 18861 18141 7718 5146 晋陕蒙宁 冀辽吉黑豫甘青新 其他地区 1 其他地区 2 情况 1 合计 情况 2 合计 在产产能 45 1334 2209 2545 2209 3924 在建产能 51 0 261 261 312 312 合计 96 1334 2470 2806 3900 4236 4.0% 2.8% 93.2% 8.8% 86.2% 表 5：能源局 2016-2018 生产产能退出情况 图 2： 2016-2017 年去 产 能结构 图 3： 2018 年去产能结构 合法生产 非法生产 合法建设 合法生产 非法生产 合法建设 从上可以注意到，随去产能工作的持续推进， 建设产能的占比开始逐渐提升 ，这与目前生产矿井盈利普遍在高位、前期已大量退出存在较大关系。同时，非法生产产能占比因各省市认定尺度不一存在差异，但总体而言处在偏低水平。在此，我们仅选取具有代表 性的河北和山西（均已公布 2018 完成情况）退出矿井名单进行例证。 图 4：山西 2016-2018 去产能结构 图 5：河北 2016-2018 去产能结构 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 核定在产占比 非法生产占比 在建占 比 2016 2017 2018 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 核定在产占比 非法生产占比 在建占比 2016 2017 2018 据此，我们预计 2019-2020 年将以去产能中建设产能的比例将进一步提高，假定生产产能和建设产能的占比分别为 80%、 20%，则可以计算生产产能将退出 0.6、 0.4 亿吨。 72.0% 79.3% 61.3% 31.5% 3.9% 4.1% 13.9% 6.8% 7.2% 2 73.5% 66.2% 42.7% 41.6% 26.4% 33.8% 5.7 0.0% 0.0% % 1 万吨 /年 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 取消公告产能 3207 21821 10566 14970 4499 15640 取消公告煤矿数 402 1493 384 464 254 623 合法生产产能 28100 25536 15640 去产能情况 35401 18861 18141 2016-2018 图 6：去产能结构 单位：万吨 /年 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 “十三 五“去产能进展 生产产能 生产产能占比 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2016 2017 2018 2019E 2020E 2、在建产能：投产高峰将过，未来增量有限 国家能源局自 2017H 起每半年公布的建设矿井名录已成为目前判断投产进度的唯一标准。从已经公布的四次情况来看，三西地区的在建产能及联合试运转产能占比分别在 70%、 80%以上，显著高于生产产能或产量占比 60%-70%的水平，表明未来的煤炭产能将进一步向三西地区集中，这也与十三五规划 “ 有序推进陕北、神东、黄陇、新疆大 型煤炭基地建设 ” 相印证。 表 6：在建产能及联合试运转煤矿 35401 34701 96% 91% 98% 80% 80% 18861 18133 18141 16547 7718 6175 5146 4116 2017H 2017 2018H 2018 个数 已核准 联合试 个数 已核准建 联合试运 个数 已核准 联合试 个数 已核准 联合试 北京 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 河北 49 1656 49 1656 0 35 1161 60 30 1005 0 山西 343 33930 4820 341 31704 4720 293 28410 5345 277 31225 7450 内蒙 87 27745 15030 85 26385 14630 86 26780 14190 81 28495 12050 辽宁 7 351 255 7 351 66 4 255 210 4 255 210 吉林 1 150 1 150 0 4 90 0 2 60 0 黑龙 12 195 76 3302 0 72 3077 15 58 2822 0 江苏 1 45 1 45 0 1 45 0 1 45 0 安徽 4 1145 4 1145 0 4 1145 0 3 645 0 福建 57 801 15 54 783 15 51 756 48 26 525 60 江西 2 18 2 18 0 1 9 0 1 9 0 山东 7 490 175 7 525 210 6 405 135 5 360 90 河南 60 2625 120 59 2535 120 56 2370 105 52 2220 90 湖北 51 519 24 29 387 0 28 372 72 8 144 0 湖南 10 162 10 162 0 24 378 0 4 84 0 广西 18 324 9 18 324 9 6 186 0 6 186 0 重庆 9 226 7 196 0 5 166 0 5 166 0 四川 148 2553 228 85 1989 105 88 1602 57 79 1464 27 贵州 40 2325 720 44 2847 420 31 1735 135 28 1710 90 云南 67 42