,2020海外“新冠”疫情对中国经济、市场影响分析报告,n 海外疫情恶化对中国冲击有限。海外疫情恶化对中国经济的影响通过贸易、投资和政策 三个渠道发生作用。其中，贸易渠道影响不确定：海外生产受冲击后虽增加对中国需求， 但外贸通道影响不确定；投资渠道有利中国经济：短期影响中国投资走出去，中长期增加 中国经济吸引力； 政策渠道方面，中国不太可能再跟随海外实行扩张性政策，近期降准并 未脱离我国货币政策框架体系。海外疫情恶化对中国资本市场主要通过资金流动、心理和 汇率渠道发生影响，真正有影响的资金流动（金融项下），规模有限，并无方向性，更多 表现为技术波动，近期国内市场波动更多的是情绪传染。n 海外疫情应对的政策同中存异。从海外金融体系的变化情况看，海外救市的相同点是基 本上不会QE，所谓购资只是对冲自然到期资产，目的是维持央行报表规表；不同点是：有 降息空间的美国英国，降息、产业+投资政策；无降息空间的ECB和日本，产业、投资政 策，或干脆拖字诀。 海外疫情初期的救市不防疫动作，无助市场恐慌克服。FED至多暂停 缩表，不会QE；英国央行将既不缩表，也不QE；欧洲、日本央行也无QE必要。n 中国资本市场中波动中向好趋势不变，核心资产仍是首选。海外疫情恶化导致海外市场 波动性加大，非常规政策增多，情绪传染暂时会增加市场波动性，但在经济好转确认、利 率下降、流动性趋松下，资本市场好转趋势不变。中外利差持续，但对股权资本流动影响 有限，流入中国资金平稳且多集中于债市。海内外疫情的变化带来的预期变化和货币政策 操作框架变化，推动了中国利率期限结构水下降，形状改善，信用风险缓释态势延续，市 场平稳中趋于活跃；股市伴随通胀预期扭转和经济内生动力上行，趋向好转，分化延续、 核心资产中科技主线突出。,本期视点（2020年3月）,n消耗的是真实财富，创造的是经济增长。从经济增长的角度，疫情使得对防护、医疗救 治物品大增的消耗，是对社会财富的真实损耗，但是相关物品的生产，却让当期的经济增 加值上升。正如战争对经济的影响一样，可控的疫情不影响最终生产、即供应不受影 响，消耗的是真实财富，创造的是经济增长！市场经济的一个悖论表现是，注重当期经济 增加而非财富增长。短期的经济增长可能受到影响，但长期的趋势不会改变，反而有更大 的成长空间，趋势上中国经济渐离“底部徘徊”阶段、缓慢步入回升的时点状态，不会因 此改变。n “新冠”对2020年宏调政策的影响较小。 1-2季度经济增长回升态势将暂停；经济回升 放缓的同时，金融市场受情绪影响，初期表现更为猛烈，市场波动性将加大，对货币市场 的交易需求将下降。受疫情影响，RRR下调的时提前到2季度概率大增。当前迟迟不出台 的“降息”动作，主要受基准利率体系转换改革影响。在“新冠”疫情发生后，受短期经 济下行和核心通胀下行的影响，市场对经济前景的信心或受到冲击，货币当局提前降息的 概率将显著上升。n“新冠”疫情对中国资本市场的影响。股市供求双方的发展变化，以及经济结构转变、 市场本身发展的完善，决定了股市的结构性行情机会，仍将主要集中在核心资产领域。“ 新冠”疫情对中国股市短期扰动，不改变中国股市核心资产的机会。经济短期冲击和一般 通胀水平的短期高企下，利率曲线波动将加大，相关国债期货的波动率将上升。受供给影 响而出现的高通胀不会延续很久，但对经济前景信心的影响持续时间或延续半年以上，因 而债市在短期扰动后，缓慢上行的态势不会改变。信用市场成熟度已较高，信用风险受疫 情影响几近无。,疫情如何影响中国经济和市场（2020年2月）,n 海外“新冠”疫情恶化对中国影响渠道,n 海外疫情应对政策分析n 中国经济好转和市场回暖的不变趋势,目 录,海外“疫情”或远超中国,n“新冠”疫情前期海外政府态度前期较为消极。n 疫情前期海外民众重视程度不够，严重后开始恐慌，医疗资源准备不足。,图 海外“疫情” 增加曲线变陡（2020-3-14）,中国 “新冠”已基本得到控制,n 复工、复产顺利推进，国家发展改革委3月5日表示，全国重点项目复工率达到79%。n 疫情由内防变为防“输入”。图 全国疫情新增趋势图（2020-3-14）,海外疫情影响中国经济的渠道,n 贸易渠道影响不确定：海外生产受冲击后虽增加对中国需求，但外贸通道影响不确定。 n 投资渠道有利中国经济：短期影响中国投资走出去，中长期增加中国经济吸引力。n 政策渠道方面，中国不太可能再跟随海外实行扩张性政策，近期降准并未脱离我国货币政策框架体系。图 海外“新冠”疫情对中国经济的影响途径,海外疫情,贸易渠道,进口减少,投资渠道,出口不定对外投资减少,海外投资减少,政策渠道,跟随可行性低,海外疫情影响中国资本市场的渠道,海外动荡,资金流动,n 真正有影响的资金流动（金融项下），规模有限，并无方向性，北向资金流向更多表现为 技术波动。n 国内市场波动更多的是情绪传染。图 海外“新冠”疫情对中国市场的影响途径金融项目：,有限开放、影响不定,资本项目：流出减少,心理影响,估值比较：×,预期传染：,汇率变化,跟随美元：偏有利,美国股市本身有调整需求,股市超长牛市,去股权化,n 私募股权基金的发展就是金融脱实向虚，也是得益于全球化；n 中国全球化红利升级，美国金融发展基础受到釜底抽薪式的冲击。n 2019年的美股上涨部分也受益于中美贸易政策冲突：经济不好，企业继续回购。图 美国股市持续上涨的牛市2017-2018：海外资金回流,2009-2016：超宽松货币、低利率,2003-：私募股权基金发展,美国股市长上涨并非经济走好,n 金融危机后，美国股市上涨表现出了较高的独立性：既独立于经济，也独立于货币。图 美国经济上涨和经济、货币皆脱离,-6.00,-4.00,-2.00,0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,14.00,30000.028000.026000.024000.022000.020000.018000.016000.014000.012000.010000.08000.06000.04000.02000.00.0,1977-121978-091979-061980-031980-121981-091982-061983-031983-121984-091985-061986-031986-121987-091988-061989-031989-121990-091991-061992-031992-121993-091994-061995-031995-121996-091997-061998-031998-121999-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-12,道琼斯,GDP,M2,美股指长牛反映美信息产业的领先优势,n 科技决定美国股指，科技在指数中比重近25%，苹果5.183%、微软4.835%，两 者合计超过10%。信息为代表的科技产业和医疗合计占指数比重近40%。标普500指数集中于最大五档个股-微软、苹果、亚马逊、Alphabet与Facebook占比18%。图 美国标普500指数的构成（%）,中美股指结构差异表明单纯指数比较无意义,n 中美股指构成差异：中国集中传统，美国体现新兴。n 美银行是单一制，中国银行是总分行制，故对资本有无限渴望，天然扩张趋势。 n 美上世纪70S、80S是反垄断法高压时代，拆分了大量头部企业，如AT&T，而90S 后兴起的信息公司未再遭遇严厉反垄断，超高规模不再受限。图 中国股市中的行业比重（20200315，%）,12.010.08.06.04.02.00.0,SW银行,SW电子,SW非银金融,SW医药生物,SW食品饮料,SW化工SW计算机SW机械设备,SW交通运输,SW房地产,SW公用事业,SW电气设备,SW传媒,SW采掘,SW汽车,SW建筑装饰,SW有色金属,SW通信SW家用电器SW农林牧渔,SW国防军工,SW轻工制造,SW商业贸易,SW建筑材料,SW钢铁,SW纺织服装,SW休闲服务,SW综合,美国股市上涨基础：低利率+去股权化+信息产业优势,图 美国股市持续上涨的基础,n 信息产业优势在芯片等关键环节仍领先，但下游终端消费制造受到华为冲击。 n 利率低无可低，即使负利率，市场利率也将恒定流动性陷阱。n 去股权化接近尾声。,股市 长牛,全球领先 信息产业,长期超 低利率,持续去 股权化,FED至多暂停缩表，不会QE,n 存款类金融机构是主要的信用创造者，基本不持有交易性股权资产，主持为债券。 n 2008年危机引爆点为债券危机，存款类机构信用创造能力大降，央行只能QE。图 美国货币乘数回升趋势或暂停,10.09.08.07.06.05.04.03.02.0,2005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01,股债走势大部分情况是独立的,n 股债“翘翘板”效应仅在短期存在。 n 股债影响因素不同，很多因素独立、关系不定，如投资偏好改变、资金流向变化等。图 美国股债走势独立性强,0.50,1.00,1.50,2.00,2.50,3.00,3.50,1,000,1,500,2,000,2,500,3,000,3,500,2013-08-242013-11-162014-02-082014-05-032014-07-262014-10-182015-01-102015-04-042015-06-272015-09-192015-12-122016-03-052016-05-282016-08-202016-11-122017-02-042017-04-292017-07-222017-10-142018-01-062018-03-312018-06-232018-09-152018-12-082019-03-022019-05-252019-08-172019-11-092020-02-01,标普500,国债收益:10年-R,英国央行将既不缩表，也不QE,n 英国金融机构在脱欧后会重趋积极，信用扩张能力将缓慢提升。 n 欧债和脱欧进程先后损害了英国银行体系的信用扩张能力。图 英国货币乘数见底待升,30.0025.0020.0015.0010.005.000.00,2006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-01,欧洲、日本央行也无QE必要,n 欧洲金融体系的信用扩张能力在缓慢提升过程中。 n 日本银行体系的信用扩张能力虽弱但也不会降，m=2，再降下去商业银行就成央行出纳了。图 欧、日央行的货币乘数见底态势明显,7.06.05.04.03.02.0,8.0,9.0,10.0,2005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01,欧元,日元,FED将继续降息,n 市场以10年-2年的国债期限利差为降息信号指标；n 长期利率反映经济前景，短期利率受短期因素（政策利率、货币市场波动、情绪等）影响。图 美国的降息进程仍未终结,美经常倒挂的利差表明经济风险和市场风险本就上升,n 利率曲线倒挂下市场看空经济前景；n 利率倒挂扰乱机构的正常资产配置，市场波动性上升。图 美国利率曲线倒挂风险未脱离,4.003.002.001.000.00-1.00,5.00,6.00,2003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02,美国:国债收益率:6个月:月美国:国债收益率:10年:月美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:6个月:月,负利率时代将进一步确认,n 当前全球负利率范围再度扩大，正利率的中国等受到全球资金关注。n 利用好海外资金是个课题：2019年9月标普全球道琼斯指数按25%因子纳入A股； 2019年4月1日，中国债券（国债和政策债，6.03%）纳入彭博巴克莱全球综指。图 ECB 基准货币利率的变化,4.003.002.001.000.00-1.00,5.00,6.00,7.00,1999/041999/112000/022000/032000/042000/062000/062000/092000/102001/052001/082001/092001/112002/122003/032003/062005/122006/032006/062006/082006/102006/122007/032007/062008/072008/102008/102008/102008/112008/122009/012009/032009/042009/052011/042011/072011/112011/122012/072013/052013/112014/062014/092016/032019-09,欧元区:基准利率(主要再融资利率),欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率),欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率),海外救市中的同与不同,3.002.001.000.00-1.00-2.00,4.00,5.00,n 相同点：基本上不会QE，所谓购资只是对冲自然到期资产，目的是维持央行报表规表。n不同点：有降息空间的美国英国，降息、产业+投资政策；无降息空间的ECB和日本，产 业、投资政策，或干脆拖字诀。 海外疫情初期的救市不防疫动作，无助市场恐慌克服。图 美国进一步降息的必要性也已下降6.00,2005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082020-12,FED目标利率PCE:当月同比,中外利差将长期化,n 美国金融即使动荡加剧，利率政策上料不会走极端，即不会负利率；负利率的欧洲将持续。n 中国货币环境是“存量过多，增量不足”，高杠杆带来高周转融资需求，融资利率偏高，中 外利差将长期存在；对中外利差引起的国际资金流入也不能期望太高。基于利差流入的资金基本上是风险偏好较低的资金，大部分会流向固定收益市场，尤其是主权债券市场；利差对权益性市场的 资金影响较不明显。图 全球资本市场利率差距反转后态势持续（10年国债YTM,%）,资本市场平稳中波动加剧,n从目前的海外应对看，政策救助的重心是资本市场，而不是如何控制疫情本身； n 受海外股市快速下跌影响，中国先期已走稳股市亦现震荡，主要是受心理预期影响传染。图 中国股市波动率将高位回落,中国年内仍有降准、降息，货币维持平稳,n 即使没有“新冠”疫情的冲击，降准、降息仍是未来6-12月内政策选项。 n 虽然前期信贷、货币增长一直表现平稳，但未来“稳中偏降”是不变趋势。按照通常的货币增长中性基准（GDP增速+1/2*CPI+1/2*PPI），2020年M2在7.5-8.5间仍将是政策合意水平，8.5上方意味着货币环境已过度宽松。图 中国流通货币增长平稳一直依靠货币乘数提高（同比，%）,3.50,4.00,4.50,5.00,5.50,6.00,6.50,7.00,-10.00,0.00,10.00,20.00,30.00,40.00,50.00,60.00,200200200200200200200200200200200200200200200200200200200201201201201201201201201201201201201201201201201201201201201201201201201201201201201201202,基础货币-L 货币乘数-R,新货币政策框架下，流动性趋松趋势不变,总量控制,结构调整,2018：收短放长,2020：多长少短,图 中国货币政策操作框架的演变,2011-112011-122012-022012-042012-052012-072012-082012-102012-112013-012013-032013-042013-062013-072013-092013-102013-122014-022014-032014-052014-062014-082014-092014-112015-012015-022015-042015-052015-072015-092015-102015-122016-012016-032016-042016-062016-082016-092016-112016-122017-022017-032017-052017-072017-082017-102017-112018-012018-032018-042018-062018-072018-092018-102018-122019-012019-032019-052019-062019-082019-092019-112020-012020-02,图 中国资金偏紧局面将缓解0.30银行间同业拆借加权利率:1天:-SHIBOR:隔夜:5日中心移动平均0.250.200.150.100.050.00-0.05,资金价格平稳中下降趋势延续,8.006.004.002.000.00,10.00,12.00,2018-04-182018-04-302018-05-122018-05-242018-06-052018-06-172018-06-292018-07-112018-07-232018-08-042018-08-162018-08-282018-09-092018-09-212018-10-032018-10-152018-10-272018-11-082018-11-202018-12-022018-12-142018-12-262019-01-072019-01-192019-01-312019-02-122019-02-242019-03-082019-03-202019-04-012019-04-132019-04-252019-05-072019-05-192019-05-312019-06-122019-06-242019-07-062019-07-182019-07-302019-08-112019-08-232019-09-042019-09-162019-09-282019-10-102019-10-222019-11-032019-11-152019-11-272019-12-092019-12-212020-01-022020-01-142020-01-262020-02-072020-02-192020-03-02,GC001:收盘价:5日中心移动平均,GC001:加权平均:5日中心移动平均,n 2019年以来，风险防控进展和资管新规成熟带来资金价格平稳性提高。 n 2020年，基准货币降息带来的资金价格下降效应显现。图 中国货币市场利率在下降后走稳,供求分析寻找“核心”资产,市场,供给,核边心缘,经济,货币,开放,政策,供应 不变,需求,n 从寻找“头部企业” 到寻找“核心资产”。n 核心资产概念的形成和普及，服务于市场认可标的集合特征归纳的需要，基于经济发展和市场变化，通常认为核心资产有二类：第一是头部企业、产业链关键环节企业；第二类是新 兴发展的产业，如5G等。,图 中国股市核心资产形成的逻辑,2020年中国通胀下行趋势不变,n中国价格的“涨”，更多的是一种统计和民生现象，不是经济周期现象，不是经济需求发生趋 势性变化的结果。n从价格变动的根源上看，更多的是先前过度市场创新（农产品期货化）和生猪养殖市场集中化 进程中的短期冲击。图 中国猪肉价格已进入拐点（22省市）,22.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.00,60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00,2010-04-02,2010-05-28,2010-07-23,2010-09-17,2010-11-12,2011-01-07,2011-03-11,2011-05-06,2011-07-01,2011-08-26,2011-10-28,2011-12-23,2012-02-24,2012-04-20,2012-06-15,2012-08-10,2012-10-12,2012-12-07,2013-02-01,2013-04-12,2013-06-07,2013-08-02,2013-09-27,2013-11-29,2014-01-24,2014-04-04,2014-05-30,2014-07-25,2014-09-19,2014-11-14,2015-01-09,2015-03-20,2015-05-15,2015-07-10,2015-09-11,2015-11-13,2016-01-08,2016-03-11,2016-05-06,2016-07-01,2016-08-26,2016-10-28,2016-12-23,2017-02-24,2017-04-21,2017-06-16,2017-08-25,2017-10-27,2017-12-22,2018-02-23,2018-04-27,2018-06-22,2018-08-17,2018-10-12,2018-12-07,2019-02-01,2019-04-05,2019-06-07,2019-08-02,2019-09-27,2019-11-29,2020-02-14,猪肉平均价,猪粮比价-R,核心CPI才是决定期限结构高度,n 通胀在投资和宏观调控之所以重要，是因为通胀反映和体现了经济的周期性趋势。n 对周期管理更为倚重的是扣除食品和能源后的核心通胀指标。图 中国10年国债利率和核心CPI联动,中国利率曲线滑落出2019年平衡区,n 供给侧改革重心转向“降成本”，降低融资成本亦为政策重点。 n 利率曲线下降将逐渐降低市场利率水平，有助股权资产估值提升。图 期限结构下降出平衡区,谢谢观看,THANK YOU,