行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券 证券 研究报告 2020 年 03 月 06 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518110003 xiachangshengtfzq 罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518060005 luozuanhuitfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 证券 -行业点评 :基金投顾试点资格落地，券商财富管理迎来发展良机 2020-03-01 2 证券 -行业点评 :政策向好 +利率向下 +业绩提升 +估值低位，坚定看好券商板块投资机会 2020-02-17 3 证券 -行业点评 :再融资新规正式落地，预计增发业务将迎来快速增长！ 2020-02-16 行业走势图 融券业务规模有望显著提升，信用交易将提升市场活跃度！ 两融业务的国际比较 研究 投资要点： 完善基础制度是资本市场改革的内在要求，信用交易对于资本市场意义重大 。 券源短缺、 融资融券成本依旧偏高、投资者不熟悉卖空操作等 导致沪深两市两融结构失衡，融券余额 占两融余额的比例 长期低于 2%。参考科创板，若在券源、 报价 申报机制以及费率等方面进行改善，我们预期未来沪深两市融资融券结构将接近海外成熟市场（融券余额占比20%-30%）。 而 融券业务能够改变市场“单边 市”的状况，为投资者提供避险工具； 能够盘活券商存量客户资产，增厚券商业绩，并最终实现 ROE 的提升。 我们预计 2020-2022 年两融 日均余额分别为 1.1/1.3/1.4 万 亿元， 净收入分别为 174/211/252 亿元，占当期预测的行业净利润分别为12.0%/13.2%/14.3%。 现阶段券商板块受益于流动性宽松叠加权益市场政策改善，且两市成 交量以及两融规模持续攀升，但估值方面仍处于历史中枢以下， 行业平均估值 2.3x PB， 历史估值的中位数为 2.4x PB（ 2012 年至今）。重点 推荐华泰证券、中信证券、国泰君安。 海外发展经验表明， 融券余额的增加和以此为基础的信用交易的繁荣对资本市场的活跃与“价格发现”意义重大： 定性角度 ： 1）为市场提供双向交易机制，提高证券价格发现的效率； 2）增强证券市场的流动性； 3）改变证券市场“单边市”的状况，为投资者提供一种避险工具； 4）杠杆率低，总体风险可控，为其他金融衍生工具提供经验； 5）拓宽证券公司业务范围和盈利模式。发展模式上，形成了以美国市场为代表的分散信用模式，以日本、 中国 台湾为代表的集中信用模式 。 定量角度 ： 1）美国两融余额占总市值比例平均为 2-3%，融券余额占比在20%-30%之间。融资融券业务收入跟随市场变化，收入占比一般在 3%-8%之间。 2）日本两融余额占总市值比例平均为 0.78%， 基本在 0.5%-2%之间波动，融券余额占比平均为 27.9%。融资融券成交额占全市场成交额的比重平均为14%， 两融净收入占日本证券行业净利润的比重平均为 15%。 “全面深化资本市场改革”进行时， 政策利好拓宽两融业务发展空间 科创板的经验： 科创板的变化在于转融通机制更为灵活，相对丰富的券源、采取约定申报的方式，市场化程度高，投资者熟悉卖空机制，科创板的融资融券结构更接近成熟市场，转融券费率整体高于主板等。 传统主板等政策优化拓宽未来业务发展空间： 取消最大维持担保比例不得低于 130%的统一限制，增强补充担保物的灵 活性等，扩大两融标的规模；投资者结构优化，尤其是中长期资金入市将推高融券业务需求。对于券商而言，融券业务是未来资本中介业务的突破口，构建融券生态圈能够充分挖掘客户资产的价值。前提条件是券商拥有扎实的客户基础，且有能力盘活客户存量资产并不断吸引新增客户资产，我们认为龙头券商具备竞争优势。 风险 提示 ： 资本市场改革进度低 于预期， 肺炎疫情对于实体经济和金融市场影响超预期， 市场波动造成业绩及估值双重下滑 ，融资融券业务风险。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2020-03-05 评级 2018A 2019A/E 2020E 2021E 2018A 2019A/E 2020E 2021E 600030.SH 中信证券 25.99 买入 0.94 0.77 1.03 1.23 27.65 33.75 25.23 21.13 601688.SH 华泰证券 20.46 买入 0.61 0.96 1.12 1.29 33.54 21.31 18.27 15.86 600837.SH 海通证券 15.47 买入 0.45 0.79 0.91 1.05 34.38 19.58 17.00 14.73 601211.SH 国泰君安 19.04 增持 0.77 0.97 1.13 1.33 24.73 19.63 16.85 14.32 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%2019-03 2019-07 2019-11证券 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 融资融券及转融通业务发展情况 . 4 1.1. 融资融券及转融通业务发展历程 . 4 1.2. 从资本市场角度看融资融券业务发展 . 6 1.3. 从证券公司角度 看融资融券业务发展 . 7 1.4. 从投资者角度看融资融券业务发展 . 9 2. 海外发展经验表明，融券余额的增加和以此为基础的信用交易的繁荣对资本市场的活跃与“价格发现”意义重大 . 10 2.1. 美国融资融券的发展 . 10 2.1.1. 美国施行分散化的授信模式 . 10 2.1.2. 美国融资融券业 务结构 . 11 2.1.3. 融资融券业务对美国投行收入的影响 . 12 2.2. 日本融资融券业务的发展 . 12 2.2.1. 日本实施集中授信的模式 . 12 2.2.2. 日本融资融券的 业务结构 . 13 2.2.3. 融资融券对日本券商业务的影响 . 14 3. 融券业务规模有望显著提升，信用交易将提升市场活跃度 . 15 3.1. 科创板融资融券的发展情况 . 15 3.2. 未来两融业务发展前景广阔，且业务集中度预期较高 . 17 3.3. 融资融券业务的业绩测算 . 18 4. 投资建议 . 20 5. 风险提示 . 22 图表目录 图 1：我国采取的是“融资融券 -转融通”的信用业务模式和运行框架 . 4 图 2：国际上主要融资融券业务模式比较 . 5 图 3：转融券市场中各出借期限融出 量 . 5 图 4：我国融资融券余额总量和结构状况（单位：亿元） . 6 图 5：我国融资融券业务规模占比情况（单位： %） . 7 图 6：融出资金规模占 证券公司总资产的比例情况 . 7 图 7：利息净收入在行业营业收入中比例稳定在 10%-15%之间 . 8 图 8：中信证券的两融及股票质押业务的利率（截至 2019 年中） . 8 图 9： 开立的信用证券账户的投资者情况（截至 2020 年 01 月，单位：千） . 9 图 10：主要证券公司的 两融业务机构投资者资产规模占比情况 . 10 图 11：分散化授信模式下的融资融券业务 . 11 图 12：美国两融余额占总市值比重 . 11 图 13：美国两融业务结构 . 11 图 14：美国证券行业融资融券业务收入占比情况（单位：百万美元） . 12 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：日本施行集中授信模式 . 12 图 16：融券卖出金额余额：制度信用交易方式与协议信用交易方式 . 13 图 17：融资买入金额余额：制度信用交易方式与协议信用交易方式 . 13 图 18：融资买入金额余额的构成 . 13 图 19：融券卖出金额余额的构成 . 13 图 20：日本两融余额占总市值比重 . 14 图 21：日本融资融券业务结构 . 14 图 22：融资融券成交额占全市场成交金额的比重（单位： %） . 14 图 23：日本证券行业的收入情况（百万日元） . 15 图 24：日本证券行业融资融券业务收入情况及利润占比（百万日元） . 15 图 25： 科创板标的各个费率融入次数（券商，单位：次） . 16 图 26：科创 板的融资融券结构更接近成熟市场 . 16 图 27：全市场的融券主要是集中在少数公司，未来增量空间很大 . 18 图 28：截至 2019 年三季度证券公司客户资金存款排名（单位：亿元） . 18 图 29：融资融券业务未来规模（单位：亿元） . 20 图 30：券商板块目前估值 仍处于历史底部区间（中信行业非银金融 -证券） . 21 表 1：沪深市场融资融券标的数目 . 6 表 2：融资融券业务明细（单位：亿元） . 8 表 3：转融通期限费率（ %） . 9 表 4：科创板各出借期限融出量的占比情况（ 2019 年 7 月 -2020 年 2 月） . 15 表 5： 2019 年至今，与两融业务相关的利好政策 . 17 表 6：融资融券业务的 业绩测算（单位：亿元） . 19 表 7：上市券商盈利预测及估值表（ 2020 年 3 月 5 日） . 21 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 融资融券及转融通业务发展情况 1.1. 融资融券及转融通业务发展历程 融资融券，通常又被称为证券信用交易或者保证金交易，是客户在交纳一定的保证金并开设保证金账户，然后通过其证券经纪人借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为，通常包含融资交易和融券交易两种类型。 1、 融资交易，也称融资买券， 是指客户预期特定证券价格将来上涨， 向获得授权的金融机构交付一定比例的保证金，由金融机构垫付购买证券余款，购入证券作为融入资金的担保。其实质就是客户向金融机构借款购买证券，到期偿还本息。 2、 融券交易，也称融券卖出， 是指客户预期特定的证券或股票价格将要下降，向获得授权的金融机构交付一定比例的保证金，向金融机构借入证券并出售至现货市场，卖出证券所得的资金作为融入证券的担保。其实质就是向金融机构借入证券卖出，到期偿还相当种类和数量的证券并支付费用。 我国采取的是“融资融券 -转融通”的信用业务模式和运行框架。 2005 年 10 月，证券法删除了对融资融券的限制性条款，券商融资融券业务合法化。 2006 年 2 月起，证监会开始分析当时资本市场以及证券行业的发展状况，针对我国的融资融券业务模式、运行框架和规则进行全面系统的顶层设计研究。 2006 年 6 月，中国证监会发布证券公司融资融券试点管理办法。 2006 年 8 月，中国证监会发布融资融券交易试点实施细则。 2008 年 6月，国务院颁布施行证券公司监督管理条例，确定我国采用融资融券业务集中模式 -“证券公司从事融资融券业务，自有资金或者证券不足的，可以向证券金融公司借入”。 2010年 3 月 ，中国证监会推出证券公司融资融券业务试点。 2011 年 10 月，中国证监会颁布施行转融业务监督管理实行办法，进一步明确中国证券金融公司集中统一运营转融通业务。 2012 年 8 月和 2013 年 2 月，中国证券金融公司分别推出转融资、转融券业务，标志着“融资融券 -转融通”的信用业务模式和运行框架基本形成。 图 1： 我国采取的是“融资融券 -转融通”的信用业务模式和运行框架 资料来源： 中国证监会， 天风证券研究所 我国采取的是集中授信模式。 中国证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务。 在有效隔离风险的前提下，中国证券金融公司沟通货币市场和资本市场，拓宽合规资金入市和证券融通渠道，为融资融券业务提供支持，满足资本市场发展的实际需要，同时也解决了分散式信用模式缺乏且难以有效集中管理与风险检测等问题。 从 20 世纪 90 年代开始，全球证券借贷市场逐步转向平台模式发展，交易逐步统一到电子化平台进行撮合， 交易结算也逐渐集中到中央对手方。 而 2008 年金融危机则是加速了这一趋势，主要是欧美金融机 构在总结金融危机的原因中意识到有必要加强对卖空行为的监控以及加强对信息披露的监管。因此， 开始着手设立证券借贷交易数据库，大力推行集中化证券借贷平台和中央对手方机制，并要求衍生品交易通过中央对手方清算。 日本、 中国行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 中国 台湾等亚洲市场则从一开始就采用了转融通集中模式，在服务融资融券业务发展方面取得了良好的效果。 图 2： 国际上主要融资融券业务模式比较 资料来源： 中国证券业协会 ， 天风证券研究所 融资融券合约期限最长不超过 6 个月。 根据 现行的 证券公司融资融券业务管理办法 的规定，证券公司与客户约定的融资融券期限不得超过证券交易所规定的期限。 合约到期前，证券公司可以根据客户的申请为客户办理展期，每次展期期限不得超过证券交易所规定的期限。 根据现行的交易所公布的融资融券交易实施细则，融资融券的合约期限最长不超过6 个月， 每次展期的期限不得超过六个月。目前，交易所尚未对展期的次数做出明确规定。另外，交易所规定对于标的证券暂停交易，且恢复交易日在融资融券债务到期日之后的，融资融券的期限可以顺延。 图 3： 转融券市场中各出借期限融出量 资料来源： wind， 天风证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0% 3天 7天 14天 28天 182天行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2. 从资本市场角度看融资融券业务发展 推出融资融券业务，建立证券市场信用交易机制，是完善资本市场功能的重要举措，是我国资本市场发展的内在要求。 1、 为资本市场提供一种双向信用交易机制。 目前我国资本市场已成为全球最大的新兴市场，逐步完善我国资本市场功能、增加股票信用交易方式，是我国资本市场发展的客观需要。融资融券业务交易实现了证券市场“买空”“卖空”双向交易，可以说是证券市场日益走向成熟的标志。 2、 为资本市场提供制度化的资金融通渠道。 我国证券市场建立以来，一直缺乏规范的融资渠道，证券市场出现的市场风险和证券公司风险往往与违规融资有密切关系。推出融资融券业务，形成规范合理和有监管的资金融通渠道，不仅有利于理顺证券市场的融资活动，保护投资者利益，而且有利于从制度上改善市场的资金供应，促进证券 市场活跃和健康发展。 融资融券 业务自 2010 年落地运行至今，经历了六次标的扩容。 标的股票数目由初期的 90个增加至 1600 个， ETF 标的数目增至 1600 个，创业板标的数目增至 194 个。伴随着融券标的扩容与转融通业务的启动，融券业务交易总额增长迅速。 表 1： 沪深市场融资融券标的数目 扩容时间 股票数目 ETF 标的数目 创业板数目 沪市 深市 2010 年 3 月 31 日 50 40 0 0 2011 年 11 月 29 日 180 98 7 0 2013 年 1 月 31 日 300 200 9 6 2013 年 9 月 16 日 400 300 12 41 2014 年 9 月 22 日 500 400 15 57 2016 年 12 月 12 日 525 425 57 58 2019 年 8 月 19 日 800 800 63 194 资料来源：证监会， 沪深交易所， 天风证券研究所 图 4： 我国融资融券余额总量和结构状况 （单位：亿元） 资料来源： wind， 天风证券研究所 截至 2020 年 2 月 27 日，沪深两市融资融券的余额已达到 11,247.98 亿元，其中融资余额达到 11,092.74 亿元，融券余额为 155.24 亿元。 从结构上来看，两融余额基本上是以融资为主，融券余额占比基本稳定在 1%左右（ 2010 年至今）。从日均余额角度看，经过六次扩容以后， 2019 年沪深两市融资融券的日均余额为 9116.45 亿元，与 2018 年基本持平。 2020年至今，沪深两市的融资融券的日均余额为 10,573.77 亿元，同比增长 16%。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%05,00010,00015,00020,00025,000 沪深两融余额 (亿元 ) 融券余额占比（右轴）行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 从融资融券对 A 股市场交易的贡献来看， 融资融券的交易额占 A 股交易量的比重自 2013年开始快速提升，并在 2015 年达到高点后， 2016 年至今基本上维持在 9%左右的水平， 2020年 1-2 月的交易额占比分别为 10.6%和 10.2%（东京交易所该比重均在 15%左右）。另外，从融资融券余额占 A 股流通市值的比例来看，该比例在 高点相对滞后于交易额占比，总体走势与交易额占比相似，现阶段融资融券余额占比在 1.8%-2.5%之间， 而海外市场平均在1.5% 2%（ 2000 年以来，中 国台湾证券交易所保持在 1.5% 2.8%之间，美国在 1.2%左右）。 图 5： 我国融资融券业务规模占比情况（单位： %） 资料来源： wind， 天风证券研究所 ，交易额占比 =（融资买入额 +融券卖出额） /A 股交易额，融资融券余额占比 =月末融资融券余额 /月末 A 股流通市值 1.3. 从证券公司角度看融资融券业务发展 从国际证券市场发展来看，交易佣金自由化是市场发展趋势，因此，经纪业务对于券商收入的贡献仍然存在进一步下降的可能性。 与此同时，融资融券的杠杆效应和交易策略的多样性将吸引越来越多的投资者，其交易量的快速增长以及高于经纪 业务、资产管理 等券商其他业务的收益率使其在券商业务钟的重要性将更加重要。 从 资产负债表的角度看，融出资金规模占证券公司的总资产比例在 11%-23%之间，受市场波动影响较大。 2016 年至今，券商的资金配置方面是从融资类转向投资类为主，我们统计范围内的 6 家证券公司的融出资金规模占总资产的比例整体是逐年下降的，截至 2019 年前三季度，中信证券、国泰君安、华泰证券、海通证券、广发证券和招商证券的融出资金规模占各自总资 产的比例分别为 9.2%、 12.6%、 11.9%、 8.1%、 13.2%和 13.8%，平均值为 11.5%。 图 6： 融出资金规模占证券公司总资产的比例情况 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 从利润表的角度看，融资融券业务拓宽了证券公司业务范围，增加了证券公司收入来源，改善了证券公司盈利模式。 我们对比 2010 年至 2019 年之间，证券行业的收入结构，可以0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0% 交易额占比 融资融券余额占比（右轴）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3中信证券 国泰君安 华泰证券海通证券 广发证券 招商证券行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 发现经纪业务的收入占比从 55.9%下降至 2019 年的 21.8%，收入占比退居次席。利息净收入的占比从 2010 年的 8.1%提升至 2019 年的 12.9%，是 行业第四大收入来源。 图 7： 利息 净 收入在行业营业收入中比例稳定在 10%-15%之间 资料来源： wind， 天风证券研究所 融资融券业务不仅能够贡献利息收入，贡献交易佣金 ，同时 融资融券业务衍生出的回购协议等其他业务，能够拓展证券公司业务范围，增加盈利机会。 截至 2018 年， 共有 95 家证券公司开展融资融券业务，利息及佣金收入合计 732.90 亿元，其中利息收入 672.12 亿元，占到营业收入的 25.2%， 佣金收入 60.78 亿元，占当年经纪业务收入的比重为 9.7%。 表 2： 融资融券业务明细 （单位：亿元） 项目 2018 年 2017 年 2016 年 因融资融券业务产生的证券交易金额 174,644.9 232,968.7 263,225.6 融资融券利息收入 672.1 710.0 727.8 与融资融券业务相关的佣金收入 60.8 90.8 118.6 资料来源：中国证券业协会，天风证券研究所 根据中国证监会发布的证券公司融资融券业务管理办法，融资利率、融券费率由证券公司与客户自主协定，但融资利率不得低于中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率。 经过近 10 年的发展， 融资融券的 利率的高低基本 已由市场决定，以中信证券为例 2016年中至 2019 年中的 融资融券的 利率在 7.6%-8.5%之间波动。 图 8： 中信证券的两融及股票质押业务的利率（截至 2019 年中） 资料来源： wind， 天风证券研究所 转融通是证券公司补充短期流动性及证券的途径之一。 自 2013 年 2 月 28 日转融通业务正式推出之后，转融资方有 7 天、 14 天、 28 天、 91 天和 182 天五个期限品种，费率分别为0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019经纪 投行 资管 利息 自营 其他7.5%6.2%5.5% 5.6%6.2%7.0% 7.3%8.5%7.9% 7.7%7.5% 7.5% 7.6% 7.6%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19股质利率 两融利率行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 3.75%、 3.75%、 3.65%、 3.55%和 3.25%，整体利率是高于证券公司发行短期融资券的费率（中信证券 2020 年度第三期短期融资券的期限是 90 天，票面利率是 2.45%）。头部证券公司更加倾向于通过自筹的方式解决资金短缺问题。 转融券有 3 天、 7 天、 14 天、 28 天和 182天五个期限品种，转融券融出费率分别为 4.00%、 3.90%、 3.80%、 3.70%和 3.5%， 券商对于转融券的依赖程度大于转融资。 表 3： 转融通期限费率（ %） 期限 转融资费率 (%) 生效日期 转融券费率 (%)-融入 生效日期 转融券费率(%)-融出 生效日期 3 天 1.50 2013-02-28 4.00 2013-02-28 7 天 3.75 2019-10-14 1.60 2013-02-28 3.90 2013-02-28 14 天 3.75 2019-10-14 1.70 2013-02-28 3.80 2013-02-28 28 天 3.65 2019-10-14 1.80 2013-02-28 3.70 2013-02-28 91 天 3.55 2019-10-14 182 天 3.25 2019-10-14 2.00 2013-02-28 3.50 2013-02-28 资料来源： wind， 天风证券研究所 1.4. 从投资者角度看融资融券业务发展 融资融券业务满足了大量投资者群体的需求。 经过近 10 年的发展， 沪深两市融资融券规模和客户基础均得到显著的提升， 现阶段不仅成为证券公司的主要收入来源（利息收入占比接近 10%） ， 更是投资者特别是个人和一般机构投资者进行信用交易股票的主要手段，根据中国证券登记结算有限公司公布的最新数据，截至 2020 年 1 月，融资融券客户首次突破 500 万人，达到 512 万人，其中个人客户占比高达 99%。 图 9： 开立的信用证券账户的投资者情况（ 截至 2020 年 01 月 ，单位： 千 ） 资料来源： 中证登， 天风证券研究所 两融业务发展的长期驱动因素来自于投资者结构优化。 从海外资本市场发展经验来看，机构投资者的需求推动了两融的增长。“推动更多中长期资金入市”是全面深化资本市场改革的重点任务，国内外中长期资金逐渐参与国内资本市场，将提升对冲、套利等多样化投资需求，融资融券业务规模也将随之提升。 现阶段 一般机构投资者的 账户数量占