请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 社会服务 Table_IndustryInfo 灵活用工行业专题二 超配 （维持评级） 2020年03月04日 一年该行业与沪深300走势比较 行业专题 灵活用工兴起，谁将拔得头筹？ 趋势展望：灵活用工持续爆发，驱动人力资源服务行业较快成长 国内人力资源服务行业空间广阔，快速增长。13-18年CAGR=21%。其中猎头、RPO等相对顺周期，但灵活用工因中国零工基数大（估算达 2.4亿人）、 渗透率低（通过人服机构进行的灵活用工业务渗透率1%）、政策鼓励、性价比高（降低企业成本）和发展阶段等，仍高速成长，且疫情下有望加速渗透，助力国内灵活用工行业持续高增长。 竞争格局：整体分散，灵活用工规模经济支撑龙头集中度提升 国内人力资源行业18年TOP5仅5%，对比日本Recruit 12%-15%，ADP在美 15%的市占率，提升空间广阔。其中，灵活用工因规模经济，国内TOP5市占率约9%，相对更高。我们预计国内灵活用工龙头不仅有望分享行业成长红利，还可依托规模系统优势加速份额提升，成长值得期待。 国际对标：他山之石看行业龙头成长潜力 国际龙头如日本Recruit、欧美Manpower、Robert Half等通过多年对外并购扩张，对内专业、平台化运作，营收规模可达400-1500亿元，市值达400-4500亿元RMB不等，平台化及盈利优化持续支撑市值成长。鉴于此，国内龙头未来若能持续内外整合优化，长线成长和市值空间可期。 国内龙头：科锐VS人瑞VS万宝盛华，各有千秋 三者均灵活用工主导，直接受益行业红利。通过我们对三者发展沿革、股东背景、行业领域、规模、盈利等全方位比较，整体各有千秋。科锐国际民企背景，A 股上市后积极内外扩张，注重专业化整合，灵活用工盈利能力较强；人瑞人才民企背景，侧重新经济行业领域快速扩张，灵活用工绝对主导；万宝盛华外资股东背景下港澳台业务相对占比高。 投资建议：政策利好，行业爆发，推荐科锐国际、人瑞人才等 维持行业“超配”评级。国内灵活用工行业低渗透广基数、政策利好，有望持续较快成长，且集中度仍有较大提升空间，维持行业“超配”。国际对标，外看持续并购整合扩张，内看专业化、平台化运作，可铸就千亿营收规模和数千亿市值的龙头。鉴于此，个股方面，A 股我们持续推荐科锐国际，再融资新政支持下有望持续加速内外整合扩张，且灵活用工盈利能力较强，短期兼顾经纬减持进展，港股建议重点关注人瑞人才，聚焦新经济领域分享灵活用工高成长，此外也可关注万宝盛华等。 风险提示 宏观、政策等系统性风险；并购整合风险；市场竞争加剧等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300662 科锐国际 增持 37.40 6,818 0.82 1.01 45.4 37.2 06919 人瑞人才 暂无评级 43.63 6,679 -5.18 1.84 - 23.60 02180 万宝盛华 暂无评级 11.10 2,295 0.60 0.76 18.33 14.59 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测（注：暂未考虑疫情影响；人瑞人才、万宝盛华采用Wind一致预期。） 相关研究报告： 消费行业宅经济专题：宅经济风起，掘金正当时 2020-02-24 行业快评：再融资新规下，关注优质赛道+外延逻辑龙头成长 2020-02-19 社会服务行业快评：复工进行时，灵活用工及在线招聘迎机遇 2020-02-18 研究框架系列之教育篇：教育在线流量井喷，商业模式加速进化 2020-02-18 社会服务行业2月投资策略：短期关注疫情影响，长线逻辑不变 2020-02-13 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtianguosen 联系人：张鲁 电话： 0755-81982991 E-MAIL： zhanglu5guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4M/19 M/19 J/19 S/19 N/19 J/20沪深300 社会服务请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 维持行业“超配”评级。国内灵活用工行业低渗透广基数、政策利好，有望持续较快成长，且集中度仍有较大提升空间，维持行业“超配”。国际对标，外看持续并购整合扩张，内看专业化、平台化运作，可铸就千亿营收规模和数千亿市值的龙头，可见龙头长线成长空间可观。鉴于此，个股方面，A 股我们持续推荐科锐国际，再融资新政支持下有望持续加速内外整合扩张，且灵活用工盈利能力较强，短期兼顾经纬减持进展，港股建议重点关注人瑞人才，聚焦新经济领域分享灵活用工高成长，此外可也关注万宝盛华等。 核心假设或逻辑 第一，我国人力资源服务市场空间广阔，尤其灵活用工市场，低渗透广基数，在政策利好、企业用工方式转变的背景下，有望迎来持续较快成长。 第二，近两年部分优秀龙头凭借自身优势迅速扩张、陆续上市，在一级市场上也愈发受资本关注，预计行业整合进程有望加快，从而推动市场集中度的提升。 第三，已上市龙头具有明显的资本优势，在已有客户、人才等积累基础上，有望率先受益于行业的快速成长及集中度的提升。 第四、宏观基本面整体平稳，疫情逐步得到控制，外部经济环境无大波动等。 与市场预期不同之处 第一、我们认为灵活用工行业已进入爆发期。国家明确支持灵活用工方式，且部分地方人社局也陆续出台文件，给灵活用工提供法律保障。用工成本加大及宏观经济承压倒逼企业转变用工方式，此次疫情有望成为催化剂。 第二、我们认为人力资源服务机构可通过并购实现规模及市占率的提升。并购一是可以丰富人才库、拓宽覆盖的下游客户领域，实现细分领域的延伸；二是可以进入新的区域，与之前的区域或客户实现规模协同效应。但不同领域规模经济有差异，猎头业务对顾问有一定依赖，灵活用工相对规模经济更显著。 股价变化的催化因素 第一，行业政策持续利好，带来灵活用工等子板块持续较快成长机遇。 第二，再融资新政有望支持国内具有资本优势的上市龙头加速整合扩张。 第三，疫情控制的节奏和时点，以及后续开工招聘情况。 核心假设或逻辑的主要风险 宏观系统性风险；疫情持续扩散加剧全球经济政治系统性风险； 行业政策出现较大不利变化； 行业并购整合风险，商誉减值风险； 行业市场竞争可能加剧；人员流失风险； 在线招聘领域信息审核不严带来品牌声誉风险等。 eXaXuZsUnWnUnVdUxUpPtQ9PdN7NmOmMpNrRfQrRnOiNnNtPbRoPqMxNoPtQMYqQpN请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 人力资源行业持续较快成长，集中度有望提升 . 6 国内人力资源行业：整体仍呈现较快发展趋势 . 6 商业模式及特点：附加值高费率高，灵活用工可规模化且相对抗周期 . 7 竞争格局：整体分散，集中度有望持续提升，本次疫情下有望加速 . 9 灵活用工：政策利好+渗透率提升助力快速成长 . 10 灵活用工行业：处于快速发展期，渗透率明显低于发达国家 . 10 竞争格局：集中度低，部分细分领域已有行业龙头占据一定优势 . 10 政策利好，用工方式转变助推灵活用工行业爆发 .11 综合龙头：科锐 VS人瑞VS万宝盛华，各有千秋 . 14 线下招聘三大龙头：各有千秋，灵活用工增长占主导 . 14 业务规模：科锐国际总规模NO.1，人瑞人才内生增长最为强劲. 15 盈利能力：下游客户所处行业及地域差异，科锐国际毛利率、费率最高 . 17 业务领域：下游细分行业各有特色，由点及面扩张网络 . 18 在线招聘：老牌玩家与新秀各有侧重，关注模式演绎 . 20 线上招聘：老牌玩家侧重求职中介模式，新秀差异化崛起 . 20 线上招聘：行业规模稳健成长，后续关注模式演变 . 20 国际对标：龙头千亿规模市值，他山之石看成长潜力 . 22 Recruit：平台化运营，并购加速企业扩张 . 22 Robert Half：专注会计金融领域，毛利率表现突出 . 23 Manpower：战略上国际化，战术上重视技术研发 . 24 投资建议：灵活用工快速爆发，推荐科锐、人瑞等 . 27 风险提示 . 28 国信证券投资评级 . 30 分析师承诺 . 30 风险提示 . 30 证券投资咨询业务的说明 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1：我国的人力资源服务行业正处于高速成长期 . 6 图 2：2013-2018年我国人力资源服务业营收CAGR为21%. 6 图 3：2014年全球人力资源服务行业市场份额 . 6 图4：中国人力资源服务市场规模及增速 . 7 图5：中国人力资源服务市场构成 . 7 图6：人力资源服务各细分业务运作模式 . 7 图7：人力资源服务各细分业务运作模式 . 8 图8：猎头行业规模及增速 . 8 图9：RPO行业规模及增速 . 8 图10：2018年国内大中华区人力资源服务行业竞争格局 . 9 图11：2018年国内（不含港澳台）人力服行业竞争格局 . 9 图12：中国灵活用工市场规模及增速 . 10 图13：零工基数庞大（截至 2015年） . 10 图14：中国灵活用工渗透率较低（%）. 10 图15：中国灵活用工市场竞争格局 . 11 图16：细分领域企业代表 . 11 图17：新经济产业规模迅速提升 . 13 图18：新经济领域灵活用工费率较金融、地产等较低 . 13 图19：2018年以来企业经营成本有所上升 . 13 图20：灵活用工可降低企业用工成本 . 13 图21：科锐国际收入业务构成（2019年半年报） . 14 图22：科锐国际灵活用工业务模式 . 14 图23：人瑞人才收入业务构成（2019年半年报） . 15 图24：万宝盛华收入业务构成（2019年半年报） . 15 图25：收入规模PK（单位：亿元） . 15 图26：大陆地区业务收入规模 PK（单位：亿元）. 15 图27：收入增速PK . 16 图28：大陆地区业务收入增速 PK . 16 图29：灵活用工收入PK（单位：亿元） . 16 图30：灵活用工收入增速 . 16 图31：人瑞人才VS科锐国际：期末管理零工数量 . 17 图32：科锐国际VS万宝盛华：当期累计派出零工人次 . 17 图33：人瑞人才VS科锐国际：灵活用工毛利率 PK . 17 图34：科锐国际VS万宝盛华：2019H1调整后毛利率 PK . 17 图35：灵活用工业务费率对比：科锐国际>万宝盛华>人瑞人才 . 18 图36：万宝盛华灵活用工行业分布（18年派出人数占比） . 18 图37：科锐国际行业分布（16年派出人数占比）. 18 图38：2019H1人瑞人才派出人数占比：新经济占主导 . 18 图39：人瑞人才各行业企业项目数分布 . 18 图40：科锐国际业务的地域分布 . 19 图41：人瑞人才地域分布：成都起家，有五大地区中心 . 19 图42：中国互联网招聘行业市场规模 . 21 图43：Recruit的营业收入一直保持着高增速（十亿JPY） . 22 图44：Recruit的营业利润率高 . 22 图45：Recruit的平台化商业模式Ribbon Model . 23 图46：Robert Half的收入主要来自于灵活用工（百万美元） . 24 图47：Robert Half的毛利率高于同行 . 24 图48：Manpower 2017财年的收入区域分布 . 25 表1：中国灵活用工服务供应商对比 . 11 表2：灵活用工政策持续利好，法律保障日趋完善 . 12 表3：国内上市人力资源服务类综合提供商基本情况 . 14 表4：国内上市在线招聘龙头基本情况 . 20 表5：对标公司估值情况（单位：亿元人民币） . 22 表6：Robert Half的发展历程 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 7：Manpower的发展历程 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 人力资源行业持续较快成长，集中度有望提升 国内人力资源行业：整体仍呈现较快发展趋势 我国人力资源服务行业于 1978年改革开放后初现萌芽，随着 2007年人才服务业务被写入国务院文件，2013 年国家修改有关劳务派遣的内容，2014 年进一步规范企业用工，我国人力资源服务行业持续快速发展。截至 2016 年底，人力资源服务行业营业总收入从 2012年的5765亿元扩大到 11850亿元，正式跨入万亿门槛。并且，参考人社部数据，我国人力资源行业2013-2018年复合增速约21%，其中2018年同比增长约23%，保持较快增长。按照人社部的人力资源服务业发展行动计划，到2020年人力资源服务行业规模将达到2万亿，整体发展趋势良好。 图 1：我国的人力资源服务行业正处于高速成长期 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 与此同时，由于我国人力资源服务行业起步较晚，对照发达国家人力资源服务行业市场规模情况，中国人力资源服务行业还有巨大发展空间。据世界就业联盟（WEC，更名前为 CIETT）数据，2014 年全球人力资源服务行业营业收入为4504亿欧元，相比13年增长9%，其中美国占据了 21%的市场份额，中国为23%。人力资源服务行业在全球范围内都还处于成长阶段，我国是全球最大的市场。我们认为，在当前劳动力供需关系改变、企业提升效率需求迸发和技术进步的前提下，人力资源服务行业将继续保持高增长。 图 2：2013-2018年我国人力资源服务业营收CAGR为21% 图 3：2014年全球人力资源服务行业市场份额 资料来源：人社部，国信证券经济研究所整理 资料来源：WEC，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 人力资源服务行业空间广阔，外包服务占比较高。剔除外包服务代收代付业务，参考灼识咨询数据，中国人力资源服务市场包括人力资源外包服务、人才获取服务及其他人力资源服务。其中人力资源外包服务覆盖职业的整个生命周期，即包括“招、管、育、留”，按业务具体可进一步细分为灵活用工、劳务派遣、人事代理和其他外包服务。人才猎取服务则可进一步细分为猎头、招聘流程外包等。因此，若剔除外包服务代收代付业务，2018年我国人力资源服务市场规模（对分析人力资源服务机构更有意义）达 4086 亿人民币，其中人力资源外包占比44%，人才猎取占比33%；更进一步，灵活用工（隶属于人力资源外包服务）占行业总规模的14%，猎头和RPO（二者隶属于人才猎取服务）则分别占25%、不足1%。 图4：中国人力资源服务市场规模及增速 图5：中国人力资源服务市场构成 资料来源：灼识咨询，国信证券经济研究所整理 资料来源：灼识咨询，国信证券经济研究所整理 图6：人力资源服务各细分业务运作模式 资料来源：公司公告等，国信证券经济研究所整理 商业模式及特点：附加值高费率高，灵活用工可规模化且相对抗周期 我们重点关注人力资源服务行业的灵活用工、猎头及 RPO 业务的商业模式及特点。 灵活用工：人力资源服务机构为客户提供临时员工，用于解决临时性、季节性请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 的用工需求，降低用工成本。灵活用工不同于“劳务派遣”，主要在于招聘、培训、管理、薪酬发放、法律责任等全部由人力资源服务机构承担，而不是客户公司，因此费率较劳务派遣也相对更高。员工在客户的场所工作，人力资源服务机构向客户收取费用覆盖派出员工成本，并在员工成本基础上加收一定的服务费。若灵活用工最终转化为正式员工，服务机构则会收取额外费用。 相比猎头、RPO 等业务，灵活用工是一个相对能实现一定程度规模化的行业，国外成熟的灵活用工机构通常一个顾问可管理约 400 个员工，国内的灵活用工龙头大概可平均管理 100-200 个左右。通过系统的改善、客户用工方式的转变等，灵活用工的管理效率有望提升。 图7：人力资源服务各细分业务运作模式 资料来源：公司公告等，国信证券经济研究所整理 猎头：猎头的业务方式是签署非排他协议，即一个客户通常会与 3-5 家猎头公司签约，客户发布职位后，签约猎头公司均可以推荐人才，最后谁先推荐成功便可以获取佣金。一般行业平均佣金是推荐人才年薪的20%-30%，若推荐的岗位偏高端则费率也会相应更高。因此猎头业务的毛利率也相对较高，例如科锐国际的为40%左右。不过，相比其他业务，我们认为猎头业务对顾问的依赖程度相对较高，存在猎头流失的风险，同时人效也有相应的上限。 图8：猎头行业规模及增速 图9：RPO行业规模及增速 资料来源：麦肯锡，国信证券经济研究所整理 资料来源：灼识咨询，国信证券经济研究所整理 RPO：即招聘流程外包业务，全流程的 RPO 为客户提供组织架构咨询、设计请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 招聘方案、招聘等全流程服务，业务附加值高，一般为在派驻顾问完成相应任务后收取相关费用。毛利率比前述两个业务都高，科锐国际的 RPO 毛利率为50%左右，但非全流程RPO的毛利率会相对低一些。业务采用竞标模式，比拼报价、服务和资源整合的能力，通常客户锁定一家人力资源服务机构后，基本上就会保持长期合作的关系。目前全流程 RPO的市场规模比较小，因为通常只有员工规模在 10 万以上的企业，招聘需求非常大，才会采用这种外包的模式。能够提供全流程招聘外包的机构也相对较少。 周期性：猎头、RPO等相对顺周期，但国内灵活用工因发展阶段和政策支持仍相对抗周期。结合我们此前对人力资源行业周期性的分析，虽然经济不景气也会影响就业，比如猎头、招聘外包业务相对也会受到一定影响，但其细分行业灵活用工目前处于快速发展期，由于国内灵活用工基数庞大（估算达 2.4 亿），渗透率低（不到 1%），政策鼓励，且可以有效降低企业用工成本（降低其他招聘、管理、解聘等成本），并且对于周期性或临时性需求，进而有望持续较快成长，从而可以相对弱周期，且企业数据规模+资金/IT 技术等对灵活用工业务也可以形成一定规模优势和壁垒，有助于集中度提升，在弱市格局下相对有支撑。 竞争格局：整体分散，集中度有望持续提升，本次疫情下有望加速 从行业竞争格局来看，我国人力资源服务行业机构仍高度分散。结合灼识咨询及行业龙头相关数据，主要考虑猎头、灵活用工、RPO等相关人力资源服务业务，截至 2018 年底，我国大中华区人力资源服务商超过 20000 家，其前 5 家龙头市场份额TOP5仅5.14%，若 仅考虑国内不含港澳台，则前五家龙头TOP5也仅4.73%，总体集中度均较低。 与之相比，日本 Recruit 市占率约为 12%-15%，ADP 在美国的市占率大概有15%，在这种情况下，随着国内人力资源服务龙头规模和人才信息库、技术系统等优势不断显现，市场份额仍有望快速提升，从而进一步加速龙头成长。 图10：2018年国内大中华区人力资源服务行业竞争格局 图11：2018年国内（不含港澳台）人力服行业竞争格局 资料来源：灼识咨询，国信证券经济研究所整理 资料来源：灼识咨询，国信证券经济研究所整理 并且，我们认为，在本轮疫情影响下，随着宏观经济起伏以及人力资源服务行业本身整合加速，叠加用人单位灵活用工的意识不断渗透，本身有望为龙头进一步加速行业整合提供有利契机，行业龙头有望加速成长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 灵活用工：政策利好+渗透率提升助力快速成长 灵活用工行业：处于快速发展期，渗透率明显低于发达国家 根据灼识咨询，2018 年我国灵活用工行业规模约 592 亿人民币，2014-2018年CAGR为26%，持续高增长。相较发达国家，我国的灵活用工业务起步较晚，最初由外企和国企尝试将其引入中国，2010 年后民企逐步进入市场。2014 年人社部颁布劳务派遣暂行规定，明确企业派遣员工不能超过用工总量的10%，进一步推动了我国灵活用工业务的发展。 图12：中国灵活用工市场规模及增速 资料来源：公司公告等，国信证券经济研究所整理 零工基数庞大+渗透率低，行业空间广阔。用工基数方面，据麦肯锡数据，20%-30%的美国和欧洲十五国国适龄劳动人口从事独立工作，而中国本身用工群体更加庞大（2017年劳动人口7.85亿），考虑到近两年共享经济的推进及中国的劳动力结构，我们保守估计中国的零工占比至少为 30%，绝对规模达 2.4亿，所以灵活用工市场潜在规模巨大。渗透率方面，2018年美国、日本及欧盟国家的人服机构灵活用工渗透率（灵活用工）分别为 10%、4%和3%，而中国的渗透率不足 1%，明显低于前述发达国家，具有较大提升空间。具体看行业，TMT、运输及物流行业灵活用工渗透率较高，其次是制造、零售及消费品、金融及房地产等。 图13：零工基数庞大（截至2015年） 图14：中国灵活用工渗透率较低（%） 资料来源：麦肯锡，国信证券经济研究所整理 资料来源：灼识咨询，国信证券经济研究所整理 竞争格局：集中度低，部分细分领域已有行业龙头占据一定优势 结合灼识咨询数据，2018年我国约有1万家灵活用工服务商。按收入计，前五