请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2020 年 03 月 01 日 强于大市 (维持 )证券研究报告 行业研究 医药生物 医药行业专题报告 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：朱国广 执业证号： S1250513110001 电话： 021-58351962 邮箱： zhuggswsc 分析师：刘闯 执业证号： S1250519060002 电话： 021-58352031 邮箱： liuchswsc 行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础 数据 Table_BaseData 股票家数 303 行业总市值（亿元） 47,277.66 流通市值（亿元） 45,853.19 行业市盈率 TTM 38.1 沪深 300 市盈率 TTM 11.8 相关 研究 Table_Report 1. 医药行业周报（ 2.17-2.23）：等闲不识医药面，核心资产总是牛 (2020-02-23) 2. 医药行业周报（ 2.10-2.16）：谁为本轮医药上涨的赢家？ (2020-02-16) 3. 医药行业之骨科专题报告：从两波婴儿潮看脊柱微创手术发展机遇 (2020-02-09) 4. 医药行业周报（ 2.3-2.9）：医药板块强势，不仅是因为疫情 (2020-02-09) 5. 医药行业 2020 年 2 月投资策略：百花齐放，器械争鸣 (2020-02-05) Table_Summary 投资逻辑： 1） 国内骨科市场有望维持十年高景气度， 2023 年市场规模将超过500 亿 ； 2） 国内骨科市场由外资占据 60%份额 ，国产替代空间较大； 3）国内骨科行业市场集中度低，集采降价有望 推动 行业 向 头部企业 加速 集中。 骨科市场欣欣向荣， 国内市场 2023 年将 超 500 亿 ： 骨科作为医疗器械行业重要的细分领域， 占据全球医疗器械 9%的市场份额 ， 2019 年全球前二十大器械公司中 包括前 5 家 大 骨科公司 ，全产品线布局的史赛克当前市值超过 700 亿美元，特色化骨科巨头施乐辉当前市场约 200 亿美元 。 2012-2018 年 全球骨科市场由 433 亿 增长至 512 亿美元，年均复合增长率为 3%，预计 2023 年市场规模将达到 610 亿美元 。 2018 年我国骨科市场规模达到 258 亿， 2010-2018 年年均复合增长率达到 17%，预计 2023 年市场规模将超过 500 亿元。 国内骨科行业有望维持十年高景气度 ： 站在当前时点，我们认为 国内骨科行业将维持 10 年 高景气度， 主要因为： 1） 骨科疾病 与年龄相关性极高，随着年龄的增长，骨折、脊柱侧弯、脊椎病、关节炎 等发病率 大幅上升 ，中国第一波婴儿潮即将迈入 60 岁以上，骨科高发疾病 人群 将持续显著增长 ； 2） 2025 年 国内运动人群预计 达 5 亿人， 运动损伤类 疾病 发病率提升， 另外 随着 椎间盘突出的年轻人趋势，微创 治疗需求将持续增长 ； 3） 2019 年我国居民人均 医疗保健支出 和 可支配收入达到 1902 元和 3.1 万元 ，将 推动骨科 消费 需求尤其高端需求的 持续 释放。 国产替代持续进行 ，市场集中度有望向头部企业集中 ： 国内骨科市场由外资占据 60%份额 ，尤其在关节、运动医学领域以及细分领域的高端市场， 国产企业具 有较大的替代空间 。 另外， 国内骨科 行业集中度较低， 2018 年 前五大公司合计 份额仅为 38%，前十大公司合计也仅为 50%，随着国内集采政策的出台以及头部企业竞争优势的持续提升，骨科行业有望加速向头部优势企业集中。 降价大势所趋 ，头部企业有望受益 ： 在骨科整个价值链上，中间渠道占据主要的利润空间，生产商的出厂价通常大幅低于终端中标价 ，高值耗材降价虽然大势所趋，但预计对生产商的出厂价影响有限 。 另外，集采大幅降价或使 小企业的竞争力将大幅下滑，有利于市场份额向头部企业集中。 投资策略与重点关注个股： 看好全产品线布局的骨科企业和细分领域龙头 ，重点推荐凯利泰和大博医疗，建议关注威高股份、爱康医疗和 春立医疗 。 风险提示： 高值耗材降价或超预期 。 重点公司盈利预测与评级 Table_Finance 代码 名称 当前 价格 投资 评级 归母净利润 （ 百万 元） PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 300326 凯利泰 20.99 买入 463 307 375 33 50 41 002901 大博医疗 66.54 买入 371 466 580 72 58 46 数据来源： 聚源数据 ， 西南证券 -6%1%9%16%24%31%19/2 19/4 19/6 19/8 19/10 19/12医药生物 沪深 300 医药行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 骨科产品是什么？ . 1 2 骨科市场欣欣向荣，国产企业正快速崛起 . 4 2.1 全球骨科市场持续增长，骨科巨头股价表现亮眼 . 4 2.2 中国骨科市场持续增长，六大维度看细分领域发展机遇 . 6 2.3 近二十年积累，国产骨科企业正加速崛起 . 9 3 国内骨科行业景气度高，行业环境利好头部企业 . 11 3.1 骨科消费需求持续释放，未来十年行业有望维持高景气度 . 11 3.2 国内骨科企业技术提升，国产替代持续进行 . 17 3.3 骨科行业集中 度低，头部企业有望显著受益 . 19 4 降价是大势所趋，集采利于头部企业 . 20 4.1 价格虚高主要在渠道，终端降价对厂家影响预计有限 . 20 4.2 集采 政策或加速竞争格局重塑，头部企业有望显著受益 . 21 5 看好全产品线布局企业 +细分领域龙头 . 22 5.1 大博医疗：创伤龙头，全领域布局前景广阔 . 23 5.2 凯利泰：聚焦骨科微创领域，看好平台化发展潜力 . 24 5.3 威高 股份：国产骨科龙头，骨科业务有望单独上市 . 25 5.4 爱康医疗：国产关节龙头之一，具备 3D 打印优势 . 26 5.5 春立医疗：国产关节龙头之一，陶瓷产品优势显著 . 27 6 风险提示 . 27 医药行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：骨科类耗材主要的疾病应用领域 . 1 图 2：骨科医疗器械主要产品类型 . 2 图 3：骨科在全球医疗器械中占据重要地位（ 2017 年） . 4 图 4：全球骨科行业市场规模持续增长 . 4 图 5：全球骨科行业细分领市场分布（ 2018 年） . 4 图 6：全球骨 科细分市场 2015-2018 年均复合增长率对比 . 4 图 7：全球骨科行业市场竞争格局（ 2018 年） . 5 图 8：全球骨科巨头在各细分领域占比（ 2018 年） . 5 图 9： 2000 至今史 赛克历史股价表现（美元 /股） . 6 图 10： 2000 至今施乐辉历史股价表现（美元 /股） . 6 图 11：中国骨科植入物市场规模及增速 . 6 图 12： 2010-2018 年国内骨科细分领域份额趋势 . 7 图 13： 2018 国内骨科细分领域份额情况 . 7 图 14：中国创伤植入物市场规模及增速 . 7 图 15：中国脊柱植入物市场规模及增速 . 7 图 16：中国关节植入物市场规模及增速 . 8 图 17：中国运动医学市场规模及增速 . 8 图 18：中国骨科行业发展历史 . 9 图 19： 2010-2018 年中国骨科企业收入规模大幅提升（百万元） . 10 图 20：中国骨科企业持续加大研发投入（百万元） . 10 图 21：中国骨科专科 医院数量 . 11 图 22：中国骨科医院医师数量 . 11 图 23：中国骨科医院入院患者人数 . 11 图 24：中国骨科医院住院手术人次 . 11 图 25：中国人口老龄化趋势显著 . 12 图 26：中国人口预期寿命持续上升 . 12 图 27：人体骨量与年龄的关系 . 12 图 28：骨质疏松与年龄的关系 . 12 图 29：骨质疏松临床表现 . 13 图 30：脆性骨折随年龄急剧增长 . 13 图 31：肌肉骨骼系统和结缔组织疾病出院人数 . 13 图 32： 2018 年肌肉骨骼系统和结缔组织疾病出院患者年龄构成 . 13 图 33： 2018 年类风湿性关节炎出院患者年龄构成 . 14 图 34： 2018 年骨密度和骨结构疾病出院患者年龄 构成 . 14 图 35：建国以来第一波婴儿潮即将迈入 60 岁以上年龄阶段 . 14 图 36： 2015-2025 年中国经常参加体育锻炼人数持续上升 . 15 图 37：中国体育人口占比显著低于发达国家 . 15 图 38：体育运动导致的常见骨科疾病 . 15 图 39：不同年龄段腰椎间盘突出检出率 . 16 医药行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 40：公立医院腰椎间盘突出 症出院人数及增速 . 16 图 41：前交叉韧带重建术示意图 . 16 图 42：椎间孔镜治疗腰间盘突出手术的流程示意图 . 16 图 43：中国居民可支配收入持续增长 . 17 图 44：中国居民人均医疗保健消费支出持续增长 . 17 图 45：骨科耗材产业链 . 17 图 46： 2014-2018 年爱康医疗和春立医疗收入（百万元） . 18 图 47： 2014-2018 年爱康医疗和春立医疗增速 . 18 图 48：国产骨科市场份额占比呈提升趋势 . 19 图 49：国产骨科市场份额（ 2018 年） . 19 图 50：中国骨科市场中各公司份额占比 . 19 图 51：中国骨科创伤领域市场 份额分布 . 19 图 52：大博医疗创伤产品市场份额持续提升 . 20 图 53：威高骨科脊柱市场份额持续提升 . 20 图 54：骨科行业当前主要销售模式 . 20 图 55：三友医疗脊柱产品直销和经销模式下的出厂单价（元） . 21 图 56：三友医疗创伤产品直销和经销模式下的出厂单价（元） . 21 图 57： 2019 年安徽省带量集采品种平均降价幅度 . 22 图 58： 2019 年江苏省带量集采品种平均降价幅度 . 22 图 59： 2013-2018 年 大博医疗收入及增速 . 23 图 60： 2013-2018 年 大博医疗归母净利润及增速 . 23 图 61： 2018 年 大博医疗收入结构 . 23 图 62： 2013-2018 年 大博 医疗创伤和脊柱产品收入（百万元） . 23 图 63： 2013-2018 年凯利泰 收入及增速 . 24 图 64： 2013-2018 年凯利泰 归母净利润及增速 . 24 图 65： 2018 年凯利泰 收入结构 . 24 图 66： 2013-2018 年凯利泰椎体成形收入 . 24 图 67： 2013-2018 年威高股份 收入及增速 .