敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月16日 环保 从厂-网-河视角测算长江大保护治水空间 水务行业提质系列报告之三 行业深度 长江大保护中水务行业亟需解决的问题：产能提升、管网提质、黑臭水体治理。作为长江大保护核心问题的水环境污染治理工作，目前仍存在产能需进一步提升（污水处理率提升+排污量需求增长）、管网建设需持续提质（污水收集率低+进水浓度低）、黑臭水体治理进度不及预期等问题。此外，农村水环境的综合治理作为政策关心的重点工作，目前仍有技术路线、商业模式尚未成熟的问题亟待解决。 如何解决？扩容、提标、“厂网河”一体化治理缺一不可，同时需要央企作为投资主体加速推进，以及政府在背后加大投资支持力度。为了高效可持续的解决长江大保护问题，污水处理设施的产能提升（新建+集中度提升）、排放标准的提升（部分有条件的地区）、以及“厂网河”一体化治理模式的应用（系统化解决水环境问题）缺一不可；此外，国资作为未来3年生态基建的投资主体需加快相关工作的推进和项目的落地（如三峡集团之于长江大保护），而政府支持政策的出台（提质增效行动方案等）和投资力度的提升（专项债等）是长江大保护顺利实施的重要保障。 从厂-网-河视角测算长江大保护治水空间。根据我们的测算，2018-20年长江经济带污水处理投资市场空间约为1642亿元，其中：管网部分的新建+改建+雨污河流改制总投资规模 784 亿元，污水处理设施的新建规模 558 亿元，城市黑臭水体治理规模约 300 亿元；而 2020 年长江经济带污水处理的总运营规模约372亿元，其中：管网运营规模48亿元，污水处理厂运营规模324亿元。 需要注意的是，我们的测算仅限于：（1）2018-2020年（时间红线）；（2）城市、县城、建制镇等拥有较为成熟的排污成本内部化机制（即使用者收费渠道较为顺畅）的行政区域（暂不考虑农村，即范围红线）；（3）商业模式成熟且收费机制较为清晰的污水处理厂建设、管网新建改建、黑臭水体治理等三方面领域（内容红线）。如果通盘考虑长江大保护综合性系统性建设（农村面源污染、水利工程等），且将时间轴拉长至“十四五”，我们认为其市场空间有望数倍于我们的测算。 投资建议：长江大保护水环境治理作为水务行业发展的重中之重，在国家和地方政府高度重视、三峡集团加大投资力度、各参与单位紧密配合的情况下在2020年有望加速推进，其市场空间的加速释放和运营体量规模的提升将给水务工程和运营相关上市公司带来新的业绩增量。重点推荐洪城水业、兴蓉环境、国祯环保、重庆水务，建议关注中建环能、碧水源、北控水务集团。 风险分析：地方政府释放更多债务问题；环保政策因经济下行而要求力度降低；长江大保护项目推进情况低于预期。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600461 洪城水业 6.69 0.43 0.48 0.51 16 14 13 买入 000598 兴蓉环境 4.74 0.33 0.36 0.42 14 13 11 买入 300388 国祯环保 11.10 0.51 0.49 0.56 22 23 20 买入 601158 重庆水务 5.37 0.30 0.37 0.40 18 14 14 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年3月13日 水务：买入（维持） 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzsebscn 联系人 郝骞 021-52523827 haoqianebscn 行业与上证指数对比图 - 2 0 %- 1 0 %0%10%20%0 3 - 1 9 0 6 - 1 9 0 8 - 1 9 1 1 - 1 9环保 沪深 300 资料来源：Wind 相关研报 如何看待“疫情”后的水务行业水务行业提质系列报告之二 ····································· 2020-03-01 如何看待“疫情”后的环卫产业固废提质系列报告之一 ····································· 2020-02-24 提质周期下，你所不了解的水价水务行业提质系列报告之一 ····································· 2020-02-09 2020-03-16 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 长江大保护始终是国家高度重视的生态环保领域之一，也是资本市场关注的热点。水环境治理作为长江大保护的重点工作，由于涉及细分较多且覆盖范围较广，其市场空间的详细测算较难实现。我们本篇报告试图通过厂（污水处理设施建设）-网（管网新建/改建）-河（黑臭水体治理）的角度对长江大保护的治水空间进行较为详细的测算，以期在 2020 年这个投资力度有望加大的时间节点给资本市场较为清晰的指引。 我们的创新之处 （1）剖析长江大保护水环境治理中存在的问题，并提出相应的解决方案。 （2）分别从厂-网-河的角度，从城市-县城-建制镇等三个层面对长江大保护治水的空间进行详细的测算。 投资观点 根据我们的测算，2018-20 年长江大保护厂+网+河的治水投资空间约 1642亿元（其中管网部分的新建+改建+雨污河流改制总投资规模 784 亿元，污水处理设施的新建规模 558 亿元，城市黑臭水体治理规模约 300 亿元），2020年区域污水处理运营规模达372亿元（管网运营规模48亿元，污水处理厂运营规模324亿元），上述投资和运营空间有望在2020年加速释放。 需要注意的是，我们在本报告中的测算仅限于2018-2020年，城市、县城、建制镇等拥有较为成熟的排污成本内部化机制（即使用者收费渠道较为顺畅）的行政区域，且商业模式较为成熟的污水处理厂建设、管网新建改建、黑臭水体治理等三方面领域；如果通盘考虑长江大保护综合性系统性建设，且将时间轴拉长至“十四五”，我们认为其市场空间有望数倍于我们的测算。 我们认为，长江大保护水环境治理作为水务行业发展的重中之重，在国家和地方政府高度重视、三峡集团加大投资力度、各参与单位紧密配合的情况下在 2020 年有望加速推进，其市场空间的加速释放和运营体量规模的提升将给水务工程和运营相关上市公司带来新的业绩增量。 重点推荐三峡集团保持合作并获得其持股的长江经济带地方水务龙头洪城水业（江西）、兴蓉环境（四川），获三峡集团和中节能共同持股并维持合作关系的国祯环保，以及高股息率的重庆水务龙头重庆水务；建议关注中建集团入主的中建环能、中交集团入主的碧水源、水务龙头北控水务集团。 dUbWrUvXkVlWjZ8ZyXpPnM8OaO9PmOrRoMrRfQpPoNeRpOoR9PpOpMxNmQtMvPnQtO2020-03-16 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 长江大保护迫在眉睫 . 4 2、 长江大保护水环境治理中存在的问题 . 6 2.1、 厂端：污水处理产能仍需进一步提升 . 6 2.2、 网端：管网建设及治理是核心 . 7 2.3、 河端：黑臭水体治理更得民心 . 14 2.4、 农村污水：技术路线、商业模式尚未成熟 . 17 3、 长江经济带水环境问题的“破题之法” . 18 3.1、 扩容、提标、“厂网河”一体化治理缺一不可 . 18 3.2、 长江大保护市场空间测算 . 23 3.3、 投资建设的核心主体是谁？三峡集团 . 26 3.4、 钱谁出？政府正进一步加大投资力度 . 30 4、 投资建议 . 34 4.1、 洪城水业 . 34 4.2、 兴蓉环境 . 35 4.3、 国祯环保 . 36 4.4、 重庆水务 . 37 5、 风险分析 . 39 2020-03-16 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、长江大保护迫在眉睫 长江经济带的高强度发展带来环境污染，而其在中国的重要地位使得环境治理需求迫在眉睫。长江作为中华民族的母亲河，是亚洲第一长河，也是世界水能第一大河。长江沿线的 11个省市组成了长江经济带，其拥有超过 40%的中国人口，亦贡献了超过40%的全国国民生产总值，是中国最具战略地位和发展要义的淡水资源库和协同经济带。作为中国最重要的经济发展引擎，长江经济带在过去的高速发展也留下了一定程度的水环境问题：虽然 11 省市面积仅占全国的 20%，但是废水排放总量占 30%以上；常见污水水质指标排放强度亦高于全国平均。我们认为这背后的原因也没有离开全国乃至全球经济发展的通病“先污染，后治理”，即长江经济带过去的建设发展是以牺牲环境保护为代价的，在大开发同时没有兼顾生态安全，致使长江沿线遭受到较为严重的污染，而过度开发更是使得流域沿线的各种丰富资源面临枯竭的状态，因此长江大保护迫在眉睫。 图1：长江经济带十一个省市示意图 资料来源：长江经济带发展规划纲要 图1：2015年全国各流域污水排放情况 图2：2015年全国各流域化学需氧量、氨氮排放情况 020406080100120140 工业源生活源约占 30%050100150200250300350400 化学需氧量氨氮 排放量均为第一资料来源：生态环境统计年报，单位：亿吨 资料来源：生态环境统计年报，单位：亿吨 2020-03-16 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 国家领导的高度重视和政策层面的顶层设计均对长江大保护提出了新的要求。针对“生病”了的长江，从 2016 年年初习近平总书记就提出要将“共抓长江大保护”放到“压倒性的位置”，并在2018年的深入推动长江经济带发展座谈会上发表重要讲话，指明“四个切实”的科学路径，明确了长江经济带发展要把握的“五大关系”。习总书记重要指示的贯彻落实成为长江大保护战略的基石，从高位不断推动着大保护事业的发展和相应的政策出台。从国家层面到各地方政府都纷纷响应号召，明确今后长江经济带的发展要点，“不搞大开发，只搞大保护”，并出台相应的实施方案、制定保护计划、设定治理目标。 表1：长江大保护相关政策情况梳理 部委/省市 出台时间 政策名称 中共中央政治局 2016年9月 长江经济带发展规划纲要 生态环境部 2017年7月 长江经济带生态环境保护规划 环保部、发改委、水利部 2017年10月 重点流域水污染防治规划（2016-2020年） 农业农村部 2018年8月 关于支持长江经济带农业农村绿色发展的实施意见 国务院办公厅 2018年10月 关于加强长江水生生物保护工作的意见 生态环境部、发改委 2019年1月 长江保护修复攻坚战行动计划 上海市 2015年12月 上海市水污染防治行动计划实施方案 江苏省 2019年6月 江苏省长江保护修复攻坚战行动计划实施方案 湖北省 2019年7月 湖北省长江保护修复攻坚战工作方案 浙江省 2019年9月 长江保护修复攻坚战浙江省实施方案 云南省 2019年6月 关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的实施意见 江西省 2019年7月 江西省落实长江保护修复攻坚战八个专项行动实施方案 湖南省 2019年5月 湖南省贯彻落实实施方案 四川省 2019年6月 长江保护修复攻坚战行动计划14个专项行动 重庆市 2019年5月 重庆市长江保护修复攻坚战实施方案 安徽省 2019年4月 长江安徽段生态环境大保护大治理大修复强化生态优先绿色发展理念落实专项攻坚行动方案 贵州省 2019年9月审核通过 贵州省长江经济带环境保护规划实施方案 资料来源：各部委及省市官网，光大证券研究所整理 水环境治理是长江大保护中的重要组成部分。2017 年 7 月发布的长江经济带生态环境保护规划首次提出宏观层面的大保护目标，而战略性文件的出台当属 2019 年 1 月生态环境部、发展改革委联合印发的长江保护修复攻坚战行动计划。行动计划明确提出长江大保护的总体目标，即到2020年底，长江流域水质优良（达到或优于III类）的国控断面比例需要达到85%以上，丧失使用功能（劣于V类）的国控断面比例应低于2%；长江经济带地级及以上城市建成区黑臭水体消除比例达90%以上，地级及以上集中式饮用水水源水质优良比例高于97%。完成上述目标不但要着重于现有污染的整治，也要从源头上提升废弃物排放到环境的标准，并且坚持系统和整体的观念，合理整合流域上下游的资源，将城镇污水处理和水环境综合治理相结合，实现规模化效应和协同效应。 2020-03-16 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 表2：长江经济带水环境治理相关目标 长江经济带生态环境保护规划(2017) 目标 水质优良（达到或优于类）的国控断面 2020年75% 丧失使用功能（劣于类）的国控断面 2020年2.5% 县城、城市污水处理率 2020年达到85%、95% 处理设施排放标准 2017年底前全面达到一级A 长江保护修复攻坚战行动计划(2019) 目标 水质优良（达到或优于类）的国控断面 2020年85% 丧失使用功能（劣于类）的国控断面 2020年2% 地级及以上城市建成区黑臭水体控制比例 2020年90% 地级及以上城市集中式饮用水水质 2020年达到或优于III类97% 资料来源：长江经济带生态环境保护规划，长江保护修复攻坚战行动计划 2、长江大保护水环境治理中存在的问题 2.1、厂端：污水处理产能仍需进一步提升 长江经济带的污水处理率仍有进一步提升空间。按照“十三五”规划及长江经济带生态环境保护规划的要求，长江经济带的城市需要在 2020 年底达到95%的城市污水处理率。目前，长江经济带沿线的十一省市正稳步朝着目标推进，平均污水处理率在2017年达到了94.81%，但是仍有部分省市尚未达标（2017 年上海、湖北、四川、贵州、云南未达 95%），十一省市整体的排放量和处理量的差距在2017年仍有近10.85亿立方米。 图3：长江经济带十一省市城市污水处理情况（2017） 9 0 %9 1 %9 2 %9 3 %9 4 %9 5 %9 6 %9 7 %9 8 %051015202530354045上海 江苏 浙江 安徽 江西 湖北 湖南 重庆 四川 贵州 云南污水排放量 污水处理量 污水处理率（右轴）95% 污水处理率目标资料来源：城乡建设统计年鉴，左轴：亿立方米 作为我国经济发展较发达的核心地区，95%的污水处理率并无法与人民日益提升的生活标准相匹配；对标全球部分发达国家，其早在 2000 年左右便实现了 100%的污水处理。我们认为 100%的城市污水处理率应是长江经济带未来的污水处理目标，叠加县城日益提升的污水处理需求，污水处理产能仍需进一步提升。 2020-03-16 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 表3：污水处理率已达100%的国家 达到100%污水处理率的年份 国家 1990 奥地利、韩国 2000 丹麦、芬兰、荷兰 2005 英国、瑞典 2010 法国、德国 资料来源：OECD Statistic，光大证券研究所整理 此外，从源头出发，长江经济带的用水量仍将随着经济发展和人口增长而不断上升，对应产生的污水量也将持续增加。长江经济带的人均用水量在近几年基本呈波动趋势，除部分城市实行节水行动方案等政策人均用水量稳步下降，另一部分省市人均用水量都是在波动上升状态，其中湖南、湖北、江西、贵州、江苏等五个省的人均用水量在2016-18年仍处于上升态势；此外，长江经济带的人口数量亦逐步提升，因此长江经济带的整体用水量仍将持续上升，对应需要处理的污水量亦会不断增加，这也进一步带来污水处理产能的提升需求。 图4：2016-18年长江经济带人均用水量情况 图5：2005-18年长江经济带常住人口数量 200 300 400 500 600 700 800浙江安徽江苏上海江西湖北湖南贵州四川云南重庆2 0 1 82 0 1 72 0 1 65 5 , 8 0 85 9 , 8 7 15 3 ,0 0 05 4 ,0 0 05 5 ,0 0 05 6 ,0 0 05 7 ,0 0 05 8 ,0 0 05 9 ,0 0 06 0 ,0 0 06 1 ,0 0 0资料来源：Wind，单位：立方米/人 资料来源：Wind，单位：万人 2.2、网端：管网建设及治理是核心 长江大保护战略实施的核心重点是加强管网治理。城镇污水治理是长江大保护战略的重要一环，其面临的主要问题是污水收集率低、以及进水浓度低等问题带来的污染物超标进入自然水体，而归根结底的原因是管网基础设施建设落后的基础性问题。对于开展长江大保护工作而言，治理的“关键在管网”是一个共识，如果这个基础问题不解决，许多工作可能都是白费功夫。 2020-03-16 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图6：我国水环境问题一览 雨水管网（未精通的污泥、各类功能性缺陷和结构性缺陷、旱天满流）污水 管网 / 合流制管网（各类功能性缺陷和结构性缺陷、高水位运行、污染物浓度异常等）排水户雨水收集口水体污水直排污水混接污水外渗（影响地下水）错接山 泉 （ 溪） 水沟 等污水直排工业废水不 达 标 纳管外水入渗（地下水 /施工降水等）筑坝（堰）拦沟截流泵站水体直排污水处理厂排放倒灌进管网排放倒灌进管网合流 溢流污染截流污染物排 放 浓 度过 高水体本身水质差理想流线问题流线管 网 排 水系 统问 题污水处理 厂标准问题原生 水 体问 题资料来源：城镇排水系统提质增效的方法与措施（唐建国等） 污水收集率低是以管网治理为基础的城市污水治理面临的首要问题 污水收集率指的是污水排放量与生活用水供应量之比。城镇的污水处理系统中的污水管网担任着“血管”作用，当这个“血管”堵塞或者失灵的时候，用水造成的污水就不能有效地收集，造成收集率偏低。根据城乡建设统计年鉴数据，2017年长江经济带的城市污水处理率已经达到94.81%，但这并不意味着产生的污水对自然环境影响较小。在高污水处理率的背景下长江沿线的污染情况依然较为严重，其中的重要原因就是污水收纳比例不高导致污水直接或间接排入自然水体产生污染。污水收集率达到 80%以上（即供水量/排水量80%）是海外发达国家的平均水平，而根据 GWI 出版的水美中国：共谱水与能源共美同生的可持续新未来白皮书中数据，2016 年美国/英国/新加坡的污水收集率分别为78.2%/85.8%/100%，而中国的城镇污水收集率仅为56.6%。厘清现有管网建设的问题，加大投入财力物力提升管网的运输收纳能力从而提升污水收集率，是城镇污水处理能力提升的关键。 2020-03-16 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图7：十一省市污水排放量和收集率情况（2017年） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530354045上海 湖南 浙江 云南 安徽 江苏 重庆 四川 湖北 贵州 江西污水排放量 收集率资料来源：城乡建设统计年鉴，光大证券研究所测算，左轴：亿立方米 注：污水收集率=供水量/排水量，城乡建设统计年鉴中披露的供水量仅对应用水人口，我们在测算中按市区人口/用水人口等比例修正至整个城市范围供水量 表4：长江经济带十一省市的城市生活污水收集率目标 省市 设市城市生活污水收集率 上海市 污水管网全收集 江苏省 城市生活污水集中收集率较2018年提高10%以上 浙江省 82% 安徽省 建成区污水全收集，100% 江西省 各设区市城市生活污水集中收集率力争提高20个百分点以上 湖南省 地级城市/县级城市生活污水集中收集率在2018年基础上 分别提高15/12个pct 重庆市 市生活污水集中收集效能显著提高 四川省 全省地级及以上城市生活污水集中收集率三年计划提高11.5个cpt 云南省 城市生活污水集中收集率较2018年提高10%以上 贵州省 城市生活污水集中收集率较2018年提高10%以上 资料来源：各省市提质增效三年行动计划，光大证券研究所整理 提升污水收集能力主要有三方面抓手：新建管网、现有管网改造、以及排污口整治。 （1）新建管网是十三五规划中的投资重点。污水管网作为城市建设的基础设施，是社会发展的重要保障，也是一项不容忽视的民生工程，加强污水管网新建的投资力度是决定城市发展和水环境安全的重点。但是历年以来我国城镇污水管网的建设力度相对不足，“重厂轻网”现象较为普遍，核心原因在于管网建设尚未建立完善的投资回报机制，公益属性较重，除非政府将管网建设捆绑给收益较好的污水处理厂项目，一般情况下新增管网建设高度依赖政府投资。根据“十三五”规划，全国的污水管网规模需要从 2015 年的29.65万公里扩大至2020年的42.24万公里，新建近13万公里的管网（其中设市城市6.62万公里，县城2.92万公里，建制镇3.05万公里）。对于长江经济带而言，根据城乡建设统计年鉴的最新数据，2017 年长江经济带十一省市的城市污水管道总长度13.5万公里，县城污水管道总长度4万公里，建制镇排水管道总长度8.8 万公里，而乡村地区（包含乡和镇乡级特殊区域）2020-03-16 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 排水管道总长度 1.2 万公里；而根据“十三五”规划的要求，预计在 2020年城市、县城、建制镇管网长度达到约24万公里，18-20年仍有3.2万公里的新建需求（城市1.11万公里、县城0.57万公里、建制镇1.55万公里）。此外，未在“十三五”规划内的乡村地区，按照15年-17年的年均增长率测算，18-20年仍有约700公里的新建需求。 表5：长江经济带十一省市新建污水管网情况测算 省市 城市 县城 建制镇 2017 2020E 18-20年增量 2017 2020E 18-20年增量 2017 2020E 18-20年增量 上海 8241 7775 0 1972 2074 101 江苏 37846 38763 917 3039 3502 463 8597 12214 3617 浙江 23674 22016 0 5534 5851 317 5858 7549 1691 安徽 11398 13300 1902 6933 7374 442 3805 5395 1590 江西 6241 5411 0 4731 4188 0 2047 2645 598 湖北 8503 10194 1691 1727 2677 951 2658 6056 3397 湖南 7667 9527 1860 5020 5072 52 2903 6295 3392 重庆 8541 9532 991 1284 2079 795 1466 1910 444 四川 12318 13875 1557 4252 6333 2081 3399 3466 0 贵州 3514 5622 2108 2714 3010 296 1656 2012 0 云南 6728 6847 119 4251 4566 315 1041 1671 630 汇总 11144 5711 15461 资料来源：城乡建设统计年鉴，“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划，光大证券研究所测算，单位：公里 注：统计年鉴中的建制镇数据为排水管网长度，我们假设污水管网的占比为40%； 增量为0的系该地区2017年已经完成“十三五”规划的新建管网要求，假设该地区18-20年不再进行管网建设 （2）改建管网，包括老旧管网的改造和雨污合流制管网的改造，旨在解决管网的功能性和结构性缺陷。现有管网主要存在由于建设年代久远造成的规划混乱和年久失修问题，以及部分管网仍属于雨污合流制排水造成污水外溢和污水厂进水浓度低的问题。改建管网的任务整体上分为老旧管网的改造和合流制管网的改造，这在长江大保护相关政策和“十三五”规划中都有明确政策和规划目标要求。 对于年代较为久远的污水管网，常见的病症是渗漏严重、规划混乱以及质量不合格等问题，对于管网本身以及配套的排水口进行维修改造，可以直接解决管道破损的问题，有效缓解运输过程的泄漏发生；而将规划混乱的老旧管网改造纳入新型污水管网体系，也更有利于发挥其仍有的基础功能，改造后的老旧管网的质量也能更有利于稳定收集的污水水质，更好地发挥其排水和治污的效能。根据“十三五”规划，在规划期间内需要改造老旧污水管网2.77万公里（其中设市城市1.58万公里，县城0.73万公里，建制镇0.46万公里）；针对长江经济带十一省市，在2015年到2020年期间需要改造老旧管网1.3万公里，涉及投资261亿元。