行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 工业金属 证券 研究报告 2020 年 03 月 01 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 杨诚笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517020002 yangchengxiaotfzq 孙亮 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110003 sunliangtfzq 田源 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030003 tianyuantfzq 王小芃 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517060003 wangxptfzq 田庆争 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080005 tianqingzhengtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 工业金属 -行业专题研究 :库存拐点确立，铝行业盈利改善可持续性探讨 2019-09-20 2 工业金属 -行业专题研究 :锡，预期波动中寻找投资机会 2019-04-18 3 工业金属 -行业点评 :有望受益电改税改，电解铝触底修复反弹可期 2019-03-06 行业走势图 工业金属价格整体有望触底反弹 工业金属价格整体有望触底反弹 春节期间，因疫情影响 ，假期拉长。但冶炼厂因工艺问题仍连续生产，保持 60%-80%左右 （锡除外）的开工率 ，而下游加工企业则 保持 40%左右 低开工率， 开工率的错配导致工业金属累库严重 ，工业金属 价格 整体大幅下滑，平均下滑达 10%。 随着疫情的逐步控制，企业开始逐步复工，后续库存或将加速去化，悲观预期消除后，工业金属价格有望整体触底反弹 。 经过这两年的积累，有大量房地产项目目前仍然等待竣工， 2020 年可能会出现集中竣工的情况 ， 关注地产后周期相关的铜、铝、锌 。 铜： 供需缺口扩大，铜价中枢或将持续上移 矿端供给仍处于上一轮扩产周期的末端， 20-21 年仍维持 1%左右的 低速增长 ， 但冶炼产能持续扩张 ， 加工费以及 副产 硫酸价格持续下滑 ， 估算 每生产一吨铜毛利仅为300 元 。 冶炼厂利润的持续下滑，或将抑制冶炼产能的增长以及开工率的上升，矿端的短缺将向金属端加速传导 。 预计 2019 年 -2021 年， 供需缺口分别为 47.10、 50.13、 54.45 万吨， 供需缺口持续扩大， 铜价中枢或将持续上移， 关注紫金矿业、江西铜业、云南铜业和铜陵有色 。 铝 ：铝企 利润有望维持相对高位 因环保问题，电解铝产能受限，同时氧化铝产能持续释放，电解铝库存加速去化，2019 年下半年开始供需改善，电解铝企业迎来了持续近 10 个月的连续盈利 ， 平均盈利 700 元 /吨 ，最高达 1500 元 /吨 。 预计 2019-2021 年 中国 铝供需缺口分别为 -61、 46 和 74 万吨， 考虑到 2020 年 新增产能主要集中于下半年 投产 ，行业高利润有望维持相对高位。建议关注云铝股份、中国铝业 。 锌 ： 锌价中枢下移，矿企盈利有望改善 受环保核查影响，冶炼产能增速不及预期，加之矿端供给仍处于产能释放期，使得冶炼厂与矿企在供需博弈中处于上峰，冶炼加工费持续上行， 但锌价仍处于下降 通道 中，冶炼厂与矿企的二八分成收入减少，导致冶炼厂总收入下降， 冶炼厂利润下滑，但相对而言，利润仍然较为可观。反观矿企，锌精矿价格持续下滑，目前处于盈亏平衡线附近 。 当 前 冶炼利润下 ，国内外冶炼厂扩产力度加大。 矿端过剩或将加速传导至金属端，锌价中枢下移的空间或将来自冶炼端，锌精矿价格有望回暖，矿企盈利改善 。 预计2019-2021 年精炼锌供需平衡分别为 -5、 16 和 20 万吨，进入累库存周期。 关注：驰宏锌锗、中金岭南、西藏珠峰 。 风险 提示 ： 疫情持续时间超市场预期的风险，下游复产进度不及预期的风险，库存持续增加的风险，产能增速超预期的风险，需求不及预期的风险 -18%-13%-8%-3%2%7%12%2019-02 2019-06 2019-10 2020-02工业金属 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 工业金属价格整体有望触底反弹 . 4 1.1. 疫情影响，导致工业金属价格整体大幅下滑 . 4 1.2. 疫情恢复后，工业金属价格有望触底反弹 . 4 1.3. 关注地产后周期品种 -铜、铝、锌 . 5 2. 铜：供需缺口扩大，铜价中枢或将持续上移 . 6 2.1. 产能释放末期，矿端持续低速增长 . 6 2.2. 冶炼厂或将亏损，矿端缺口向金属端加速传导 . 7 2.3. 供需缺口扩大，铜价中枢或将持续上移 . 8 3. 铝：铝企利润有望维 持相对高位 . 8 3.1. 电解铝产能受限，企业盈利创新高 . 8 3.2. 2020 年增产有限，企业利润或维持相对高位 . 10 4. 锌：锌价中枢下移，矿企盈利有望改善 . 11 4.1. 加工费高企，矿价低位 . 11 4.2. 锌价中枢下移，矿企盈利有望改善 . 12 5. 风险提示 . 12 图表目录 图 1：新增确诊及疑似病例持续下降 . 4 图 2：治愈病例持续提升 . 4 图 3：企业复工率加快 . 5 图 4： 2019 年四季度开始竣工面积开始恢复（单位： %） . 6 图 5：销售以及待销面积增速易触底回升（单位： %） . 6 图 6： TC 长单降至近十年低点（单位：美元 /吨） . 7 图 7： TC 短单短单降 至 59 美元 /吨（单位：美元 /吨） . 7 图 8：副产硫酸开始亏损（单位：元 /吨） . 7 图 9：冶炼厂目前毛利 600 元 /吨 . 8 图 10：副产硫酸目前亏损 100 元 /吨 . 8 图 11：供需缺口扩大，铜价中枢或将持续上移 . 8 图 12：电解铝有效产能维持在 3600 万吨（单位：万吨） . 10 图 13：电解铝产量维持在 300 万吨 /月（单位：万吨） . 10 图 14：电解铝连续盈利 10 个月，平均吨利润达 700 元 /吨 . 10 图 15：国产矿加工费达 6600 元 /吨（单位：元 /吨） . 11 图 16：锌精矿价格基本已达相对低位（单位：元 /吨） . 11 图 17：二八分成导致冶炼厂总收入减少（单位：元 /吨） . 11 图 18：矿山 处于盈亏附近，冶炼厂利润下滑（单位：元 /吨） . 11 表 1：冶炼厂开工较高而加工企业开工较低（ 2 月份） . 4 表 2：工业金属累库严重 . 4 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 3：疫情期间工业金属大幅下调（单位 -美元 /吨） . 4 表 4： 2020-2021 年矿端产量增速有限（单位：万吨） . 6 表 5：铜冶炼成本 . 7 表 6： 2019 年减产产能 245.1 万吨 . 8 表 7： 2019 年电解铝新增产能低于预期 . 9 表 8： 2020 年产量增加有限 . 10 表 9：铝供需平衡表（单位：万吨） . 11 表 10：矿端过剩或传导至金属端（单位：万吨） . 12 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 工业金属 价格整体有望 触底反弹 1.1. 疫情影响 ， 导致工业金属 价格 整体大幅下滑 春节期间 ， 因疫情影响 ， 假期拉长 。 冶炼厂因工艺问题 仍 连续生产 ，保持较高的开工率 在60%-80%左右 （锡除外） ，而下游加工企业 则基本处于低开工状态 ，平均在 40%左右 。 表 1： 冶炼厂开工较高而加工企业开工较低（ 2 月份） 冶炼 企业开工率 加工企业 开工率 铜 75.98% 铜材 40.89% 电解铝 89.50% 铝材 52.50% 原生铅 60.86% 铅酸电池 36.00% 精炼锌 80.22% 镀锌 31.99% 锡 37.50% 压铸锌合金 19.18% 镍 65.64% 氧化锌 23.90% 资料来源： SMM， 天风证券研究所 ， 说明： 截止到 2 月 25 日 开工率的错配导致工业金属累库严重 ， 铜 、 铝 、 铅 、 锌四个金属品种 的 库存增量 ， 相较于2019 年增加 50%以上 。 表 2： 工业金属累库严重 铜 铝 铅 锌 锡 镍 2019年春节前后库存增量 （万吨） 10.73 5.82 0.20 7.87 0.04 -0.17 2020年春节前后库存增量 （万吨） 16.38 18.95 1.05 10.27 -0.02 -0.05 绝对变化 （万吨） 5.65 13.14 0.84 2.41 -0.06 0.12 相对变化 （ %） 53% 226% 410% 31% -141% -71% 资料来源： wind，天风证券研究所 受累库影响以及 市场 疫情对经济的悲观预期，导致工业金属 价格 整体大幅下滑 ，平均下滑达 10%。 表 3： 疫情 期间工业金属大幅下调 （单位 -美元 /吨） 铜 铝 铅 锌 锡 镍 2020-01-16 6330 1814 2027 2417 17675 14370 2020-02-25 5687 1705 1846 2062 16635 12625 涨跌幅（ %） -10.16% -6.01% -8.93% -14.69% -5.88% -12.14% 资料来源： wind， 天风证券研究所 1.2. 疫情恢复后 ， 工业金属价格有望触底反弹 目前 新增确诊及疑似病例持续下降、治愈病例持续提升。根据 新浪财经报道，终南山院士认为： 有信心 四月底基本控制疫情 。 图 1： 新增确诊及疑似病例持续下降 图 2： 治愈病例持续提升 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 企业复工加快，工业金属有望触底反弹 。 随着疫情的逐步控制，企业开始逐步复工，根据工信部监测 显示， 中小企业复工复产率稳步提高，目前已经超过了 30%。 根据 21 财经监测 ，沿海地区复工率已达 80%以上 ， 随着企业复工的加快 ， 库存或将加速去化 ， 悲观预期消除后 ， 工业金属价格 有望整体触底反弹 。 图 3： 企业复工率加快 资料来源： 21 财经 ， 天风证券研究所 1.3. 关注地产后周期品种 -铜、铝、锌 2018 年到 2019 年 上半年 ，国内的新屋开工面积和 和施工面积 累积增速 持续上行，而 竣工面积 累积增速始终负增长，与前者 拉开 较大 的剪刀差 。 到 2019 年四季度竣工面积同比已经开始恢复 ，与之对应的销售面积以及待销面积增速亦开始触底回升， 经过这两年的积累，有大量房地产项目目前仍然等待竣工 ， 2020 年可能会出现集中竣工的情况 。 房地产后周期最相关的是铜、铝、锌 ， 这 几 个品种的情况也都略有不同。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 4： 2019 年四季度开始竣工面积开始恢复 （单位： %） 图 5： 销售以及待销面积增速易触底回升 （单位： %） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 2. 铜 ： 供需缺口扩大，铜价中枢或将持续上移 2.1. 产能释放末期，矿端 持续低速增长 2020-2021 年矿端产量增速有限 。通过对全球 80%的矿铜供应国产量进行统计，在 2022年以前 ，除刚果金铜矿产量增加以外，其他国家铜矿产量并无大幅增长， 其他国家仅有巴拿马第一量子 Cobre Panama 铜矿 2019 年投产以及紫金矿业塞尔维亚 timok2021 年下半年投产 。预计 2019-2022 年全球铜矿产量分别 增长 -35.7、 25.6、 38.0 和 77.0 万吨 ， 增速分别为 -1.74%、 1.27%、 1.86%和 3.70%。 表 4： 2020-2021 年矿端产量增速有限 （单位：万吨） 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 智利 576 555 550 583 566 565 568 593 秘鲁 170 235 245 244 243 250 255 275 中国 143 140 148 153 158 158 158 158 美国 138 143 126 120 120 125 130 130 刚果金 104 99 109 122 134 130 145 155 赞比亚 73 74 80 84 84 84 84 94 印尼 58 70 67 70 70 70 70 70 墨西哥 61 77 74 73 76 75 75 75 蒙古 47 51 46 46 45 50 50 55 加拿大 71 71 61 54 57 55 55 55 澳大利亚 97 93 86 93 98 100 103 105 十国供给 1,538 1,606 1,591 1,642 1,651 1,662 1,693 1,765 新增产量 60 69 -15 50 10 11 31 72 十国供给占比 80.1% 79.5% 79.3% 80.1% 82.0% 81.5% 81.5% 81.9% 其他 382.9 412.9 414.7 408.9 363.4 378.4 385.4 390.4 新增产量 20.2 30.0 1.8 -5.8 -45.5 15.0 7.0 5.0 合计 1920.7 2019.3 2006.1 2050.5 2014.8 2040.4 2078.4 2155.4 新增产量 (万吨） 80.4 98.6 -13.2 44.4 -35.7 25.6 38.0 77.0 增速 4.37% 5.13% -0.65% 2.21% -1.74% 1.27% 1.86% 3.70% 资料来源：国家统计局、 ICSG， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2.2. 冶炼厂或将亏损，矿端缺口向金属端加速传导 加工费降至 2012 年以来新低 。受矿端供给的持续 低速增长 以及冶炼端产能释放的影响，铜冶炼加工费持续下滑，目前短单加工费降至 59 美元 /吨 &5.9 美分 /磅，长单加工费 2020年降至 62 美元 /磅 &6.2 美分 /磅 ，均 达到 2012 年以来 的新低。 图 6： TC 长单 降至近十年低点 （单位：美元 /吨） 图 7： TC 短单短单降至 59 美 元 /吨（单位：美元 /吨） 资料来源： SMM， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 当前加工费下 ， 冶炼厂或将亏损 。 按照长单 62&6.2 以及短单 55.5&5.55 计算 ， 冶炼加工费分别为 2864 元 /吨和 2564 元 /吨，而中国铜冶炼生产成本在 1790-2500 元 /吨左右，当前加工费下，冶炼厂处于亏损边缘，若加工费继续下滑，冶炼厂或将亏损。 表 5： 铜冶炼成本 项目 指标范围（单位：元 /吨） 备注 熔炼 1210-1680 精矿 -粗铜 精炼 130-190 粗铜 -阳极铜 电解 450-630 阳极铜 -阴极铜 小计 1790-2500 硫酸 110-200 冶炼烟气 -硫酸产品 渣选矿 100-140 熔炼和吹炼炉渣 -渣精矿 资料来源： 赵君榕 铜冶炼成本计算需关注的问题 ，天风证券研究所 副产硫酸 价格 创 2013 年以来新低 ， 开始出现亏损 。冶炼厂另一个盈利来源自副产物硫酸（原料不计价），但 2019 年以来 ， 硫酸价格持续下滑 ，降至 2013 年以来 的 低点 。 特别是近期因硫酸胀库问题 ，下滑更为明显 。当前价格下，与 110-200 元 /吨 的加工成本相比，基本 均 处于亏损状态。 图 8： 副产硫酸开始亏损 （单位：元 /吨 ） 资料来源： wind， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 矿端缺口向金属端加速传导 。 按照一吨铜副产 3 吨硫酸估算，目前每生产一吨铜毛利仅为300 元（冶炼毛利 约 600 元 /吨，硫酸亏损 100 元 /吨），冶炼厂利润的持续下滑，或将抑制冶炼产能的增长以及开工率的上升（ SMM 统计 2 月份炼厂检修产能增加较为明显），矿端的短缺将向金属端加速传导。 图 9： 冶炼厂目前毛利 600 元 /吨 图 10： 副产硫酸目前亏损 100 元 /吨 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 2.3. 供需缺口扩大，铜价中枢或将持续上移 我们预计 2019 年 -2021 年，铜供需缺口分别为 47.10、 50.13、 54.45 万吨， 供需缺口持续扩大 ， 铜价中枢 或 将持续上移， 建议关注紫金矿业、江西铜业 、 云南铜业 和铜陵有色 。 图 11： 供需缺口扩大，铜价中枢或将持续上移 资料来源： ICSG， 天风证券研究所 3. 铝：铝企利润有望维持 相对 高位 3.1. 电解铝产能受限， 企业盈利创新高 供给侧改革持续进行，落后产能消减 。 2017 年 以来的 供给侧改革 使电解铝产能持续收缩 ，其中 2019 国内电解铝减产停产涉及或超过 240 万吨，主要由于高成本（电价）产能转产、弹性生产和意外事件等。 表 6： 2019 年减产产能 245.1 万吨 公司（万吨） 省份 运行产能 减产产能 减产时间 备注 山东华宇合金材料有限公司 山东 0 22 2019.1 集团战略转移 山西华圣铝业有限公司 山西 0 22 2019.1 5月减产完成 中铝山西新材料有限公司（华泽） 山西 38 4 2019.1 弹性生产，协商电价 河南永登铝业有限公司 河南 0 7.8 2019.2 成本原因减产 内蒙古通顺铝业股份有限公司 内蒙古 0 11.5 2019.2 产能转移 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 福建省南平铝业有限公司 福建 8 7 2019.2 电价协商 焦作万方铝业股份有限公司 河南 36 7 2019.3 成本问题仅保留自备电 河南神火集团有限公司 河南 0 21 2019.5 产能指标预期转换至云南， 5月因生产事故减产 广西信发铝电有限公司 广西 28.5 3.5 2019.6 厂区生产事故，停产 3.5万吨 辽宁营口忠旺铝业 辽宁 45 21 2019.6 成本资金压力 中宁锦宁铝镁新材料有限公司 宁夏 19 10 2019.8 阿坝铝厂 四川 17.7 2.3 2019.8 泥石流影响 山东魏桥铝电有限公司 山东 554 56 2019.8 台风影响 新疆农六师铝业有限公司 新疆 122 50 2019.8 电解槽漏液体 合计 245.1 资料来源：百川资讯， SMM，天风证券研究所 新增产能增速不及预期 。 2019 年新增规划产能超过 350 万吨，截至到 2019 年 8 月已经投产产能 143 万吨，预计到 2019 年底乐观投产产能不到 240 万吨。 2019 年虽然有不少待投产能会释放，但是时间和速度将受利润影响较大。同时，部分高成本地区因为亏损时间偏长，不断出现减产和停产转移，新增净产能供给低于预期。 表 7： 2019 年电解铝新增产能低于预期 公司（万吨） 新增产能 已经投产 预计 2019年合计 甘肃中瑞 30 0 0 广西苏源投资 10 10 10 广西德保百矿铝业 10 10 10 广西田林百矿铝业 10 0 10 广西隆林百矿铝业 0 0 0 贵州兴仁登高新材料 12.5 7.5 12.5 内蒙古创源金属 28 28 38 内蒙古蒙泰新型铝合金 25 10 20 包头新恒丰能源 25 0 25 内蒙古锦联铝材 35 0 10 陕西美鑫产业投资 27.3 27.3 27.3 山西中铝华润 10 10 10 营口鑫泰铝业 13.75 0 0 云南鹤庆溢鑫铝业 20 20 30 云南云铝海鑫 20 20 20 云南神火铝业 45 0 10 云南其亚金属 15 0 0 广元林丰铝电 25 0 0 合计 361.55 142.8 232.8 资料来源： 百川资讯， SMM， 天风证券研究所 有效产能 3 年未有增长 。过去几年，新增产能的增长基本被落后产能消减所抵消，截止到2019 年 10 月，中国电解铝有效运行产能 3600 万吨左右 ， 月度产量基本维持在 300 万吨 /月，基本维持 2017 年的产能 &产量水平 ， 并未有明显增长 。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 12： 电解铝有效产能维持在 3600 万吨 （单位：万吨） 图 13： 电解铝产量维持在 300 万吨 /月（单位：万吨） 资料来源： ALD， 天风证券研究所 资料来源： ALD， 天风证券研究所 库存去化， 电解铝 行业 盈利 创新高 。受供给受限影响，电解铝库存加速去化，行业盈利改善，自 2019 年 4 月电解铝利润转正（包含氧化铝利润）以来，电解铝行业已持续盈利 10个月，平均吨铝利润达到 700 元 /吨， 最高时可达 1500 元 /吨。 图 14： 电解铝连续盈利 10 个月，平均吨利润达 700 元 /吨 资料来源： wind， 天风证券研究所 3.2. 2020 年 增产 有限 ， 企业利润或维持 相对 高位 2020 年增产有限 。 高利润下 ， 在建电解铝企业或加速投产速度 ， 但受制于 2017 年以来的供给侧改革 ， 可投入市场的产能有限 ， 据 SMM 统计 2020-2021 年新增产能 281 和 103万吨 ， 但大部分 2020 年产能在下半年投产 、 21 年产能处于拟建阶段 ， 考虑投产进度预计实际有效新增产量分别为 76 万吨和 212 万吨 。 表 8： 2020 年产量增加有限 公司 （万吨） 预计投产时间 2020年新增 2021年新增 备注 营口鑫泰 2019年 3月 11.0 0.0 资金压力较大，成本过高，延后投产 内蒙古白音华 2020年 6月 30.0 0.0 在建，有指标 云铝文山 2020年 5月 40.0 0.0 在建，利润刺激下，可能提前至 2020年初 云南神火 2020年 6月 35.0 0.0 计划 9月 16日通电一段 云南其亚 2020年 6月 25.0 0.0 在建，有指标，产能置换 广元中孚 2020年 12月 45.0 0.0 计划 10月投 25万吨 ,12月投 25万吨，视市场情况而定 内蒙古创源 2020年 40.0 0.0 霍煤鸿骏 2021年 20.0 23.0 在建，有指标 云铝昭通 2021年 30.0 5.0 拟建，有指标 内蒙古华云 2021年 5.0 75.0 拟建，无指标