谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /专题研究 2020 年 03 月 13 日 公用事业 增持（维持） 燃气 增持（维持） 王玮嘉 执业证书编号： S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijiahtsc 吴祖鹏 0755-82492080 联系人 wuzupenghtsc 施静 010-56793967 联系人 shi_jinghtsc 1华测检测 (300012 SZ,买入 ): 斩获油品检测龙头 ,海外并购获突破 2020.03 2公用事业 : 行业周报（第十周） 2020.03 3公用事业 : 顶层设计加码，环保“临危受命” 2020.03 资料来源： Wind 国际油价对我国天然气成本影响几何 进口天然气 有望 步入“低参数”时代 油价 中枢下降有望 降低即期进口气价， 同时 拉低长期合约参数 天然气气源成本是产业链的关键要素，决定天然气消费量和产业链盈利能力。因 国产气生产成本相对稳定， 我们认为占我国表观消费 近一半的进口气 的 价格，决定我国气源成本变 化。近期油价下跌，本文旨在通过分拆进口管道气、进口 LNG 中长协与进口 LNG 现货定价机制（三者占 2018 年我国天然气供给 比重 18%/18%/8%）， 探求原油价格对我国进口气成本影响 。 我们得出初步结论，进口管道气与 LNG 中长 协 价格 与 原油 价格变动强相关，油价下跌有望拉低两者即期价格。同时油价中枢下降有望 拉低新签合同的定价参数，“ 低参数 ”或 将 增强 LNG 接收站利润 盈利能力。 进口管道气和 LNG 中长协 定 价与油价强 相关 ， 有望随原油价格下跌 全球天然气 形成三 个区域性贸易市场 （ 北美、欧洲和亚太 ）和两套定价机制（ 天然气交易中心 竞价、 与竞争能源 价格 挂钩 ） 。 我国当前进口管道气与进口 LNG 中长协，主要采取 与竞争能源 价格 挂钩 的定价模式。具体能源品种的选择上， 中缅 管道气 与原油挂钩，中亚 管道气 与成品油挂钩 ， LNG 中长协与 JCC（ 日本原油清关价格 ）挂钩。考虑到成品油价格与原油价格变动的强相关性，我们 测算 原油价格变动对进口天然气成本的影响。从测算结果看，原油 价格 下降 10%，进口 管道 气平均成本下降 0.17 元 /立方米 ，进口 LNG 中长协平均成本下降 0.22 元 /立方米。 进口 LNG 现货 定价与油价 弱相关 ， 或随 全球 供需 宽松继续走 低 LNG 现货更多受全球供需影响，与油价弱相关。 据世界银行预测，全球 LNG供给从 2020 年开始将显著超过需求，供需过剩 将到 2025 年才会基本消除，对应 2020-2024 年五年 LNG 价格都处于供大于求状态， LNG 现货价格将持续承压 。 根据 GIIGNL 数据 ， 2019/2020 年全球 LNG 新增液化产能3250/2810 万吨 /年，对应增速达 8/6%，美澳为主要新增产能来源 。受中国天然气消费增速走弱，全球天然气消 费量增速由 2018 年的 5%回落至2019 年的 3%。 由于供给增速高于需求增速， 2019 年 JKM 天然气现货 价格 同比下跌约 35%，我们判断 2020 年 因 供需宽松 现货价格或将继续走弱 。 进口气 有望 步入 “ 低参数 ” 时代 ， 或 将 增强 LNG 接收站 盈利能力 我 国现有进口气 合约 确定时间 集中在 油价高位 时期 ，导致定价公式中参数赋值偏高， 即使 油价 大幅下跌 ，高参数 合约 气 价仍比 低参数 高 。随着油价中枢下降，新 中 长协 有望 步入 “ 低参数 ” 时代。据调研得，城燃 80%-95%天然气 以门站价 采购 ，该模式下城燃较难直接 受益气价 降低，管网公司成立后龙 头城燃可向海外寻求低价气源，提升议价能力 。我们判断有 LNG 接收站的 城 燃 有望 益 于 LNG 价格 下降， 以深燃为例 ， 据测算 LNG 现货价每降低 5%，约增厚 接收站 4800 万 净 利润 ， 约为 2019 年净利润的 4.5%。 推荐 深圳燃气 （ 自有 LNG 接收站 ，直接受益 LNG 现货价降低 ）、 新奥股份 。 风险提示： 原油价格大幅波动风险；天然气消费增速放缓风险 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 601139.SH 深圳燃气 6.84 买入 0.36 0.37 0.50 0.59 18.1 17.6 13.0 11.0 600803.SH 新奥股份 10.06 买入 1.07 1.04 1.23 1.56 9.4 9.7 8.2 6.5 资料来源：华泰证券研究所 (22)(13)(5)41319-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01(%) 公用事业 燃气 沪深 300 重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 进口气价格主导中国气源成本变化 . 3 全球天然气定价两大机制 . 4 全球主要天然气定价机制：交易中心竞价、与竞争能源挂钩 . 4 亚太 LNG 长协定 价挂钩 JCC 原油价格，定价公式经历四轮演化 . 4 管道气以基期价格为基础，依竞争能源价格变化调节 . 5 进口管道气挂钩原油 /成品油价格，俄气成为低价增量 . 7 进口管道气三大通道，中亚气为进口管道气主力 . 7 中亚气挂钩成品油价格，中 缅气挂钩原油价格 . 8 中俄东线顺利投产，管道气迎低价增量 . 9 进口 LNG 以中长协为主，挂钩原油价格 . 10 需求推升 LNG 进口量，中长协为 LNG 进口主力 . 10 三桶油牵头 LNG 中长协进口，直线型为主要定价方式 . 10 现行中长协来源集中，定价参数存在差异 . 12 中国 LNG 中长协来源相对集中 . 12 测得澳大利亚 LNG 直线型中长协斜率约 14%，处于主流斜率区间 . 12 测得澳大利亚 LNG 直线型中长协斜率约 17%，斜率相对偏高 . 13 油价为 LNG 中长协核心变量 . 14 全球天然气供需偏松， LNG 现货将拉低进口成本 . 15 需求：消费增长达到拐 点，预计将延续低增速 . 15 产能持续增长，未来两年仍有大量产能投放 . 16 供需宽松致使 LNG 现货价格承压 . 18 我国进口天然气有望步入“低参数”时代 . 19 进口管道气：高油价决定高参数 . 19 进口 LNG：高油价决定高斜率 . 19 油价中枢下降叠加现货占比提升，进口天然气有望步入低参数时代 . 20 “低参数”或将驱动 LNG 接收站利润弹性 以深燃为例 . 21 风险提示 . 22 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 进口气 价格 主导 中国 气源 成本 变化 2009 年以后 ，随着国产气面临增速瓶颈，中国天然气表观消费量的快速增长只能通过进口管道气和进口 LNG 满足供应 ，天然气对外依存度大幅上升，根据国家统计局和中国海关数据， 2019 年 天然气对外依存度 达 43%。我们 认为进口气价格决定了中国气源成本变化： 1）中石油为主体的上游天然气开发商主导国产气开发，国产气生产成本总体相对稳定； 2）进口气量占比已经接近一半，对气源成本的影响权重已很高； 3）进口气随着原油价格波动较大，是气源成本的主要变化来源 。 图表 1： 中国 天然气表观消费量拆分 图表 2： 中国 天然气表观消费量增速与国内产量增速 资料来源：国家统计局、 中国 海关、 GIIGNL、华泰证券研究所 资料来源： 国家统计局、中国海关、 GIIGNL、华泰证券研究所 图表 3： 中国 天然气供给 拆分 （ 2019） 图表 4： 中国 进口气价格 资料来源：国家统计局、 中国 海关、 GIIGNL、华泰证券研究所 资料来源： 国家统计局、中国海关、 GIIGNL、华泰证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020062007200820092010201120122013201420152016201720182019(亿方 ) 国内天然气产量 天然气进口 -管道气 天然气进口 -LNG 天然气出口 进口气占比 0%5%10%15%20%25%2007200820092010201120122013201420152016201720182019国内天然气产量增速 天然气表观消费量增速 国内天然气产量 57% 天然气进口 -管道气 16% 天然气进口 -LNG 27% 0.00.51.01.52.02.53.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(元 /m³) 进口管道气平均价格 进口 LNG平均价格 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 全球天然气定价两大机制 全球 主要 天然气 定价机制 ： 交易中心竞价 、 与竞争能源挂钩 全球 天然气 定价机制分 天然气交易中心竞价 、 与竞争 能源 挂钩 定价 两 种 主要 形式 。 虽然LNG 液化 技术能够解决天然气运输问题，但由于前期需要投入高昂资本，项目建设发展缓慢，全球天然气贸易市场尚未统一，而是形成了北美、欧洲和亚太三个区域性的天然气贸易市场，并形成 两 套定价机制。 贸易 需求 和发达的金融市场 ， 催生北美和英国天然气交易中心 。 北美天然气贸易市场起始于 1950 年代 ， 是天然气贸易历史的开端 ，因 贸易量大 北美 逐步发展出了 实体 天然气交易中心 ： 美国 亨利中心 （ Henry Hub） 、 加拿大 AECO。 1990 年天然气期货合约在纽约商品交易所上市 ， 经过 30 年的发展 ， 目前 纽交所天然气期货合约已经具备好的价格发现功能。1996 年 英国 建立了 天然气交易中心 -英国国家平衡点 （ NBP） ， 次年伦敦国际石油交易所发布了首份天然气期货合约， NBP 也 成为 欧洲大部分国家天然气交易的中心 。 欧洲与 亚太 中长期合约 ， 主要采用 与竞争能源挂钩的定价机制。 早期天然气主要是为替代燃料油、汽油等成品油，故而其定价与竞争性能源挂钩。 具体到各个地区又各有不同 ： 1）欧洲地区天然气离岸价采用净值回归法，即以目标市场最低的替代能源价格为基础，减去天然气运输成本与库存成本以及各种天然气相关税费 ，主要挂钩柴油和燃料油； 2） 日本地区与 日本原油清关价格 （ JCC） 挂钩 ， 定价以等量热值的原油 ，叠加运输通胀等其他因素； 3）俄罗斯与中亚地区 多以管道气为主 ， 主要由政府双方协定基期气价，辅以石油或成品油价格变化进行调节 。 图表 5： 全球 天然气 定价机制图 资料来源： 中国 石油石化研究会技装委 、华泰证券研究所 亚太 LNG 长协定价挂钩 JCC 原油价格 ， 定价 公式经历四轮演化 因缺乏现货贸易平台 ， 亚太地区 LNG 贸易以长协为主 ， LNG 长协定价多数与 JCC 挂钩 。日本于 1969 年建立首个 LNG 接受站 ，最早开始了亚洲地区 LNG 进出口 。因为缺乏天然气现货交易平台，亚太地区天然气贸易大多以长协为主，日本 LNG 到岸价格多与 日本进口原油加权平均价格 （ JCC）挂钩，少部分与印尼原油出口价格相联系 。 由于进口气量大、历史时间长， 日本 LNG 到岸价格一定程度上体现了亚太地区 LNG 交易价格的总体水平 ，进而后期进入 LNG 贸易市场的 韩国、 中国 台湾、印度 和 中国 ， 进口 LNG 大部分 也 沿用 与JCC 挂钩的定价机制 。 因为 JCC 价格在历史上曾经历过剧烈波动 ， 亚太地区 LNG 长协定价 公式随之 经历了四轮演化 ： 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 第一阶段（ 1973 以 前）： 主要采用 固定价格 。 以 JCC 价格为基准 ， 以热值换算并较换算后的价格有 明显升水 ，随着气量逐渐增大，定价方式发生改变 。 第二阶段（ 1973-1985）： 直线型定价公式 。 1973 年，日本签订了第一个与原油价格挂钩的 LNG 长协合同， 定价方式为 直线型 ： P(LNG)=A*JCC+B, A 是挂钩系数 （包含 热值 转换系数 ，通常在 7%-15%）， B 为常数（包含运费与通胀等）， 为亚洲 LNG 长协定价奠定基础。 第三阶段（ 1985-2008）： S 型 定价公式 。 1985 年末第三次石油危机使油价跌到 10 美元 /桶 以下， 为了在过高和过低油价区间对买卖双方进行保护， 引入 了 S 曲线 ， 即在油价超出适用范围将对斜率和常数项进行调整 。 第 四 阶段（ 2008 年后）： 直线型定价公式 。 2004 年 起油价重回上升通道 ， 2008 年突破 100美元 /桶，有高油价保护的 S 曲线 不再适用 ， 定价合同逐渐转变回 直线型 。 图表 6： 亚太 LNG 长协定价公式随原油价格经历四轮演化 注 ： 因 JCC 暂无 1976 年起的数据 ， 故 图中 为 美国 WTI 原油价格 资料来源 ： 何春蕾 等中国进口天然气价格公式研究 J.天然气技术与经济， 2014 年 8 月刊； 华泰 证券研究所 图表 7： JCC、 布伦特 原油 与美国 WTI 原油趋势 资料来源： 彭博、 EIA、 日本石油协会 、华泰证券研究所 管道气 以 基 期 价格 为基础 ， 依 竞争能源 价格变化 调节 国际贸易管道气定价 ，以 双方协商 基期价格 P0 为基础 ， 并根据一揽子竞争能源价格变动进行定期调整 。 根据 高建 和 董秀 成 引进国外天然气购气合同价格条款研究 （天然气工业， 2005 年 9 月刊 ） 及我们 的总结 ， 管道气贸易 一般采用“照付 不议”长期合同， 一般的 定价公式 由天然气基期价格 P0，与调节系数两部分构成： 1） 基 期 天然气价格 P0， 以净值回归法测算 为 最高价格 ， 以成本加成法测算 为 最低价格 ， 在此基础上 由双方协调而定；2） 调节系数中涵盖了一揽子竞争能源价格变动， 常用的能源包括 G（汽油）、 F（燃料油）、C（煤）、 R（物价指数）等， a-e 为 常数，总和为 1。 0204060801001201402002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(美元 /桶 ) JCC 布伦特原油 美国 WTI原油 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 8： 国际贸易管道气定价 一般公式 资料来源： 何春蕾 等中国进口天然气价格公式研究 J.天然气技术与经济， 2014 年 8 月刊； 高建 、 董秀成 引进国外天然气购气合同价格条款研究 J.天然气工业 ， 2005 年 9 月刊； 华泰证券研究所 西欧地区管道气 定价中 ， 调节系数 主要与石油产品（轻油、 低硫 重油） 价格变动 挂钩。 西欧地区国家贸易管道气主要 来源地是挪威和俄罗斯 ， 根 据 何春蕾 中国进口天然气价格公式研究（天然气技术与经济 ， 2014 年 8 月刊 ）， 以 2009 年 Gazprom 和 Naftogaz Ukraina 签订的 2009-2019 年天然气长期合同 为例， 合同中 P0 为 0.45 美元 /立方米（按 2009 年汇率 折合 3.07 元 /立方米），调节 系数 挂钩轻油 （石脑油） 和 低硫 重油 （低硫燃料油） ， 以2008 年 4-12 月 均价为基期价格， 以季度为单位 计算价格变化 ， 并 进行价格调整 。该合约设定 重谈机制 ， 双方认为公式天然气进口价格不能反映市场真实状态时，都可以申请复议 。 中国 管道气定价中 ， 中 缅 气与原油挂钩，中亚气与 成品油挂钩 。 中国 进口管道气定价与国际管道气贸易定价方式基本一致，定价公式关键在于关联成品油或原油的选择。根据 中国 天然气进口价格机制研究 ， 中国 已签订的管道气长期进口协议中，从缅甸进口的管道气与原油价格挂钩，而来自土库曼斯坦、乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦三个中亚国家的则与新加坡燃料油等油品价格挂钩 。 图表 9： 挪威、俄罗斯出 口管道气定价公式 公式 变量 含义 挪威出 口管道气价格公式： P=P0+0.6*f1*k1（ G-G0） +0.4*f2*k2*（ LSFO-LSFO0） G 轻 油 价格 （欧元 /t） LSFO 低硫重油 价格 （ 欧元 /t） f1,f2 为根据天然气交货地点变化的调整系数 k1,k2 热值 换算系数 俄罗斯出口西欧的管道气价格公式： P=P0*（ a* +（ 1-a） * ） *b G 轻 油 价格 （美元 /t） F 低硫重 油 价格 （美元 /t） a 轻 油权重 b 折价系数， 1，一般对俄罗斯周边国家（前苏联地区）进行一定幅度优惠，对西欧国家不优惠 俄罗斯与乌克兰签订合约的价格公式： P=450*（ 0.5* G935.74+0.5* F520.93） *a 450 双方协商的基期价格（美元 /103m3） G 最近 9 个月的 轻油 平均价格 ； 935.74 为轻油基期价格（ 2008 年 412 月平均价 格）（美元 /t） F 最近 9 个月的 低硫重 油 平均价格 （硫含量 1%以下）； 520.93 为重油基期价格（ 2008年 412 月平均价格）（美元 /t） a 系数， 2009 年为 0.8（相当于 20%折扣）， 2010 年以后为 1（相当于无折扣） 备注 1） 价格根据公式以季度为单位进行调整； 2） 合同中有价格重议条款，即合同双方认为公式天然气进口价格不能反映市场真实状态时，都可以申请复议重新协商价格公式。 资料来源 ： 何春蕾 等 中国进口天然气价格公式研究 J.天然气技术与经济 ， 2014 年 8 月刊； 高建 、 董秀成 引进国外天然气购气合同价格条款研究 J.天然气工业 ，2005 年 9 月刊； 周志斌 等 国外天然气能量计量与计价综述 J.天然气技术与经济 ， 2011 年 5 月刊； 华泰证券研究所 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 进口管道气 挂钩 原油 /成品油价格 ， 俄 气 成为 低价 增量 进口管道气 三大通道，中亚气为 进口管道气 主力 中国 现存的天然气进口管网主要包括西部的中亚线 ， 西南的中缅线 和东北的中俄东线。 中亚线由新疆进入，主要进口土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦三国的天然气，目前A、 B、 C 线合计 550 亿方 /年已经投产， D 线 300 亿方 /年正在建设。中缅线由云南进入，主要进口缅甸的天然气 ， 根据中石油 2017 年发布的中缅油气管道企业社会责任专题报告一期工程输气量为 52 亿立方米 /年，二期工程增加到 120 亿立方米 /年， 2013 年 7 月28 日，中缅天然气管道正式通气 。 据中国商务部 2019 年 12 月 10 日公告 ， 中 俄东线由黑龙江进入，主要进口俄罗斯的天然气， 2019 年 12 月中俄东线北段已投产通气 ， 2020 年供气 50 亿立方米， 随着今后中段和 南段的陆续建成投产，输气量将逐步提升至每年 380亿立方米。 中俄 远东线 100 亿方 /年正在 筹划 。 进口管道气 以中亚气为主力，进口来源走向多元化。 中国 目前 进口管道气 来自中亚（土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦）及缅甸，根据 中国 海关数据 ， 2019 年 ， 进口中亚道气 454 亿方 ， 占管道气整体进口量的 91%， 其中土库曼斯坦进口 332 亿方 ， 是中亚气的绝对主力 。 2019 年 12 月中俄东线开通后 ， 中国 进口管道气 又引入 一剂增量 ， 进口管道气 来源走向多元化 。 图表 10： 中国 天然气进口管网图 图表 11： 中国 管道天然气进口量 拆分 资料来源： 中国 石油天然气集团有限公司官网 、 俄气管网、华泰证券研究所 资料来源： 中国 海关 、 华泰证券研究所 图表 12： 中国 进口天然气管道建设进程 投产时间 起始地 入境点 开工时间 长度（ km） 管容（亿方 /年） 中亚 A 线 2009 年 12 月 格达伊姆（土乌边境） 霍尔果斯 2007 1833 150 中亚 B 线 2010 年 10 月 格达伊姆（土乌边境） 霍尔果斯 2007 1833 150 中亚 C 线 2014 年 5 月 格达伊姆（土乌边境） 霍尔果斯 2012 1840 250 中亚 D 线 / 土库曼斯坦复兴气田 乌恰 2014 1000 300 中缅线 2013 年 7 月 缅甸若开邦 瑞丽 2010 711 一期 52； 二期 120 中俄东线 2019 年 12 月 科维克金和恰杨金气田 黑河 2014 3000 东线 380； 远东 100 中俄西线 / 西西伯利亚 / / / 300 资料来源： 王晓菁中国天然气进口价格机制研究 D.中国石油大学 (北京 ),2016、华泰证券研究所 01002003004005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(亿方 ) 土库曼斯坦 乌兹别克斯坦 哈萨克斯坦 缅甸 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 13： 中国 管道天然气进口合约 类别 买方 卖方 项目所在位置 签署年份 周期（年） 开始供应 结束供应 气量（亿方 /年） 中亚管道气合同 中长期 中石油 土库曼斯坦 格达伊姆 2007 30 2009 2039 300 中长期 中石油 土库曼斯坦 复兴气田 2011 / / 250 框架协议 中石油 乌兹别克斯坦 格达伊姆 2010 30 2012 2042 100 框架协议 中石油 哈萨克斯坦 别伊涅乌 2008 2014 50-100 短期 中石油 哈萨克斯坦 哈萨克斯坦西部 2018 5 2018 2023 50 中缅管道气合同 中长期 中石油 缅甸 缅甸若开邦 2009 30 2013 2043 120 中俄管道气合同 中长期 中石油 Gazprom 科维克金和恰杨金气田 2014 30 2019 2049 380 框架协议 中石油 Gazprom 西西伯利亚 2014 / / / 300 资料来源：人民网 、 新华社 、 国家能源局 、 华泰证券研究所 中亚气 挂钩 成品油价格，中缅气 挂钩 原油价格 中国 管道气定价中 ， 中 缅 气与原油挂钩，中亚气与 成品油挂钩 。 中国 进口管道气定价与国际管道气贸易定价方式基本一致， 采用双方协定基准价格 P0，随后根据调节因子中油品价格变动进行调节 。根据 中国 天然气进口价格机制研究 ， 中国 已签订的管道气长期进口协议中，从缅甸进口的管道气与原油价格挂钩，而来自土库曼斯坦、乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦三个中亚国家的则与新加坡燃料油等油品价格挂钩 。 中国进口管道气的平均价格波动较大， 2019 年平均价格为 1.8 元 /方，其中缅甸气价最贵，土库曼斯坦、乌兹别克斯坦斯坦的气价居其次，最便宜的是哈萨克斯坦的气价。因成品油为原油下游产品，成品油价格波动与原油价格变动浮动基本一致，因而我们假设油品价格变动幅度与原油价格波动一致，并测算得原油价格下降 10%，中国进口气平均成本下降0.17 元 /立方米。 图表 14： 中国 进口管道 气 平均价格 图表 15： 中国 进口管道气价格 （分国家） 资料来源： wind、 中国 海关 、华泰证券研究所 资料来源： wind、 中国海关 、 华泰证券研究所 图表 16： 原 油 价格与中国进口管道气 敏感性测算（元 /立方米） 油 品 价格变动 土库曼斯坦 乌兹别克斯坦 哈萨克斯坦 缅甸 俄罗斯 管道气 均价 30% 2.32 2.09 1.90 3.34 1.87 2.26 20% 2.14 1.93 1.75 3.08 1.73 2.09 10% 1.97 1.77 1.61 2.82 1.58 1.92 0% 1.79 1.61 1.46 2.57 1.44 1.74 -10% 1.61 1.45 1.31 2.31 1.30 1.57 -20% 1.43 1.29 1.17 2.05 1.15 1.39 -30% 1.25 1.13 1.02 1.80 1.01 1.22 注：管道气均价按进口量加权，其中假设中亚气与中缅气进口量为 2019 年进口量，俄罗斯进口量为 50 亿方； 资料来源：彭博、中国海关、华泰证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(元 /m³) 进口管道气平均价格 0.00.51.01.52.02.53.02010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07(元 /m³) 土库曼斯坦 乌兹别克斯坦 缅甸 哈萨克斯坦 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 17： 布伦特原油与新加坡 成品 油现货价格 资料来源： Wind、彭博、 华泰证券研究所 中俄东线顺利投产，管道气 迎低价增量 中俄东线 2019 年 12 月开通 ， 是当前 进口管道气 的主要增量 。 根据 中国 商务部， 按照俄对华供气合同， 2020 年、 2021 年和 2022 年俄罗斯天然气工业公司将通过“西伯利亚力量”天然气管道分别向 中国 输送天然气 50 亿、 100 亿和 150 亿立方米。 俄 方决定根据供气合同最低输气量，即合同总输气量的 85%供气。未来实际输气量将根据管道第一年试运行情况而定。 中俄气报关价 1.44 元 /立方， 接近中国 进口管道气最低价。 根据海关总署 2020 年 1 月 20日 公告 ， 自 2019 年 12 月中俄天然气管道正式开通一个月以来，以管道运输方式进口气态天然气 3.23 亿立方米，贸易额 4.64 亿元人民币 ，我们测算得俄气报关价 1.44 元 /方。我们根据海关数据，结合人民银行发布的 2019 年 12 月 美元兑人民币 平均汇 率 7.0128 换算 ， 2019 年 12 月土库曼斯坦 、 乌兹别克斯坦 、 哈萨克斯坦 、 缅甸进口管道气价格分别为1.72/1.54/1.47/2.37 元 /立方米，中俄气报关价 低于 当 期 进口管道气最低价 。 01002003004005006007008000204060801001201402008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09（美元 /吨） (美元 /桶 ) 布伦特原油 新加坡石脑油 新加坡燃料油（右轴） 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 03 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 进口 LNG 以中长协为主， 挂钩 原 油价 格 需求推升 LNG 进口 量 ， 中长协为 LNG 进口主力 LNG 进口在天然气表观消费结构中占比逐年提升 ， 其中 以 中 长协为主 ， 短协 及现货 贸易崭露头角 。 受国家对于清洁能源需求的政策要求 ， 中国 天然气产量及管道进口 量不足以满足国内天然气需求 ，继而推动 LNG 进口量逐 年 攀升 。 2016-2019 年 LNG 进口量 CAGR达 32%， 在天然气表观需求中的占比从 2016 年的 17.7%， 提升至 2019 年的 27.2%， LNG进口在天然气表观消费结构中占比逐年提升 。 中国 LNG 进口长期以来以 中 长协为主 ， 根据 国际液化天然气进口国组织 （ GIIGNL） 数据， 2018 年 LNG 中 长协进口量为 501 亿方 ，占整体 LNG 进口量的 67%。同时 随着 LNG 进口量的快速扩张 ， LNG 短协 及现货 贸易 快速发展 ， 2018 年 LNG 短协及现货 进口量达 244 亿方 ，而 2016 年仅为 73 亿方 。 图表 18： 中国 LNG 进口量拆分 资料来源： GIIGNL、 中国海关、 华泰证券研究所 三桶油牵头 LNG 中 长协进口，直线型为主要定价方式 LNG 中长协进口由三桶油主导 ， 近 五年 买方 逐渐 多元 化 。 根据 国际液化天然气进口国组织 （ GIIGNL） 2018 年年度数据统计， 国内主力 LNG 买方是中海油、中石油、中石化，2015 年开始油价处于低位，国有发电集团、区域性能源企业和城市燃气企业陆续签订近20 个 中 长协和短协，丰富了买方的多元性。此外，卖方为了保证 LNG 供应的稳定性，逐渐推出资源池供货，例如 BP portfolio、 Shell portfolio、 Total portfolio 等等， 买卖双方还会在签订合同的同时约定 各种调节机制 ， 这 些措施在一定的基础量上， 为买卖双方提供了更大的灵活性。 中国 仅 3 个 中 长协合同采用 S 曲线定价，其余合同均采用直线定价 ，且大部分不含重谈条款 。 根据 GIIGNL 数据 ，截至 2018 年末，中国中长协生效合同共计 19 个，其中仅 3个中长协合同采用 S 曲线定价（ 3 个 S 型合同供气量约占 2018 年长协气量的 24.5%，且2006 年中海油与 印度尼西亚的 S 型合同含重谈条款），其余 16 个中长协合同均采用直线定价。 2018 年， 19